上半年收入下滑17%。浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供各类户外运动用品，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，海外客户占比达74%。2023上半年公司收入同比-16.6%至5.30亿元，主要由于欧美通胀导致终端消费市场较差，以及从去年下半年开始公司下游客户均处于去库存阶段。毛利率基本稳定，小幅下滑0.2个百分点至35.7%。
　　净利润受费用率增加以及汇率波动影响下滑31%。费用率在去年较低基数的基础上增幅较大：销售费用率、管理费用率同比提升主要因差旅交通费、广告费大幅增加；财务费用率同比提升，主要因公司外币资产较去年同期减少，在汇率波动影响下，汇兑收益同比减少75%。此外为控制汇率风险，公司对美金收益进行套保操作，由于约定汇率低于即期汇率致公允价值变动损失增加。归母净利润同比-30.9%至1.21亿元，净利率同比下滑4.7个百分点。从营运情况来看，上半年存货周转、应收周转效率同比下降，存货、应收周转天数均增加17天；ROE受利润率下滑及周转率下滑等因素影响，同比下降7.6个百分点至13.1%。
　　二季度收入降幅环比收窄，净利润降幅环比扩大。第二季度公司收入为2.9亿元，同比-5.1%，随下游客户去库进展顺利推动订单情况有所恢复，二季度收入降幅环比一季度收窄；毛利率同比下降1.5个百分点，主要受子公司产品结构调整、新品前期产能爬坡致毛利率较低影响；销售和财务费用率分别提升1.1和3.5个百分点，分别主要由于出差增加及汇率波动。归母净利润同比-40.3%至0.53亿元，受毛利率下降、费用率提升、汇率波动等因素影响，净利率同比下滑11个百分点。
　　风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。
　　投资建议：短期出口景气度较差，中长期核心竞争力支撑成长。考虑到公司短期受到海外库存出清周期、国内精致露营景气度下行等因素影响，叠加新产品产能爬坡、汇率波动等因素对公司利润率产生影响，我们下调对公司的盈利预测，预计2023-2025年净利润为1.81、2.11和2.32亿元（此前为2.16、2.33、2.53亿元），同比-15.1%、16.7%、9.8%。由于公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，且当前估值也消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈力预测下调，下调合理估值区间至28.3-29.8元（此前为31.3-33.0元），对应2024年19-20xPE。

研究报告全文：证券研究报告2023年08月27日浙江自然605080SH买入二季度收入降幅收窄汇率波动致净利润降幅较大核心观点公司研究财报点评上半年收入下滑17浙江自然主要通过ODMOEM的方式为客户提供各类户纺织服饰纺织制造外运动用品与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系证券分析师丁诗洁证券分析师刘佳琪海外客户占比达742023上半年公司收入同比-166至530亿元主要0755-81981391010-88005446dingshijieguosencomcnliujiaqiguosencomcn由于欧美通胀导致终端消费市场较差以及从去年下半年开始公司下游客户S0980520040004S0980523070003均处于去库存阶段毛利率基本稳定小幅下滑02个百分点至357联系人关竣尹0755-81982834净利润受费用率增加以及汇率波动影响下滑31费用率在去年较低基数的guanjunyinguosencomcn基础上增幅较大销售费用率管理费用率同比提升主要因差旅交通费广基础数据告费大幅增加财务费用率同比提升主要因公司外币资产较去年同期减少投资评级买入维持在汇率波动影响下汇兑收益同比减少75此外为控制汇率风险公司对合理估值2980-3130元收盘价2718元美金收益进行套保操作由于约定汇率低于即期汇率致公允价值变动损失增总市值流通市值38481279百万元52周最高价最低价63202707元加归母净利润同比-309至121亿元净利率同比下滑47个百分点近3个月日均成交额1189百万元从营运情况来看上半年存货周转应收周转效率同比下降存货应收周市场走势转天数均增加17天ROE受利润率下滑及周转率下滑等因素影响同比下降76个百分点至131二季度收入降幅环比收窄净利润降幅环比扩大第二季度公司收入为29亿元同比-51随下游客户去库进展顺利推动订单情况有所恢复二季度收入降幅环比一季度收窄毛利率同比下降15个百分点主要受子公司产品结构调整新品前期产能爬坡致毛利率较低影响销售和财务费用率分别提升11和35个百分点分别主要由于出差增加及汇率波动归母净利润同比-403至053亿元受毛利率下降费用率提升汇率波动等因素影响净利率同比下滑11个百分点资料来源Wind国信证券经济研究所整理风险提示原材料价格波动风险工厂爬坡不及预期去库存进程不及预期相关研究报告投资建议短期出口景气度较差中长期核心竞争力支撑成长考虑到公司浙江自然605080SH-海外需求短期扰动关注长期成长韧性2023-04-27短期受到海外库存出清周期国内精致露营景气度下行等因素影响叠加新浙江自然605080SH-出口与汇率短期冲击期待长期成长兑现2022-10-26产品产能爬坡汇率波动等因素对公司利润率产生影响我们下调对公司的浙江自然605080SH-扰动之下增长持续看好户外产品拓盈利预测预计2023-2025年净利润为181211和232亿元此前为216展空间2022-08-12浙江自然605080SH-产品升级带动成长户外产业持续向233253亿元同比-15116798由于公司在面料技术下上2022-04-28浙江自然-605080-2021年三季报点评高速增长逐季持续继游客户设计研发能力上具有核心竞争力海外户外运动的持续与国内户外续看好户外赛道2021-10-27运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长且当前估值也消化了大量不利因素我们维持买入评级基于盈力预测下调下调合理估值区间至283-298元此前为313-330元对应2024年19-20xPE盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元84294690110671188-449123-47184114净利润百万元220213181211232-376-30-15116798每股收益元217211128149164EBITMargin280252226216213净资产收益率ROE13611994100101市盈率PE125129213182166EVEBITDA113109165146136市净率PB170154199183168资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告上半年收入下滑17净利润受费用率增加及汇率波动影响下滑312023上半年公司收入同比-166至530亿元主要由于欧美通胀导致终端消费市场较差以及从去年下半年开始公司下游客户均处于去库存阶段毛利率基本稳定小幅下滑02个百分点至357费用率在去年较低基数的基础上增幅较大1销售费用率同比提升08个百分点至19其中差旅交通费广告费大幅增加主要系国外展会增加公司积极参加各种展会拓展客户所致2管理费用率同比提升14个百分点至52主要系差旅交通费增加3财务费用率同比提升14个百分点至-14主要因公司外币资产较去年同期减少在汇率波动影响下汇兑收益同比减少75此外为控制汇率风险公司对美金收益进行套保操作由于约定汇率低于即期汇率致公允价值变动损失增加归母净利润同比-309至121亿元净利率同比下滑47个百分点从营运情况来看上半年存货周转应收周转效率同比下降存货应收周转天数均增加17天ROE受利润率下滑及周转率下滑等因素影响同比下降76个百分点至131图1公司半年度营业收入及增速单位亿元图2公司半年度归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理图3公司毛利率营业利润率净利率图4公司期间费用率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5公司半年度净资产收益率ROE情况图6公司半年度主要流动资产周转情况资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理第二季度公司收入为29亿元同比-51随下游客户去库进展顺利推动订单情况有所恢复二季度收入降幅环比一季度收窄毛利率同比下降15个百分点主要受子公司产品结构调整新品前期产能爬坡致毛利率较低影响销售和财务费用率分别提升11和35个百分点分别主要由于出差增加及汇率波动归母净利润同比-403至053亿元受毛利率下降费用率提升汇率波动等因素影响净利率同比下滑11个百分点图7公司季度营业收入及增速单位亿元图8公司季度归母净利润及增速单位亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图9公司季度毛利率营业利润率净利率图10公司季度费用率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理投资建议短期出口景气度较差中长期核心竞争力支撑成长浙江自然主要通过ODMOEM的方式为客户提供各类户外运动用品与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系海外客户占比达74考虑到公司短期受到海外库存出清周期国内精致露营景气度下行等因素影响叠加新产品产能爬坡汇率波动等因素对公司利润率产生影响我们下调对公司的盈利预测预计2023-2025年净利润为181211和232亿元此前为216233253亿元同比-15116798由于公司在面料技术下游客户设计研发能力上具有核心竞争力海外户外运动的持续与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长且当前估值也消化了大量不利因素我们维持买入评级基于盈力预测下调下调合理估值区间至283-297元此前为313-330元对应2024年19-20xPE表1盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元84294690110671188-449123-47184114净利润百万元220213181211232-376-30-15116798每股收益元217211128149164EBITMargin280252226216213净资产收益率ROE13611994100101市盈率PE125129213182166EVEBITDA113109165146136市净率PB170154199183168资料来源wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告表2可比公司估值表公司投资收盘价EPSPEgPEG名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2022-20242023浙江自然买入28242111281491641342211901731321439可比公司申洲国际买入70203043164214852312221671452390698华利集团买入51442772693183741861911621381790903伟星股份买入10000470500610712132001641411920855开润股份增持14690200670921097352191601352750580资料来源wind彭博国信证券经济研究所风险提示原材料价格波动风险工厂爬坡不及预期下游去库存进程不及预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物542451676745974营业收入84294690110671188应收款项146138144171184营业成本516600588716803存货净额255258257318346营业税金及附加61091112其他流动资产58121012销售费用1214181618流动资产合计13001350158417392012管理费用4653566369固定资产361439505580645研发费用3034323741无形资产及其他114172165158151财务费用016556投资性房地产5129292929投资收益25891112资产减值及公允价值变长期股权投资00000动10241389资产总计18261990228325062838其他收入164419911短期借款及交易性金融负债02100100200营业利润252240205239262应付款项136116140163174营业外净收支47445其他流动负债5266697688利润总额256246209243267流动负债合计188184309339462所得税费用3638323741长期借款及应付债券00000少数股东损益04455其他长期负债1921416181归属于母公司净利润220213181211232长期负债合计1921416181现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计207205350400543净利润220213181211232少数股东权益022510资产减值准备117633股东权益16201787193221002286折旧摊销2533516170负债和股东权益总计18261990228325062838公允价值变动损失5251389财务费用016556关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动1253844332每股收益217211128149164其它120311每股红利000045026030033经营活动现金流124306292251317每股净资产16021767136414841615资本开支099130140141ROIC2318151717其它投资现金流339144000ROE141291010投资活动现金流339244130140141毛利率3937353332权益性融资33000EBITMargin2825232221负债净变化30000EBITDAMargin3129282727支付股利利息046364246收入增长4512-51811其它融资现金流62165980100净利润增长率38-3-151710融资活动现金流611153624254资产负债率1110151619现金净变动3979122469230息率0017131517货币资金的期初余额145542451676745PE125129213182166货币资金的期末余额542451676745974PB1715201817企业自由现金流017413883145EVEBITDA113109165146136权益自由现金流011024290252资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级如有分为股票评买入股价表现优于市场代表性指数20以上级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现也即报股票增持股价表现优于市场代表性指数10-20之间告发布日后的6到12个月内公司股价或行业指数投资评级中性股价表现介于市场代表性指数10之间相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基卖出股价表现弱于市场代表性指数10以上准A股市场以沪深300指数000300SH作为基准新三板市场以三板成指899001CSI为基准超配行业指数表现优于市场代表性指数10以上行业香港市场以恒生指数HSIHI作为基准美国市场中性行业指数表现介于市场代表性指数10之间以标普500指数SPXGI或纳斯达克指数投资评级IXICGI为基准低配行业指数表现弱于市场代表性指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断在不同时期我公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态我公司可能随时补充更新和修订有关信息及资料投资者应当自行关注相关更新和修订内容我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动接受投资人或者客户委托提供证券投资咨询服务举办有关证券投资咨询的讲座报告会分析会等在报刊上发表证券投资咨询的文章评论报告以及通过电台电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务通过电话传真电脑网络等电信设备系统提供证券投资咨询服务中国证监会认定的其他形式发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向客户发布的行为证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编518046总机0755-82130833上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编100032