早利、降敲等变种结构取代经典结构成为主流
　　受股指期货贴水收敛、市场波动率下降的影响，雪球产品的票息不断下滑，经典雪球产品的投资性价比有所下降。变种结构的雪球产品应运而生，一方面，其更为复杂的结构模糊了投资者对产品真实票息的认知；另一方面，早利、降敲等衍生结构也分别满足了对市场具有不同研判的投资者的交易需求。因此，早利、降敲等变种雪球产品取代经典雪球产品成为市场主流。
　　★变种雪球结构对股指期货基差影响趋弱
　　总体而言，变种雪球结构一定程度上减小了动态delta对冲对股指期货基差的冲击，尤其在指数点位接近敲入线时。在敲入敲出线之间，早利和降敲结构的delta曲线比经典雪球更为平缓，因此动态调整delta的幅度小于经典雪球；临近敲入线时，降敲雪球的delta曲线平滑程度显著高于其余结构，早利雪球对冲所需头寸亦小于经典雪球，因此变种雪球将减小雪球敲入事件对股指期货基差的冲击；临近敲出线时，由于早利雪球前期敲出票息较高，因此早利雪球对冲所需多头持仓高于经典雪球，降敲雪球所需多头持仓则小于经典雪球。
　　★风险提示
　　蒙特卡洛模拟估算存在误差；市场超预期变化；监管政策超预期变化。
　　★致谢
　　感谢实习生张俊松同学对本篇报告做出的重大贡献

研究报告全文：热点报告-金融工程风险中性定价原理变种雪球结构产risk品-n对eut股ral指valu期at货ion基差Tab的le影Title响报Ta告bl日e期Rank2023年8月28日常海晴金融工程分析师TableSummary从业T资ab格le号AnalysFe0r3087441早利降敲等变种结构取代经典结构成为主流投资咨询号Z0019497Tel8621-63325888-4191受股指期货贴水收敛市场波动率下降的影响雪球产品的票息不断下滑经典雪球产品的投资性价比有所下降变种Emailhaiqingchangorientfuturescom结构的雪球产品应运而生一方面其更为复杂的结构模糊了投资者对产品真实票息的认知另一方面早利降敲等衍生结构也分别满足了对市场具有不同研判的投资者的交易需求因此早利降敲等变种雪球产品取代经典雪球产品成为市场主流金变种雪球结构对股指期货基差影响趋弱融总体而言变种雪球结构一定程度上减小了动态delta对冲工对股指期货基差的冲击尤其在指数点位接近敲入线时在敲程入敲出线之间早利和降敲结构的delta曲线比经典雪球更为平缓因此动态调整delta的幅度小于经典雪球临近敲入线时降敲雪球的delta曲线平滑程度显著高于其余结构早利雪球对冲所需头寸亦小于经典雪球因此变种雪球将减小雪球敲入事件对股指期货基差的冲击临近敲出线时由于早利雪球前期敲出票息较高因此早利雪球对冲所需多头持仓高于经典雪球降敲雪球所需多头持仓则小于经典雪球风险提示蒙特卡洛模拟估算存在误差市场超预期变化监管政策超预期变化致谢感谢实习生张俊松同学对本篇报告做出的重大贡献重要事项本报告版权归上海东证期货有限公司所有未获得东证期货书面授权任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制本报告的信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考报告中的信息或意见并不构成交易建议投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关有关分析师承诺见本报告最后部分并请阅读报告最后一页的免责声明股指期货-热点报告2023-08-28目录1早利和降敲替代雪球经典结构成为主流42早利雪球与降敲雪球结构说明63变种雪球与传统经典雪球的delta差异631雪球产品的delta估算732不同雪球结构delta曲线差异84风险提示95附录951雪球产品定价952蒙特卡洛模拟定价9行业研究2期货研究报告股指期货-热点报告2023-08-28图表目录图表1雪球收益结构4图表2雪球产品票息走势5图表3雪球票息与IC年化基差率波动率走势5图表4近半年境内发行的雪球结构统计5图表5雪球合约条款示例6图表6雪球产品蒙特卡洛模拟定价结果7图表7三种雪球结构随标的资产价格变动的delta曲线73期货研究报告股指期货-热点报告2023-08-281早利和降敲替代雪球经典结构成为主流自2019以来雪球产品的市场关注度迅速提升利用挂钩股指的场外期权存量估算2020年境内全市场的雪球产品规模不过百亿量级而到了21年底雪球产品规模已增长至千亿22年下半年总体规模虽有滑落但至今全市场雪球规模已是再创新高相较于场内期权的标准化合约雪球期权的结构更为多变能够满足不同类型投资者的购买需求不管是雪球的发行方还是购买方都可以通过雪球获得相应的收益对于购买方而言根据测算能够较大概率地在雪球产品存续期内获得年化票息而对于雪球发行商而言由于雪球结构的特殊性能够在动态对冲雪球产品Delta的过程中高抛低吸股指期货赚取收益此外还能够获取股指贴水以及固收投资的收益图表1雪球收益结构资料来源东证衍生品研究院然而近两年来做市商对于各类标的下的经典结构雪球产品的票息报价均持续下跌截至2023年7月份经典雪球的票息已经下跌至个位数其中股指期货贴水的持续收敛是主要原因尤其近期股指期货基差甚至已经普遍转为升水结构以中证500雪球产品为例图表3展示了中证500股指期货贴水率与对应雪球报价票息走势两者呈显著的负相关皮尔逊相关系数为-076由此可见股指期货贴水收敛对于雪球产品的报价影响较大除此之外2023年以来股指波动率处于低位也给票息报价带来了不利影响在票息报价持续下行经典雪球投资性价比降低的大背景下市场催生出了雪球的变种结构产品对于雪球做市商而言变种雪球结构产品的一大优势在于其结构的复杂性在一定程度上模糊了投资者对于产品真实票息的认知从而增加了产品对投资者的吸引力在图表4中我们统计了近半年内境内市场发行的雪球产品的结构特征从中可以看出目前新发产品中经典结构雪球的份额已经相当小早利结构和降敲结构在新发雪球中的占比已经超过50雪球主流结构发生改变后对应的delta对冲方式也会发生变化本文后面将着重分析早利和降敲结构delta与传统经典雪球的差异4期货研究报告股指期货-热点报告2023-08-28图表2雪球产品票息走势图表3雪球票息与IC年化基差率波动率走势资料来源同余终端东证衍生品研究院资料来源同余终端Wind东证衍生品研究院图表4近半年境内发行的雪球结构统计资料来源同余终端东证衍生品研究院5期货研究报告股指期货-热点报告2023-08-282早利雪球与降敲雪球结构说明早利雪球是针对经典雪球过早敲出情况下的低收益而衍生出来的早利结构的雪球通常在不同阶段敲出会对应不同的年化票息若雪球在较早阶段敲出投资者可以获得存续期内更高票息的年化收益而若在较晚阶段敲出则投资者将获得存续期内较低票息的年化收益因此早利雪球适合投资者对近期市场比较看好的情况下进行投资类似的还有蝶变雪球同样适用于投资对短期内市场就看涨的情形而降敲雪球则是针对缓慢下跌的股市行情下经典雪球易敲入难敲出的情况设计出来的一般情况而言降敲雪球与经典雪球的区别在于它的敲出线从某一月开始等额递减这样的结构使得这种雪球持有期越久越容易敲出使得投资者有更大概率获得票息增加了投资者的胜率图表5雪球合约条款示例经典雪球早利雪球降敲雪球挂钩标的中证500指数中证500指数中证500指数标的初始价格111敲入线080808103从第二月开始每月递敲出线103103减0005到期时间2年2年2年敲入观察日每个交易日每个交易日每个交易日敲出观察日每月最后一个交易日每月最后一个交易日每月最后一个交易日第一年敲出0162年化票息01101065第二年敲出006到期票息01100601065无风险利率003003003标的年化波动率013013013资料来源东证衍生品研究院3变种雪球与传统经典雪球的delta差异雪球产品的卖方持有类似看跌期权的多头头寸因此他们持有正的Gamma敞口而雪球产品的卖方正是通过看多标的资产的波动率运用类似于GammaScalping的策略在动态对冲雪球产品的delta中不断高抛低吸对冲工具本例中为中证500股指期货从而获取收益而且雪球卖方在做对冲时一般仅做delta对冲原因在于对冲工具的市场流动性较好基本不需要考虑gamma仅在担心做delta对冲可能面临市场流动性不足的情况下才同时考虑对冲gamma6期货研究报告股指期货-热点报告2023-08-2831雪球产品的delta估算希腊字母中的delta衡量的是标的资产价格单位变动下期权价格相应的变化量因此估算雪球delta的关键步骤是对雪球产品进行定价本报告主要采用了蒙特卡洛模拟的方法对雪球产品进行定价对图表5中的三种不同结构的雪球产品进行定价定价结果以及敲入敲出等不同事件出发的概率均展示在图表6中图表6雪球产品蒙特卡洛模拟定价结果经典雪球早利雪球降敲雪球模拟路径数100000010000001000000雪球定价0013410001343200134198敲出概率829182919151敲入不敲出概率10001000732持有到期概率709709117资料来源东证衍生品研究院根据模拟结果发现经典雪球与早利雪球在各类型事件的触发概率都是相同的而降敲雪球的敲出概率明显提升这也符合报告在前面所介绍的这三种雪球具体结构差异以及设计初衷我们调整参数使得三种不同结构的雪球价值一致进而计算和比较三种结构雪球的delta曲线差异参数详见图表5在蒙特卡洛模拟为雪球结构产品定价的基础上进一步估计雪球产品的delta相对标的资产价格变化的曲线如图表7所示图表7三种雪球结构随标的资产价格变动的delta曲线资料来源东证衍生品研究院7期货研究报告股指期货-热点报告2023-08-28不同结构的雪球随标的资产价格变化的delta曲线结构相近当雪球的标的资产价格在敲入线与敲出线之间时雪球卖方面临的delta敞口的绝对值与标的资产的涨跌幅呈正相关市场上涨delta敞口绝对值减小需要逐步减少对冲工具的多头头寸市场下跌delta敞口绝对值增大需要增加对冲工具的多头头寸因此雪球卖方的对冲操作为高抛低吸有利于平抑市场波动当标的资产价格低于敲入价格时雪球产品已经敲入对于雪球卖方而言可近似认为持有相应头寸的认沽期权因此该部分的delta曲线类似于实值认沽期权而当标的资产价格在敲入价格附近波动时雪球产品敲入的不确定性增大此时雪球期权的卖方的delta最小而随着标的资产价格的上升delta迅速增大当标的资产价格超过敲出价时此时雪球产品的卖方近似于深度虚值的认沽期权故此时雪球的delta趋向于0此时雪球产品的价格已经对标的资产的价格不再敏感32不同雪球结构delta曲线差异从图表7中可以发现标的资产在敲入线与敲出线之间也即做市商对雪球产品进行delta对冲的最主要时期内早利雪球和降敲雪球的delta曲线比经典雪球稍平缓因此同等价格变化下这两种雪球对于对冲所需IC持仓量的变化减小这在一定程度上会缓解做市商对冲时可能面临的流动性压力另外对冲所需IC头寸减小在一定程度上会削弱雪球产品对冲带来的对IC基差的影响降敲雪球与其他两种雪球产品的delta曲线的差异主要存在于标的资产价格低于敲入价的部分由于降敲雪球在条款设置中存在每月阶梯递减的敲出价因此在此处delta曲线相当于多个近似认沽期权的叠加而且从雪球卖方支付票息赚取收益的角度而言刚敲入的降敲雪球在长期来看比其他两种雪球敲出的概率更高他们所需支付票息的期望值更大因此对于降敲结构的雪球标的资产价格跌至敲入线以下后相比其余结构做市商需要持有更多的多头头寸进行对冲以获取更高的对冲收益另外降敲雪球在产品刚发生敲入即标的资产价格略低于敲入线时仍然需要对冲绝对值大于1的delta并且相比于其他两种雪球delta收敛到-1的过程更加平滑因此做市商在对这种雪球进行对冲时没有在雪球敲入时点上大量平仓IC头寸的需求进而会减小因雪球产品敲入事件对IC市场的冲击总体而言变种雪球结构一定程度上减小了动态delta对冲对股指期货基差的冲击尤其在指数点位接近敲入线时在敲入敲出线之间早利和降敲结构的delta曲线比经典雪球更为平缓因此动态调整delta的幅度小于经典雪球临近敲入线时降敲雪球的delta曲线平滑程度显著高于其余结构早利雪球对冲所需头寸亦小于经典雪球因此变种雪球将减小雪球敲入事件对股指期货基差的冲击临近敲出线时由于早利雪球前期敲出票息较高因此早利雪球对冲所需多头持仓高于经典雪球降敲雪球所需多头持仓则小于经典雪球8期货研究报告股指期货-热点报告2023-08-284风险提示蒙特卡洛模拟估算存在误差市场超预期变化监管政策超预期变化5附录51雪球产品定价雪球结构产品具有敲入敲出条款这样的路径依赖型衍生品在定价的过程中很难得到解析解因此业界在定价雪球产品时多采用蒙特卡洛模拟MonteCarloSimulation和有限差分方法PDE使用有限差分方法定价雪球产品的优点在于计算效率高但是计算逻辑复杂而且对于结构更为复杂的变种雪球产品而言有限差分方法的计算逻辑更为复杂适用性相对有限相比之下蒙特卡洛模拟定价雪球产品则更为直观但缺点一是收敛性稍差二是随着模拟路径数量的增加整体计算速度偏慢但也都在可接受范围之内本报告主要使用蒙特卡洛模拟方法对雪球结构产品进行定价以及相关希腊字母值的估算52蒙特卡洛模拟定价使用蒙特卡洛模拟方法对雪球产品进行定价的核心逻辑在于利用计算机充分模拟雪球产品标的资产的价格变动的可能路径进而把雪球产品在标的资产价格变化的不同路径下的平均回报贴现到现在从而得到对雪球产品价值的估计其具体步骤如下1在风险中性测度下模拟标的资产价格的路径为了模拟的路径将雪球产品的有效期分为等长的小的时间间隔在本报告中以每一个交易日作为一个在标的资产价格服从正态分布的假设下expt其中代表时刻的价格是无风险利率是资产的波动率是从标准正态分布中抽取的一个随机样本2从标的资产的初始价格开始随机抽取一个就可以模拟出时刻标的资产的价格而时刻的资产价格可以在模拟出来的的基础上重复前述模拟过程得到这样不断重复就可以的得到标的资产的价格变化路径3重复上述步骤大量模拟得到标的资产价格的不同变化路径再计算这些模拟路径下雪球产品收益的期望值S4将雪球产品的期望收益用无风险收益贴现到现在即为雪球产品的价值估计值Vt9期货研究报告股指期货-热点报告2023-08-28期货走势评级体系以收盘价的变动幅度为判断标准走势评级短期1-3个月中期3-6个月长期6-12个月强烈看涨上涨15以上上涨15以上上涨15以上看涨上涨5-15上涨5-15上涨5-15震荡振幅-5-5振幅-5-5振幅-5-5看跌下跌5-15下跌5-15下跌5-15强烈看跌下跌15以上下跌15以上下跌15以上上海东证期货有限公司上海东证期货有限公司成立于2008年是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司公司主要从事商品期货经纪金融期货经纪期货交易咨询资产管理基金销售等业务拥有上海期货交易所大连商品交易所郑州商品交易所上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格是中国金融期货交易所全面结算会员公司拥有东证润和资本管理有限公司上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际新加坡私人有限公司三家全资子公司自成立以来东证期货秉承稳健经营创新发展的宗旨坚持以金融科技助力衍生品发展为主线通过大数据云计算人工智能区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力坚持市场化国际化集团化发展方向朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行行业研究10期货研究报告股指期货-热点报告2023-08-28免责声明本报告由上海东证期货有限公司以下简称本公司制作及发布本公司已取得期货投资咨询业务资格投资咨询业务资格证监许可20111454号本研究报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的报告之外绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处为东证衍生品研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改东证衍生品研究院地址上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人梁爽电话8621-63325888-1592传真8621-33315862网址wwworientfuturescomEmailresearchorientfuturescom11期货研究报告