小而美包覆材料龙头，延伸布局碳材料再扩成长空间。公司是包覆材料行业龙头，23年上半年实现营收3.49亿元，同比-19.13%，毛利率14.74%，同比-12.26pct，归母净利润0.22亿元，同比-71.99%，公司在负极包覆材料领域具备规模、成本、技术等明显领先优势，通过技术协同效应继续延伸沥青基碳纤维领域，有望再扩成长空间。
　　快充带动需求复合增速47%，公司规模优势显著。包覆材料主要在负极生产的包覆碳化、二次造粒等环节中添加，可显著提升材料倍率性能，快充负极对包覆材料的添加比例高于普通负极，随着宁德时代麒麟4C电池装载理想纯电车型、小鹏G6配套800V+3C平台上市，快充趋势拉动下，我们预计到25年包覆材料全球需求达到47万吨，两年CAGR约47%。截至22年底公司具备4万吨包覆材料产能，市占率约40%，23年底预计达到7万吨，遥遥领先行业。
　　一体化+低成本原料布局持续降本，产品结构不断优化。公司募投一体化项目一期1.5万吨于22年11月投产，相较委托加工，一体化项目节省了能耗、运输包装及人工成本（近千元），23年公司收购成都昱泰80%股权可将乙烯焦油成本进一步下降约300元/吨，叠加四川较电气资源持续降低中低温产品成本。公司高温产品的规模、指标优势明显，仅大连明强等少数同业可实现小批量出货，且指标尚有一定差异。公司21年高温产品销售额占比51%持续提升，有望持续优化毛利结构。
　　盈利预测与投资建议。预计23-25年公司EPS分别为1.07、2.30、3.28元/股，基于行业增速高于下游、单位盈利持稳、利润持续高增，我们认为公司相比可比公司具备一定优势，给予24年25倍PE，对应合理价值57.49元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。销量不及预期；价格下跌风险；投产不及预期；竞对超预期。

研究报告全文：TablePage公司深度研究电力设备证券研究报告信德新材TableTitle301349SZ公司评级TableInvest买入当前价格4290元受益快充需求强化龙头优势合理价值5749元报告日期2023-08-28TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo小而美包覆材料龙头延伸布局碳材料再扩成长空间公司是包覆材总股本流通股本百万股102002550料行业龙头年上半年实现营收亿元同比毛利率23349-1913总市值流通市值百万元437580109395同比归母净利润亿元同比公司1474-1226pct022-7199一年内最高最低元160404290在负极包覆材料领域具备规模成本技术等明显领先优势通过技术30日日均成交量成交额百万30317596协同效应继续延伸沥青基碳纤维领域有望再扩成长空间近3个月6个月涨跌幅-1810-4064快充带动需求复合增速公司规模优势显著包覆材料主要在负47极生产的包覆碳化二次造粒等环节中添加可显著提升材料倍率性相对市场表现TablePicQuote能快充负极对包覆材料的添加比例高于普通负极随着宁德时代麒麟4C电池装载理想纯电车型小鹏G6配套800V3C平台上市快充2-100822102212220223042306230823趋势拉动下我们预计到年包覆材料全球需求达到万吨两年2547-23CAGR约47截至22年底公司具备4万吨包覆材料产能市占率-35-47约4023年底预计达到7万吨遥遥领先行业-59一体化低成本原料布局持续降本产品结构不断优化公司募投一体信德新材沪深300化项目一期15万吨于22年11月投产相较委托加工一体化项目节省了能耗运输包装及人工成本近千元23年公司收购成都昱泰80股权可将乙烯焦油成本进一步下降约300元吨叠加四川较电气分析师TableAuthor陈子坤SAC执证号S0260513080001资源持续降低中低温产品成本公司高温产品的规模指标优势明显仅大连明强等少数同业可实现小批量出货且指标尚有一定差异公司010-5913669021年高温产品销售额占比51持续提升有望持续优化毛利结构chenzikungfcomcn分析师纪成炜盈利预测与投资建议预计23-25年公司EPS分别为107230328元股基于行业增速高于下游单位盈利持稳利润持续高增SAC执证号S0260518060001我们认为公司相比可比公司具备一定优势给予24年25倍PE对应SFCCENoBOI548合理价值5749元股给予买入评级021-38003594风险提示销量不及预期价格下跌风险投产不及预期竞对超预期jichengweigfcomcn分析师蒋淑霞SAC执证号S0260523030003盈利预测TableFinance2021A2022A2023E2024E2025E021-38003753营业收入百万元492904100817082460jiangshuxiagfcomcn增长率809837115695440请注意陈子坤蒋淑霞并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动EBITDA百万元160174261457653归母净利润百万元138149110235334增长率59982-2651142424相关研究TableDocReportEPS元股270270107230328市盈率x-4096399618651310ROE28353377495TableContactsEVEBITDAx-43501636936689数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明132TablePageText信德新材公司深度研究目录索引一信德新材负极包覆龙头碳纤维再启增长5一包覆材料龙头扩产提速5二延伸布局碳纤维材料再启成长空间9二空间格局需求两年复合增速47坐稳龙头交椅12一领军包覆材料发展产能遥遥领先行业12二乘快充趋势而起需求两年复合增速4716三盈利能力一体化降本增效产品结构向上优化20一一体化降本夯实包覆材料竞争优势20二把握高温产品话语权引领行业技术升级23四盈利预测和投资建议26五风险提示29识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明232TablePageText信德新材公司深度研究图表索引图1公司发展历程5图2公司主要股东股权图截至2023年6月30日6图3公司历年营业收入及增速7图4公司历年归母及扣非归母净利润及增速7图5公司分业务历年营收及增速亿元8图6公司历年净利率毛利率情况8图7公司历年期间费用率8图8公司历年研发费用及增速8图9公司2021年客户结构9图10公司2022年客户结构9图11公司2019年客户结构9图12公司2020年客户结构9图132022年中国碳纤维下游应用格局10图14中国碳纤维需求10图152016-2021年中国沥青基碳纤维材料产量及增速11图16中间相沥青的制备方法12图17高性能中间相沥青基碳纤维的制备过程12图18中国锂电负极材料出货情况13图19球形人造石墨包覆前13图20球形人造石墨包覆后13图21负极包覆材料生产流程14图22负极材料成本占比16图23包覆材料在负极材料中质量占比16图24包覆材料产业链上下游20图25乙烯焦油和古马隆树脂价格走势21图26古马隆树脂委托加工模式21图27一体化项目模式22表1公司业务产品情况6表2公司各生产基地情况6表3公司IPO募集资金使用计划7表4沥青基碳纤维分类10表5沥青基碳纤维合作项目11表6石墨材料包覆前后性能对比14表7不同方法制得可纺沥青性能对比15表8负极包覆材料生产企业产能情况万吨15识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明332TablePageText信德新材公司深度研究表9负极包覆材料添加比例16表10多种负极材料性能对比16表11国内主流快充及高压快充车型介绍17表12全球新能源汽车销量及动力电池装机量预测18表13全球电化学储能市场空间测算19表14包覆材料需求量预测万吨19表15公司生产包覆材料三种模式下成本对比22表16不同沥青包覆天然石墨负极材料的性能情况23表17不同沥青包覆球形天然石墨材料的首次充放电测试结果23表18不同沥青包覆球形天然石墨材料的常温1C循环测试结果23表19公司及主要同行包覆材料软化点覆盖情况对比24表20同软化点产品横向指标对比24表21各类负极包覆材料销售金额占比25表22公司高中低温包覆材料盈利能力及客户群体26表23公司盈利预测表27表242024年归母净利润相对负极包覆材料营收增速及毛利率的敏感性分析27表25可比公司估值表28识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明432TablePageText信德新材公司深度研究一信德新材负极包覆龙头碳纤维再启增长一包覆材料龙头扩产提速公司是行业领先的碳基新型材料生产商公司成立于2000年2022年于创业板成功上市主要从事锂电池负极包覆材料的研发生产和销售并积极向下游沥青基碳纤维生产领域拓展公司在锂电池负极包覆材料及碳纤维可纺沥青领域深耕多年积累了丰富的行业经验与下游客户江西紫宸杉杉股份贝特瑞凯金能源等多家锂电负极龙头企业维持长期良好合作关系2020年公司开始筹划设立大连信德碳材料研发中心开展沥青先进制备工艺研究进一步扩充企业技术储备提高企业技术优势公司重视科技研发与技术创新根据招股书信息2021年底公司拥有研发人员60人在员工总数中占比为1609其中核心技术人员2人公司拥有5项核心技术专利与中科院过程所中科院大连化物所大连工业大学等企业高校建立技术合作关系是省级及国家级专精特新小巨人企业图1公司发展历程数据来源公司招股书广发证券发展研究中心公司股权较为集中公司的控股股东和实际控制人为尹洪涛及尹士宇父子二人合计直接持股5205尹洪涛为信德企管普通合伙人通过信德企管拥有公司664的投票权公司股权较为集中识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明532TablePageText信德新材公司深度研究图2公司主要股东股权图截至2023年6月30日数据来源公司2023年中报广发证券发展研究中心深耕负极包覆材料聚焦高端产品公司所售的负极包覆材料按照软化点不同可以细分成四类低温中温中高温及高温负极包覆材料橡胶增塑剂和裂解萘馏分为企业生产负极包覆材料过程中的副产品此外公司所生产的负极包覆材料中有少量专有工艺产品可作为沥青基碳纤维原料用于生产通用型沥青基碳纤维表1公司业务产品情况产品类型产品规格主要客户低温负极包覆材料110软化点170杉杉股份中温负极包覆材料170软化点220杉杉股份贝特瑞青岛青北负极包覆材料中高温负极包覆材料220软化点270杉杉股份凯金能源青岛青北高温负极包覆材料270软化点280江西紫宸橡胶增塑剂-山东华邑鹏瀚集团鸿源集团华利集团裂解萘馏分-山东华邑数据来源公司招股书广发证券发展研究中心巩固负极包覆材料领先地位加速开拓碳纤维应用领域公司目前主要产能为位于大连市长兴岛的奥晟隆具备年产2万吨锂电池负极包覆材料和5000吨碳纤维可纺沥青IPO募资建设的大连信德碳材料规划3万吨包覆材料已投产一期15万吨产能同时进一步布局碳纤维行业扩张业务范围根据23年6月30日公告和7月25日投资者关系活动公告公司已完成对成都昱泰80股权的收购在四川成都彭州市规划3万吨负极包覆材料产能预计23年底前投产表2公司各生产基地情况公司名称主要产品产能状态信德化工碳纤维可纺沥青年产2400吨已于2019年底关停识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明632TablePageText信德新材公司深度研究负极包覆材料和碳纤维可年产20000吨锂电池负极包覆材料奥晟隆工厂位于大连市长兴岛已投产纺沥青和5000吨碳纤维可纺沥青大连信德新材料沥青基碳纤维-筹划中大连信德碳材料锂电池负极包覆材料年产30000吨一期15万吨已投产成都昱泰80股权锂电池负极包覆材料年产30000吨已具备15万吨预计23年底前达到3万吨数据来源公司招股书2023年7月25日投资者关系活动记录表广发证券发展研究中心IPO募投资金加大一体化产业项目投资力度公司IPO募集65亿元其中471亿元用于年产3万吨碳材料产业化升级建设项目包括233万吨包覆材料和067万吨碳纤维可纺沥青加速产能扩张079亿元用于研发中心建设项目推动企业技术研发1亿元补充流动资金表3公司IPO募集资金使用计划序号项目名称实施主体项目投资总额万元募集资金拟投入金额万元1年产3万吨碳材料产业化升级项目大连信德碳材料476450047100002研发中心项目大连信德碳材料7988507900003补充流动资金信德新材10000001000000合计65633506500000数据来源公司招股书广发证券发展研究中心公司2019-2022年规模快速扩张营收CAGR为5643扣非归母净利润CAGR为2639随着国内新能源汽车行业快速发展锂动力电池需求上涨带动了产业链上下游发展锂电池负极包覆材料行业发展迅速2022年公司营收为904亿增速为8369归母净利润为149亿增速为821扣非归母净利润为137亿增速为1355图3公司历年营业收入及增速图4公司历年归母及扣非归母净利润及增速营业收入亿元营业收入YOY归母净利润亿元扣非归母净利润亿元归母净利润YOY扣非归母净利润YOY1010020110980815760606401052010405302-2000-4010-40数据来源公司招股书公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司招股书公司年报广发证券发展研究中心负极包覆材料营收稳步增长毛利率受成本影响短期波动企业负极包覆材料业务营收增长迅猛2019-2022年复合增速超36302021年公司负极包覆材料营收为331亿元同比3792受原材料古马隆树脂价格上涨和单位人工成本上涨影响公司负极包覆材料业务毛利率为4617与2020年负极包覆材料毛利率5502识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明732TablePageText信德新材公司深度研究相比有小幅回调2022年公司毛利率为2700净利率为1649持续下滑图5公司分业务历年营收及增速亿元图6公司历年净利率毛利率情况公司净利率公司毛利率负极包覆材料负极包覆材料橡胶增塑剂橡胶增塑剂裂解萘馏分50裂解萘馏分负极包覆材料YOY20070橡胶增塑剂YOY40150603010050402050301002000-501002017201820192020202120222023H1数据来源公司招股书公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司招股书公司年报广发证券发展研究中心公司坚持研发投入费用管理日益精进公司长期坚持研发投入2017年以来公司营收持续大幅上涨研发费用率仍稳定保持在4以上2022年公司研发费用率为474由于会计准则调整2020年以来销售费用率大幅降低随着企业经营管理趋于成熟2019年以来公司期间费用率稳定持续下降2022年公司期间费用率降低至9图7公司历年期间费用率图8公司历年研发费用及增速销售费用率管理费用率研发费用率研发费用亿元YOY财务费用率期间费用率30050140045120250401000358020030600251540020201001501005005-20000-4002017201820192020202120222023H1数据来源公司招股书公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司招股书公司年报广发证券发展研究中心卡位负极一梯队客户客户结构多元化公司与负极一梯队企业建立了良好合作关系稳定向下游龙头企业供货2019年到2021年间公司前三大客户为江西紫宸杉杉股份和贝特瑞其中江西紫宸为公司第一大客户2019年后稳定占据公司销售30以上的份额2022年公司前五大客户销售收入占比收缩至49客户结构更加分散识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明832TablePageText信德新材公司深度研究图9公司2021年客户结构图10公司2022年客户结构205307江西紫宸客户一393贝特瑞客户二杉杉股份客户三509112凯金能源客户四10871山东华邑客户五97其他其他59415545数据来源公司招股书公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司招股书公司年报广发证券发展研究中心图11公司2019年客户结构图12公司2020年客户结构161311江西紫宸江西紫宸27732373杉杉股份43杉杉股份贝特瑞贝特瑞86凯金能源凯金能源55195鸿源集团华利集团6498306其他其他数据来源公司招股书公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司招股书公司年报广发证券发展研究中心二延伸布局碳纤维材料再启成长空间碳纤维按原料可分为PAN基碳纤维沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维2022-2025年行业空间复合增速约21据广州奥赛碳纤维数据碳纤维主要应用于风电叶片休闲体育航空航天等领域2022年上述领域应用占比分别为261815PAN基碳纤维为目前主流碳纤维产品占碳纤维总量的90以上沥青基和粘胶基碳纤维的产量规模较小据广州奥赛碳纤维数据中国碳纤维需求稳步增长预计2025中国碳纤维需求为1322万吨预计2022-2025复合增速21据招股书信息PAN基碳纤维由于原料来源丰富且抗拉强度优越于其他二者所以应用领域最广如航空航天体育休闲风电叶片汽车工业建筑补强等领域占碳纤维总量的90以上沥青基碳纤维的优点为高性价比高模量良好的导电性和导热性处于产业化初期阶段所以产量规模较小通用级沥青基碳纤维主要应用于混凝土增强剂等领域高性能级沥青基碳纤维应用于光伏热场隔热全钒识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明932TablePageText信德新材公司深度研究液流电池氢能储运集成电路散热风力发电叶片等领域粘胶基碳纤维主要用于制作耐烧蚀和隔热材料图132022年中国碳纤维下游应用格局图14中国碳纤维需求161220中国碳纤维需求吨35风电叶片257体育休闲14000067航空航天军工12000070压力容器100000混配模成型8000086汽车60000178碳碳复材建筑40000110149电子电气20000船舶0其他数据来源广州奥赛碳纤维广发证券发展研究中心数据来源广州奥赛碳纤维广发证券发展研究中心高性能沥青基碳纤维可应用于光伏热场隔热全钒液流电池氢能储运集成电路散热等领域GPFC由各向同性沥青制备又称各向同性沥青基碳纤维主要用于隔热具有低导热性低攻击性和无刺激等特点高性能沥青基碳纤维由中间相沥青出发制备又称为中间相沥青基碳纤维具有高模量高导热高导电等特性可应用于光伏热场隔热全钒液流电池氢能储运集成电路散热等领域2019年12月初工信部印发重点新材料首批次应用示范指导目录2019年版将中间相沥青基碳纤维列为关键战略材料表4沥青基碳纤维分类类别生产工艺特点用途隔热低导热性低攻击性通用型沥青基碳纤维各向同性沥青制备混凝土增强剂无刺激热场隔热全钒液流电池高模量高导热高导电低高性能沥青基碳纤维中间相沥青出发制备氢能储运航空航天高密热膨胀系数抗腐蚀抗蠕变度集成电路风力发电叶片数据来源芯研上海新材料官网百度百科广发证券发展研究中心复合材料增强剂行业产量小厂商产能规模较小且分散目前沥青基碳纤维国内生产厂商有鞍山赛诺达碳纤维上海宏特新型碳材料国外生产厂商有日本吴羽Kureha日本东丽Toray三菱树脂等但国内外厂商产能基本都在百吨级别产能规模较小且极为分散下游需求暂不稳定公司积极布局沥青基碳纤维行业与中科院过程所合作研发XD-800可纺中间相沥青研发模式为公司提供原料装置及实验基地建设中科院过程所确定制备可纺中间相沥青的最适宜原料最佳方法最佳工艺参数XD-800可纺中间相沥青目前处于中试装置建设筹备中识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1032TablePageText信德新材公司深度研究图152016-2021年中国沥青基碳纤维材料产量及增速产量吨产量YOY45020400350300250102001501005000201620172018201920202021数据来源ofweek广发证券发展研究中心公司制备沥青基碳纤维的生产工艺与锂电负极包覆材料工艺流程相近区别仅在于工艺参数和原料配比的调整公司全资子公司大连信德新材料拟进行沥青基碳纤维及其复合材料的研发生产和销售目前仍在筹划阶段将丰富企业产品种类扩宽产品下游应用市场公司目前已通过自主研发以及与中科院大连化物所等科研机构联合研发等方式开展了利用碳纤维可纺沥青生产液流储能电池碳毡电极超级电容器电极材料纳米复合碳纤维等应用研发表5沥青基碳纤维合作项目合作单位合作项目研发成果归属项目实施过程中所产生的技术成果知识产权归双方共有若需转让由技术工程成果中科院过程所XD-800可纺中间相沥青项目转让产生的收益按公司60中科院过程所40的比例分配全钒液流储能电池用沥青基碳纤本项目研究工作中产生或即将产生的知识产权包括专利技术专有技术以及与之相关的中科院大连化物所维毡项目其他技术等权利归双方共有比例分配为双方各占50本项目实施过程中所产生的技术成果知识产权归双方共有若需转让由技术工程成大连工业大学碳纤维膜材料开发和性能研究果转让产生的收益按发行人60大连工业大学40的比例分配数据来源公司招股书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1132TablePageText信德新材公司深度研究图16中间相沥青的制备方法数据来源乙烯焦油系沥青基炭纤维的制备与性能研究石奎广发证券发展研究中心图17高性能中间相沥青基碳纤维的制备过程数据来源高纯合成系中间相沥青的制备与性能研究伍孝广发证券发展研究中心二空间格局需求两年复合增速47坐稳龙头交椅一领军包覆材料发展产能遥遥领先行业负极包覆材料主要在负极材料的包覆碳化二次造粒环节中添加使用负极包覆材料目前主要应用于锂电池负极材料具有良好的机械性能化学稳定性和高温性能据GGII数据2022年国内锂电负极材料出货量为137万吨同比增长9028随着负极材料的高速增长包覆材料行业规模和空间也迅速扩大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1232TablePageText信德新材公司深度研究图18中国锂电负极材料出货情况锂电负极材料出货量万吨锂电负极材料出货量YOY1601201401001208010080606040402020002016201720182019202020212022数据来源GGII广发证券发展研究中心包覆材料显著改善了负极材料的振实密度比表面积以及与电解液的相容性从而提升循环首效倍率等电化学性能在石墨表面包覆沥青可以提高振实密度降低比表面积并同时改善材料与电解液的相容性在充放电循环过程中锂离子可以插入电解液大分子不能插入有效降低了溶剂化锂离子的共插入对负极造成的破坏沥青包覆有效改善了负极材料的首次充放电效率循环性能及其倍率性能图19球形人造石墨包覆前图20球形人造石墨包覆后数据来源公司招股书广发证券发展研究中心数据来源公司招股书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1332TablePageText信德新材公司深度研究表6石墨材料包覆前后性能对比比表面积首次充电比容量首次放电比容量100次循环比容材料首次库伦效率m2gmAhgmAhg量保持率未包覆球形天然石墨89468053277770038417常压包覆62492223506471249651负压包覆53449813217171529702数据来源包覆工艺对天然石墨负极材料的结构和性能影响研究刘亚雄广发证券发展研究中心包覆材料以石油基材料为主流产品包覆材料的主流体系分为石油基和煤基两种煤基可纺沥青由煤焦油蒸馏分离制得原材料易得产品成本低但产品中杂质喹啉不溶物含量较高杂质进入电池负极后会使负极膨胀系数增大影响电池的使用寿命及循环能力可应用于低端负极产品石油基可纺沥青包覆材料的杂质少温度稳定性好产品质量好但制备工艺复杂成本较高适合用于中高端负极产品目前石油基可纺沥青为主流产品公司产能以石油基为主包覆材料生产流程主要有混合熔融闪蒸气提交联缩合沉淀分离等5个关键步骤原料在密闭环境下搅拌混合并高温熔融经过滤器过滤进入反应釜进行闪蒸提炼出的非目标产物组分经换热器冷却收集得副产品橡胶增塑剂经过闪蒸后的物料由泵转入过滤器过滤后进入反应釜进行气提气提后的物料经交联缩合及沉降分离后得到粗负极包覆材料气提出的非目标产物组分经换热器冷却得到副产品橡胶增塑剂粗负极包覆材料经进一步精制纯化得到负极包覆材料整个生产流程中的核心难点在于杂质生成控制图21负极包覆材料生产流程数据来源公司招股书广发证券发展研究中心公司采用石油基可纺沥青路线生产效率高产品品质优异主要源于独特工艺技术优势1原料处理工艺对原材料乙烯焦油进行蒸馏处理将原材料处理时间由8天以大连明强采用的沉降工艺为例缩短为2小时2聚合工艺采用一次蒸馏一次聚合空气氧化二次蒸馏二次聚合多重步骤的空气氧化-热缩聚复合工艺对乙烯焦油沥青进行改性处理制得的沥青产品结焦值高软化点高可纺性优异而行业比较普遍的方法是热缩聚通过热缩聚方法制得的沥青氢含量较高工识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1432TablePageText信德新材公司深度研究艺耗时较长表7不同方法制得可纺沥青性能对比材料软化点结焦值碳含量wt喹啉不溶物wt乙烯焦油沥青14642993040空气氧化19854893420热缩聚2787859445019氧化-缩聚复合法2868029461026数据来源乙烯焦油沥青基通用级炭纤维的制备及研究杨志武广发证券发展研究中心公司产能领先优势较大21-22年产能市占率超过30负极包覆材料行业市场参与主体较少21年国内整体产能水平约在634-646万吨年国内市场产能仅包含国内进口德国吕特格产量公司2021年产能25万吨约占国内负极包覆材料行业整体产能的3870-3943为国内最大的负极包覆材料生产厂商主要竞争对手有辽宁奥亿达大连明强新疆中碳等其国内产能均与公司有相当差距公司2022年底具备产能4万吨我们预计23年底公司具备7万吨产能行业内遥遥领先表8负极包覆材料生产企业产能情况万吨企业名称202120222023E2024E信德新材25477辽宁奥亿达051152新疆中碳1111大连明强05050505辽宁润兴05050505辽宁鸿宇03030303福建中碳0022宝泰隆1111湖南碳加科技000505济宁碳素0010101德国吕格特05050505数据来源公司招股书各公司官网广发证券发展研究中心注数据统计截至2023年7月包覆材料成本占负极成本比重低单万吨投资约16亿元潜在进入者较少负极包覆材料是负极材料生产辅材根据公司招股书以包覆材料质量添加比例11单价15万元吨背景测算包覆材料占负极材料成本比重不到5占比非常小同时根据公司募投项目计算包覆材料新建项目的单万吨投资额约16万元对比占负极成本最大的石墨化环节项目投资力度更高而成本占比显著更低因而下游负极厂商进入亿元较低行业面临潜在进入者的风险较低识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1532TablePageText信德新材公司深度研究图22负极材料成本占比图23包覆材料在负极材料中质量占比负极包覆材料11其他10原材料30石墨化其他8960数据来源公司招股书广发证券发展研究中心数据来源公司招股书广发证券发展研究中心二乘快充趋势而起需求两年复合增速47负极包覆材料添加比例受负极材料种类下游公司产品特性等因素影响目前锂电负极主要包括石墨负极材料和硅基负极材料其中石墨负极材料拥有电子导电率高成本低结构稳定技术成熟等优势在负极材料中被广泛应用人造石墨与天然石墨相比体积膨胀更小循环性能更好是目前负极材料的主流据公司招股书披露通常人造石墨负极的包覆材料添加在6-15天然石墨负极的添加比例在5-11之间硅基材料的包覆添加比例更高达到20以上表9负极包覆材料添加比例序号公司负极材料添加比例计算方式1璞泰来人造石墨1297参考璞泰来2019年公开发行可转换公司债券募集说明书披露数据计算2翔丰华人造石墨374参考翔丰华2020年首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书3杉杉股份人造石墨不低于961杉杉股份2020年购自公司负极包覆材料量占其负极材料产量比例为9614贝特瑞天然石墨1021参考贝特瑞员工黄健等人不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究5-硅基材料20-6-沥青基70-数据来源公司招股书广发证券发展研究中心快充趋势兴起带动负极包覆材料添加量提升石墨材料的理论能量密度是372mAhg长期来看无法满足锂电池不断提高的能量密度要求硅基材料的理论能量密度高达4200mAhg是较为理想的新一代负极材料目前硅基材料由于充电后易膨胀技术难度大工艺复杂等问题尚未被广泛应用国内外已有企业积极探索布局硅基负极领域贝特瑞和杉杉硅基负极产品已经实现量产下游车企中蔚来发布预锂化碳硅负极广汽埃安AIONLX车型采用海绵硅负极片特斯拉4680电池采用硅基负极未来硅基负极材料的广泛应用有望带动包覆行业规模进一步上涨表10多种负极材料性能对比类型天然石墨负极人工石墨负极硅基负极原材料鳞片石墨石油焦沥青焦针状焦等-识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1632TablePageText信德新材公司深度研究实际容量mAhg340-370310-360400-4000首次效率939377循环寿命一般较好较差安全性较好较好一般倍率性一般-一般较好成本较低较低较高优点能量密度高加工性能好膨胀低循环性能好能量密度高缺点电解液相溶性较差膨胀较大能量密度低加工性能差膨胀大首次效率低循环性能差数据来源贝特瑞年报广发证券发展研究中心快充对电池倍率性能提出高要求包覆碳化有效改善电池倍率性能锂电负极在快充过程中锂离子易在负极表面不规则电沉积产生锂枝晶锂枝晶的生长会破坏生成的固体电解质界面SEI膜消耗电解液并导致金属锂的不可逆沉积形成死锂造成低库伦效率甚至可能刺穿隔膜导致锂离子电池内部短接造成电池的热失控引发燃烧爆炸因此电池快充问题的核心在于提高负极材料的倍率性能包覆碳化在石墨负极表面形成无定形碳材料扩大层间距促进锂离子扩散可有效改善负极倍率性能快充电池对包覆材料的添加比例要求较高通常在15左右下游高压快充技术广泛应用带动包覆材料市场规模增长为提升消费者用户体验解决新能源汽车充电耗时长的问题高压快充车型成为新能源汽车行业主流小鹏G9采用高压800V快充方案充电倍率可达4C比亚迪于2023年推出e30高压800V快充平台将首先应用于海豹等车型2023年6月小鹏G6上市搭载800V碳化硅平台3C快充方案理想宣布年底发布纯电动车型Mega配套800V5C快充方案长城广汽华为奥迪等主流整车厂家也陆续将高压快充车型推向市场有望带动负极包覆材料的市场规模增长表11国内主流快充及高压快充车型介绍企业车型平台快充类型倍率量产时间电池供应商特斯拉Model3大电流600A16C2019宁德时代广汽AIONVPlus大电流500A3C6C2021宁德时代中航锂电孚能科技江苏时代保时捷Taycan高压800V25C2019LG化学华为阿尔法SHI高压750V22C2021宁德时代比亚迪e30平台海豹等高压800V2023比亚迪小鹏G9高压800V3C4C2022亿纬锂能欣旺达小鹏G6高压800V3C2023中创新航长城沙龙机甲龙高压800V2022蜂巢能源奥迪RSe-tronGT高压800V2022LG化学宁德时代路特斯Eletre高压800V2023理想Mega高压800V5C2023年底宁德时代数据来源各企业官网汽车之家盖世汽车网广发证券发展研究中心2023年中国市场全面进阶引领全球新能源汽车销量突破1400万辆中国市场经历2020年质变由补贴驱动迈入市场化竞争2021年实现全球需求共振电动化进程持续2022年中国市场平价技术全面兑现引领全球新能源汽车市场增速作为识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1732TablePageText信德新材公司深度研究平价技术的磷酸铁锂体系已全面覆盖A00市场基于比亚迪特斯拉等B级车市场正向反馈加速覆盖1020万元市场1020万元主力价格带的A级车受益于磷酸铁锂CTP技术随着渗透率突破驱动新能源汽车消费结构由哑铃型进入纺锤型拐点2023年中国市场率先实现进阶随着智能化产品力跃升渠道革新提速产能全面突破多元供应链构筑供给安全我们预计全球新能源汽车市场销量将突破1400万辆动力电池需求突破900GWh欧洲市场2023年供应链富有弹性大众宝马加大中国合作伙伴全球布局中国电池在欧洲份额有望超预期扩张美国市场强政策周期叠加供应保障助力新能源汽车市场崛起IRA法案下供应链本土化要求提升带来中国供应链导入预期升温中国验证商业成功的平价性技术磷酸铁锂CTP将助推欧美电动化加速供应链有望充分受益海外电动化景气需求表12全球新能源汽车销量及动力电池装机量预测2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E全球乘用车万辆20422950640910430144871952825650YOY724451173627389348313中国乘用车万辆106212463323649886921077812988YOY091731667955338240205美国乘用车万辆320332667986180329314320YOY-114371009479829626474欧洲乘用车万辆564127622112513330446496518YOY4611263732137315407402拉美乘用车万辆0811203157183331YOY11284308125658532227808东盟乘用车万辆01020946122235369YOY19213449255842831633932571其他地区乘用车万辆88831813565107521124YOY-125-581191970432475494海外地区乘用车合计万辆9801704308639325795875012662YOY151739811274474510447中国商用车万辆146121186389353382465全球新能源汽车万辆21883071659510819148401991026115YOY384041148640372342312全球乘用车需求量GWh120717373925578586181256117225中国商用车需求量GWh203168266381393450595全球动力电池需求量GWh140919054191616690101301117819数据来源Marklines中汽协EVVolumes广发证券发展研究中心储能趋势成长五年超十倍需求空间2021年以来国家发改委分别从储能发展规划储能市场主体地位储能的经济性等方面相继发布一系列顶层设计政策支持储能全面发展包括关于加快推动新型储能发展的指导意见明确到2025年国内电化学储能装机规模达30GW新版两个细则明确储能参与电力市场与火电等机组同等的市场地位关于进一步完善分时电价机制的通知进一步扩大峰谷价差绿色电力交易试点工作方案突出新能源电力的绿色属性和环境价值关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知扩大煤电上浮幅度多因素共振识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1832TablePageText信德新材公司深度研究打开储能需求空间储能发展的制度制约和经济性制约正逐步消除我们预计2025年全球电化学储能需求量有望超400GWh五年复合增速达72表13全球电化学储能市场空间测算储能总需求容量2020202120222023E2024E2025E发电侧GWh7717337374911761839电网侧GWh3695237318419510用户侧GWh428522649993813065G基站数据中心GWh132166297442555680新增储能需求量GWh2875201134200830874334YOY3588151181771537404单Wh价格元Wh181619181716市场规模亿元5157083186215411361429524787693470国内比例302425252525国内新增储能需求GWh860124828345020771710835国内市场规模亿元15471199655385390357131197173368数据来源全国能源信息平台广发证券发展研究中心负极包覆材料全球需求两年复合增速约49据公司招股书人造石墨负极材料中包覆材料的添加比例为12天然石墨负极材料中包覆材料的添加比例为10硅基负极材料中包覆材料的添加比例为20且负极制备过程中负极包覆材料生产损耗率约为11根据我们测算随着下游应用提速快充负极和硅基负极占比的逐渐提高到2025年全球负极包覆材料的市场需求约为465万吨未来两年CAGR47表14包覆材料需求量预测万吨2020202120222023E2024E2025E锂电负极材料需求万吨3647201370163322723047普通人造石墨负极占比820780764710570380添加比例110110110110110110普通人造石墨包覆材料需求万吨3362115128142127快充石墨负极占比308080150250400添加比例150150150150150150快充石墨负极包覆材料需求万吨0209213785183天然石墨负极占比150130120110100100添加比例100100100100100100天然石墨负极包覆材料需求万吨050916182330硅基负极占比10163080120添加比例200200200200200硅基负极包覆材料需求量万吨0104103673包覆材料终端需求万吨4081157192287414生产损耗110110110110110110包覆材料总需求万吨4591175216322465数据来源高工锂电广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1932TablePageText信德新材公司深度研究三盈利能力一体化降本增效产品结构向上优化一一体化降本夯实包覆材料竞争优势包覆材料的上游是原油原油裂解产出乙烯焦油乙烯焦油经催化聚合反应制得古马龙树脂及副产品裂解萘馏分古马龙树脂与道路沥青混合经闪蒸气提等步骤制得包覆材料及副产品橡胶增塑剂1吨负极包覆材料需约4吨乙烯焦油制得中间产品古马隆树脂2吨副产品裂解萘馏分2吨和橡胶增塑剂1吨图24包覆材料产业链上下游数据来源公司招股书广发证券发展研究中心原材料价格受原油波动影响大2020年以来持续带来成本和盈利压力由于包覆材料核心原材料价格受原油波动影响较大2020年以来乙烯焦油和古马隆树脂价格波动上涨带动公司毛利率下行识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2032