公司2023H1年营收增长58%，业绩增长26%，表现亮眼。公司发布2023H1中报，营收同比+58.4%至80.7亿元，毛利率同比-3.7pcts至18.5%，销售费用率同比-1.3pcts至4.9%，管理费用率同比-0.3pcts至0.6%，综上归母净利率同比-2.3pcts至9.2%，归母净利润同比+26%至7.4亿元，销售表现亮眼。
　　单Q2来看，公司营收同比+69%至39.5亿元，毛利率同比-5.5pcts至19%，归母净利润率同比-3.1pcts至9.5%，归母净利润同比+26.8%至3.7亿元。公司同时披露2023年半年度权益分派预案，拟每10股派3.0元，算上此前派发的2022年度股息，以当前股价计算股息率为5.7%。
　　分渠道来看：
　　1）自营线下：黄金销售优异驱动店效增长，产品结构变动导致毛利率下滑。2023H1自营（线下）渠道营收同比增长46%至8.3亿元，自营门店同比2022H1净开47家至282家，2023H1净开33家，我们判断自营（线下）营收的快速增长一方面来源于渠道拓店，另一方面随着宏观环境向好，居民积压的珠宝需求反弹，叠加金价波动上行，带动店效大幅增长。拆分单店来看，上半年自营渠道单店收入/毛利同比分别增长26.6%/14.75%至305.49/80.71万元，单店毛利率同比下降2.7pcts至26.4%，我们判断毛利率的下降主要系期内黄金产品销售占比上升所致，上半年自营渠道单店镶嵌产品销售收入同比下降16.82%至22.11万元，单店黄金产品收入同比增长32.95%至275.54万元。
　　2）自营线上：线上业务增速亮眼，电商运营能力持续提升。2023H1电商渠道营收同比增长91%至11.55亿元，其中黄金类收入同比增长147%至8.55亿元，镶嵌类收入同比增长60.6%至0.8亿元，上半年公司加大线上业务拓展力度，重点着力于“短视频+直播”内容赛道，从图文电商、直播电商、社交电商三大模块业务，销售表现优异，品牌影响力提升。
　　3）加盟业务：加盟拓店稳步推进，黄金批发业务规模扩张。2023H1公司加盟业务营收同比增长57.16%至59.76亿元，截至期末加盟门店数量为4453家，同比2022H1末净开163家，2023H1净开86家，加盟渠道仍是公司拓店的主要抓手，同时随着黄金消费走热，以及公司对于产品的精细化打造，加盟商拿货意愿不断增强，驱动业务规模快速扩张。拆分单店来看，上半年加盟渠道单店拿货收入/毛利同比+52.47%/+28.46%至136.29/19.95万元，毛利率同比下降2.7pcts至14.6%，主要系黄金拿货规模扩张所致，上半年加盟渠道单店镶嵌产品拿货收入同比下滑6.78%至8.73万元，单店黄金产品拿货收入同比增长64.28%至115.47万元。
　　分品类来看：
　　1）素金首饰：黄金首饰增长迅速，产品矩阵不断丰富。2023H1公司素金首饰营收同比增长71.71%至67.31亿元，毛利率同比下降0.29pcts至8.71%，利润率基本保持稳定。上半年公司继续提升黄金产品的影响力，加快IP合作，IP系列新增国际艺术IP《莫奈》联名系列，丰富品牌合作矩阵，提升周大生黄金产品的差异性。
　　2）镶嵌首饰：镶嵌首饰仍处调整阶段，缓慢复苏中。2023H1公司镶嵌首饰营收同比增长2.57%至5.26亿元，毛利率同比下降1.12pcts至32.24%，毛利率下降系期内加盟渠道占比上升所致。黄金类产品受益于设计属性提升、独有的避险保值需求，对镶嵌饰品产生替代效应，我们判断目前公司镶嵌饰品业务整体仍处于缓慢复苏阶段。
　　营运能力稳健，现金充裕，上半年公司存货周转天数同比缩短34天至94天，应收账款周转天数同比缩短7天至16天，上半年公司经营性现金流净额为7.2亿元，同比减少3%，我们判断主要系期末公司增加备货，加大采购规模所致，截至期末公司拥有货币资金16.6亿元，同比增长20%，整体营运状况稳健，现金充裕。
　　全年我们预计业绩增长25%。下半年是珠宝销售旺季，我们判断终端销售向好势头有望延续，周大生作为行业龙头下半年加速开店，综合考虑店铺数量的增长以及店效的提升，我们预计公司全年收入增长35%左右，业绩增长25%左右。
　　盈利预测和投资建议：公司定位中高端珠宝品牌，拥有行业领先的渠道数量和下沉力度，伴随省代模式的引入，公司逐步进入新的发展阶段。我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.65/16.66/19.63亿元，现价15.69元，对应2023年PE为13倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：门店拓展速度质量不及预期；终端需求恢复不及预期；原材料价格波动。

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年08月27日周大生002867SZ金饰销售亮眼拓店稳步推进期待H2表现公司2023H1年营收增长58业绩增长26表现亮眼公司发布增持维持2023H1中报营收同比584至807亿元毛利率同比-37pcts至185股票信息销售费用率同比-13pcts至49管理费用率同比-03pcts至06综上行业饰品归母净利率同比-23pcts至92归母净利润同比26至74亿元销售前次评级增持表现亮眼8月25日收盘价元1569单Q2来看公司营收同比69至395亿元毛利率同比-55pcts至19总市值百万元1719508归母净利润率同比-31pcts至95归母净利润同比268至37亿元总股本百万股109593公司同时披露2023年半年度权益分派预案拟每10股派30元算上此前其中自由流通股9887派发的2022年度股息以当前股价计算股息率为5730日日均成交量百万股502股价走势分渠道来看1自营线下黄金销售优异驱动店效增长产品结构变动导致毛利率下滑2023H1自营线下渠道营收同比增长46至83亿元自营门店同比2022H1净开47家至282家2023H1净开33家我们判断自营线下营收的快速增长一方面来源于渠道拓店另一方面随着宏观环境向好居民积压的珠宝需求反弹叠加金价波动上行带动店效大幅增长拆分单店来看上半年自营渠道单店收入毛利同比分别增长2661475至305498071万元单店毛利率同比下降27pcts至264我们判断毛利率的下降主要系期内黄金产品销售占比上升所致上半年自营渠道单店镶嵌产品销售收入同比下降1682至2211万元单店黄金产品收入同比增长3295至27554万元作者2自营线上线上业务增速亮眼电商运营能力持续提升2023H1电商分析师杨莹渠道营收同比增长91至1155亿元其中黄金类收入同比增长147执业证书编号S0680520070003至855亿元镶嵌类收入同比增长606至08亿元上半年公司加邮箱yangying1gszqcom大线上业务拓展力度重点着力于短视频直播内容赛道从图文分析师侯子夜电商直播电商社交电商三大模块业务销售表现优异品牌影响力执业证书编号S0680523080004提升邮箱houziyegszqcom研究助理王佳伟3加盟业务加盟拓店稳步推进黄金批发业务规模扩张2023H1公司执业证书编号S0680122060018加盟业务营收同比增长5716至5976亿元截至期末加盟门店数量邮箱wangjiaweigszqcom为4453家同比2022H1末净开163家2023H1净开86家加盟渠道仍是公司拓店的主要抓手同时随着黄金消费走热以及公司对于产相关研究品的精细化打造加盟商拿货意愿不断增强驱动业务规模快速扩张1周大生002867SZ金饰持续向好镶嵌复苏拆分单店来看上半年加盟渠道单店拿货收入毛利同比看好23年业绩亮眼增长2023-05-0252472846至136291995万元毛利率同比下降27pcts至2周大生002867SZ黄金产品销售稳步增长拓146主要系黄金拿货规模扩张所致上半年加盟渠道单店镶嵌产品店环比加快2022-10-29拿货收入同比下滑678至873万元单店黄金产品拿货收入同比增3周大生002867SZ省代模式推进金饰销售规长6428至11547万元模扩大2022-09-03分品类来看1素金首饰黄金首饰增长迅速产品矩阵不断丰富2023H1公司素金首饰营收同比增长7171至6731亿元毛利率同比下降029pcts至871利润率基本保持稳定上半年公司继续提升黄金产品的影响力加快IP合作IP系列新增国际艺术IP莫奈联名系列丰富品牌合作矩阵提升周大生黄金产品的差异性2镶嵌首饰镶嵌首饰仍处调整阶段缓慢复苏中2023H1公司镶嵌首请仔细阅读本报告末页声明2023年08月27日饰营收同比增长257至526亿元毛利率同比下降112pcts至3224毛利率下降系期内加盟渠道占比上升所致黄金类产品受益于设计属性提升独有的避险保值需求对镶嵌饰品产生替代效应我们判断目前公司镶嵌饰品业务整体仍处于缓慢复苏阶段营运能力稳健现金充裕上半年公司存货周转天数同比缩短34天至94天应收账款周转天数同比缩短7天至16天上半年公司经营性现金流净额为72亿元同比减少3我们判断主要系期末公司增加备货加大采购规模所致截至期末公司拥有货币资金166亿元同比增长20整体营运状况稳健现金充裕全年我们预计业绩增长25下半年是珠宝销售旺季我们判断终端销售向好势头有望延续周大生作为行业龙头下半年加速开店综合考虑店铺数量的增长以及店效的提升我们预计公司全年收入增长35左右业绩增长25左右盈利预测和投资建议公司定位中高端珠宝品牌拥有行业领先的渠道数量和下沉力度伴随省代模式的引入公司逐步进入新的发展阶段我们调整盈利预测预计公司2023-2025年归母净利润分别为136516661963亿元现价1569元对应2023年PE为13倍维持增持评级风险提示门店拓展速度质量不及预期终端需求恢复不及预期原材料价格波动财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元915511118149501805120813增长率yoy801214345207153归母净利润百万元12251091136516661963增长率yoy209-109252220179EPS最新摊薄元股112100125152179净资产收益率211180202214216PE倍14015812610388PB倍3028252219资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023825P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月27日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产525762358419826110890营业收入915511118149501805120813现金12891735221823913237营业成本66558808121551471116955应收票据及应收账款683817105213551420营业税金及附加89106161197213其他应收款2331524068营业费用697748777884984预付账款1011392248管理费用9793105108114存货27483342476141555819研发费用1412182931其他流动资产504298298298298财务费用-21-13-20-15-26非流动资产17591372159718212027资产减值损失-59-1-48-30-51长期投资2155308460613其他收益4954515352固定资产2315140235299公允价值变动收益-1-28-15-21-18无形资产427403395387378投资净收益1718171717其他非流动资产1307798754739736资产处臵收益11111资产总计70167607100161008312916营业利润15791409176021552541流动负债11071477318322473783营业外收入1312211816短期借款00000营业外支出11332应付票据及应付账款34527114657981810利润总额15911420177821702556其他流动负债7621206171814491972所得税369333415507596非流动负债11281797672净利润12221087136316631959长期借款181816139少数股东损益-3-3-2-3-4其他非流动负债9463636363归属母公司净利润12251091136516661963负债合计12191558326223233855EBITDA15881408176721772550少数股东权益10752-2EPS元112100125152179股本10961096109610961096资本公积13331327132713271327主要财务比率留存收益35514105485057076693会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益57876042675077589064成长能力负债和股东权益70167607100161008312916营业收入801214345207153营业利润206-108249225179归属于母公司净利润209-109252220179获利能力毛利率273208187185185现金流量表百万元净利率13498919294会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE211180202214216经营活动现金流1971018148611131754ROIC201170193206207净利润12221087136316631959偿债能力折旧摊销3538487678资产负债率174205326230298财务费用-21-13-20-15-26净负债比率-198-266-317-298-349投资损失-17-18-17-17-17流动比率4742263729营运资金变动-1188-17651-604-247速动比率1817101712其他经营现金流1669961117营运能力投资活动现金流290101-316-294-273总资产周转率1315171818资本支出1541231196343应收账款周转率223148160150150长期投资431218-153-153-153应付账款周转率173286140130130其他投资现金流875442-350-384-383每股指标元筹资活动现金流-878-673-687-646-635每股收益最新摊薄112100125152179短期借款00000每股经营现金流最新摊薄018093136102160长期借款180-2-3-4每股净资产最新摊薄528551616708827普通股增加3650000估值比率资本公积增加-353-6000PE14015812610388其他筹资现金流-909-667-684-643-631PB3028252219现金净增加额-391446483173846EVEBITDA101111856855资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月25日收盘价P3请仔细阅读本报告末页声明2023年08月27日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们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