研究报告全文：工程运维装备协同发展一带一路数字智能驱动成长中材国际600970SH深度报告中材国际600970SH建筑装饰证券研究报告公司深度报告2023年8月23日评级TableTitle买入首次公司盈利预测及估值市场价格1236指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元3624238819462935311860420分析师耿鹏智增长率yoy61171193147137执业证书编号S0740522080006净利润百万元18102194280932943818增长率yoy597212280173159Emailgengpzztscomcn每股收益元069083106125145每股现金流量084035092134160净资产收益率133142155156154PE1801491169986PB2522191614备注每股指标按照最新股本数全面摊薄股价取自2023年8月22日收盘价报告摘要水泥技术装备工程系统集成服务商业务指标势头良好公司实控人为国务院国资委控股股东为中国建材股份有限公司于2005年在上交所上市公司主要从事工程服务装备制造运维服务2022年工程服务装备制造运维服务营收占比分别594012192343业务营收稳中有升利润稳步增长营收端2018-2022年公司基本状况营收由2150亿元增至3882亿元CAGR159利润端2018-2022年公司归总股本百万股2642母净利润由137亿元增至219亿元CAGR126流通股本百万股1743工程主业水泥工程领军企业业务结构持续优化1市场空间我们测算2023-2025市价元1236年全球水泥工程年均市场空间有望达590亿元年其中国内方面臵换新建技改市场空间分别88亿元年134亿元年国外方面新建中性情况下技改市值百万元32659市场规模分别218亿元年150亿元年国内方面短期产能臵换仍有需求中长期流通市值百万元21539老线技术改造空间广阔有望接棒发力国外方面增量新建需求主要来自非洲中东和东南亚等一带一路沿线国家存量技改需求主要来自碳减排压力大的发达国股价与行业TableQuotePic-市场走势对比家2公司业务公司拥有完整的新型干法水泥工程产业链旗下有多家水泥专业甲级设计研究院和工程建设公司通过一揽子系统解决方案服务全球业主2018-2022年公司工程服务营收从1760亿元增至2306亿元CAGR达70新签额由2658亿元增至3144亿元CAGR达4323H1新签额2958亿元同比增长1033公司布局公司有序推进并购整合于2021年收购中材矿山南京凯盛北京凯盛于2023年2月完成收购合肥院2022年中材矿山南京凯盛北京凯盛合肥院22M1-8扣非净利润占中材国际扣非归母净利比重分别1924770295923运维服务收购智慧工业完善布局加速转型运维服务商1市场空间我们测算2023-2025年全球水泥运维年均市场规模有望达459亿元年据麦肯锡数据国内水泥石灰石和骨料矿第三方工程运维市场规模预计将从年亿元增长至公司持有该股票比例20202302025相关报告年280亿元2公司业务公司运维业务主要涵盖水泥生产线运维矿山运维数字智能服务和固废资源化利用四个领域2018-2022年公司运维服务营收由88亿元增至909亿元CAGR高达7928毛利率从156增至226新签合同额从23亿元增至1469亿元CAGR高达182702021年公司合并以矿山运维为主业的中材矿山开拓矿山运维服务2022年完成智慧工业100股权收购不断加快运维服务布局2022年公司统计口径调整将备品备件业务从装备制造业务转移至运维服务业务3公司布局2022年公司收购中建材智慧物联有限公司持有的智慧工业100股权进一步完善运维服务市场布局智慧工业现有提供生产线运维服务的境外水泥生产线13条主要分布在中东北非等国家拥有沙特分公司等8家海外分支机构建立沙特伊拉克等维修中心高端装备存量更新打开增长空间收购合肥院完善布局1市场空间2022年以来国家相继出台多部针对建材行业节能降碳政策推广节能降碳水泥装备应用存量市场节能降耗改造更新迭代或将成为下一个增长极据麦肯锡预测未来5年全球水泥装备市场规模预计每年约350-400亿元2公司业务2018-2022年公司装备制造业务营收由223亿元增至473亿元CAGR达20723H1新签额392亿元同比增长1903公司布局截止23Q1公司完成合肥院100股份及博请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告宇机电51股权收购合肥院生产辊压机立式磨等核心装备22M1-8营收307亿元2021年装备业务毛利率为295合肥院装备产品与公司下属天津院形成优势互补进一步丰富公司装备产品矩阵新增气体输送装备螺旋输送泵等一带一路数字智能股权激励助力成长1一带一路公司境外业务核心区域主要包括东非西非东南亚中东等地区23H1公司境外新签额2156亿元同比高增205新签众多一带一路重大项目如沙特阿拉伯南方省水泥公司SPCC吉赞厂三号线5000TPD水泥生产线工程总承包合同等2数字智能2022年公司完成水泥智能工厂项目27个其中新建智能工厂5个智能化升级改造工厂22个2023年7月子公司南京凯盛更名中材智科更名后中材智科将开启数字化战略转型集合中材国际数字智能相关业务和资源建设统一数字化和工业智能化业务平台3股权激励2017年和2021年公司连续实施两期股权激励计划其中2021年限制性股票激励计划提及以2020年为基期2022-2024年公司净利润CAGR均不低于155投资建议考虑到公司收购整合陆续推进当前新签订单及在手订单充足等综合因素预计公司2023-2025年实现营业收入462935311860420亿元yoy192514741375实现归母净利280932943818亿元yoy280317271591对应EPS为106125145元现价对应PE为1169986倍从市盈率角度看公司当前价值较可比公司价值被低估首次覆盖给予买入评级风险事件提示全球工程建设投资力度不及预期订单执行进度不及预期境外经营风险行业规模测算偏差风险研报使用信息数据更新不及时风险-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录1振兴水泥工业打造走出去标杆-6-11水泥技术装备工程系统集成服务商一核双驱三业并举促发展-6-12工程运维装备三位一体营收稳步提升-9-13利润稳步增长经营性现金流转正-11-2工程主业水泥工程领军企业业务结构持续优化-14-212023-2025年全球水泥工程年均市场空间有望达590亿元-14-22业务结构优化主业竞争实力增强-21-3运维服务收购智慧工业完善布局加速转型运维服务商-24-31水泥和矿山运维市场空间广阔-24-3112023-2025年全球水泥运维年均市场规模有望达459亿元-24-312绿色矿山建设叠加设备升级国内矿山运维市场有望持续成长-27-32运维业务持续整合优化营收新签增速亮眼-28-4高端装备存量更新打开增长空间收购合肥院完善布局-31-41水泥装备技术壁垒高存量市场更新打开市场空间-31-42装备制造营收稳健增长收购合肥院完善产业链布局-35-5三重驱动一带一路数字智能股权激励-38-51坚持国际化战略一带一路助力海外业务拓展-38-52中材智科构建数字化解决方案贯彻推进公司数字化转型战略-40-53连续实施两期股权激励锚定业绩成长确定性-41-6盈利预测与估值-43-61盈利预测-43-62估值分析-46-63投资建议-46-7风险提示-47-图表目录图表1公司发展三阶段复盘-6-图表22022年公司提出一核双驱三业并举发展战略-7-图表3公司股权结构截至2023821-8-图表4中材国际高管团队具备丰富生产管理经验-9-图表5中材国际以工程服务装备制造和运维服务为主营业务-10-图表62018-2022年公司营收拆分一览-10-图表72018-2022年运维服务营收占比由4提升至23-11-图表82018-2022年运维服务业务毛利占比由3提升至31-11-图表92018-2022年公司营收CAGR159-12-图表102018-2022年公司归母净利CAGR126-12--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表112018-2022年公司期间费用率由63降至59-12-图表122018-2022年公司资产负债率稳降-12-图表132018-2022年存货和应收账款周转天数波动上升-13-图表142018-2022年经营性现金流量由负转正-13-图表15水泥行业低碳转型政策一览-15-图表16C公司一条4500td熟料线综合节能改造项目显著降低生产能耗-16-图表172020-2022年全国熟料投产生产线由26条降至12条-16-图表182020年至23H1全国熟料投产产能中臵换项目占比先升后降-16-图表19我们测算2023-2025年全球水泥工程年均市场空间有望达150亿元年-17-图表20选取国内部分水泥生产线EPC项目算得年产能投资单价均值为584元吨-18-图表21选取国内部分水泥生产线技改项目算得年产能投资单价均值为100元吨-18-图表22我们测算2023-2025年国内水泥工程臵换技改年均市场空间分别88134亿元年-19-图表23我们测算中性情况下2023-2025年国外水泥工程年均新建市场空间为218亿元年-20-图表24我们测算2023-2025年国外水泥工程技改年均市场空间150亿元年-21-图表25公司工程服务业务主要涵盖水泥和矿山工程绿能环保工程和多元化工程-21-图表262018-2022年工程服务营收CAGR为70-22-图表272018-2022年工程服务新签合同额CAGR为43-22-图表28公司收购中材矿山南京凯盛北京凯盛和合肥院等优质资源-23-图表29水泥工程运维服务主要涵盖运营和维修服务-24-图表302018-2022年中国砂石骨料需求量情况-24-图表312022年全球水泥运维存量市场规模预计为450亿元年-25-图表32选取国内部分水泥生产线EPC项目算得国内新建水泥产线单价均值为1103亿元条-25-图表33选取中材国际部分境外水泥生产线EPC项目算得投资单价均值为203亿元条-26-图表342023-2025年全球水泥产线运维年均增量规模为9亿元年-26-图表352023-2025年全球水泥运维年均市场规模为459亿元-26-图表36多数石灰岩砂石骨料项目采矿单价约7-15元吨-27-图表37采矿服务生产工艺流程包括凿岩爆破破碎铲装运输矿石均化等步骤-28-图表382022年中国砂石骨料产量同比下降115-28-图表39公司运维业务布局图-28-图表402018-2022年公司运维服务营业收入CAGR7928-29-图表412018-2022年公司运维业务新签合同额CAGR1827-29-图表42智慧工业海外分支机构维修属地化国别布局-30-图表43新型干法水泥生产技术工艺流程-31-图表44全球主要水泥装备制造企业-32-图表452018-2022年中材国际营收规模远超国内其他竞对公司-33--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表462018-2022年中材国际毛利率维持1605以上-33-图表472016-2022年我国专用设备制造业利润总额占营收比重由61增至80-33-图表482019-2022年我国水泥厂商海外投资产能CAGR达61-33-图表492022年我国水泥专用设备水泥产量416万吨同比32-34-图表502021年我国水泥熟料生产线1629条同比12-34-图表512021-2025年水泥装备全球市场规模预计每年约350-400亿元-34-图表522018-2022年公司装备制造业务营收CAGR达207-35-图表532018-2022年公司装备制造业务新签合同额CAGR达95-35-图表5422M1-8合肥院装备销售业务营收达1032亿元-36-图表5522M1-8合肥院装备销售业务毛利率达2985-36-图表56与合肥院重组后公司装备制造产业链实现扩充-36-图表57中国建材集团组建中国建材装备集团助力公司装备业务整合-37-图表582023年中材国际签订俄罗斯沙特阿拉伯埃塞俄比亚印度等地项目-38-图表592018-2022年公司境外新签合同额CAGR23-39-图表602018-2022年公司亚洲其他地区中东新签占比提升-39-图表612022年公司主营业务境外营收同比231-39-图表62十四五期间公司从水泥EPC装备运维和属地化四大方向拓展海外业务-39-图表63中材国际构建数字化54321蓝图框架-40-图表64中材智科致力于数字智能化战略转型打造智能水泥工厂解决方案-41-图表652017年和2021年公司实施两次股权激励计划-42-图表66公司主营业务新签订单预测表单位亿元-44-图表67分业务营收预测表单位亿元-44-图表68公司期间费用预测表单位亿元-45-图表69简易盈利预测表单位亿元-45-图表70可比公司估值表2023822-46--5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告1振兴水泥工业打造走出去标杆11水泥技术装备工程系统集成服务商一核双驱三业并举促发展全球最大水泥技术装备工程系统集成服务商担当工业振兴重任中材国际前身可追溯至1953年根据一五建设需要在水泥等重工业大力发展背景下国家成立重工业部设计院后更名为建筑材料工业部北京水泥工业设计院主要承担为我国培养水泥人才研发水泥技术与装备设计国内基础水泥厂线任务2001年通过整合水泥设计和工程优势公司组建成立2022年公司上榜ENR全球最大250家国际承包商位列中国上榜企业第11位全球上榜企业第44位截至2022年底公司水泥技术装备与工程主业全球市场占有率连续15年保持全球第一结合历史沿革和业绩情况按三阶段对公司进行复盘分析图表1公司发展三阶段复盘阶段一2001-2016年阶段二2016-2021年阶段三2021年-至今发展阶段赴沪上市行业龙头两材重组收购整合巩固优势集团化优势突显重大成就公司国际市场份额居全球第一业务扩张迅速工程服务工程服务20212021年收购南京凯盛年收购南京凯盛9898及北京凯盛及北京凯盛100100中材矿山中材矿山公司前身可追2008年9月3日中国2008年9月3日中国业绩2016-100100股权股权公司前身可勘察设计协会发布以业绩2016-2021溯至1953年勘察设计协会发布以2021年公司营追溯至19532007年度完成合同额年度完成合同额年公司营收由根据一五收由190亿元增运维服务运维服务20222022年收购智慧工业年收购智慧工业年根据为依的工程总承包排为依据的工程总承包190亿元增至362亿20012001年整合水至362亿元100股权收购安睿智达股权收购安睿智达建设需要在一五建名公司荣获排名第排名公司荣获排名元CAGR138泥设计和工程优势泥设计和工程优CAGR138设需要在一冠同年公司水第一同年公司水装备制造2022年收购博宇机电水泥等重工业势资源组建成立装备制造2022年收购合肥院水泥等重工资源组建成立中国泥技术装备与工程服51股权2023年收购合肥院100大力发展背景中国中材国际工100股权博宇机电51股权业大力发展务国际市占率跃居全股权中材国际工程股份程股份有限公司务国际市占率跃居全下国家成立背景下国球第一家成立重工有限公司重工业部设计20052005年年4月4月1212日日业部设计院公司首次公开发公司首次公开发院后更名为后更名为建行行AA股在上海证股在上海筑材料工业建筑材料工业券交易所上市证券交易所上市部北京水泥部北京水泥工股票简称中材股票简称中材工业设计院业设计院国际股票代码国际股票代码6009706009701953200120052008来源公司官网公司公告公司公众号国务院国资委官网wind中国建材机械工业协会中泰证券研究所阶段1赴沪上市行业龙头2001年公司创立大会在北京友谊宾馆召开2005年公司在上交所上市2008年公司水泥技术装备与工程服务国际市占率跃居全球第一阶段2两材重组集团化优势突显2016年中国建筑材料集团有限公司与公司原间接控股股东中国中材集团有限公司战略重组为中国建材集团有限公司以下简称中建材中建材成为公司新间接控股股东自此公司进入迅速扩张期2016-2021年公司营收由190亿元增至365亿元CAGR高达138-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告阶段3内生外延巩固优势2021-2022年公司持续收购整合优质资产一方面进一步完善产品矩阵巩固行业龙头地位另一方面不断推进智能化数字化转型优化业务结构工程服务2021年公司向中建材收购南京凯盛国际工程有限公司以下简称南京凯盛98北京凯盛建材工程有限公司以下简称北京凯盛100中材矿山建设有限公司以下简称中材矿山100股权其中北京凯盛南京凯盛主营水泥工程总承包业务中材矿山主营矿山工程总承包与采矿服务运维服务2022年公司收购中建材智慧工业科技有限公司以下简称智慧工业100股权强化公司运维服务业务资源和能力完善公司运维服务市场布局同年公司收购安睿智达成都科技有限公司以下简称安睿智达装备制造2022年公司收购浙江博宇机电有限公司以下简称博宇机电51股权2023年2月公司收购完成合肥水泥研究设计院有限公司以下简称合肥院100股权合肥院主营以水泥为特色的无机非金属材料领域技术和装备研发生产和销售以及提供配套技术服务2022年公司提出一核双驱三业并举发展战略推动转型以工程技术服务为核心巩固提升水泥矿业EPC市场地位与盈利能力积极拓展绿能环保项目工业工程等多元工程领域大力发展以水泥和矿山为基础的现代运维服务业数字智能与高端装备驱动发展数字智能方面统一数字智能业务平台加快打造水泥智能工厂智慧矿山等核心数字化产品打造产业生态圈打开市场空间实现服务创收高端装备方面统一装备业务平台打造若干装备领域世界级单项冠军或隐形冠军加快打造全球备品备件加工采购仓储服务中心构建产品服务系统解决方案业务模式与属地运维服务协同发展图表22022年公司提出一核双驱三业并举发展战略一个核心工程技术服务业务是公司发展的基石与01战略核心深挖存量拓展增量以创新绿色智能理念大力发展新一代技术工程与运维服务业务巩固提升水泥矿业EPC市场地位与盈利能力积极拓展绿能环保工程工业工程等多元工程双轮驱动领域大力发展以水泥和矿山为基础的现代运维服务业数字智能打造中材国际统一的数字设计智能装备智慧建造智能工厂智慧矿山智慧运维全产业链一体化数字生态系统高端装备公司抢抓政策机遇0203三业并举坚持科技赋能高效推进装备板主导产业做优做强块业务重组装备产品矩阵进一属地经营做强做大步丰富构筑起水泥领域品种最第二赛道培育突破全规模最大品质高端的装备业务体系来源公司公告中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告实控人为国务院国资委控股股东为中国建材股份有限公司公司实际控制人为国务院国资委第一大股东是中国建材股份有限公司持股比例41旗下合肥院天津水泥工业设计研究院有限公司以下简称天津院等主营装备业务天津院北京凯盛邯郸中材建设有限责任公司以下简称邯郸中材中材建设有限公司以下简称中材建设成都建筑材料工业设计研究院有限公司以下简称成都建材院苏州中材建设有限公司以下简称苏州中材中国中材海外科技发展有限公司以下简称中材海外等主营水泥工程总承包业务智慧工业中材国际智能科技有限公司以下简称中材智科中材智能科技成都有限公司以下简称中材智科成都主营运维业务中材矿山主营矿山运维和采矿工程业务图表3公司股权结构截至2023821国务院国资委实控人100中国建材集团有限公司中国建筑材料8中国建材国香港中央结算科学研究总院中国建材股份际工程集团有限公司有限公司有限公司有限公司其他股东11641240中材国际600970SH中国中材国际工程股份有限公司1001001001001001001006344100100其成他邯北中中苏中智中合天合都参郸京材材州成材慧材肥津肥建控中凯建海中都智工矿院院院材股材盛设外材科业山院公司装备水泥工程总承包运维业务采矿工程来源wind公司公告中泰证券研究所高管团队具备丰富生产管理经验公司实现穿透管理公司董事会及高管层中1人具备高级工程师资格7人具备教授级高级工程师职称拥有过硬的工程专业知识和产业经验保障公司业务平稳顺利发展公司实现穿透管理即高管层实现越级管理层层留痕保证公司方案顺利推行实现公司运转良性循环-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表4中材国际高管团队具备丰富生产管理经验姓名职务任职日期工作经历硕士教授级高级工程师曾任中材国际南京常务副总经理总经理中国中印志松董事长2023年7月材国际工程股份有限公司副总裁博士教授级高级工程师享受国务院政府特殊津贴国家建材工业有重要贡献余明清董事2016年3月的中青年专家曾任中国中材股份有限公司副总裁现任中国建材股份有限公司副总裁公司董事硕士教授级高级工程师享受国务院政府特殊津贴曾任中国建筑材料科学研王益民董事2022年4月究院水泥所副所长中国建筑材料科学研究院中岩总公司总经理助理常务副总经理硕士教授级高级工程师享受国务院政府特殊津贴曾任国家建材局直属机关蒋中文董事2011年8月团委书记中材国际副总裁董事会秘书硕士学位教授级高级工程师享受国务院政府特殊津贴专家曾任合肥水泥研董事朱兵2023年7月究设计院副院长常务副院长合肥水泥研究设计院有限公司总经理党委书记总裁董事长等职务现任中国中材国际工程股份有限公司董事副总裁副总裁硕士中国注册会计师协会的非执业会员曾任中国建材股份有限公司财务部副汪源2017年2月财务总监总经理中国巨石股份有限公司副总经理兼财务总监本科教授级高级工程师享受国务院政府特殊津贴曾任副院长成都建筑材焦烽副总裁2001年7月料工业设计研究院董事院长硕士教授级高级工程师曾任兖州中材建设有限公司副总经理总经理董事郭正勇副总裁2017年9月长现任中材矿山建设有限公司董事总经理法定代表人博士研究生学历教授级高级工程师享受国务院政府特殊津贴百千万人才工程国隋同波副总裁2006年9月家级人选曾任中国建筑材料科学研究总院副院长董事会秘书硕士曾供职于普华永道咨询深圳有限公司曾任中国中材国际工程股份有限公范丽婷2017年6月总法律顾问司审计部经理来源公司公告中泰证券研究所12工程运维装备三位一体营收稳步提升公司工程装备运维三位一体协同发展2022年公司实现营收38819亿元同比稳增625其中工程服务实现营收23058亿元同比-524占比5940装备制造运维服务两项业务营收分别为4734亿元同比-2989094亿元同比1549营收占比分别12192343公司积极拓展运维服务业务2022年公司主营业务收入中运维服务业务收入占比达到2343较2021年占比上升569pct-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表5中材国际以工程服务装备制造和运维服务为主营业务运维服务业务主要涵盖水泥生产线运维服务矿山运维服务数字智能服务和固废资源化利用领域1水泥生产线运维该业务主要在境外实施主要采用人工单价或吨熟料单价进行结算2矿山运维服务该业务主要在国内实施主要按照生产矿石重量进行结算3数字智能服务依托现有水泥行业资源开展水泥和矿业数字化产品服务业务4固废资源化利用开展固体废弃物处臵和综合利用业务主要采用投建营模式投资工程运营工程服务业务装备制造业务以EPC工程总承包服务主要包括水泥技术装备矿业破为主同时采用工程咨询碎及物料处理装备的研发设计和设计成套技术装备供加工制造技术服务技改维货EP设备安装修备件等核心产品包括立工程建设管理等模式涵磨辊压机预热器回转窑盖水泥和矿山工程绿能篦冷机收尘设备燃烧器环保工程和多元化工程领选粉机堆取料机输送设备域破碎设备钻探及采矿工程设备来源公司公告公司官网中泰证券研究所图表62018-2022年公司营收拆分一览单位亿元20182019202020212022营业总收入2150124374224923624238819YoY9961336-7721868625毛利率18561682160517181697按业务分类工程服务1760119172175002321023058营收占比81867866778164045940YoY936893-872856-524毛利率18351500142414141243装备制造22323838345946634734营收占比10381575153812871219YoY5741984-9873481-298毛利率20871845206822952353运维服务884109589864289094营收占比41144939917742343YoY8292398-179936321549毛利率15622178155119252263其他主营业务694101498921522431营收占比323416440594626YoY47664597-24548761691毛利率14051944140825091929其他业务090098162290253营收占比042040072080065YOY602394864917920-1261毛利率62276385509132963880内部抵消-843-516-503-751-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告YoY-3879-2524930毛利率-222-767-049233来源公司公告wind中泰证券研究所注由于公司业务口径变化2018-2021年工程服务业务相关数据由原工程建设和环保业务构成2018-2020年运维服务相关数据为原生产运营管理业务数据工程服务贡献主要毛利运维服务毛利占比速增横向业务构成看2022年公司实现毛利6586亿元同比增加575其中工程服务实现毛利2865亿元占比4350贡献主要毛利装备制造实现毛利1114亿元毛利占比1691运维服务实现毛利2058亿元毛利占比3124纵向趋势看2018-2022年运维服务毛利占比由3提升至31增长较快装备服务毛利占比由12提升至17工程服务毛利占比由81降至44图表72018-2022年运维服务营收占比由4提图表82018-2022年运维服务业务毛利占比由3升至23提升至31工程服务营收亿元装备制造营收亿元工程服务毛利亿元运维服务毛利亿元运维服务营收亿元工程服务营收占比-右轴装备制造毛利亿元工程服务毛利占比-右轴运维服务营收占比-右轴装备制造营收占比-右轴运维服务毛利占比-右轴装备制造毛利占比-右轴400907081908280350797870698090946030064287011147064501070596025046634734601095533838898504012372058502008843459466223240708442321023058301382397154015019172176013013932823117500233010018202875249320161520323428652020501010101217174413124171043600002018201920202021202220182019202020212022来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所13利润稳步增长经营性现金流转正公司营收及归母净利润整体呈高增态势营收端2018-2022年公司营收由2150亿元增至3882亿元CAGR1592022年营业收入同比增长63利润端2018-2022年公司归母净利润由137亿元增至219亿元CAGR1262022年归母净利润同比增长211-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表92018-2022年公司营收CAGR159图表102018-2022年公司归母净利CAGR126营业收入亿元YoY-右轴归母净利润亿元YoY-右轴4501872038822550400219362415400403501341002018130300101592437190211202249151371642502150631051135520000610150062-101001100-20-5550-77-288-300-100-402018201920202021202223Q12018201920202021202223Q1来源wind中泰证券研究所注2021年营收大幅增长系公司并购整合业来源wind中泰证券研究所注2021年归母净利润大幅增长系公务完成司并购整合业务完成费用管控成效显现负债水平稳降2022年公司期间费用率为59同比下降11pct2018-2022年公司期间费用率下降04pct其中销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率分别-05-060907pct销售费用和管理费用管控成效良好2018-2022年公司资产负债率由705稳步降低至647资本结构得到优化资产周转率由07倍提升至09倍ROE和销售净利率以2020年为分界点呈现先下降后回升态势图表112018-2022年公司期间费用率由63降至图表122018-2022年公司资产负债率稳降59销售费用率管理费用率研发费用率ROE摊薄销售净利率财务费用率毛利率-右轴期间费用率资产负债率资产周转率倍-右轴620807051567767267218664762117217016916816160415100910080707210407063696859610515715613915105201050235656550566067-200002018201920202021202223Q12018201920202021202223Q1来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告存货应收账款周转总体平稳经营性现金流量表现良好2018-2022年公司存货和应收账款周转天数分别由724508天波动降升至776588天现金流方面2018-2022年经营投资筹资活动现金流量分别由-162-123-13亿元变动至92-99-45亿元经营性现金流量由负转正表现良好2022年经营活动现金流量较2021年下降13亿元主要受当年国内水泥市场行情回落及境外业主因美元加息升值外汇短缺等因素影响付款进度所致图表132018-2022年存货和应收账款周转天数波图表142018-2022年经营性现金流量由负转正动上升经营活动现金流量亿元存货周转天数天应收账款周转天数天投资活动现金流量亿元筹资活动现金流量亿元100归母净利润亿元3022121974177680724175181648201371596291135605889210626050851653407252514040-13-01-34-20-10-67-45-123-9920-145-20-162-1990-30201820192020202120222018201920202021202223Q1来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2工程主业水泥工程领军企业业务结构持续优化212023-2025年全球水泥工程年均市场空间有望达590亿元水泥工程产业链包含从水泥生产线建设所需原料设备到水泥制造商完整供需流程上游为原材料及设备供应商提供包括钢材焊条油漆等水泥生产线建造材料及立磨辊压机预热器等水泥装备中游为水泥生产线制造商和运维商对生产线进行设计施工和提供运营管理服务移交至下游水泥制造商手中图表15水泥工程产业链上游中游下游原材料水泥装备水泥工程钢材立磨水泥制造商焊条辊压机油漆回转窑水泥运维来源瑞咨产融中泰证券研究所政策端政策推动改造升级实现数字低碳发展双碳背景下能耗管控环保排放等政策仍在持续加强2022年2月11日国家发改委等四部门联合印发高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南2022年版要求到2025年水泥行业能效标杆水平以上熟料产能比例达到30能效基准水平以下熟料产能基本清零2022年11月8日工信部等四部门联合印发建材行业碳达峰实施方案提出十四五期间水泥熟料单位产品综合能耗降低3以上2030年前建材行业实现碳达峰绿色低碳数字经济智能制造倒逼水泥行业转型升级-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表15水泥行业低碳转型政策一览时间部门文件会议相关要点国务院印发关于加快建立健加快实施绿色化改造推行产品绿色设计建设绿色制造体系大力2021222国务院全绿色低碳循环发展经济体系发展再制造产业加强再制造产品认证与推广应用全面推行清洁生的指导意见产依法在双超双有高耗能行业实施强制性清洁生产审核到2025年水泥行业和达到标杆水平的产能比例超过30行业整国家发展改革委工体能效水平明显提升碳排放强度明显下降绿色低碳发展能力显著业和信息化部生态关于严格能效约束推动重点20211018增强到2030年重点行业能效基准水平和标杆水平进一步提高环境部市场监管总领域节能降碳的若干意见达到标杆水平企业比例大幅提升行业整体能效水平和碳排放强度达局国家能源到国际先进水平加强先进技术攻关培育标杆示范企业加快成熟工艺普及推广有序推动改造升级推广节能技术应用加强清洁能源原燃料替代合国家发改委工业和高耗能行业重点领域节能降理降低单位水泥熟料用量合理压减水泥工厂排放到2025年水2022211信息化部生态环境碳改造升级实施指南2022年泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到30能效基准水平以部国家能源局版下熟料产能基本清零行业节能降碳效果显著绿色低碳发展能力大幅增强工业和信息化部国家发展改革委财政严格落实水泥行业新建扩建项目产能等量或减量置换大气污染防2022623部生态环境部国工业能效提升行动计划治重点区域严禁新增水泥熟料产能务院国资委市场监管总局工业和信息化部国严格执行水产能置换政策依法依规淘汰落后产能到2025年水202281家发展改革委生态工业领域碳达峰实施方案泥熟料单位产品综合能耗水平下降3以上到2030年在水泥行业改环境部造建设一批减污降碳协同增效的绿色低碳生产线国家市场监督管理更改能源消耗相关指标的术语和定义更改能耗指标限额值计算公式2022111总局国家标准化管水泥单位产品能源消耗限额等对水泥产品能耗指标要求更为严格理委员会工业和信息化部国严格落实水泥平板玻璃行业产能置换政策加大对过剩产能的控制家发展和改革委员2022112建材行业碳达峰实施方案力度完善水泥错峰生产水泥熟料单位产品综合能耗水平降低3会生态环境部住以上支持利用水泥窑无害化协同处置废弃物房和城乡建设部来源各部门官网中国标准化研究院国家标准馆中泰证券研究所需求端技术改造降低生产能耗提升企业核心竞争力随着全面提升绿色低碳发展水平成为趋势一些企业新建生产线进行新技术和新装备应用以C公司一条4500td熟料线为例该综合节能改造项目应用目前水泥行业最先进的工艺技术装备及材料1改造内容原料磨改为辊压机预热器改为高效低NOx预热器原三代篦冷机改为高热回收效率第四代篦冷机等2改造效果控制NOx排放浓度标况下在500mgm3左右熟料标准煤耗下降92kgt熟料综合电耗下降79kgt3经济效果熟料标煤耗下降85熟料综合电耗降低140每年直接经济效益3335万元节约氨水消耗2412吨年按照单价550元吨计算直接经济效益132万元-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表16C公司一条4500td熟料线综合节能改造项目显著降低生产能耗C公司4500td熟料线综合节能改造项目改造内容改造效果经济效果熟料标准煤耗kgt-1原料磨辊压机年煤电耗节约3335万元高效低节约原价格预热器NOx预19711971煤288600元热器万吨吨原三代第四代熟料综合电耗kgt-1节电篦冷机篦冷机价格2229507元万kWh原煤立564485煤管磨磨分解炉出口Nox排放年氨水消耗节约132万元纳米材硅钙板mgm-3料节约氨价格卧式PH锅水2112550元VEGA700500炉吨吨锅炉来源水泥工程杂志中泰证券研究所全国水泥熟料投产产能呈下降趋势其中臵换项目占比回落产能下降据水泥大数据研究院统计2020-2022年全国熟料投产生产线由26条降至12条投产产能由3816万吨降至2195万吨23H1全国熟料投产生产线8条对应产能1132万吨同比基本持平2020年2022年23H1全国熟料投产产能中臵换项目占比分别60超9086即分别达到2290超1976974万吨23H1臵换项目占比回落每年投产产能呈下降趋势图表172020-2022年全国熟料投产生产线由26条图表182020年至23H1全国熟料投产产能中降至12条臵换项目占比先升后降熟料投产生产线条熟料投产产能万吨熟料投产产能yoy-右轴置换项目占比-右轴302650009086100252180400038162031906060300040151221952000820000101132-164-2010005-346-4000-6020202021202223H120202021202223H1来源中国水泥网水泥大数据研究院中泰证券研究所来源中国水泥网水泥大数据研究院中泰证券研究所注2022年新投产能中超90为减量置换项目图中由90代替-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告我们测算2023-2025年全球水泥工程年均市场空间有望达590亿元年其中国内方面臵换新建技改市场空间分别88亿元年134亿元年国外方面新建中性情况下技改市场规模分别218亿元年150亿元年图表19我们测算2023-2025年全球水泥工程年均市场空间有望达150亿元年水泥工程市场空间2023-2025年3年合计亿元2023-2025年年均亿元年全球1771590国内不含港澳台665222置换新建26388技改403134国外1105368新建中性情况655218技改450150来源中泰证券研究所国内方面我们测算2023-2025年国内不含港澳台水泥工程年均臵换技改市场空间分别为88134亿元年短期看产能臵换仍有需求中长期看老线技术改造空间广阔有望接棒发力受水泥行业产能臵换政策及绿色化智能化升级影响国内水泥工程需求主要来自于产能臵换新建和技术改造依据政策对水泥能耗限额要求我们基于臵换技改产能对应投资单价公式计算相应市场空间1各等级综合能耗熟料产能根据中国水泥协会截止2022年底国内不含港澳台前50家大企业集团水泥熟料设计产能共142亿吨占全国总产能77据此算得全国水泥熟料设计产能184亿吨据中国标准化研究院资源环境研究分院2021年修订版水泥单位产品能源消耗限额调研统计工作显示统计样本占全国总量50中123级综合能耗熟料即熟料综合能耗分别100107117kgcet熟料产能分别占比52075据此比例算得123级综合能耗熟料其他熟料产能分别0923691383461亿吨2臵换技改产能根据水泥行业节能降碳改造升级实施指南以下简称指南到2025年水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到30能效基准水平以下熟料产能基本清零即1级综合能耗熟料产能比例达到30综合能耗低于3级的熟料产能清零根据上文计算2020年2022年23H1全国熟料臵换项目投产产能分别2290超1976974万吨呈下降趋势因此假设2023-2025年每年能效基准水平以下熟料臵换产能1500万吨年3年共045亿吨假设按照21产能臵换比例水泥玻璃行业产能臵换实施办法对产业结构调整目录限制类水泥产能以及跨省臵换水泥项目规定的最低比例合计将清零09亿吨产能假设技改不改变熟料整体产能新建09亿吨产能均为1级综合能耗为达到1级综合能耗熟料产能比例30的目标还需将403亿吨熟料产能技改为1级水平-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告3臵换新建项目投资单价选取国内3个水泥生产线EPC项目算得臵换项目年产能投资单价均值为584元吨选取国内3个水泥生产线技改项目算得年产能投资单价均值为100元吨图表20选取国内部分水泥生产线EPC项目算得年产能投资单价均值为584元吨合同总金额产能年产能投资单价公告日项目名称项目地亿元td元吨2023510水城海螺盘江水泥日产4000吨水泥熟料生产线项目贵州814000555山东泉兴水泥有限公司4000td水泥熟料生产线建设202289山东104000685项目工程PC总承包202276韶峰南方8000td熟料水泥生产线湖南158000514年产能投资单价均值元吨584来源智慧水泥湘乡融媒中泰证券研究所图表21选取国内部分水泥生产线技改项目算得年产能投资单价均值为100元吨合同总金额产能每吨年产能投资额公告日项目名称项目地亿元td元吨2023620日产4500吨旋窑水泥生产线节能技改工程福建省24500110惠州塔牌水泥有限公司20万吨年替代燃料资源替代202345广东1450073技改项目鲁中水泥日产7000吨新型干法水泥熟料生产线技改20221020山东37000117项目平均每吨年产能投资额元吨100来源杭州中建科技水泥分享智慧水泥中泰证券研究所4水泥工程市场空间假设3年内臵换技改产能建设均匀实施按照臵换技改产能对应投资单价算得2023-2025年国内不含港澳台水泥工程3年合计臵换技改市场空间分别为263403亿元水泥工程年均臵换技改市场空间分别为88134亿元年-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表22我们测算2023-2025年国内水泥工程臵换技改年均市场空间分别88134亿元年截至2022年底国内不含港澳台水泥熟料设计产能亿吨年1844各等级综合能耗熟料产能123级分别占比520751级综合能耗熟料亿吨100kgcet熟料0922级综合能耗熟料亿吨107kgcet熟料3693级综合能耗熟料亿吨117kgcet熟料1383其他熟料亿吨117kgcet熟料461依据指南2025年目标需清零及技改目标清零产能亿吨090对应置换产能亿吨045技改产能亿吨403投资单价置换单价新建元吨每年584技改单价元吨每年1002023-2025年水泥工程3年合计市场空间置换新建亿元263技改亿元4032023-2025年水泥工程年均市场空间置换新建亿元年88技改亿元年134来源中国水泥协会中国标准化研究院资源环境研究分院中国水泥协会中泰证券研究所国外方面我们测算2023-2025年中性情况下境外水泥工程年均新建市场空间为218亿元年水泥工程年均技改市场空间为150亿元年增量需求看新建需求主要来自非洲中东和东南亚等一带一路沿线国家存量需求看技改需求主要来自碳减排压力较大的发达国家1增量新建需求方面基于GDP固定资产投资占GDP比重水泥投资占固定资产投资比重公式计算相应市场空间1一带一路重点国家GDP总额基于2022年一带一路国家基础设施发展指数报告研究的63个一带一路重点国家我们剔除其中涉及到的俄罗斯捷克等欧洲国家得到39个来自非洲中东东南亚等地区国家算得2022年39个国家GDP总额为91万亿元少数几个国家2022年GDP数据缺失则以2021年同比计算其数值以此类推2固定资产投资占GDP平均比重经计算2018-2022年我国固定资产投资占GDP比重分别为53525248482021-2022年该比重稳定在48保守假设39个国家固定资产投资占GDP比重为24-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告3水泥投资占固定资产投资比重根据数字水泥网可得数据计算2009年2010年2011M1-82012M1-72013年我国水泥投资占固定资产投资比重分别为09080504042012M1-7和2013年该比重稳定在04假设乐观中性和保守情况下39个国家水泥新建投资占固定资产投资比重分别02010054一带一路重点国家水泥新建市场空间按照GDP固定资产投资占GDP比重水泥投资占固定资产投资比重算得乐观中性和保守情况下2023-2025年39个国家水泥年均新建投资总额分别为437218109亿元年图表23我们测算中性情况下2023-2025年国外水泥工程年均新建市场空间为218亿元年新建非洲中东东南亚等一带一路国家2022年39个一带一路重点国家GDP总额万亿元912021-2022年我国固定资产投资占GDP平均比重482013年我国水泥投资占固定资产投资比重042023-2025年39个一带一路重点国家水泥年均新建市场空间亿元年假设固定资产投资占GDP比重为24乐观中性保守情况下39个国家水泥新建投资占固定资产投资比重分别0201005乐观情况437中性情况218保守情况109来源Wind数字水泥中材国际公告中泰证券研究所注GDP按照1美元71708人民币换算2存量技改需求方面基于待改造生产线数量单线技改投资额公式计算相应市场空间1待改造生产线数量根据中材国际公告截至2022年底境外水泥熟料生产线约2400条其中非新型干法700条其余1700条新型干法线中20年以上生产线约1000条其中400条生产线位于碳减排压力较大的欧美国家2单线技改投资额上文选取的3条国内水泥生产线技改项目平均合同额为2亿元保守假设境外水泥熟料单线技改投资额为15亿元3发达国家技改市场空间假设位于碳减排压力大的欧美国家生产线在3年内改造300条按照待改造生产线数量单线技改投资额算得2023-2025年境外3年合计技改市场空间450亿元年均市场空间150亿元年-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分