公司发布半年报，2023H1收入同比-17%/业绩同比-31%。2023H1公司收入/业绩同比分别-16.6%/-30.9%至5.3/1.2亿元，毛利率同比-0.2pct至35.7%，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.8/+1.4/+0.9/+1.4pct至1.9%/5.2%/3.2%/-1.4%，净利率同比-5.2pct至22.2%。
　　单二季度收入同比-5%/业绩同比-40%。单二季度来看：公司收入/业绩同比分别-5.1%/-40.3%至2.9/0.5亿元，净利率同比明显下降，我们判断主要系汇率波动、期间费用率提升、海外子公司产能未能完全释放等原因综合所致：1）2023Q2毛利率同比-1.5pct至33.8%，我们判断主要系海外子公司产能未能完全释放。2）销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.1/+0.4/+0.3/+3.5pct至1.9%/5.0%/3.0%/-2.3%，其中销售费用率提升主要系公司积极参加展会拓展客户，财务费用率提升主要系汇率波动所致（去年同期存在较高汇兑收益）。3）公允价值变动损失0.125亿（去年同期为损失0.052亿），我们判断主要系汇率波动使得远期合约公允价值波动所致。4）综合以上，2023Q2净利率同比-11.0pct至17.6%。
　　下游客户存在去库需求，公司订单短期表现平淡，2023H2有望逐步恢复。1）分拆品类来看：公司与核心品类客户保持稳定的长期合作关系，同时积极开拓新品类客户，我们估计2023H1各品类销售占比保持稳定（2022年充气床垫/箱包/头枕坐垫及其他销售收入分别为6.9/1.3/0.7亿元，占比分别为72.8%/13.5%/7.9%）。1）分地区来看：2023年上半年国内户外及旅游赛道终端需求旺盛，海外欧洲户外用品行业下游需求稳健增长。但公司订单2023H1表现较弱，我们判断主要系品牌商客户前期积压库存较多、目前仍在持续去化。考虑下游去库情况，我们判断2023H2公司整体订单压力有望逐步出现缓解。
　　一体化产能具备优势，柬埔寨产能后续有望贡献增量。1）公司拥有垂直一体化充气床垫产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，2023H1毛利率达35.7%，我们判断远高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，有望进一步增强产业链壁垒及综合实力。2）柬埔寨子公司（主要生产保温硬箱）2023H1开始出货，我们判断后续有望继续快速放量、为公司贡献收入增量。
　　现金流及存货周转后续预计逐步改善。营运方面，公司2023H1末存货同比-4.7%至1.6亿元，2023H1公司存货周转天数+16.8天至110.1天；应收账款周转天数+17.3天至68.6天；经营性现金流量净额0.6亿元（约为同期归母净利润的0.5倍），主要系公司期内原材料储备增加，我们判断后续随着生产经营的正常进行，公司存货周转、现金流情况有望逐步改善。
　　期待后续环比改善，2024年预计快速增长。1）伴随着海外客户去库存进度推进，我们判断公司传统充气床垫业务2023H2订单有望逐步改善；2）内销业务预计下半年表现环比改善、2024年有望恢复健康快速增长。综合来看，我们预计公司2023年整体表现平淡，2024年有望在低基数下实现收入及业绩的快速增长。
　　投资建议。公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们根据近况略调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别2.1/2.5/2.9亿元，当前价对应2024年PE为15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告半年报点评2023年08月26日浙江自然605080SH短期业绩承压期待后续订单逐步改善公司发布半年报2023H1收入同比-17业绩同比-312023H1公司收入买入维持业绩同比分别-166-309至5312亿元毛利率同比-02pct至357销售股票信息管理研发财务费用率同比分别08140914pct至195232-14净利率同比-52pct至222行业文娱用品单二季度收入同比-5业绩同比-40单二季度来看公司收入业绩同比分别前次评级买入-51-403至2905亿元净利率同比明显下降我们判断主要系汇率波动8月25日收盘价元2718期间费用率提升海外子公司产能未能完全释放等原因综合所致12023Q2毛利总市值百万元384796率同比-15pct至338我们判断主要系海外子公司产能未能完全释放2销售总股本百万股14157管理研发财务费用率同比分别11040335pct至其中自由流通股3325195030-23其中销售费用率提升主要系公司积极参加展会拓展客户30日日均成交量百万股050财务费用率提升主要系汇率波动所致去年同期存在较高汇兑收益3公允价值变动损失0125亿去年同期为损失0052亿我们判断主要系汇率波动使得远股价走势期合约公允价值波动所致4综合以上2023Q2净利率同比-110pct至176下游客户存在去库需求公司订单短期表现平淡2023H2有望逐步恢复1分浙江自然沪深300拆品类来看公司与核心品类客户保持稳定的长期合作关系同时积极开拓新品类9客户我们估计2023H1各品类销售占比保持稳定2022年充气床垫箱包头枕坐0垫及其他销售收入分别为691307亿元占比分别为728135791-9分地区来看2023年上半年国内户外及旅游赛道终端需求旺盛海外欧洲户外用品-18行业下游需求稳健增长但公司订单2023H1表现较弱我们判断主要系品牌商客-27户前期积压库存较多目前仍在持续去化考虑下游去库情况我们判断2023H2-37公司整体订单压力有望逐步出现缓解-46一体化产能具备优势柬埔寨产能后续有望贡献增量1公司拥有垂直一体化充气2022-082022-122023-042023-08床垫产业链在成本质量交期方面具备综合优势盈利质量丰厚2023H1毛利率达357我们判断远高于同业水平未来公司将继续强化研发提升自动化水作者平有望进一步增强产业链壁垒及综合实力2柬埔寨子公司主要生产保温硬箱2023H1开始出货我们判断后续有望继续快速放量为公司贡献收入增量分析师杨莹现金流及存货周转后续预计逐步改善营运方面公司2023H1末存货同比-47至执业证书编号S068052007000316亿元2023H1公司存货周转天数168天至1101天应收账款周转天数173邮箱yangying1gszqcom天至686天经营性现金流量净额06亿元约为同期归母净利润的05倍主分析师姜文镪要系公司期内原材料储备增加我们判断后续随着生产经营的正常进行公司存货执业证书编号S0680523040001周转现金流情况有望逐步改善邮箱jiangwenqiang1gszqcom期待后续环比改善2024年预计快速增长1伴随着海外客户去库存进度推进分析师侯子夜我们判断公司传统充气床垫业务2023H2订单有望逐步改善2内销业务预计下半执业证书编号S0680523080004年表现环比改善2024年有望恢复健康快速增长综合来看我们预计公司2023邮箱houziyegszqcom年整体表现平淡2024年有望在低基数下实现收入及业绩的快速增长相关研究投资建议公司是户外用品细分领域头部制造商纵向一体化产业链强势客户资源优渥我们根据近况略调整盈利预测预计公司2023-2025年归母净利润分别1浙江自然605080SH外销订单短期承压期212529亿元当前价对应2024年PE为15倍维持买入评级待后续改善2023-05-02风险提示下游消费需求波动风险产能扩张不及预期风险大客户订单波动风险2浙江自然605080SH三季度业绩承压品类汇率波动风险持续拓展2022-10-253浙江自然605080SHQ2增速放缓全年仍有财务指标2021A2022A2023E2024E2025E望高速增长2022-08-11营业收入百万元84294695711131279增长率yoy44912312163149归母净利润百万元220213206251292增长率yoy376-30-31214163EPS最新摊薄元股155150146177206净资产收益率136117104114119PE倍175181186154132PB倍2422201816资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023825请仔细阅读本报告末页声明2023年08月26日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产13001350155916691861营业收入84294695711131279现金5424519619241042营业成本516600621723829应收票据及应收账款131134126187172营业税金及附加610101113其他应收款15321524营业费用1214202225预付账款46879管理费用4350555766存货255258260334361研发费用3034353942其他流动资产352497183212253财务费用0-16-14-24-26非流动资产527640668776886资产减值损失-2-19865长期投资00000其他收益11000固定资产350361369418469公允价值变动收益-7-6000无形资产114172225277327投资净收益258171215其他非流动资产63107748189资产处臵收益00000资产总计18261990222724442747营业利润252240240291339流动负债188184235235289营业外收入512000短期借款00000营业外支出15000应付票据及应付账款136116145159190利润总额256246240291339其他流动负债5268907699所得税3638354249非流动负债1921232323净利润220209205249289长期借款00000少数股东损益0-4-1-2-2其他非流动负债1921232323归属母公司净利润220213206251292负债合计207205258258312EBITDA265266247296348少数股东权益0-2-3-4-6EPS元155150146177206股本101101142142142资本公积952952911911911主要财务比率留存收益56773491911431403会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益16201787197121902441成长能力负债和股东权益18261990222724442747营业收入44912312163149营业利润397-4902213162归属于母公司净利润376-30-31214163获利能力毛利率388366351351352现金流量表百万元净利率261225216225228会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE136117104114119经营活动现金流143228234133308ROIC12611094102108净利润220209205249289偿债能力折旧摊销2534283238资产负债率113103116106114财务费用0-16-14-24-26净负债比率-330-245-482-417-423投资损失-25-8-17-12-15流动比率6973667164营运资金变动-89-2330-11220速动比率5559545651其他经营现金流1233100营运能力投资活动现金流-458-395285-162-176总资产周转率0605050505资本支出13815233106108应收账款周转率7571747171长期投资-321-245000应付账款周转率4448484848其他投资现金流-641-487318-56-67每股指标元筹资活动现金流714-44-10-8-15每股收益最新摊薄155150146177206短期借款-120000每股经营现金流最新摊薄101161165094218长期借款-30000每股净资产最新摊薄11441262139215471724普通股增加2504000估值比率资本公积增加6990-4000PE175181186154132其他筹资现金流5-44-10-8-15PB2422201816现金净增加额395-201509-36118EVEBITDA1121091109274资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月25日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月26日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地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