公司是地炼脱颖而出的新材料企业。公司成立于2010年，总部位于山东东营。母公司利华益集团是以石油化工为主导、多元化经营的产业的知名地方炼厂，是中国企业500强、中国石油和化工企业500强。维远股份是母公司旗下的唯一上市平台，公司实际控制人为公司管理层。
　　公司聚碳酸酯产业链布局完善，是国内PC行业的标杆企业。公司成立之初，将发展赛道聚焦于聚碳酸酯产业链，公司在聚碳产业链进行了长达十余年的布局深耕。通过与美国KBR、美国Badger、日本旭化成、日本宇部兴产等公司进行技术合作，大力引进先进工艺技术，公司先后投资建设35万吨/年酚酮一期、12万吨BPA一期、13万吨PC产能，是国内酚酮-PC产业链布局最早、最完整、最有竞争力的企业之一。
　　聚碳产业链完成二次扩产，扩展至碳三产业链。公司从2018年开始，进行二次产能建设，先后投建35万吨/年酚酮二期、12万吨/年BPA二期，扩建PC产能至20万吨，并一同配套10万吨/年DMC，生产过程中关键原料自给度进一步提升，PC产业链进一步发展壮大。同时，公司将产业链扩展至丙烯，建设60万吨/年丙烷脱氢-30万吨/年环氧丙烷-25万吨/年电解液溶剂等新项目，公司业务结构向两翼齐飞转变。公司新增产能从2023年下半年至2024年初集中投产，投产后公司产品线将进一步丰富，产业链配套进一步完善，综合竞争力进一步提升。
　　主营产品价格低位，近期价格企稳反弹迹象渐显。2023年上半年，公司所处行业地处于景气度低位，公司主营产品苯酚、丙酮、BPA、PC等产品价格和价差处于低位，公司盈利下滑至上市以来低点。近一个月来，相关产品价格逐渐企稳回升，下游需求有所恢复，目前的供需格局有望修复，公司业绩亦有望迎来复苏。
　　投资建议：公司是国内聚碳酸酯产业链的标杆企业，即将完成聚碳产业链二次扩产和C3产业链建设。上半年公司主营产品价格低位，近期逐渐显露反弹迹象。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.75、7.87、10.37亿元，对应EPS分别为0.50元、1.43元、1.89元，现价（2023年8月23日）对应PE分别为38倍、13倍、10倍。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）产品价格下滑的风险；2）项目建设进度不及预期风险

研究报告全文：维远股份600955SH首次覆盖蛟龙抖擞再入海春江水暖待东风2023年08月24日公司是地炼脱颖而出的新材料企业公司成立于2010年总部位于山东东推荐首次评级营母公司利华益集团是以石油化工为主导多元化经营的产业的知名地方炼厂当前价格1913元是中国企业500强中国石油和化工企业500强维远股份是母公司旗下的唯一上市平台公司实际控制人为公司管理层TableAuthor公司聚碳酸酯产业链布局完善是国内PC行业的标杆企业公司成立之初将发展赛道聚焦于聚碳酸酯产业链公司在聚碳产业链进行了长达十余年的布局深耕通过与美国KBR美国Badger日本旭化成日本宇部兴产等公司进行技术合作大力引进先进工艺技术公司先后投资建设35万吨年酚酮一期12万吨BPA一期13万吨PC产能是国内酚酮-PC产业链布局最早最完整最有竞争力的企业之一分析师刘海荣聚碳产业链完成二次扩产扩展至碳三产业链公司从2018年开始进行执业证书S0100522050001二次产能建设先后投建35万吨年酚酮二期12万吨年BPA二期扩建PC电话13916442311产能至20万吨并一同配套10万吨年DMC生产过程中关键原料自给度进邮箱liuhairongmszqcom研究助理费晨洪一步提升PC产业链进一步发展壮大同时公司将产业链扩展至丙烯建设执业证书S010012208002260万吨年丙烷脱氢-30万吨年环氧丙烷-25万吨年电解液溶剂等新项目公邮箱feichenhongmszqcom司业务结构向两翼齐飞转变公司新增产能从2023年下半年至2024年初集中投产投产后公司产品线将进一步丰富产业链配套进一步完善综合竞争力进一步提升主营产品价格低位近期价格企稳反弹迹象渐显2023年上半年公司所处行业地处于景气度低位公司主营产品苯酚丙酮BPAPC等产品价格和价差处于低位公司盈利下滑至上市以来低点近一个月来相关产品价格逐渐企稳回升下游需求有所恢复目前的供需格局有望修复公司业绩亦有望迎来复苏投资建议公司是国内聚碳酸酯产业链的标杆企业即将完成聚碳产业链二次扩产和C3产业链建设上半年公司主营产品价格低位近期逐渐显露反弹迹象我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2757871037亿元对应EPS分别为050元143元189元现价2023年8月23日对应PE分别为38倍13倍10倍我们看好公司未来成长性首次覆盖给予推荐评级风险提示1产品价格下滑的风险2项目建设进度不及预期风险盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入万元779877791270913607增长率-191-0263471归属母公司股东净利润万元6082757871037增长率-717-5481863317每股收益元111050143189PE17381310PB12121110资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年08月23日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1维远股份600955基础化工目录1公司概况从地炼突围而出的新材料企业311公司脱胎于山东知名地炼利华益集团312公司以聚碳酸酯产业链为核心业务42初入海立足聚碳初显蛟龙本色621谋定后动聚焦聚碳酸酯产业622自上而下分步完成产业链布局723高举高打不遗余力引进先进工艺103再腾飞扩链强基再到中流击水1331主产业链完成第二轮产能建设1332进入碳三产业链打开新发展格局134待东风春江水暖静待东风渐起175盈利预测与投资建议1951盈利预测假设与业务拆分1952估值分析2053投资建议206风险提示21插图目录23表格目录23本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2维远股份600955基础化工1公司概况从地炼突围而出的新材料企业11公司脱胎于山东知名地炼利华益集团维远股份是利华益集团旗下的化工上市平台利华益维远化学股份有限公司成立于2010年12月23日是一家主营精细化工新材料业务的上市公司总部位于山东省东营市利津县公司主营苯酚丙酮双酚A聚碳酸酯异丙醇等产品是母公司利华益集团化工板块上市公司公司坚持技术先进性环境友好性市场广阔性产业先导性等项目开发原则与美国KBR美国Badger日本旭化成日本宇部兴产等著名企业合作引进国际领先的工艺技术维远股份目前已建成投产70万吨年苯酚丙酮24万吨年双酚A13万吨年非光气法聚碳酸酯10万吨年异丙醇是国内首家拥有苯酚丙酮-双酚A-聚碳酸酯全产业链产品的企业公司曾荣获山东化工行业明星单位国家绿色工厂石化行业绿色工厂等荣誉图1维远股份发展历程资料来源公司官网民生证券研究院母公司利华益集团是以石化为主导产业的大型企业集团利华益集团是以石油化工为主导产业同时涉足制药纺织服装进出口贸易等产业多元化经营的股份制大型企业集团是中国企业500强中国石油和化工企业500强山东省企业100强山东省纳税企业100强集团拥有资产总值453亿元由利华益利津炼化有限公司山东凤凰制药股份有限公司三阳纺织有限公司等十余家子公司组成拥有进口原油使用资质原油非国营贸易进口资质及配额加工贸易成品油出口资质及配额燃料油自主进口资质和成品油批发经营资质主要从事石化制药纺织化纤丁醇辛醇苯乙烯MTBE丁烷热电苯酐等产品生产与经营上市公司维远股份的实际控制人为公司管理层公司实控人为公司管理层截至2023年7月16名管理层人员直接持有上市公司合计1151股权通过维远控股持有上市公司1973股权此外东营益安投资持有公司247股权东营本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3维远股份600955基础化工有安与维远控股为一致行动人上市公司实控人合计控制上市公司3371股权公司运营管理上隶属于利华益集团2021年公司成功上市为当时山东省最大化工类企业IPO项目图22023年维远股份及利华益集团股权结构资料来源公司公告wind天眼查民生证券研究院注数据截止时间2023年7月12公司以聚碳酸酯产业链为核心业务公司围绕酚酮-聚碳酸酯产业链进行了10余年布局维远股份于2011年确定了聚碳酸酯产业链为主要发展目标并围绕产业链分批次建设投产最终走出了一条技术领先短流程工艺清洁生产本质安全有机化工新能源新材料高端化的发展之路目前公司拥有年产能44万吨年苯酚26万吨年丙酮24万吨年双酚A10万吨年碳酸二甲酯13万吨年聚碳酸酯以及1万吨年改性合金生产能力实现了自苯酚丙酮到聚碳酸酯产业链主要中间体的全覆盖图3维远股份2017-2023Q1营收净利润净利润率资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4维远股份600955基础化工图4维远股份2022年收入构成图5维远股份2022年毛利构成资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院从历史上公司收入增长的情况来看公司营收增长主要得益于历次酚酮BPA和PC重点项目的投产2022年公司实现营业收入7798亿元净利润608亿元其中96的销售收入直接来自于苯酚丙酮-BPA-PC产业链相关产品公司的主要利润也来自于PC产业链的产品表12022维远股份主要现有产能及在建项目产品现有产能wta在建产能wta预计完工时间聚碳酸酯137新产能预计2024年投产苯酚440-丙酮260-双酚A240-改性合金10-异丙醇100-碳酸二甲酯100-PDH060预计2023年8月投产高性能聚丙烯020预计2023年完工环氧丙烷030预计2023年10月投产电解液溶剂项目025预计2024年中旬完工资料来源维远股份2022年报民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5维远股份600955基础化工2初入海立足聚碳初显蛟龙本色21谋定后动聚焦聚碳酸酯产业聚碳酸酯具有优异的性能广泛的应用空间且长期被跨国公司主导供应公司依托集团在成立之初便选择聚碳酸酯作为公司发展的主要产业并进行了长达十余年的布局聚碳酸酯是性能优良应用广泛的工程塑料聚碳酸酯PolycarbonatePC是一种综合性能非常优异的热塑性工程塑料具有良好的力学性能光学性能热性能和阻燃性能广泛应用于汽车零部件消费电子家用电器LED建筑板材耐用消费品光学透镜以及专用防护和医疗器械等诸多领域从全球来看PC产能和消费量在通用工程塑料中排名靠前2020年全球聚碳酸酯产能超过600万吨年消费量超过450万吨远高于除聚酰胺以外的其他工程塑料图6聚碳酸酯下游消费结构-2021资料来源隆众资讯民生证券研究院聚碳酸酯生产长期由海外主导自给率处于较低水平20世纪50年代德国拜耳Bayer和美国通用电气GE几乎同时开发出聚碳酸酯产品并几乎同时提交专利申请1956年拜耳和通用电气分别以Makrolon和Lexan为商品名生产各自聚碳酸酯产品1984年陶氏化学DowChemical开发商品名为Calibre的聚碳酸酯产品此后这块该业务由盛禧奥Trinseo公司继承1960年代至90年代日本帝人TeijinKasei三菱瓦斯MGC出光兴产IdemitsuKosan旭化成等企业先后开发出聚碳酸酯生产技术其中旭化成一直致力于聚碳酸酯合成技术的研发和技术推广2002年至今先后在中国台湾韩国沙特俄罗斯等地推广其合成路线截至2012年国内只有上海科思创和嘉兴帝人两家外企拥有万吨级的PC生产能力外资企业几乎占据了中国市场全部的产能份额在较长的时间内国内PC每年维持超过100万吨的进口量在2005年国内第一套万吨级聚碳酸酯装置投产前几乎100依赖进口即便从2005年后国内产能快速释放进口依赖度在2016年以前仍一直维持在60以上的高位本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6维远股份600955基础化工图7聚碳酸酯进口依赖度图8聚碳酸酯进口来源地分析-2022年资料来源我国聚碳酸酯发展新趋势张雷民生证券研究院资料来源中国海关民生证券研究院2015年后PC国产化进程加速中国加入世贸组织后国内聚碳酸酯行业发展大体经过三个阶段第一个阶段是2007年之前国内消费高速增长供应主要以外资设厂为主2002年帝人嘉兴工厂开工建设2005年陆续投产科思创拜耳工厂2006年投产第二阶段是2008年-2014年金融危机后全球需求增速下滑但中国增速保持高增长2014年中国消费量站到全球40在该时期内北京中石化三菱上海三菱瓦斯等工厂投产第三阶段为2015年至今这一时期国产陆续进入聚碳酸酯行业包括浙铁大风鲁西化工万华化学利华益中蓝国塑等国产企业的装置纷纷投产新趋势新格局重塑PC行业长期以来聚碳酸酯行业集中度较高全球范围内只有不超过20家生产企业一方面因为PC生产技术壁垒较高另一方面PC产品颗粒便于运输和保存运输半径非常大跨国乃至跨洲贸易活跃从最近几年PC产业发展趋势来看两个大趋势值得关注1通用产品大宗化由于产量和消费量逐步扩大PC已经初步具大宗塑料的特性交易量大通用料多中低端产品性能趋同和标准化磨加工技术篰成熟专业技术依赖度不断降低2高端产品差异化高端聚碳酸酯材料如耐高温耐低温高耐候耐辐射特殊光学由于材料性能差异性加工技术特殊性终端应用独特性这类聚碳酸酯会继续特种材料的经营模式共聚聚碳酸酯及其改性产品聚碳酸酯复合材料聚碳薄膜等在行业里依旧是明星产品公司是中国聚碳酸酯产业变迁的重要参与者和贡献者22自上而下分步完成产业链布局目前公司是PC产业链配套最为完整的公司之一公司在切入不同环节的策略和先后顺序与近年来新投产的多数企相反包括万华化学浙石化鲁西化工等企业多是首先建设下游PC装置再逐渐沿产业链向上或一次性配套建设上游的BPA-酚酮产能公司投建节奏与上述企业正好相反公司首先于2012年投产最上游的35万吨酚酮装置随后在2015年投产12万吨BPA装置2018年投产13万吨聚碳酸酯装置至此初步完成产业链布局从2018年开始公司开启了第二轮产能建设在原有项目基础上于2019年投产了双酚A二期项目新增本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7维远股份600955基础化工12万吨BPA产能于2020年投产酚酮二期新增35万吨酚酮产能并计划于2023年扩产7万吨PC装置得益于较好地把握了三个产品的产能投放节奏公司分别较好地把握了2019年苯酚2021年BPA的景气周期图9国内PC企业产业链布局-2018图10国内PC企业产业链布局-2023资料来源中国聚碳酸酯行业发展蓝皮书张雷民生证券研究院资料来源中国聚碳酸酯行业发展蓝皮书张雷民生证券研究院图11维远股份部分生产装置资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8维远股份600955基础化工图12维远股份聚碳酸酯产业链布局资料来源公司公告民生证券研究院图132014-2022年中国苯酚消费量及增速图142021年中国苯酚下游消费结构资料来源隆众资讯民生证券研究院资料来源隆众资讯民生证券研究院图152017-2022年中国BPA消费量及同比增长率图162021中国BPA下游消费结构资料来源隆众资讯民生证券研究院资料来源隆众资讯民生证券研究院苯酚丙酮是以纯苯和丙烯原料经烷基化生成中间体异丙苯经氧化后联产本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9维远股份600955基础化工苯酚和丙酮主要采用异丙苯法通过烃化氧化分解三大步合成国内苯酚主要用于双酚A和酚醛树脂生产二者对苯酚消费合计占比超过80丙酮也是重要的化工原料之一丙酮下游集中于双酚AMIBK溶剂等领域2021年苯酚表观需求量27624万吨丙酮表观需求量25295万吨2022年苯酚下游双酚A占比超过50双酚A主要下游为环氧树脂和聚碳酸酯2021年两者分别占BPA下游消费的47和48得益于国内PC行业的强劲需求增长2023年国内PC需求预计将达到280万吨图172018-2026E全球PC供需预测图182018-2026E中国PC供需预测资料来源荣盛石化民生证券研究院资料来源荣盛石化民生证券研究院23高举高打不遗余力引进先进工艺近年来为提升技术开发能力维远股份充分发挥高校和科研院所力量积极与美国KBR美国Badger日本旭化成日本宇部兴产美国Lummus等国际著名企业合作引进本领域国际领先的装置许可工程设计及技术服务加强前沿材料研究抢占技术制高点同时公司还建立了包括项目立项审批项目检查科技成果鉴定研发工作奖励专利申请等方面的技术创新管理机制和技术创新投入保障体系为公司的技术开发提供保障苯酚主流工艺转让商有UOP和KBR两家市场上主流苯酚生产技术主要有UOP工艺和KBR工艺两家苯酚丙酮单元主要包括氧化工段提浓工段分解工段中和工段丙酮精馏工段苯酚精馏提纯工段苯酚回收工段和加氢回收工段UOP和KBR的苯酚丙酮生产流程基本相同异丙苯通过空气液相氧化生成CHP过氧化氢异丙苯CHP经过提浓后经过硫酸催化分解生成苯酚和丙酮分解液送入中和工段将剩余的硫酸中和中和后的产品经过分离分别回收丙酮苯酚AMS-甲基苯乙烯和残渣本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10维远股份600955基础化工图19KBR异丙苯制苯酚流程资料来源苯酚丙酮装置工艺技术分析比较仲召龙民生证券研究院UOP与KBR均拥有世界先进工艺技术各有优长公司选用KBR工艺UOP和KBR的苯酚丙酮生产技术均是世界上领先的苯酚丙酮生产技术也是全球范围内应用最为广泛的苯酚丙酮生产技术两家专利商均有非常丰富的工艺包设计和装置运行经验UOP苯酚丙酮技术的优势在于可以同时提供异丙苯和苯酚丙酮技术因而在设计上可以联合以优化蒸汽的平衡KBR苯酚丙酮工艺流程简单无指定和专利设备其年维护费用低于界区内投资成本的15氧化工艺始终采用中压氧化技术设计经验和安全性值得信赖国内工厂的实践和其他专利商的实践证明中压氧化是最经济的异丙苯氧化技术两家专利商的生产成本基本相同UOP的能耗较低KBR的单耗略低公司一期和二期酚酮装置均采用KBR的先进工艺公司双酚A采用主流Badger工艺Badger是ExxonMobil和Technip的合资公司主要负责酚酮苯乙烯等产业链的相关技术研发和转让Badger是双酚A技术转让领域的重要企业采用Badger工艺的BPA装置产能占比约50根据中国化工信息预计到2025年我国采用Badger工艺的BPA产能占比将达到645此外在公司较强的技术能力的加持下维远股份克服了熔融态双酚A温度高易于分解等困难实现双酚A液体管道输送双酚A无需通过造粒固体输送再熔融工序节约了大量的能源消耗降低了生产成本聚碳酸酯采用旭化成熔融缩聚工艺维远股份通过率先引进国际领先的日本旭化成非光气法聚碳酸酯生产工艺技术以自产的双酚A和碳酸二苯酯为原料在碱性催化剂的作用下发生酯交换和缩聚反应生产聚碳酸酯PC工业化生产的主流工艺有界面缩聚和熔融酯交换缩聚两种工艺早期的熔融缩聚工艺在生产过程中的一些关键技术无法解决规模小质量差而界面缩聚工艺的产品分子量可调较易制得高分子量聚碳酸酯装置规模容易放大技术相对成熟70至90年代世界各地兴建的聚碳酸酯装置几乎都采用界面缩聚工艺90年代后期熔融缩聚工艺在关键技术上取得了突破产品质量大幅改善同时由于全球对光气使用的限制很多公司开始转向采用熔融缩聚路线生产聚碳酸酯界面缩聚工艺本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11维远股份600955基础化工表2我国聚碳酸酯工艺路线选择项目界面光气法熔融缩聚法原料双酚A光气双酚ADPC反应介质碱性水溶液和二氯甲烷本体熔融状态反应过程低温低压高温高真空和微量催化剂后处理洗涤沉淀干燥成粉熔体直接挤出造粒流程简单多釜串联反应体系流程复杂光气剧毒PC胶液后处理过程复工艺特点粘度大传热传质困难易生成杂产品易被污染支化结构少量支链加工性能好易应力产品特点产品相对分子量高光学性能较好开裂资料来源我国聚碳酸酯发展新趋势张雷民生证券研究院界面缩聚工艺的优点主要是反应可在低温常压水相-有机相混合物中进行所用原料不必干燥对许多杂质不敏感易获得高分子量聚碳酸酯特别是在合成其他高熔点特种聚碳酸酯时不受高熔点困扰界面缩聚工艺的缺点主要是使用了剧毒物质光气以及需采用复杂的后处理工艺熔融缩聚工艺采用碳酸二苯酯与双酚A在催化剂作用下通过熔融缩聚反应合成聚碳酸酯熔融缩聚工艺的优点主要是聚合过程不使用光气从而在项目审批装置选址等方面具有较大优势和空间熔融缩聚工艺的缺点主要是聚合过程为热力学控制高粘度熔体对分散混合要求非常高且较长的高温停留时间导致聚合物链段的分子结构规整度较差产品的耐热性能通常不如界面缩聚工艺制备的产品表3我国聚碳酸酯工艺路线选择2020年总产能2025E年总产能工艺路线生产企业万吨万吨科思创中石化三菱浙铁大风利华益维远中蓝国塑盛通熔融缩聚75171聚源甘宁石化浙江石化中沙天津海南华盛界面缩聚帝人三菱瓦斯鲁西化工万华化学沧州大化平煤神马104302资料来源我国聚碳酸酯发展新趋势张雷民生证券研究院两种工艺路线各有千秋未来两种工艺路线将会长期共存目前国内科思创中石化三菱浙铁大风利华益维远中蓝国塑盛通聚源和甘宁石化等均采用熔融缩聚工艺路线帝人三菱瓦斯鲁西化工万华化学和沧州大化等采用界面缩聚工艺路线公司采用的旭化成熔融缩聚工艺相对成熟低成本和环保维远股份在国内率先引进国际领先的日本旭化成非光气法聚碳酸酯生产工艺技术以自产的双酚A和碳酸二苯酯为原料在碱性催化剂的作用下发生酯交换和缩聚反应生产聚碳酸酯旭化成工艺以BPACO2环氧乙烷为原料DMC制取采用了CO2和EO制取EC碳酸乙烯酯然后再用EC和甲醇制取DMC该工艺节约资源和能源减少CO2排放10万吨PC减少1732万吨CO2排放还可同时生产ECMEGDMC等产品本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12维远股份600955基础化工3再腾飞扩链强基再到中流击水31主产业链完成第二轮产能建设公司2018年前后开启了第二轮产能建设在原有项目基础上陆续投产了双酚A二期和酚酮二期项目根据公司战略规划和产业发展需要并进一步增加公司聚碳酸酯装置产能扩大公司产品市场占有率同时优化装置生产效率降低其生产成本公司拟投资33亿元建设聚碳酸酯装置扩能优化项目继续采用的日本旭化成株式会社聚碳酸酯装置扩能优化改造技术将现有聚碳酸酯装置产能从13万吨年提高到20万吨年本项目实施后有利于进一步发展循环经济和化工新材料提升公司聚碳酸酯产业链一体化程度将显著降低单位产品生产成本可使聚碳酸酯吨产品固定成本摊销由原先的2011元吨降低至1407元吨项目建成投产后每年可新增利润约12076万元32进入碳三产业链打开新发展格局酚酮-PC产业链的两大主要原料包括纯苯和丙烯公司规划以60万吨丙烷脱氢为龙头进入丙烯产业链并以丙烯为基础向下游电解液聚丙烯等产品实现双翼齐飞在酚酮-PC核心产业链的基础上维远股份规划建设60万吨年PDH装置并进一步延伸建设30万吨年环氧丙烷25万吨年电解液溶剂20万吨年聚丙烯异丙醇等产品新增生产线产能将大大丰富公司产品线提升公司综合竞争力图20维远股份C3产业链布局资料来源公司公告民生证券研究院异丙醇是一种用途广泛的化工中间体公司通过丙酮加氢生产异丙醇2011年全球异丙醇产能合计290万吨2019年约为321万吨2021年全球异丙醇产能达到3531万吨年从需求侧看异丙醇作为溶剂医药中间体的应用规模逐渐扩大中国异丙醇下游行业主要集中在油墨除草剂电子清洗涂料医药中间体等溶剂方面异丙醇与水脂肪类化合物及其他有机化合物良好的互溶本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13维远股份600955基础化工性质赋予其广泛用途医药中间体目前为下游占比最高的需求随着医药行业向高级医药中间体以及专利新药的配套中间体产品转型升级未来其需求将不断增加有望成为异丙醇下游的主要支撑图21中国异丙醇下游消费结构-2021资料来源前瞻产业研究民生证券研究院环氧丙烷主要用于聚醚生产公司将其作为电解液生产的重要中间体聚醚最主要的应用是开环聚合用于生产聚醚广泛应用于家电纺织汽车等行业同时环氧丙烷和锂电行业关系紧密可用于合成碳酸二甲酯DMCDMC是锂电池电解液的重要溶剂2021年中国环氧丙烷总产能3829万吨同比增长19392022年环氧丙烷总产能达到4902万吨同比增长2802图222017-2022年中国环氧丙烷产能图23中国环氧丙烷下游消费结构-2022资料来源隆众资讯民生证券研究院资料来源隆众资讯民生证券研究院公司采取双氧水直接氧化法HPPO制备环氧丙烷后续投入DMC电解液装置多余环氧丙烷产能外售和原有工艺相比双氧水直接氧化法原料有较高转化率和选择率废水量仅为现有氯醇法共氧化法的30能耗是现有工艺的65工艺流程简单副产物为水对环境污染小是一种环境友好的清洁生产工艺但是其核心技术存在垄断全球以赢创巴斯夫的技术为主国内以中石化华东理工中科院大连物化所的HPPO技术为主本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14维远股份600955基础化工图24中国环氧丙烷工艺占比资料来源隆众资讯民生证券研究院公司重点发展电解液产业链产品规划建设25万吨产能电解液是锂离子电池关键原材料电解液在锂电池正负极之间起到传导离子的作用是锂离子电池获得高电压高比能等优点的保证锂离子电池产品广泛应用于消费电子领域产品动力领域和储能领域等中国电解液产能占据全球的绝大份额2022年中国电解液年度产量达到8675万吨同比增长达到784占到同期全球电解液总产量的85232022年广州天赐新宙邦比亚迪国泰华荣四家企业占国内电解液总产能的704根据公司规划电解液相关产品产能排名国内企业前列公司拟投资2160亿元建设年产25万吨电解液项目利用自有环氧丙烷和园区内部富含二氧化碳的尾气为原料打造了绿色低碳生产链图25中国电解液年度产量及增速图262022全球电解液产能占比资料来源iFind民生证券研究院资料来源鑫椤资讯民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15维远股份600955基础化工表4维远股份电解液产业链产品规划产品类型产品名称产能万吨年产品级别碳酸丙烯酯2电子级碳酸二甲酯5电子级主产品碳酸甲乙酯1504电子级碳酸二乙酯294电子级丙二醇1788副产物食品级二氧化碳10资料来源公司公告民生证券研究院规划聚丙烯产品与PC产品形成协同公司在C3产业链还规划了20万吨聚丙烯产品是公司继聚碳酸酯之后的第二个聚合物类产品聚丙烯是通用性较强的热塑性塑料主要应用于编织制品日用品注塑产品白色家电等领域PP还是汽车塑料零部件中占比最大的一种高端聚丙烯主要包括茂金属聚丙烯高熔体强度聚丙烯发泡聚丙烯等公司引进鲁姆斯技术公司的Novolen聚丙烯技术PP与PC有较多共同客户两个业务在一定程度上可以互相协同配合图272017-2022年聚丙烯产量变化资料来源iFind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16维远股份600955基础化工4待东风春江水暖静待东风渐起受核心产品盈利下滑拖累公司单季业绩达历史低位进入2023年以来公司包括苯酚BPA在内的多个核心产品都处于盈利能力的相对低位以上导致公司2023Q1归属上市公司股东的净利润下滑至2609万元根据公司业绩预告2023年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为3000万元到3500万元同比下降9237到93462023年Q2的单季度利润预计下降至391万至891万为上市以来的最低值其核心原因在于包括苯酚丙酮BPA在内的重点产品在2023年上半年价格持续走低价差和利润空间收窄图28PC价格及理论利润资料来源Wind民生证券研究院图29酚酮价格及理论利润图30BPA价格及理论利润资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院多个产品近期价格回暖Q3业绩或有望改善反弹根据民生化工跟踪监测截至7月底丙酮苯酚双酚A市场价格月涨幅分别达到343010目前价格分别约在7025元吨8450元吨10150元吨价格筑底迹象渐显其中近期国内丙酮市场涨势迅猛据隆众资讯数据统计显示港口库存整体库存持续下降态势且在途进口货源偏少港口库存仍在创年度新低路上探索自6月本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17维远股份600955基础化工中旬以来国内苯酚市场涨势为主期间多因素共同影响供需仍是主导成本利润及外围环境等交替作用下游大户积极参与竞价市场成交重心向上攀升酚酮和近半年以来处于亏损状态近期盈利状态明显修复公司业绩也有望随着相关产品价格恢复而得到较为明显的改善反弹图31苯酚近期价格走势图32丙酮近期价格走势资料来源隆众资讯民生证券研究院资料来源隆众资讯民生证券研究院图33BPA近期价格走势图34丙酮港口库存走势资料来源隆众资讯民生证券研究院资料来源隆众资讯民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18维远股份600955基础化工5盈利预测与投资建议51盈利预测假设与业务拆分我们对公司2023-2025年业务做如下假设聚碳酸酯产业链1公司苯酚丙酮BPA产能稳定暂无扩产计划预计开工率稳定在100左右聚碳酸酯产能计划从目前13万吨扩产至20万吨产量从2023-2025年逐年提升至约141619万吨22023-2025年产业链扩产有所放缓价格预计有所恢复苯酚价格不含税下同按7080元吨7666元吨7666元吨BPA按10619元吨11681元吨11681元吨PC按12856元吨14142元吨14142元吨进行测算3本板块毛利率2023-2025年分别为5810毛利率随着总体行业供需格局改善而有所回升碳三产业链PO-电解液聚丙烯60万吨年PDH20万吨年聚丙烯项目30万吨PO25万吨电解液等项目按计划投产开工率和产品销量稳步提升主要产品采取以产定销的模式其中1聚丙烯2023-2025年销量分别为4万吨20万吨20万吨未来2年行业供需失衡格局状态将有所改善不含税价格按7032元吨预计行业盈利能力将有所提升毛利率假设为58102电解液产业链相关产品PO电解液溶剂丙二醇等2023-2025年产销量分别为75万吨469万吨581万吨价格相对稳定毛利率在10-15表52022-2025年维远股份业务拆分业务板块单位20222023E2024E2025E收入百万元7461651570967144聚碳酸酯产业链收入增速-1391毛利率116910收入百万元27313641364聚丙烯产业链收入增速4000毛利率5810收入百万元66139194769电解液产业链收入增速49322毛利率51214收入百万元338330330330其他业务收入增速-200毛利率-2222收入百万元779877791270913607合计收入增速00637毛利率116911资料来源wind民生证券研究院预测我们预计公司2023-2025年收入分别为7779亿元1271亿元1361亿元归母净利润分别为275亿元787亿元1037亿元EPS为050元143元189元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19维远股份600955基础化工52估值分析公司以聚碳酸酯产业链为基础扩展至C3产业链布局电解液在聚碳酸酯中间体苯酚丙酮等领域选取具有相近业务的万华化学PC酚酮BPA普利特改性PC改性PP沃特股份改性PC改性PP等企业作为对比对象可比公司2023-2025年的PE平均倍数为27x14x11x公司2023-2025的PE预期为38x13x10x目前处于公司产品景气度低位且2023-2025年公司收入利润预期增速较快3年营收复合增速预计3226归母利润增速达9419归母净利润增速高于行业平均的5194的增速表6可比公司PE数据对比EPS元PE倍2023-2025股票代码公司简称收盘价元2025E2025E归母净利复合2022A2023E2024E2022A2023E2024E增速600309SH万华化学9146517633782911181412102001002324SZ普利特1225020059088124802114104506002886SZ沃特股份16740060361091302584715139076行业平均1192714115194600955SH维远股份1913111050143189183813109419资料来源wind民生证券研究院注可比公司数据采用wind一致预期股价为2023年8月23收盘价53投资建议公司是国内聚碳酸酯产业链的标杆企业公司即将完成聚碳产业链二次扩产和C3产业链建设一体化规模化产品线组合丰富的优势将继续强化上半年公司主营产品价格低位近期逐渐显露反弹迹象电解液项目逐步投产有望推动公司业绩高速成长在新一轮景气度回暖期公司有望把握先机我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2757871037亿元对应EPS分别为050元143元189元现价2023年8月23日对应PE分别为38倍13倍10倍我们看好公司未来成长性首次覆盖给予推荐评级本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20