2Q23恢复净利润同比增长，优于大部分同行
　　华新水泥1H23实现归属于母公司净利润11.9亿元，同比-24.9%，符合8月2日发布的业绩快报。2Q23归母净利润9.45亿元，同比3.2%，恢复同比正增长，优于绝大部分同行。海外业务和非水泥业务的增长仍是这一亮眼表现背后的主要原因。基于更低的吨毛利假设，以反映2Q23以来逐月下行的水泥价格，以及更高的销量假设，以反映公司在海外市场更快的扩张，我们将公司23/24/25年EPS分别下调37.3%/9.8%/9.9%至1.26/2.15/2.50元，将华新水泥-A目标价下调15.1%至15.31元，基于9x23-24年P/E，与2011年以来历史平均一致；华新水泥-H目标价下调18.8%至12.02港元，基于6.5x23-24年P/E，较华新水泥-A在2011年以来平均P/E折价28%，与水泥板块2014年以来A-H折价一致。维持“买入”。
　　非水泥业务销量延续高速增长
　　虽然受骨料价格下滑影响，骨料的吨毛利同比-12元/吨(-37.7%)至19元/吨，但销量的强势增长充分抵消了吨毛利下滑的影响。期间骨料销量5,051万吨，同比+103.3%，毛利润同比+26.7%至9.8亿元。商混销量为1,095万方，同比+82.3%，虽单方毛利同比-21元/方至38元/方，该业务的毛利润同比+17.5%至4.1亿元。得益于骨料和商混销量的强劲增长，1H23非水泥业务毛利润占比达到42.3%(1H22：35.6%)，一体化转型已经颇见成效。
　　海外扩张持续推进，“一带一路”布局加快
　　公司国际化战略效果显著，1H23海外水泥营收达到23.0亿元，同比+30.6%，极大缓解国内水泥业务面临的压力。1H23水泥和熟料总销量2,995万吨，同比+2.1%(其中国内销量同比-0.76%)。公司继续加快“一带一路”沿线国家水泥产能布局，继4月完成阿曼Oman Cement Company的股权交割后(水泥产能360万吨)，6月又公告协议收购南非、莫桑比克Natal Portland Cement Company水泥产能共510万吨。若收购完成，公司海外水泥(粉磨)产能或将达到2187万吨，占公司总产能的17.2%。
　　稳增长政策支持需求改善，公司盈利有望实现持续修复
　　因地产投资承压和基建投资增速放缓，国内水泥需求表现疲弱，2Q23以来水泥价格连续调整。但随着政治局会议定调稳增长，我们需求最困难的阶段可能正在渡过。由于公司国内水泥产能在供需关系相对更好、区域市场集中度更高的中东部地区占比高，需求边际改善下水泥价格的修复有望较为持续。叠加一体化战略下，非水泥业务和海外市场的持续扩张，我们看好公司在国内需求逐步企稳后实现更为强劲的盈利扩张。
　　风险提示：房地产政策严于预期，错峰生产执行弱于预期。