事件：嘉必优公布2023年半年报。23H1，公司实现营业收入1.99亿元，同比+16.13%；归母净利润3485万元，同比-30.34%；扣非归母净利润2279万元，同比-36.50%。其中，23Q2实现营业收入1.11亿元，同比+16.10%，归母净利润2054万元，同比-23.36%；扣非归母净利润1549万元，同比-29.14%。
　　点评：
　　Q2收入符合预期，海外订单环比开始恢复。客户结构方面，Q2除新国标带来的国内大客户订单增量外，海外客户订单较Q1出现一定程度的环比增长，带动公司收入端的环比提升。分产品看，23H1，公司DHA增速达80%；SA也取得超20%的增长。受海外客户婴配粉注册进度的影响，公司23H1海外收入占比由去年同期的48%降至31%。
　　 Q2毛利率环比改善，利润环比开始恢复。受海外高毛利客户取货量环比增加的影响，公司Q2毛利率达43.2%，环比+4.8pct，同比0.7pct。费用端看，公司Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.7%/8.9%/9.3%/-3.0%，同比-0.5pct/-0.9pct/+0.4pct/6.9pct，环比-1.5pct/-1.5pct/0.7pct/-4.9pct，Q2经营利润率达16.3%，环比恢复3.7pct，同比-11.1pct，使得归母净利润环比开始有所恢复。
　　经营表现出色，下半年客户结构有望改善。分产品看，上半年，公司在国内大客户端销量获得明显提升，飞鹤销量同比增长达80%，伊利销量同比增长达60%。SA成为欧莱雅旗下羽西鎏金系列产品的添加成分，为公司化妆品业务进一步打开空间。上半年，公司持续投入研发费用，开展HMO全系列产品的研究与开发，为未来向客户提供HMO全系列解决方案做好准备。此外，新粉剂产线也已获得国内重要客户的认证，后续有望逐步释放产能。当前新国标注册已接近800个，审批进度已较为充分。前期未获得注册的海外婴配粉厂商陆续获得批文，有望在下半年推动公司客户结构持续改善，业绩有望复苏。
　　盈利预测与投资评级：反转曙光已现，关注投资良机。今年以来，公司连续遭遇不利事件的影响，包括先前的海外投资失利及23Q1业绩不及预期。本次Q2业绩整体符合我们的预期，同时毛利率出现明显的环比改善。展望下半年，我们认为公司有望在海外高毛利客户订单落地和新粉剂产能逐步释放的机遇下迎来转机，业绩有望持续复苏。我们认为公司有望实现今年的业绩指引，预计公司2023-2025年EPS为0.60/0.82/1.01元，分别对应2023-2025年36X、26X和21XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期

研究报告全文：证券研究报告TableTitle业绩符合预期反转曙光初现公司研究TableReportDate2023年8月27日TableReportType公司点评报告TableS事件嘉必优公布ummary2023年半年报23H1公司实现营业收入199亿元TableStockAndRank嘉必优688089同比1613归母净利润3485万元同比-3034扣非归母净利润2279万元同比-3650其中23Q2实现营业收入111亿元同比投资评级买入1610归母净利润2054万元同比-2336扣非归母净利润1549上次评级买入万元同比-2914TableAuthor马铮食品饮料行业首席分析师执业编号S1500520110001联系电话13392190215点评邮箱mazhengcindasccomQ2收入符合预期海外订单环比开始恢复客户结构方面Q2除新国标带来的国内大客户订单增量外海外客户订单较Q1出现一定程度的环比增长带动公司收入端的环比提升分产品看23H1公司DHA增速达80SA也取得超20的增长受海外客户婴配粉注册进度的影响公司23H1海外收入占比由去年同期的48降至31Q2毛利率环比改善利润环比开始恢复受海外高毛利客户取货量环比增加的影响公司Q2毛利率达432环比48pct同比-07pct费用端看公司Q2销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率分别为578993-30同比-05pct-09pct04pct69pct环比-15pct-15pct07pct-49pctQ2经营利润率达163环比恢复37pct同比-111pct使得归母净利润环比开始有所恢复经营表现出色下半年客户结构有望改善分产品看上半年公司在国内大客户端销量获得明显提升飞鹤销量同比增长达80伊利销量同比增长达60SA成为欧莱雅旗下羽西鎏金系列产品的添加成分为公司化妆品业务进一步打开空间上半年公司持续投入研发费用开展HMO全系列产品的研究与开发为未来向客户提供HMO全系列解决方案做好准备此外新粉剂产线也已获得国内重要客户的认证后续有望逐步释放产能当前新国标注册已接近800个审批进度已较为充分前期未获得注册的海外婴配粉厂商陆续获得批文有望在下半年推动公司客户结构持续改善业绩有望复苏盈利预测与投资评级反转曙光已现关注投资良机今年以来公司连续遭遇不利事件的影响包括先前的海外投资失利及23Q1业绩不及预期本次Q2业绩整体符合我们的预期同时毛利率出现明显的环比改善展望下半年我们认为公司有望在海外高毛利客户订单落地和新粉剂产能逐步释放的机遇下迎来转机业绩有望持续复苏我们认为公司有望实现今年的业绩指引预计公司2023-2025年EPS为060082101元分别对应2023-2025年36X26X和21XPE维信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCOLTD持对公司的买入评级北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031风险因素客户订单不及预期产品降价超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1TableProfit重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元351433501654800增长率YoY85234156304224归属母公司净利润12964101139170百万元增长率YoY-15-499567375228毛利率501421404414430净资产收益率ROE9345668495EPS摊薄元107054060082101市盈率PE倍57428393362326342144市净率PB倍749538238222204资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年8月25日收盘价TableReportClosing请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2资产负债表TableFinance单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产995907843853959营业总收入351433501654800货币资金664494332211194营业成本175251299383457应收票据营业税金及附加2727395162557911应收账款151189217279341销售费用1825303948预付账款管理费用514810122440455256存货7581128166198研发费用3132455972其他73101120137153财务费用-4-151-102非流动资产45470387710241166减值损失合计5-35134长期股权投2029292929投资净收益102101316固定资产资135433495551601其他1-12111113无形资产合计营业利润13363534321175196148187其他285205317410504营业外收支3527231615资产总计14481611171918772125利润总额15278120165202流动负债60180168214318所得税2117172328短期借款净利润03000013162103142174应付票据00000少数股东损益3-3233应付账款31107123157250归属母公司净利12964101139170其他2943455768EBITDA润12699166205260非流动负债75555EPS当年元107054060082101长期借款00000其他75555现金流量表单位百万元负债合计67186173220323会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权经营活动现金流16811141031763771184益归属母公司13811419153816471787净利润13162103142174负债和股东股东权益折旧摊销144816111719187721252428485459权益财务费用-1-71-102重要财务指单位百投资损失-10-2-10-13-16标万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动-4444-79-83-19其它营业总收入351433501654800352-25-17-16同比85234156304224投资活动现金流-250-339-188-172-170归属母公司12964101139170资本支出-173-249-198-185-186净利润同比-15-499567375228长期投资-89-75000毛利率501421404414430其他12-14101316ROE9345668495筹资活动现金流-39-11-12-20-32EPS摊107054060082101吸收投资104800薄元PE57428393362326342144借款3030-3000PB749538238222204支付利息或股息-40-40-31-20-32现金流净增加额EVEBITDA53095004200216771331-188-166-163-120-18请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3研究团队简介TableIntroduction马铮食品饮料首席分析师厦门大学经济学博士资产评估师曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所2020年加盟信达证券组建食品饮料团队团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主张伟敬武汉理工大学毕业法学经济学双学位金融行业工作两年随后进入白酒行业十三年先后在泸州老窖杜康舍得酒业从事一线销售工作在高端酒次高端中低端价位均有实际操盘经验产业思维强酒圈资源丰富对白酒行业趋势有独到理解尤其擅长分析次高端酒企竞争格局唐有力华中科技大学工学学士15年的快消品行业经验10年一线白酒销售经验对高端白酒有自己的独到见解擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略娄青丰硕士毕业于中央财经大学2年食品饮料研究经验2年债券研究经验覆盖预加工食品深度研究安井食品千味央厨立高食品调味品深度研究安琪酵母熟悉海天味业千禾味业涪陵榨菜天味食品颐海国际赵雷食品科学研究型硕士毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营1年食品饮料研究经验覆盖乳制品深度研究伊利股份蒙牛乳业妙可蓝多嘉必优饮料深度研究东鹏饮料程丽丽金融学硕士毕业于厦门大学王亚南经济研究院2年食品饮料研究经验主要覆盖休闲食品深度研究绝味食品周黑鸭煌上煌洽洽食品盐津铺子甘源食品劲仔食品安徽区域白酒熟悉古井贡酒迎驾贡酒金种子酒赵丹晨经济学硕士毕业于厦门大学经济学院2年食品饮料研究经验主要覆盖白酒深度研究贵州茅台五粮液泸州老窖山西汾酒舍得酒业酒鬼酒洋河股份今世缘酱酒板块王雪骄康奈尔大学管理学硕士华盛顿大学经济学国际关系双学士覆盖啤酒深度研究华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒水饮料深度研究农夫山泉行业请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以上看好行业指数超越基准本报告采用的基准指数沪深300指数以下简称基准增持股价相对强于基准520中性行业指数与基准基本持平时间段报告发布之日起6个月持有股价相对基准波动在5之间看淡行业指数弱于基准内卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在的市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5