深耕光伏稳扎稳打，微型逆变器保持领先。公司设立至今“光伏+储能+电气成套设备”三大业务齐头并进，现已成长为国产微逆龙头，2022年微逆产品销量位居全球第二，储能业务蓄势待发。2022年公司营收15.37亿元，同比增长93.23%，实现归母净利5.33亿元，同比+164%。2023Q1实现营收5.80亿元，同比增长153%，实现归母净利1.76亿元，同比增长102%，主要受益于海外分布式光伏高景气，微逆出货高涨带动业绩大增，未来公司不断拓宽销售渠道，业绩增长有望维持强劲态势。
　　多重因素驱动，微逆需求星辰大海。（1）产品优势：微逆系统运行电压在60V以下，有效解决高压直流拉弧所引起的火灾问题，安全性更优；整体发电效率相比集中式及组串式逆变器提升5-25%；（2）市场空间：近年微逆出货高增，2022年微逆全球渗透率为5%，经过我们测算2023-2025年全球微逆出货量预计为17/26/38GW，同比增速为62%/58%/47%；（3）政策共振：多国政策推动户用光伏安全性革命，微逆需求高增；（4）国产替代：国产微逆厂商凭借高性价比+大功率产品优势，市占率逐年提升，国产替代未来可期。
　　作为微逆行业龙头，产品+降本+渠道三重助力。（1）产品力：公司产品功率覆盖广，功率密度高于同行水平，竞争优势显著。（2）降本力：公司成本控制能力强，通过技术研发减少用料、提升高集成产品占比以及采取自产模式等降本途径，不断提升盈利水平，微逆业务高毛利率领先市场。（3）渠道力：公司抓住高毛利市场机遇，从2021年至2022年，公司欧美市场销售收入占比从50%增长至72%，同时加速海外全面布局，打造多渠道销售+多维度服务。产品+降本+渠道三重助力，有望推动公司出货高增。
　　全球储能发展势头正猛，公司布局储能打造新增长极。根据集邦咨询，预计2023年全球储能新增装机有望达到95.73GWh。公司2017年开始布局储能业务，切入储能赛道具备技术+渠道协同优势，产品布局覆盖单相/三相储能逆变器以及储能系统整体解决方案，依托子公司青禾新能开启储能全产业化布局，目前已规划10GWh储能系统产能，有望保障未来业绩高增长。
　　投资建议：公司微逆产品竞争优势明显，渠道开拓效果显著，同时储能业务放量提速，我们预计公司23-25年营收为39.63/70.54/109.99亿元，归母净利润9.39/15.01/21.75亿元。参考可比公司估值，我们给予公司2024年18x PE，对应目标价324元，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：光伏装机不及预期；行业竞争加剧；海外渠道拓展不及预期。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告输变电设备2023年08月29日禾迈股份688032深度研究报告推荐首次目标价324元微逆龙头顺势领航储能厉兵秣马蓄力成长当前价27830元ReportFinancialIndex华创证券研究所深耕光伏稳扎稳打微型逆变器保持领先公司设立至今光伏储能电气成套设备三大业务齐头并进现已成长为国产微逆龙头2022年微逆产品证券分析师黄麟销量位居全球第二储能业务蓄势待发2022年公司营收1537亿元同比增长9323实现归母净利533亿元同比1642023Q1实现营收580亿邮箱huanglin1hcyjscom元同比增长153实现归母净利176亿元同比增长102主要受益于执业编号S0360522080001海外分布式光伏高景气微逆出货高涨带动业绩大增未来公司不断拓宽销售证券分析师盛炜渠道业绩增长有望维持强劲态势邮箱shengweihcyjscom多重因素驱动微逆需求星辰大海1产品优势微逆系统运行电压在60V执业编号S0360522100003以下有效解决高压直流拉弧所引起的火灾问题安全性更优整体发电效率相比集中式及组串式逆变器提升5-252市场空间近年微逆出货高增公司基本数据2022年微逆全球渗透率为5经过我们测算2023-2025年全球微逆出货量预总股本万股计为172638GW同比增速为6258473政策共振多国政策推动833175833175已上市流通股万股414783414783户用光伏安全性革命微逆需求高增4国产替代国产微逆厂商凭借高性总市值亿元2189627211价比大功率产品优势市占率逐年提升国产替代未来可期流通市值亿元1090113546作为微逆行业龙头产品降本渠道三重助力1产品力公司产品功率资产负债率11751242覆盖广功率密度高于同行水平竞争优势显著2降本力公司成本控制每股净资产元1177411444能力强通过技术研发减少用料提升高集成产品占比以及采取自产模式等降单击此处输入文字12个月内最高最低价123120258621231232297本途径不断提升盈利水平微逆业务高毛利率领先市场3渠道力公司抓住高毛利市场机遇从2021年至2022年公司欧美市场销售收入占比从市场表现对比图近12个月50增长至72同时加速海外全面布局打造多渠道销售多维度服务产2022-08-292023-08-29品降本渠道三重助力有望推动公司出货高增3全球储能发展势头正猛公司布局储能打造新增长极根据集邦咨询预计-202208221123012304230623082023年全球储能新增装机有望达到9573GWh公司2017年开始布局储能业务切入储能赛道具备技术渠道协同优势产品布局覆盖单相三相储能逆变-44器以及储能系统整体解决方案依托子公司青禾新能开启储能全产业化布局-67目前已规划10GWh储能系统产能有望保障未来业绩高增长禾迈股份沪深300投资建议公司微逆产品竞争优势明显渠道开拓效果显著同时储能业务放量提速我们预计公司23-25年营收为3963705410999亿元归母净利润93915012175亿元参考可比公司估值我们给予公司2024年18xPE对应目标价324元首次覆盖给予推荐评级风险提示光伏装机不及预期行业竞争加剧海外渠道拓展不及预期主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入百万15373963705410999同比增速9321579780559归母净利润百万53393915012175同比增速1640763598449每股盈利元639112718012610市盈率倍44251511市净率倍36332925资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年8月29日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载禾迈股份深度研究报告688032投资主题报告亮点本报告从公司两大业务板块出发对公司业绩增长的驱动因素进行了分析1微逆业务首先从产品优势市场空间政策共振以及国产替代四个行业角度判断未来公司业务有望充分受益迎来快速增长其次从产品力降本力以及渠道力三个角度分析公司作为微逆龙头未来微逆业绩有望维持高增2储能业务分析了储能市场现状以及驱动因素论证了公司储能业务实现突破的可能预计2023年公司储能实现亮眼业绩投资逻辑微逆业务微逆本身具备高安全性高发电效率方便运维三大竞争优势壁垒政策共振推动需求高增国产替代未来可期预计2023-2025年全球微逆出货量预计172638GW同比增速为6258472021-2025年复合增长率为67公司作为微逆行业龙头具备产品降本渠道三重助力1产品力公司产品功率覆盖广功率密度高于同行水平竞争优势显著2降本力公司成本控制能力强通过技术研发减少用料提升高集成产品占比以及采取自产模式等降本途径不断提升盈利水平微逆业务高毛利率领先市场3渠道力公司抓住高毛利市场机遇从2021年至2022年公司欧美市场销售收入占比从50增长至72同时加速海外全面布局打造多渠道销售多维度服务产品性价比渠道三重助力有望推动公司未来出货高增储能业务全球储能发展势头正猛公司布局储能打造新增长极根据集邦咨询预计2023年全球储能新增装机有望达到9573GWh公司2017年开始布局储能业务切入储能赛道具备技术渠道协同优势产品布局从PCS向储能系统延伸依托子公司青禾新能开启储能全产业化布局目前已规划10GWh储能系统产能有望保障未来业绩高增长关键假设估值与盈利预测我们预计公司23-25年营收为3963705410999亿元归母净利润93915012175亿元本报告采取可比公司相对估值法选取昱能科技德业股份锦浪科技固德威阳光电源为可比公司公司微逆产品竞争优势明显渠道开拓效果显著同时储能业务放量提速参考可比公司估值我们给予公司2024年18xPE对应目标价324元首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载禾迈股份深度研究报告688032目录一公司介绍深耕光伏稳扎稳打微逆业务保持领先6一深耕光伏领域十余载微逆业务保持领先6二股权结构稳定集中核心团队专业学术背景深厚7三公司营收利润加速增长控费能力优秀8二微逆业务行业需求星辰大海公司产品降本渠道三重助力11一行业多重因素驱动微逆需求星辰大海111产品优势微逆高安全性高发电效率方便运维铸就竞争优势壁垒112市场空间户用微逆渗透双驱动成长空间星辰大海133政策共振多重政策推动户用光伏安全性革命微逆需求逐步释放154国产替代凭借高性价比大功率产品国产替代未来可期175市场空间测算预计2025年全球微逆出货量约38GW19二公司微逆行业龙头产品降本渠道三重助力211产品力高功率密度多应用场景打造差异化竞争优势212降本力高毛利率领先同行多层降本路径增厚盈利223渠道力把握境外高毛利市场机遇加速海外渠道布局23三储能业务把握行业发展机遇布局储能打造新增长极25一行业全球发展势头正猛国内储能步入快车道25二公司从微逆到储能系统打造第二成长曲线25四盈利预测与投资建议28一盈利预测28二投资建议29五风险提示29证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3禾迈股份深度研究报告688032图表目录图表1公司立足光伏领域十余载微逆领域保持领先6图表2光伏储能电气成套设备三大业务齐头并进7图表3公司实控人董事长邵建雄合计持股30817图表4公司高管专注电力电子领域专业学术背景深厚8图表5研发投入稳增长储备长期竞争的技术优势8图表62022年公司实现营收1537亿元同比939图表72022年公司实现归母净利润533亿元同比1649图表8微逆业务贡献主要增长营收占比达819图表92022年公司海外营收占比近80单位亿元9图表10公司毛利率稳中有升10图表11公司微逆及监控设备业务毛利率高位10图表12公司期间费用率阶段性提升10图表13公司控费能力优秀费用率低于同行水平10图表14微逆为户用光伏场景最佳选择11图表15组件级关断设备中微逆安全优势突出12图表16微逆具备高发电增益相较组串系统发电效率大幅提升单位kWh13图表172022年全球户用光伏装机483GW占比2213图表182022年中国户用光伏装机252GW占比2913图表192022年欧盟分布式新增装机占比约6014图表20美国22年光伏装机不及预期下户用增长表现亮眼14图表21欧美为微逆主力市场亚非拉市场发展加速蓄力单位GW15图表22美国降低膨胀法案延期ITC税收抵免15图表23美国23H2居民电价预计提升至16美分kWh15图表24美国NEC2020进一步规范光伏安全制度16图表252016-2020年美国MLPE在户用光伏市场渗透率由58升至9316图表26阳台系统普及微逆具备天然优势17图表27巴西微逆价格低于全球水平单位元W18图表28全球微逆厂商市场占有率以GW测算18图表29各厂商微逆产品参数对比18图表302021H1国产厂商微逆产品收入结构以一拖四为主单位亿元19图表31预计2025年微逆全球出货量约38GW19图表32微逆市场空间测算20图表33公司各类产品的功率密度领先Enphase单位WL21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4禾迈股份深度研究报告688032图表34公司功率范围分布广产品适用性强单位kW21图表35公司微逆业务毛利率领先同行22图表36产品较龙头价格更低单位元W22图表37产品单瓦成本低于同行单位元W22图表38微逆生产模式为部分自产有效控制成本23图表39公司委托加工费用占比较低23图表402022年公司欧洲销售额占比达到4623图表412022年欧洲北美市场微逆毛利率远高于国内23图表42公司海外全面布局销售渠道分布广泛24图表43加速海外布局打造多渠道销售多维度服务24图表44公司微逆产品出货逐年攀升24图表45预计2023年全球储能新增装机4343GW9573GWh25图表46预计2023年中国电化学储能新增装机95GW208GWh25图表47公司储能业务切入顺利26图表48公司储能业务产品覆盖广26图表49储能业务营销网络区域面广泛27图表50截至2023年6月公司储能系统交付200MWh28图表51公司目前年产能5GWh规划产能10GWh28图表52公司分业务盈利预测28图表53可比公司2023-2025年平均PE均值为16118倍29证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5禾迈股份深度研究报告688032一公司介绍深耕光伏稳扎稳打微逆业务保持领先一深耕光伏领域十余载微逆业务保持领先公司起源于浙江大学电力电子技术国家专业实验室2012年公司正式成立设立至今主要从事光伏逆变器相关产品储能相关产品电气成套设备及相关产品的研发制造与销售业务公司现已成长为国产微逆龙头据SPGlobal数据公司2022年微逆产品销量位居全球第二12012-2016年全力打磨产品技术积极探索出海方向公司微型逆变器产品相继获得北美CSA欧洲BV澳洲SAA和中国CQC全系认证以及国家领跑者认证微逆业务逐步与传统电气成套设备业务形成产业协同截止目前公司已设立欧洲新加坡美国等销售子公司加速全球化销售体系建设22016-2020年微逆产品链扩大储能业务酝酿发力2017年公司推出一拖四单相微逆MI1000-1500产品2020年推出第一代适配工商业系统的三相微逆产品链不断丰富2020年公司筹划储能产业化项目及系统生产基地储能业务酝酿发力32020-至今储能第二增长极逐渐成型全球业务多点开花2020年公司推出第一代三相储能产品2022年发布第二代混合型储能逆变器截至目前公司储能逆变器先后通过德国波兰法国英国澳大利亚奥地利巴基斯坦等重要国家的并网认证全球化战略不断强化图表1公司立足光伏领域十余载微逆领域保持领先资料来源公司公众号华创证券光伏逆变器相关产品包括微型逆变器及监控设备关断器以及光伏发电系统微型逆变器作为公司主打产品可按照所连接光伏组件数目分为一拖一一拖二一拖四和一拖六逆变器最大输出功率可达2250W且具备组件级监控能力产品已获得超全球1000多个认证关断器方面公司推出组件级快速关断器完善产品链光伏发电系统方面主要将公司逆变器及监控设备产品外购的光伏组件支架等光伏零部件组装在一起的系统应用于分布式光伏市场储能业务相关产品包括储能逆变器和储能系统储能逆变器方面产品覆盖多个功率型号以适应于不同应用的需求包括单相3-6kW和三相5-12kW逆变器产品转换效率可达976目前已获多国并网认证储能系统方面公司推出HoyUltra户外All-in-One液冷储能集成系统等一站式集成产品电气成套设备及元器件产品包括高压开关柜低压开关柜和配电箱等产品应用于化工证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6禾迈股份深度研究报告688032能源建筑等工商业集中式及分布式光伏发电场景未来将不断完善产品结构向数据化高端智能化方向推进图表2光伏储能电气成套设备三大业务齐头并进资料来源公司公告华创证券二股权结构稳定集中核心团队专业学术背景深厚股权相对集中实际控制人邵建雄合计持股3081截至2023年第一季度末公司大股东杭开集团直接持有公司3099股份公司实际控制人邵建雄先生通过杭开集团浙江德石德石驱动信果投资间接持股3081目前担任公司董事长股权激励落地彰显管理层信心2022年10月26日公司以56200元股的授予价格完成向113名核心员工授予第二类限制性股票3069万股约占公司股本总额的055对于20年10月31日前含入职的员工公司层面业绩考核目标为2022年2022-2023年2022-2024年净利润累计不低于40010502000亿元2020年10月31日后入职的员工考核目标为2022-2023年2022-2024年2022-2025年净利润累计不低于105020003350亿元2022年限制性股权激励计划的落地激发公司员工积极性激励优秀人才有利于保障未来公司经营业绩稳健发展稳定投资者信心图表3公司实控人董事长邵建雄合计持股3081资料来源Wind华创证券高管多为浙大背景学术背景深厚研究实力强劲公司核心技术人员团队成员主要来自于浙大电力电子国家实验室研发经验丰富对于电力电子技术理解深厚其中杨波作为公司创立者之一于浙江大学获电气工程博士学位并取得副研究员职称专业学术背景深厚同时持有公司1803的股份加强技术人员与公司的绑定关系使得经营决策专业高效证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7禾迈股份深度研究报告688032图表4公司高管专注电力电子领域专业学术背景深厚姓名职位相关经历于浙江大学获电气工程博士学位并取得副研究员职称在国内外相关学术会议和期刊上发表论文10余篇拥有杨波总经理发明专利7项实用新型专利9项曾先后承担国家自然科学基金和浙江省重点科技创新团队新能源用电力电子技术科技创新团队项目等2016年荣获国家自然科学奖二等奖于浙江大学取得电气工程博士学位发表SCIEI论文30余篇开发并获授权发明专利13项实用新型专利11董事副总赵一项曾参与多个国家自然科学基金项目研究包括用于可再生能源并网发电的新型高增益变流器拓扑形成规律经理可再生能源系统中功率变流器的研究应用新型光伏系统中高性能直流集成发电单元关键技术等李威辰监事会主席2014-2017为浙江大学电气工程学院博士后2017年10月至今任公司研发中心副总监公司监事会主席研发中心资于浙江大学取得电力电子与电力传动专业硕士研究生学历2013年4月至今担任公司研发部光伏系统关键设禹红斌深工程师备微型逆变器以及储能关键设备项目负责人资料来源公司公告公司公众号华创证券研发投入多年来稳定增长技术储备雄厚公司研发投入领先同行业水平2022年公司研发费用达到097亿元同比大幅增长113占营业收入比重为634公司研究成果丰硕截止2022年底拥有已授权知识产权216项其中发明专利32项实用新型专利44项公司不断通过电力电子器件优化电路拓扑优化控制算法优化等方式持续提升组件级电力电子领域技术先进性图表5研发投入稳增长储备长期竞争的技术优势1206501006008055060500404502004002017201820192020202120222023Q1研发费用百万元研发费用率资料来源Wind华创证券三公司营收利润加速增长控费能力优秀2022年公司实现营收1537亿元同比932022年公司营收1537亿元同比增长93232018-2022年CAGR为4959主要受益于海外分布式光伏领域高景气微型逆变器出货高涨带动整体业绩大增2023年Q1营收实现580亿元同比增长153未来公司不断拓宽销售渠道业绩增长有望维持强劲态势2022年公司实现归母净利533亿元同比1642018-2022年公司盈利持续增长2022年归母净利为533亿元同比增长163982018-2022年CAGR为140722023Q1实现归母净利176亿元同比增长102证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8禾迈股份深度研究报告688032图表72022年公司实现归母净利润533亿元同比图表62022年公司实现营收1537亿元同比93164180018060050016001605004001400140300120012040010001002003008008010060060200040040100-10020020000-20000002017201820192020202120222023Q12017201820192020202120222023Q1-100-300营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券微逆翻倍增长成第一大营收来源2022年微型逆变器及监控设备电气成套设备及元器件储能系统分布式光伏系统营收占比为807310604482541微逆主力业务爆发式增长2022年微型逆变器及监控设备业务营收1240亿元同比1752022年微逆出货1164万台同增188受益于欧洲户用光伏市场需求增长同时公司积极开拓销售渠道营销服务网络覆盖全球七十多个国家及地区2电气设备传统业务稳健发展2022年电气成套设备及元器件业务营收163亿元同比下降37全年出货104万台同比下降54543储能业务贡献第二增长极2022年储能系统业务实现营收069亿元随国内大储市场加速增长2023年储能系统业务有望贡献利润储能PCS方面公司针对欧美户储市场推出单相3-6kW和三相5-12kW储能逆变器产品与微逆业务渠道形成协同欧美需求持续旺盛2022年海外营收占比高达802022年公司海外营收达1227亿元占总营收比值近80同比大幅增长187欧洲户储需求爆发阳台系统加速渗透推动微逆需求攀升图表8微逆业务贡献主要增长营收占比达81图表92022年公司海外营收占比近80单位亿元微型逆变器及监控设备电气成套设备及元器件国外地区中国大陆储能系统分布式光伏发电系统1600其他主营业务模块化逆变器及其他电力变换设备1001400901200807010006080050600403040020200100000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9禾迈股份深度研究报告688032公司毛利率稳中有升23Q1达46412017-2023Q1公司综合毛利率呈现逐步提升趋势2022年毛利率4498同比增长22pcts主要来源于公司海外微逆营收占比提升2023Q1达到4641同比下降18pcts微型逆变器业务毛利率远超同行水平2022年微型逆变器及监控设备毛利率为4982同比下降45pcts主要原因系2022年公司微逆产品中较低毛利水平的一拖一一拖二系列产品占比略有上升2019-2022年公司微逆产品毛利率维持在48以上昱能科技微逆产品毛利率在35-39之间Enphase在35-45之间公司微逆盈利能力显著高于同行图表10公司毛利率稳中有升图表11公司微逆及监控设备业务毛利率高位605040503040203010200102017201820192020202120222023Q1-100201720182019202020212022-20毛利率净利率微型逆变器及监控设备资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券公司控费能力持续提升23Q1期间费用率阶段性增长公司2022年控费能力改善期间费用率下降至825同比下降90pcts主要由于利息收入增加财务费用大幅降低2023Q1公司增加渠道拓展和研发投入推升期间费用率回升至166同比提升92pcts公司整体控费能力优于同行企业主要来源于公司境外销售模式采用直接出口较多相比昱能通过境外子公司节省一定的销售成本内部控制能力提升管理费用率逐年下降公司近年加大销售渠道扩张销量提升规模效益带动整体控费能力提升图表12公司期间费用率阶段性提升图表13公司控费能力优秀费用率低于同行水平30352530202515102051502017201820192020202120222023Q1-510-105-150销售费用率研发费用率201720182019202020212022管理费用率含研发财务费用率总费用率禾迈股份昱能科技Enphase资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10禾迈股份深度研究报告688032二微逆业务行业需求星辰大海公司产品降本渠道三重助力一行业多重因素驱动微逆需求星辰大海1产品优势微逆高安全性高发电效率方便运维铸就竞争优势壁垒户用场景最优选择微逆体现差异化优势根据技术路径不同光伏逆变器可分为集中式组串式模块化及微型逆变器1集中式逆变器将大量并行的光伏组串连接到同一台集中式逆变器再完成最大功率点跟踪单体功率高成本低但稳定性灵活性较低2组串式逆变器对数串光伏组件进行单独的最大功率点跟踪相对集中式整体发电效率更高但组件串联数量仍较多系统转换效率灵活性可控性较低3模块化逆变器输入侧可接数个光伏组件串并联形成的光伏阵列在可靠灵活维护方面优于集中式组串式4微型逆变器每个微型逆变器对应少数光伏组件实现每块光伏组件单独的最大功率点跟踪系统转换效率超90直流电压仅60V安全性高微逆具备体积小质量轻的特点无需额外的放置用地极大地增强了安装便利性图表14微逆为户用光伏场景最佳选择项目集中式逆变器组串式逆变器模块化逆变器微型逆变器图示可靠性可维护性优于集优势经济性较好可靠性优于集中式系统转换效率高安全性强中式组串式稳定性较差灵活性较低高压运行仍存在火灾风劣势高压运行设备成本相对较高发电时间短险大型集中式大型工商业分布式应用场景中小型工商业分布式户用分布式功率等级500kW3-220kW50-1000kW025-2kW最大输入电压1000V600V-1000V600V-1000V60V组件级别关断不具备不具备不具备具备组件级数据采集能力不具备不具备不具备具备最大功率对应组件量约3000组件10-1000个组件150-3000个组件单个组件最大功率点跟踪数系3000组件个系统效率一10-20组件个系统效率较10-3000组件个系统效率1-2组件个系统效率最高统效率般高较高带故障运行不可不可可不可分布式中小型工商业屋不适用适用适用适用顶电站证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11禾迈股份深度研究报告688032分布式户用屋顶电站不适用适用适用适用直流电压等级1000V高压1000V高压1000V高压60V低压单瓦价格较低中等中等较高更换耗时1天到数天数小时到1天5分钟十分钟到数小时维护难度一般一般容易较容易华为上能电气古瑞瓦国内主要厂商阳光电源上能电气禾迈股份阳光电源禾迈股份昱能科技特锦浪科技固德威SMAPowerElectronics国际主要厂商FimerABBEmersonEnphaseSolarEdgeFimerABB资料来源公司公告华创证券组件级关断微逆安全性优势突出在集中式或组串式逆变器光伏系统中较高的直流高压会带来运维触电风险火灾风险以及施救风险组串优化器关断器可实现组件级关断但运行仍存在直流高压不具备防火灾等其他功能微逆系统运行电压在60V以下有效解决高压直流拉弧所引起的火灾问题安全性更优高MPPT效率有效解决短板效应微型逆变器系统能对单块光伏组件实现最大功率点跟踪功能可避免组件发电失配造成的短板效应且启动光强要求低弱光表现好发电时间长整体发电效率高于集中式及组串式逆变器系统发电效率一般在90以上运维成本低中小功率场景性价比高微逆安装过程积木化且并联入网运维无需中断系统仅需拆换单个逆变器便于运维降低软性人工成本微型逆变器的使用寿命为组串式逆变器的2-3倍与组件使用寿命一致质保期最高达25年相比之下在中小功率应用场景中经济性更高整体性价比优势逐渐凸显图表15组件级关断设备中微逆安全优势突出项目组串式逆变器组串式关断器组串式优化器微型逆变器是否解决运维触电风险否是是是是否解决火灾风险否否否是是否解决施救风险否是是是系统运行时直流电压等级高压高压高压低压系统关断时直流电压等级高压低压低压低压组件级别关断不具备具备具备具备组件级数据采集能力不具备不具备具备具备系统成本中略高较高较高资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12禾迈股份深度研究报告688032图表16微逆具备高发电增益相较组串系统发电效率大幅提升单位kWh资料来源基于微型逆变器和组串逆变器光伏并网系统的发电效率对比作者刘潇2市场空间户用微逆渗透双驱动成长空间星辰大海2022年全球户用光伏装机483GW占比22分布式光伏凭借就近发电就近并网避免长距离输送损耗电能等优势逐渐成为全球光伏发电的重要方式根据应用场景不同分布式光伏分为工商业和户用光伏2018年以来户用光伏装机比例逐步上升根据弗若斯特沙利文分析数据2022年全球户用光伏装机483GW同比增长45占新增总装机量的217主要受益于欧美国家能源革命加速俄乌冲突推动能源价格高涨分布式光伏经济性提升各国政策不断加码刺激居民安装户用光伏需求高增中国十四五规划不断推进落实户用装机增速较快根据国家能源局数据2022年光伏新增装机874GW同比去年增长593其中户用光伏新增装机252GW2018-2022年CAGR达93增速明显快于工商业光伏装机增速主要受益于十四五城镇屋顶光伏行动的落地2021年整县推进屋顶光伏开发试点同时提供补贴激励至此国内户用市场被逐步打开未来户用占比有望持续提升图表172022年全球户用光伏装机483GW占比22图表182022年中国户用光伏装机252GW占比292502510045402002080353015015602520100104015505201050000201820192020202120222016201720182019202020212022集中式GW工商业GW集中式GW户用GW工商业户用占比户用GW户用占比GW资料来源弗若斯特沙利文分析转引自古瑞瓦特招股书华创资料来源国家能源局华创证券证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13禾迈股份深度研究报告6880322022年欧洲分布式装机占比约60发展稳定2021年至2022年欧洲零售电价上涨分布式光伏高经济性受到市场大范围认可根据SolarPowerEurope统计数据2022年欧盟分布式新增装机25GW占欧盟新增光伏装机比例60虽然2023年4月欧洲居民电价步入下行通道但仍显著高于俄乌冲突前的同期水平受REPowerEU等政策力挺欧洲分布式光伏需求有望持续保持美国户用装机增速快于整体装机IRA持续注入动力2022年美国光伏市场不如预期受疫情延误贸易执法供应链中断等问题影响2022年美国新增光伏装机量同比下降172023年5月IRA光伏额外补贴细则落地提高未来美国光伏行业预期带来市场确定性预计2023年美国光伏装机规模有望回升至30-40GW而在光伏整体不及预期情况下美国户用装机绝对量仍然逐年提升2022年美国户用光伏装机59GW同比增长426主要得益于美国居高不下的居民电价以及投资税收抵免ITC十年延期抵免比例提高给予户用光伏持续性增长动力WoodMackenzie分析师预计美国的零售电价将在2023年继续上涨住宅光伏系统在美国市场渗透率将从34提升到7图表20美国22年光伏装机不及预期下户用增长表图表192022年欧盟分布式新增装机占比约60现亮眼3035457030406025352550203020254015152030101510201055105000020152016201720182019202020212022201720182019202020212022户用GW工商业GW分布式GW公共事业GW分布式占比集中式GW户用占比资料来源BNEFSolarPowerEurope华创证券资料来源SEIA华创证券全球微逆渗透率仍有较大提升空间我们测算得到2022年微逆出货量达到102GW同比增长109尽管微逆出货高增但渗透率仍然处于较低水平根据我们测算2017-2022年微逆全球渗透率仅从1提升至5未来微逆产品凭借高发电效率高安全性和逐步提升的性价比渗透率仍有较大提升空间欧美关断要求严成熟度高为微逆主力市场根据WoodMackenzie数据2021年北美市场微逆出货占比达到70欧洲市场占比18主要受益于政策要求低压关断户用需求强劲市场成熟度高推动欧美成为微逆主力市场亚非拉新兴市场有望成需求新增长极2021年拉美地区和亚太地区微逆出货占比合计仅12主要由于安规政策起步较晚市场对于价格敏感性更高微逆渗透率低发展空间较大2022年巴西公布14300号法令以确保规模小于5MW的光伏系统在2045年之前仍然符合净计量电价条件推动户用光伏需求增长同时中国方面2022年底东莞市海宁市推出光伏系统组件级关断要求微逆市场发展前景广阔证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14禾迈股份深度研究报告688032图表21欧美为微逆主力市场亚非拉市场发展加速蓄力单位GW60030050025040020030015020010010005000000020172018201920202021北美欧洲拉丁美洲亚太地区中东地区微逆在全球装机渗透率资料来源WoodMackenzieCPIA昱能科技招股书华创证券3政策共振多重政策推动户用光伏安全性革命微逆需求逐步释放美国降低膨胀法案延期ITC补贴持续刺激需求ITC税收抵免是美国通过税抵免方式鼓励光伏行业发展该政策于2006-2020年经历四次延期预计2024年工商业及公共事业项目抵免额降至10户用光伏补贴结束2021年11月美国众议院通过了重建美好未来法案将向后10年延长ITC政策并在此期间将ITC比例从原本的26提升至30为美国光伏市场提供持续增长力美国电价上行微逆高发电量优势凸显自2021年起美国电价处于不断上行通道2023年3月居民电价为1585美分kWh同比上涨10电网中新增基础设施或更换现有电线也一定程度上推动近年来美国零售电价上涨相比之下户用光伏经济性提升其中高发电增益的MPLE性价比优势凸显根据EIA预测今夏美国居民平均零售电价将上涨至16美分kWh图表22美国降低膨胀法案延期ITC税收抵免图表23美国23H2居民电价预计提升至16美分kWh17001600150014001300120011001000居民电价美分kWh工商业电价美分kWh资料来源Infolink华创证券资料来源EIA华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15禾迈股份深度研究报告688032美国安规政策起步早推高MLPE占比微逆在户用装机中份额有望提升美国光伏以大型地面电站为主户用为辅工商业次之为应对安全事故美国国家电气规范在2017年要求所有建筑物上的光伏阵列都具有在紧急情况下组件级快速关断的功能即在快速关断启动后30S内界线范围内电压降低到80V以下2020年规范进一步引入光伏危险控制系统安全规范制度逐渐趋严推动美国户用光伏市场MLPE渗透率提升至928MPLE龙头Enphase和Solaredge因此得以快速发展2014-2020年挤压市场份额出货高增根据SEIA数据21年美国户用光伏中软性成本占比超过60微逆天然简易电路结构显著降低安装维护成本多层次优势助力微逆提升户用装机中的份额图表24美国NEC2020进一步规范光伏安全制度政策具体内容NEC2014组件级自我关断解决方案标准发布提出组件级快速关断即对光伏系统的快速关断作出了要求美国NEC要求所有建筑物上的光伏设施均具有在紧急情况下实现组件级快速关断的能力要求以距离到光伏矩阵305mmNEC2017美国国家为界限在快速关断装置启动后30S内界限范围外电压降低到30V以下界线范围内电压降低到80V以下电工规范要求光伏系统中具有光伏危险控制系统使光伏系统在危急情况时是一个可控制的状态也就是可以利用NEC2020光伏危险控制系统实现组件级别的关断在快速关断启动后30S内界线范围内电压降低到80V以下快速关断示意图资料来源昱能科技公众号华创证券图表252016-2020年美国MLPE在户用光伏市场渗透率由58升至93MLPE美国户用占比其他1009080706050403020100201520162017201820192020资料来源光伏资讯华创证券欧洲阳台光伏场景中微逆具备天然优势REPowerEU计划2030年光伏装机600GW并且计划将屋顶光伏审核周期缩短至3个月之内并要求新建建筑必须安装屋顶光伏建筑物能源绩效指令规定2028年所有新建筑必须使用太阳能屋顶系统至2032年翻新的户用建筑必须使用太阳能屋顶系统微逆具备小功率安全性双重天然优势开拓证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16禾迈股份深度研究报告688032新增长空间阳台系统功率限制为800W以下适用1-2块光伏组件天然匹配微逆拉动消费者对微逆的采购需求据德国光伏产业协会调研德国34有安装条件的家庭计划安装光伏能源危机下判断微逆将凭借高安全性和经济性等优势有望加速渗透欧洲市场德国光伏一揽子草案更新利好微逆需求释放6月28日德国联邦经济和气候保护部BMWK更新光伏一揽子政策EntwurfSolarpaketI草案该草案明确简化光伏系统备案流程规则将免审批容量由600W提升至800W阳台系统规则简化进一步推升德国居民户用光伏需求增长明确功率上限提升有效刺激了采购需求有利于微逆需求量向上修复图表26阳台系统普及微逆具备天然优势国家政策具体内容2030年欧盟可再生能源占比目标提升至45计划在2025年欧盟整体光伏累计装机达到REPowerEU计划320GW2030年达到600GW计划将屋顶光伏审核周期缩短至3个月之内并要求新建建筑必须安装屋顶光伏欧盟规定至2028年所有新建筑必须使用太阳能屋顶系统至2032年翻新的户用建筑必须使用太阳能建筑物能源绩效指令屋顶系统强制关断政策2014年立法强制要求屋面光伏发电设施必须装设智能关断器设置的最高电压为60V明确规定在光伏系统中如果逆变器关闭或电网鼓掌需要使直流电压小于120V逆变器与组件之VDE防火安全标准间需要增加直流电切断装置德国2023年1月德国VDE正式起草文件拟简化阳台光伏系统规则加速小型光伏系统普及要阳台光伏政策求将功率限制提升至800W2023年6月BMWK更新光伏一揽子政策草案进一步明确上述要求到2023年实现201GW可再生能源发电装机到2028年实现44GW可再生能源发电装机计法国多年期能源计划PPE划于2024年前每年对地面光伏发电项目进行两期招标每期最高1GW每年对屋顶太阳能项目进行三期招标每期最高300MW所有新建户用房屋70能源供给来自于新能源户用光伏为最优选择家庭户用光伏电力实施荷兰可再生能源支持计划净电表制政策用户可把多余的光伏电力输出给电网获取收益同时实施促进可再生能源的竞价补贴政策资料来源昱能科技招股书界面新闻全球光伏储能新说华创证券整理4国产替代凭借高性价比大功率产品国产替代未来可期国产厂商有望凭价格优势抢占份额根据WoodMackenzie数据预计2022年全球微逆产品均价约24元W近年来价格呈现下行趋势分区域来看美国关断要求严付费能力强在微逆具备较高安全性和功能性前提下价格敏感性较低亚非拉地区前期主要推广集中式光伏安规政策起步较晚但相对付费能力弱其中巴西微逆均价显著低于全球均价亚非拉市场格局更有益于具有价格优势的国产厂商打开市场市占率逐步提升国产替代趋势明显据我们测算2022年Enphase市占率接近60对比国内厂商积极布局欧美拉美及中东市场2019-2022年禾迈市场占有率逐年提升约为57912国产替代趋势明显证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17禾迈股份深度研究报告688032图表27巴西微逆价格低于全球水平单位元W图表28全球微逆厂商市场占有率以GW测算35090300807025060200501504030100200501000002016201720182019202020212022E2019202020212022禾迈股份昱能科技Enphase德业股份美国微逆单价巴西微逆单价全球微逆平均单价资料来源WoodMackenzie转引自索比光伏网华创证券以美资料来源各公司公告WoodMackenzie思瀚产业研究院储能元汇率69换算新说华创证券测算Enphase产品布局窄国产微逆优势凸显Enphase目前微逆产品只有单相一拖一一拖二产品功率范围小应用场景局限国内厂商禾迈昱能不断推出一拖多新品昱能主要针对一拖二一拖四产品进行迭代更新禾迈一拖一一拖二及一拖四产品兼顾其中2022年公司一拖四产品营收占比达40国产厂商利用多体结构微逆产品与Enphase形成差异化竞争同时全球光伏发电成本持续下降的趋势下多体微逆产品有望占据更大市场份额图表29各厂商微逆产品参数对比公司相数种类型号额定功率W最大效率一拖一HMS-300350400300350400967一拖二HM-600700800600700800967单相HM-1200150012001500禾迈股份一拖四967HMS-160018002000160018002000一拖四HMT-160018002000160018002000967三相一拖六HMT-1800225018002250965一拖二DS3880965单相昱能科技一拖四DS3D2000970三相一拖八QT2D3200965一拖一IQ7200-4609750Enphase单相一拖二IQ8235-5009750资料来源公司公告公司官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18禾迈股份深度研究报告688032图表302021H1国产厂商微逆产品收入结构以一拖四为主单位亿元Enphase禾迈股份昱能科技一拖一013一拖二一拖二032一拖四074一拖一二1113991一拖四117资料来源昱能科技审核问询函回复华创证券5市场空间测算预计2025年全球微逆出货量约38GW全球光伏需求保持高速增长随光伏行业持续降本增效各国不断出台各项光伏政策未来光伏装机量将持续快速增长我们预计21-25年全球光伏年新增装机年复合增速为35预计23-25年全球光伏新增装机为370470580GW同比增速为662723预计2021-2025年全球分布式光伏年新增装机复合增速在42左右测算得到2023-2025年全球微逆出货量为172638GW同比增速为7158472025年全球微逆渗透率约7图表31预计2025年微逆全球出货量约38GW70014600125001040083006200410020020192020202120222023E2024E2025E分布式新增装机GW微逆出货量GW全球光伏新增装机GW微逆在全球装机渗透率微逆在分布式光伏渗透率资料来源公司公告国家能源局SEIABNEFWoodMackenzie弗若斯特沙利文分析观研天下SolarPowerEurope华经产业研究院华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19禾迈股份深度研究报告688032图表32微逆市场空间测算地区或项目20222023E2024E2025E国家光伏新增装机GW198297038615020YoY-17503030分布式占比41424344美国分布式光伏新增装机GW81124716602209微逆在分布式光伏渗透率40424450微逆整体渗透率16181922微逆出货量GW3255247311104光伏新增装机GW4140534161956877YoY47291611分布式占比60606162欧盟分布式光伏新增装机GW2500320437794263微逆在分布式光伏渗透率781214微逆整体渗透率4579微逆出货量GW174264560光伏新增装机GW8741165002062525781YoY59892525分布式占比58545454中国分布式光伏新增装机GW511189101113813922微逆在分布式光伏渗透率3456微逆整体渗透率2233微逆出货量GW153356557835光伏新增装机GW7369121891631920323YoY834654133882454分布式占比37424445海外其他分布式光伏新增装机GW2746513871589186国家微逆在分布式光伏渗透率11101214微逆整体渗透率4456微逆出货量GW3155148591286光伏新增装机GW222370470580分布式光伏新增装机GW112185237296微逆在分布式光伏渗透率991113全球微逆整体渗透率4467微逆出货量GW968165126003823YoY99795847资料来源公司公告国家能源局SEIABNEFWoodMackenzie弗若斯特沙利文分析观研天下SolarPowerEurope华经产业研究院华创证券测算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20