上半年收入增长18.1%，费用率明显改善。公司主要有代工和品牌业务，代工业务为耐克、迪卡侬等知名品牌研发生产箱包，子公司上海嘉乐主要从事服装代工，系优衣库核心供应商；品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销售包袋。2023上半年代工业务受新增服装品类快速增长推动，自有箱包品牌受国内出行市场复苏的带动，公司收入同比增长18.1%至15.57亿元；归母净利润同比增长51.3%至0.75亿元。整体毛利率下降1.5百分点至21.7%，主要因毛利率相对较低的服装代工业务占比提升致代工业务毛利率下滑3.0百分点，进而影响整体毛利率；自有品牌业务毛利率同比提升4.2百分点。费用率明显改善，合计下降4.7百分点，其中财务费用下降主要因汇兑收益增加所致。受益于费用率改善，净利率同比提升1.1百分点至4.8%。上海嘉乐扭亏为盈，净利润从去年同期亏损增长至今年上半年盈利785万元。
　　二季度收入增长15.5%，净利润大幅提升。二季度收入同比增长15.5%至8.17亿，归母净利润同比增长1171.1%至0.40亿元。毛利率与去年同期持平，总费用率同比下降3.5百分点；受益于费用率和非主营业务收益改善，归母净利率提升4.6百分点至4.8%。
　　服装代工收入快速增长，国内出行市场复苏推动自有业务增长。1）代工业务：面对海外终端市场需求疲软的外部环境，在运动休闲客户去库存收紧采购订单及IT客户全球PC出货量连续六个季度同比下滑的压力下，公司将代工制造品类从箱包领域延伸至纺织服装及面料生产制造领域，为公司代工制造业务收入带来新的增量。上半年公司实现代工收入12.57亿元，同比增长17.7%；其中箱包代工收入10.55亿元，同比增长6.2%；服装代工收入2.28亿元，同比增长179.21%，毛利率水平与箱包代工业务相比较低。2）品牌业务：上半年公司品牌经营业务抓住国内出行消费市场回暖的发展机会，差异化布局产品矩阵，通过对各渠道的精细化运营提升业务盈利水平。自有品牌营收增长21.1%至2.89亿元，毛利率同比提升4.15个百分点。
　　风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；下游去库存进程不及预期。
　　投资建议：短期关注海外品牌去库进展，中长期看好利润率修复。公司箱包代工业务生产效率领先，内生外延扩张产能，做深并拓展优质龙头客户，同时服装代工子公司上海嘉乐上半年已扭亏为盈开始贡献盈利；品牌业务调整基本完成，出行需求复苏带动收入增长并提升整体利润率。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年净利润分别1.6/2.2/2.6亿元，维持“增持”评级和19.3-20.2元的合理估值区间，对应2024年PE 21-22x。

研究报告全文：证券研究报告2023年08月27日开润股份300577SZ增持二季度净利率修复明显自有品牌毛利率显著提升核心观点公司研究财报点评上半年收入增长181费用率明显改善公司主要有代工和品牌业务代纺织服饰服装家纺工业务为耐克迪卡侬等知名品牌研发生产箱包子公司上海嘉乐主要从事证券分析师丁诗洁证券分析师刘佳琪服装代工系优衣库核心供应商品牌业务主要通过小米和线上自有渠道销0755-81981391010-88005446dingshijieguosencomcnliujiaqiguosencomcn售包袋2023上半年代工业务受新增服装品类快速增长推动自有箱包品牌S0980520040004S0980523070003受国内出行市场复苏的带动公司收入同比增长181至1557亿元归母联系人关竣尹净利润同比增长513至075亿元整体毛利率下降15百分点至2170755-81982834guanjunyinguosencomcn主要因毛利率相对较低的服装代工业务占比提升致代工业务毛利率下滑30基础数据百分点进而影响整体毛利率自有品牌业务毛利率同比提升42百分点投资评级增持维持费用率明显改善合计下降47百分点其中财务费用下降主要因汇兑收益合理估值1930-2020元收盘价1462元增加所致受益于费用率改善净利率同比提升11百分点至48上海嘉总市值流通市值35061958百万元乐扭亏为盈净利润从去年同期亏损增长至今年上半年盈利785万元52周最高价最低价17821303元近3个月日均成交额1757百万元二季度收入增长155净利润大幅提升二季度收入同比增长155至817市场走势亿归母净利润同比增长11711至040亿元毛利率与去年同期持平总费用率同比下降35百分点受益于费用率和非主营业务收益改善归母净利率提升46百分点至48服装代工收入快速增长国内出行市场复苏推动自有业务增长1代工业务面对海外终端市场需求疲软的外部环境在运动休闲客户去库存收紧采购订单及IT客户全球PC出货量连续六个季度同比下滑的压力下公司将代工制造品类从箱包领域延伸至纺织服装及面料生产制造领域为公司代工制造业务收入带来新的增量上半年公司实现代工收入1257亿元同比增长177其中箱包代工收入1055亿元同比增长62服装代工收入228资料来源Wind国信证券经济研究所整理亿元同比增长17921毛利率水平与箱包代工业务相比较低2品牌业相关研究报告务上半年公司品牌经营业务抓住国内出行消费市场回暖的发展机会差异开润股份300577SZ-2023一季度收入增长21扣非净利化布局产品矩阵通过对各渠道的精细化运营提升业务盈利水平自有品牌率改善明显2023-04-28开润股份300577SZ-全年收入预增18近期出行需求恢营收增长211至289亿元毛利率同比提升415个百分点复弹性较大2023-02-01开润股份300577SZ-三季度收入增长44毛利率降幅环风险提示订单恢复不及预期海外高通胀下游去库存进程不及预期比收窄2022-10-28开润股份300577SZ-上半年收入增长33成本高企毛利投资建议短期关注海外品牌去库进展中长期看好利润率修复公司箱包率承压2022-09-05开润股份300577SZ-收入同比增长178代工业务持续代工业务生产效率领先内生外延扩张产能做深并拓展优质龙头客户同景气2022-05-04时服装代工子公司上海嘉乐上半年已扭亏为盈开始贡献盈利品牌业务调整基本完成出行需求复苏带动收入增长并提升整体利润率我们维持盈利预测预计公司2023-2025年净利润分别162226亿元维持增持评级和193-202元的合理估值区间对应2024年PE21-22x盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元22892741297033843817-17819784139128净利润百万元18047161221261-1310-7402442369181每股收益元075020067092109EBITMargin7473738587净资产收益率ROE1072789113122市盈率PE203782227166141EVEBITDA261225190149131市净率PB2221201917资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告上半年收入增长18费用率明显改善2023上半年代工业务受新增服装品类快速增长推动自有箱包品牌受国内出行市场复苏的带动公司收入同比增长181至1557亿元归母净利润同比增长513至075亿元扣非归母净利润同比增长3572至086亿元整体毛利率下降15百分点至217主要因毛利率相对较低的服装代工业务占比提升致代工业务毛利率下滑30百分点进而影响整体毛利率自有品牌业务毛利率同比提升42百分点费用率明显改善合计下降47百分点其中财务费用下降主要因汇兑收益增加所致受益于费用率改善净利率同比提升11百分点至48上海嘉乐扭亏为盈净利润从去年同期亏损增长至今年上半年盈利785万元图1公司营业收入及增速单位亿元图2公司归母净利润及增速单位亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图3公司扣非后归母净利润及增速单位亿元图4公司利润率水平及变化资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5公司费用率与变化情况图6公司营运资金周转与变化情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理二季度收入同比增长155至817亿归母净利润同比增长11711至040亿元毛利率与去年同期持平总费用率同比下降35百分点资产和信用减值损失公允价值变动损失相较去年大幅改善进而归母净利率提升46百分点至48图7公司单季度收入及增速单位亿元图8公司单季度归母净利润及增速单位亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图9公司单季度利润率水平图10公司单季度费用率与变化情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告投资建议短期关注海外品牌去库进展中长期看好利润率修复公司箱包代工业务生产效率领先内生外延扩张产能做深并拓展优质龙头客户同时服装代工子公司上海嘉乐上半年已扭亏为盈开始贡献盈利品牌业务调整基本完成出行需求复苏带动收入增长并提升整体利润率我们维持盈利预测预计公司2023-2025年净利润分别162226亿元维持增持评级和193-202元的合理估值区间对应2024年PE21-22x表1盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元22892741297033843817-17819784139128净利润百万元18047161221261-1310-7402442369181每股收益元075020067092109EBITMargin7473738587净资产收益率ROE1072789113122市盈率PE203782227166141EVEBITDA261225190149131市净率PB2221201917资料来源wind国信证券经济研究所预测表2可比公司估值表公司投资收盘价EPSPEgPEG名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022-20242023开润股份增持14690200670921097352191601352750580可比公司申洲国际买入70203043164214852312221671452390698华利集团买入51442772693183741861911621381790903伟星股份买入10000470500610712132001641411920855资料来源wind彭博国信证券经济研究所风险提示订单恢复不及预期海外高通胀下游去库存进程不及预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物848679728773862营业收入22892741297033843817应收款项501499541616695营业成本16812148229525802903存货净额533600635711798营业税金及附加99121315其他流动资产13166728292销售费用269190208234263流动资产合计20531934206622722537管理费用170203241274306固定资产374551412505577财务费用3121222529无形资产及其他9587848077投资收益334461419资产减值及公允价值变投资性房地产313303303303303动3418202326长期股权投资678641641641641其他收入361182023资产总计35133516350638004134营业利润19583196268317短期借款及交易性金融负债575743500500500营业外净收支05111应付款项605501530594667利润总额19579197269318其他流动负债179190228255287所得税费用2224354857流动负债合计13591433125813491453少数股东损益78000长期借款及应付债券365259319379439归属于母公司净利润18047161221261其他长期负债5856565656长期负债合计422316376435496现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计17811749163417851949净利润18047161221261少数股东权益4554545454资产减值准备2143116061股东权益16871713181819622131折旧摊销3942617994负债和股东权益总计35133516350638004134公允价值变动损失3418202326财务费用3121222529关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动254702961111每股收益075020067092109其它3163116061每股红利020024024032038经营活动现金流752538312370每股净资产703715758818889资本开支0243250250250ROIC8791213其它投资现金流3650000ROE11391112投资活动现金流215256250250250毛利率2722232424权益性融资00000EBITMargin77789负债净变化190118505050EBITDAMargin9991111支付股利利息4859567791收入增长182081413其它融资现金流22341724300净利润增长率131-742443718融资活动现金流85892391731资产负债率5251484848现金净变动206168494489息率1316152125货币资金的期初余额1053848679728773PE203782227166141货币资金的期末余额848679728773862PB2221201917企业自由现金流013328552107EVEBITDA261225190149131权益自由现金流01677481133资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证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