23H1营收/归母净利同比+4.7%/-75.2%，维持“买入”评级
　　科顺股份23H1实现营收/归母净利/扣非归母净利43.4/0.6/0.5亿元，同比+4.7%/-75.2%/-69.8%，低于我们此前的归母净利前瞻（2.7亿元），或主因公司上半年计提1.6亿资产及信用减值损失；其中Q2营收/归母净利24.7/0.03亿元，同比+2.7%/-98.3%。考虑到目前新开工偏弱而原料价格仍在相对高位，下调23-25年归母净利预测为3.4/6.6/8.4亿元（前值6.7/8.4/10.5亿元），考虑到23年公司减值计提仍扰动较大，但该因素有望随公司收益质量改善消除，故采用24年PE估值，考虑到公司成本转嫁能力不及同业公司，给予公司24年20xPE（可比公司20.6x），目标价11.21元（前值13.00元），维持“买入”。
　　防水涂料营收较快增长，23H1成本侧价格相对高位影响毛利率修复
　　23H1公司防水卷材/防水涂料/防水工程业务分别实现收入22.7/10.8/7.4亿元，同比-4.8%/+20.5%/+3.9%，卷材收入下降或主因下游房地产偏弱运行影响，但防水涂料收入增长较好，或系公司加大C端市场投入。23H1综合毛利率21.12%，同比-1.65pct，主因成本侧沥青价格绝对值仍处历年来相对高位；其中防水卷材/防水涂料/防水工程业务毛利率为19.91%/24.92%/16.31%，同比-1.90/+0.42/-8.12pct；23Q2综合毛利率20.8%，同/环比+0.1/-0.8pct。
　　23H1期间费用率同比上行，计提较多坏账损失影响净利率表现
　　23H1期间费用率15.0%，同比+1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为6.5%/3.8%/3.7%/1.0%，同比+0.7/+0.1/+0.2/+0.02pct，其中销售费用率上涨主要系公司加大C端市场的投入，对核心经销商支持赋能。23H1归母净利率1.4%，同比-4.5pct；23Q2为0.1%，同/环比-5.9/-3.0pct，主要系公司应收款项同比略有增加，部分应收款项账龄变长，Q2计提1.23亿元坏账准备所致。23H1末公司资产负债率/有息负债率59.3%/24.3%，同比+2.6/+8.1pct。23H1经营净现金流-7.5亿元，同比-0.8亿元，其中23Q2为-1.0亿元，同比-5.2亿元。
　　可转债顺利发行，后市减值风险仍需警惕
　　公司发行可转债21.98亿元方案获证监会注册批复并顺利发行上市，此次募集资金主要用于扩建生产基地、原有工厂智能化改造以及补充流动资金，为公司未来的增资扩产提供资金保障，提高公司生产效率，降低制造费用，巩固扩大公司在防水材料领域的领先地位。截至23H1，公司账面剩余按单项计提坏账准备的应收账款账面价值3.9亿元，后市减值风险仍需警惕。
　　风险提示：下游地产风险加剧；原材料价格大幅上涨；应收账款减值风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告科顺股份300737CH减值影响盈利C端发力可期华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月29日中国内地其他建材目标价人民币1121研究员方晏荷23H1营收归母净利同比47-752维持买入评级SACNoS0570517080007fangyanhehtsccomSFCNoBPW8118675522660892科顺股份23H1实现营收归母净利扣非归母净利4340605亿元同比47-752-698低于我们此前的归母净利前瞻27亿元或主因研究员黄颖公司上半年计提16亿资产及信用减值损失其中Q2营收归母净利SACNoS0570522030002huangying018854htsccom247003亿元同比27-983考虑到目前新开工偏弱而原料价格仍SFCNoBSH293862128972228在相对高位下调23-25年归母净利预测为346684亿元前值6784105亿元考虑到23年公司减值计提仍扰动较大但该因素有望华泰证券研究所分析师名录随公司收益质量改善消除故采用24年PE估值考虑到公司成本转嫁能力不及同业公司给予公司24年20xPE可比公司206x目标价1121元前值1300元维持买入防水涂料营收较快增长23H1成本侧价格相对高位影响毛利率修复23H1公司防水卷材防水涂料防水工程业务分别实现收入22710874亿元同比-4820539卷材收入下降或主因下游房地产偏弱运行影响但防水涂料收入增长较好或系公司加大C端市场投入23H1综合基本数据毛利率2112同比-165pct主因成本侧沥青价格绝对值仍处历年来相对高位其中防水卷材防水涂料防水工程业务毛利率为目标价人民币1121收盘价人民币截至月日同比综合毛利率829848199124921631-190042-812pct23Q2市值人民币百万9983208同环比01-08pct6个月平均日成交额人民币百万1388452周价格范围人民币820-143923H1期间费用率同比上行计提较多坏账损失影响净利率表现BVPS人民币47023H1期间费用率150同比10pct其中销售管理研发财务费用率为65383710同比070102002pct其中销售费用率上股价走势图涨主要系公司加大C端市场的投入对核心经销商支持赋能23H1归母净科顺股份人民币利率14同比-45pct23Q2为01同环比-59-30pct主要系公相对沪深300司应收款项同比略有增加部分应收款项账龄变长Q2计提123亿元坏账1512准备所致23H1末公司资产负债率有息负债率593243同比1372681pct23H1经营净现金流-75亿元同比-08亿元其中23Q2122为-10亿元同比-52亿元10388可转债顺利发行后市减值风险仍需警惕Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23公司发行可转债2198亿元方案获证监会注册批复并顺利发行上市此次募资料来源Wind集资金主要用于扩建生产基地原有工厂智能化改造以及补充流动资金为公司未来的增资扩产提供资金保障提高公司生产效率降低制造费用巩固扩大公司在防水材料领域的领先地位截至23H1公司账面剩余按单项计提坏账准备的应收账款账面价值39亿元后市减值风险仍需警惕风险提示下游地产风险加剧原材料价格大幅上涨应收账款减值风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万7771766193231132413551-2457142217021471967归属母公司净利润人民币百万6726217818341246599583620-24457351915193402671EPS人民币最新摊薄057015029056071ROE135431757810221182PE倍14845603292615131194PB倍201178169155141EVEBITDA倍917206016941054817资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1科顺股份300737CH图表1可比公司估值表20230829股价市值EPS元PE倍公司名称公司代码元亿元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E东方雨虹002271CH29557440841421872343510207415821261亚士创能603378CH1037450250500680864218208715231204三棵树603737CH753939706317324632012058436130672356平均值6595284120571607科顺股份300737CH8481000150290560715603292615131194注除科顺股份外其余公司盈利预测均来自Wind一致预期资料来源WindBloomberg华泰研究预测考虑到新开工承压而市场竞争激烈公司防水产品营收承压我们下调公司23-25年营业收入增速预测预测营业收入为93113136亿元考虑到虽原材料成本侧压力缓解但仍处于相对高位公司毛利率修复不及预期下调公司毛利率至221229230由于收入增速下调叠加公司23年发力拓展C端赋能经销商销售费率维持较高水平上调23-25年期间费率至155147143综上测算公司23-25年归母净利率为346684亿元图表2公司盈利预测调整表现预测原预测变动幅度2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E营业收入百万元9323113241355195531155213971-241-198-300毛利率220922862299236623982426-157pct-112pct-127pct期间费用率155314681428143314191403120pct049pct026pct归母净利百万元3416608366678371049-4887-2111-2027资料来源公司公告华泰研究预测图表3公司分季度营业收入及同比增速图表4公司分季度归母净利润及同比增速百万元百万元营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴300010035050030025008040025060200020030040150200150010020501001000000500-2050-1001000-40150-20018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q218Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5科顺股份PE-Bands图表6科顺股份PB-Bands人民币科顺股份20x25x人民币科顺股份17x26x35x45x55x34x43x52x56383825191300Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2科顺股份300737CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产82339493109451221114502营业收入7771766193231132413551现金21892334224323493181营业成本555560367263873510435应收账款34214668514564696751营业税金及附加43493674447254326500其他应收账款2796928687402634348856734营业费用4730050995608196870380570预付账款1560613846219962154030558管理费用2895330072354274189948784存货4038355436598717880386857财务费用42607563112461257114070其他流动资产17831511233619542829资产减值损失26013807463356276734非流动资产25563146349239014348公允价值变动收益0014081408140814081长期投资24483296412051506438投资净收益295380000000000固定投资16811953219124892833营业利润8106819147375037338293223无形资产1443428830314103441437680营业外收入12451200120012001200其他非流动资产70625871539459610151073营业外支出262287287287287资产总计1078912639144371611118850利润总额8205120059384157429494136流动负债48586109722679949858所得税1478922684343839910642短期借款595521162116211621162净利润6726217791340726589583493应付账款14421790209925793009少数股东损益000027052100127其他流动负债28213156396542535686归属母公司净利润6726217818341246599583620非流动负债9635191301131116721931EBITDA1022489036079210171262长期借款8565970849110714671726EPS人民币基本060015029056071其他非流动负债1069220452204522045220452负债合计582270228537966611788主要财务比率少数股东权益000103052048175会计年度202120222023E2024E2025E股本11511181117711771177成长能力资本公积16812072207220722072营业收入2457142217021471967留存公积23222510273831783737营业利润21537638958795672704归属母公司股东权益49685617589964467063归属母公司净利润24457351915193402671负债和股东权益1078912639144371611118850获利能力毛利率28512121220922862299现金流量表净利率866232365582616会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE135431757810221182经营活动现金611132353043122412321429ROIC165544464210271247净利润6726217791340726589583493偿债能力折旧摊销1634421563176572158026086资产负债率53965555591459996254财务费用42607563112461257114070净负债比率12372886561242568投资损失295380000000000流动比率169155151153147营运资金变动602744587972003808143372速动比率148136133134130其他经营现金3322722872270542073324073营运能力投资活动现金6415733429484935868967049总资产周转率082065069074078资本支出4219633364504686019867940应收账款周转率268189190195205长期投资22800255882410301288应付账款周转率4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