中国中免发布2023H1中报，公司2023H1实现营收358.58亿元/+29.68%，归母净利润38.66亿元/-1.83%，扣非归母净利润38.54亿元/-1.87%。2023Q2单季实现150.89亿元/+38.83%，归母净利润15.65亿元/+13.86%，扣非归母净利润15.59亿元/+13.85%。
　　分渠道看：三亚海棠湾营收168.76亿元/+10%，归母净利润16.88亿元/-31%，归母净利率10%/-6 pct。海免营收28.09亿元/-19%，归母净利润1.48亿元/-19%，归母净利率5%/同比持平。日上上海营收81.97亿元/+50%，归母净利润0.08亿元/-97%，归母净利率0.1%/-4 pct，线上业务拉动日上上海营收显著增长，但受到线下机场租金拖累利润大幅下滑。
　　毛利率环比改善，机场租金大幅提升造成费用端压力。毛利率：2023H1公司综合毛利率为30.6%/同比-3.4 pct/环比+7.8 pct，2023Q2单季毛利率32.8%/环比Q1提升3.7 pct。费用率：2023H1公司销售费用达到42.7亿元/+126%，销售费用率11.92%/+5 pct，主要系重点机场客流恢复导致租赁费用大幅增加；管理费用率2.81%/-0.3 pct；财务费用率-1%/-3 pct。净利率：2023H1公司归母净利率为10.78%/同比-3.5 pct/环比+1.4 pct。
　　投资建议：中长期看离岛免税受免税政策和消费回流双重驱动，中免在规模、渠道等方面优势明显，龙头地位稳固，赴港上市后国际化布局进一步加速。中免短期看点在于：1）市内免税政策的出台节奏及额度：市内店将打开出入境免税的市场空间，是中免自身业绩及国内免税市场的重要增量；2）在机场租金谈判情况上，目前中免销售费用端压力较大，后续机场租金谈判或涉及租金一次性冲回可增厚利润。预计2023-2025年归母净利润为73亿/116亿/144亿，对应PE分别为32倍/20倍/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：免税政策风险，市场竞争加剧，汇率波动风险。