出行复苏推动业绩增长，2023Q2扣非净利率明显改善，维持“买入”评级
　　2023H1公司收入15.57亿元（+18.1%），归母净利润0.75亿元（+51.3%），扣非归母净利润0.86亿元（+357.2%），2023Q1/2023Q2公司收入7.40/8.17亿元，同比+21.0%/+15.5%，归母净利润分别为0.35亿元（-24.7%）,0.40亿元（2022Q2为0.03亿元）。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.5/2.1/2.7亿元，对应EPS为0.6/0.9/1.1元，当前股价对应PE 23.9/17.2/13.4倍，2023Q2公司业绩回暖，随出行市场恢复，品牌业务表现好于代工，全年代工继续巩固优势，2C随国内出行需求恢复&新品推出下预计由亏转盈，维持“买入”评级。
　　代工：2023H1服装代工创造收入新增量，同比+179.2%
　　2023H1B2B业务收入12.6亿元（+17.7%），占比80.7%，分业务看：箱包代工收入10.5亿元，同比+6.2%，增速放缓，但服装代工带来新增量，服装代工收入2.3亿元，同比+179.2%，上海嘉乐收入5.46亿元，同比+34.7%，净利率1.4%，实现扭亏，预计未来随着印尼箱包产能及自有服装产能释放，服装业务毛利率逐渐改善。
　　品牌：2023H1国内出行恢复，渠道布局优化，2C增速超过2B
　　2023H1B2C业务收入2.9亿元（+21.1%），分渠道看，线上渠道销售收入0.7亿元（-21.0%），主要系销售渠道优化调整的影响，分销渠道销售收入2.2亿元（+45.1%），主要系国内出行开放带动销售额增长，通过低毛利渠道优化、控制折扣，产品毛利率提升，线上渠道毛利率同比+1.6pct，分销渠道毛利率同比+8.3pct。
　　2023Q2扣非净利率大幅改善，箱包顺利去库，现金流健康
　　2023H1毛利率为21.7%（-1.5pct），其中代工毛利率20.6%（-3.0pct），品牌毛利率26.5%（+4.2pct）。2023H1期间费用率为14.7%（-4.7pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-1.9/-2.3/-0.3/-0.2pct，净利率为4.8%（+1.1pct）。2023Q1/2023Q2毛利率为21.8%（-3.3pct）/21.6%（同比持平），净利率4.7%（-2.9pct）/4.9%（+4.5pct），扣非净利率4.8%（+2.7pct）/6.2%（+5.3pct）。2023H1经营性现金流净额2.4亿元（2022H1为-0.3亿元），主要系销售回款增加，存货为3.9亿元（-38.3%），存货周转天数74天（-31.6天），箱包去库存效果明显，存货同比-33.5%。
　　风险提示：出行需求复苏不及预期、下游去库不及预期。
　　

研究报告全文：纺织服饰服装家纺公司出行复苏推动业绩增长2023Q2扣非净利率明显改善研开润股份300577SZ究2023年08月29日公司信息更新报告吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn投资评级买入维持证书编号S0790520030002证书编号S0790522030002日期2023829出行复苏推动业绩增长2023Q2扣非净利率明显改善维持买入评级当前股价元15432023H1公司收入1557亿元181归母净利润075亿元513扣非归公一年最高最低元17821303母净利润086亿元35722023Q12023Q2公司收入740817亿元同比司210155归母净利润分别为035亿元-247040亿元2022Q2为003信总市值亿元3700息流通市值亿元2067亿元我们维持盈利预测预计2023-2025年归母净利润为152127亿元对应更总股本亿股EPS为060911元当前股价对应PE239172134倍2023Q2公司业绩回暖新240报流通股本亿股134随出行市场恢复品牌业务表现好于代工全年代工继续巩固优势2C随国内出行告需求恢复新品推出下预计由亏转盈维持买入评级近3个月换手率5501代工2023H1服装代工创造收入新增量同比1792股价走势图2023H1B2B业务收入126亿元177占比807分业务看箱包代工收入105亿元同比62增速放缓但服装代工带来新增量服装代工收入23亿元开润股份沪深300同比1792上海嘉乐收入546亿元同比347净利率14实现扭亏预3020计未来随着印尼箱包产能及自有服装产能释放服装业务毛利率逐渐改善10品牌2023H1国内出行恢复渠道布局优化2C增速超过2B02023H1B2C业务收入29亿元211分渠道看线上渠道销售收入07亿元-10-210主要系销售渠道优化调整的影响分销渠道销售收入22亿元451开-202022-082022-122023-042023-08主要系国内出行开放带动销售额增长通过低毛利渠道优化控制折扣产品毛利源证数据来源聚源率提升线上渠道毛利率同比16pct分销渠道毛利率同比83pct券扣非净利率大幅改善箱包顺利去库现金流健康证2023Q2券相关研究报告2023H1毛利率为217-15pct其中代工毛利率206-30pct品牌毛利率研26542pct2023H1期间费用率为147-47pct销售管理研发财务费究2023Q1代工表现靓丽轻装上阵用率分别-19-23-03-02pct净利率为4811pct2023Q12023Q2毛利率为报出行恢复下全年业绩可期公司信息告218-33pct216同比持平净利率47-29pct4945pct扣更新报告-202353非净利率经营性现金流净额亿元出行需求恢复催化B2C销售B2B4827pct6253pct2023H1242022H1为亿元主要系销售回款增加存货为亿元存货周转天数静待2023Q2去库拐点公司信息更-0339-38374天天箱包去库存效果明显存货同比新报告-2023131-316-335风险提示出行需求复苏不及预期下游去库不及预期2022Q3代工增速超预期品牌端如期大幅减亏公司信息更新报告财务摘要和估值指标指标2021A2022A2023E2024E2025E-20221028营业收入百万元22892741306236504207YOY178197117192152归母净利润百万元18047150208268YOY1310-7402202387285毛利率266216216217223净利率7917495764ROE1003176104119EPS摊薄元075020063087112PE倍199765239172134PB倍2222201816数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19公司信息更新报告目录12023H1出行复苏推动业绩增长服装业务创造收入新增量322023H1B2C业务毛利率提升营运能力明显改善421盈利能力B2C业务毛利率显著提升422营运能力各项指标明显改善经营性净现金流净额大幅增加53产能生产基地全球化布局代工业务延伸至服装领域54盈利预测与投资建议65风险提示6附财务预测摘要7图表目录图1203H1公司收入1557亿元1813图22023H1公司归母净利润075亿元5133图32023Q1Q2公司收入同比2101553图42023Q2公司归母净利润04亿元同期003亿元3图52023H1公司毛利率217净利率485图62023H1公司期间费用率为147-47pct5图72023H1公司存货金额39亿元-3835图82023H1公司应收账款61亿元同比455目录12023H1出行复苏推动业绩增长服装业务创造收入新增量322023H1B2C业务毛利率提升营运能力明显改善421盈利能力B2C业务毛利率显著提升422营运能力各项指标明显改善经营性净现金流净额大幅增加53产能生产基地全球化布局代工业务延伸至服装领域54盈利预测与投资建议65风险提示6附财务预测摘要7图表目录图1203H1公司收入1557亿元1813图22023H1公司归母净利润075亿元5133图32023Q1Q2公司收入同比2101553图42023Q2公司归母净利润04亿元同期003亿元3图52023H1公司毛利率217净利率485图62023H1公司期间费用率为147-47pct5图72023H1公司存货金额39亿元-3835图82023H1公司应收账款61亿元同比455请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明29公司信息更新报告12023H1出行复苏推动业绩增长服装业务创造收入新增量2023H1公司收入1557亿元181归母净利润075亿元513扣非归母净利润086亿元3572归母与扣非净利润差异主要系以套期保值为目的远期外汇交易损失分季度看2023Q12023Q2公司收入740817亿元同比210155归母净利润分别为035亿元-247040亿元2022Q2为003亿元图1203H1公司收入1557亿元181图22023H1公司归母净利润075亿元513营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY1850145016401240143010301220201081010860064-104-1022-20-200-300-30数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所图32023Q1Q2公司收入同比210155图42023Q2公司归母净利润04亿元同期003亿元营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY960061400850051200740630041000520038004100260030014002-10002001-200-30-010-02-200-03-400数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所1B2B业务箱包业务增速放缓服装业务创造收入新增量2023H1营收126亿元yoy177主要系客户关系深化及积极拓展服装代工业务带来较高增量占比807-03pct分业务看箱包代工收入105亿元同比62增速放缓主要系运动休闲客户去库存IT类客户因全球PC出货量下滑减少包配采购的影响但服装代工带来新增量收入23亿元同比1792报表外2023H1嘉乐收入546亿元347净利润008亿元2022H1为请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明39公司信息更新报告-027亿元实现盈利2B2C业务国内出行复苏明显及渠道布局优化增速超过代工业务2023H1实现收入29亿元211增速超过B2B业务主要系国内出行复苏及渠道布局优化的成效显现占比18505pct分渠道看线上渠道销售收入07亿元-210主要系销售渠道优化调整的影响分销渠道销售收入22亿元451主要系国内出行开放带动销售额增加3分产品看2023H1旅行箱包实现收入32亿元24包袋实现收入97亿元74服装实现收入23亿元1788其他品类实现收入03亿元-7084分地区看2023H1公司在国内实现收入39亿元459国外实现收入116亿元109分别占比253747国内占比同比提升48pct22023H1B2C业务毛利率提升营运能力明显改善21盈利能力B2C业务毛利率显著提升1毛利率2023H1公司整体毛利率为217-15pct分业务看B2B业务毛利率为206-30pct主要系委外生产的服装代工业务大幅增长B2C业务毛利率为26542pct分渠道看线上渠道业务毛利率36816pct主要系产品毛利率提升及打折促销减少的影响分销渠道业务毛利率23383pct主要系低毛利渠道优化产品毛利率提升及严控折扣的影响分产品看2023H1旅行箱包包袋服装其他毛利率分别为25124756113同比24-05-40-70pct分地区看2023H1国内国外毛利率分别为227213同比06-22pct分季度看2023Q1Q2毛利率分别218216同比-33pct持平2费用端2023H1公司期间费用率为147-47pct销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率分别为63631902同比-19-23-03-02pct分季度看2023Q12023Q2期间费用率160135同比-62pct-35pct3归母净利率2023H1净利率为4811pct扣非净利率5541pct同比差异主要系其他收益占比-27pct其中政府补助同比减少3579万元分季度看2023Q12023Q2净利率4749同比-29pct45pct扣非净利率4862同比2753pct请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明49公司信息更新报告图52023H1公司毛利率217净利率48图62023H1公司期间费用率为147-47pct销售费用率管理费用率销售毛利率归母净利率研发费用率财务费用率352813295828451430122320216725102081593298166741037748345200-2数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所22营运能力各项指标明显改善经营性净现金流净额大幅增加1存货截至2023H1公司存货金额为39亿元同比-383其中箱包存货余额同比-335主要系销售规模增加消耗前期库存存货周转天数为74天同比-316天2应收账款2023H1公司应收账款为61亿元同比45主要系收入增加应收账款周转天数为63天同比减少95天3现金流2023H1经营活动现金流净额24亿元2022H1为-03亿元主要系销售回款增加截至2023H1公司现金及现金等价物余额为14亿元同比63图72023H1公司存货金额39亿元-383图82023H1公司应收账款61亿元同比45存货亿元存货周转天数应收账款亿元应收账款周转天数716078014066701205560100504480403360302240201120100000数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所3产能生产基地全球化布局代工业务延伸至服装领域2023H1公司总产能194655万件17产能利用率827-93pct分地区看境内产能占比34605pct产能利用率867-92pct主要请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明59公司信息更新报告布局在滁州境外产能占比654-05pct产能利用率806-94pct主要布局在印度印尼未来公司将有序推进印尼箱包生产基地及产业园项目建设逐步推动自有服装产能建设客户结构优化及生产效率提升逐步改善服装业务毛利率水平4盈利预测与投资建议我们维持盈利预测预计2023-2025年归母净利润为152127亿元对应EPS为060911元当前股价对应PE239172134倍2023Q2公司业绩回暖随出行市场恢复品牌业务表现好于代工全年代工继续巩固优势2C随国内出行需求恢复新品推出下预计由亏转盈维持买入评级5风险提示出行需求复苏不及预期下游去库不及预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明69公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产20531934220323342906营业收入22892741306236504207现金848679533684803营业成本16812148240028573269应收票据及应收账款477479671667862营业税金及附加99121416其他应收款2420412848营业费用269190189219242预付账款2714362541管理费用170199180212231存货5336007827891009研发费用6357546675其他流动资产144143140142142财务费用3121192226非流动资产14601582179420172169资产减值损失-11-28-12-17-19长期投资6786418459851088其他收益9050172023固定资产222441487569638公允价值变动收益24-10-476无形资产9587715539投资净收益33-44-197-0其他非流动资产465413391408405资产处置收益-3-0-1-2-2资产总计35133516399643525075营业利润19583187276355流动负债13591433183820322544营业外收入21122短期借款5304795051140993营业外支出25634应付票据及应付账款60550110776481268利润总额19579183274353其他流动负债223454255244284所得税2224385874非流动负债422316268235190净利润17355145217279长期借款365259209178132少数股东损益-78-6911其他非流动负债5856595858归属母公司净利润18047150208268负债合计17811749210622672734EBITDA269154244361456少数股东权益4554485768EPS元075020063087112股本240240240240240资本公积702715715715715主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E留存收益75878188210171202成长能力归属母公司股东权益16871713184220272273营业收入178197117192152负债和股东权益35133516399643525075营业利润1280-5731254472289归属于母公司净利润1310-7402202387285获利能力毛利率266216216217223净利率7917495764现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EROE1003176104119经营活动现金流47107392-157569ROIC7526607290净利润17355145217279偿债能力折旧摊销4449414856资产负债率507497527521539财务费用3121192226净负债比率81209150355184投资损失-334419-70流动比率1513121111营运资金变动-135-158154-429213速动比率1009070707其他经营现金流-329613-8-5营运能力投资活动现金流-436-226-265-254-212总资产周转率0708080909资本支出180240276854应收账款周转率5357535555长期投资-287-12-204-149-102应付账款周转率3039303334其他投资现金流-5432-443-335-260每股指标元筹资活动现金流157-31-276-71-100每股收益最新摊薄075020063087112短期借款34-51232-9每股经营现金流最新摊薄020044163-066237长期借款202-105-50-31-46每股净资产最新摊薄676687741818920普通股增加-00000估值比率资本公积增加-1912000PE199765239172134其他筹资现金流-60113-248-42-46PB2222201816现金净增加额-232-151-149-482258EVEBITDA13925515812088数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明79公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R4中高风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明89公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明99