投资要点：
　　以太网交换芯片国产先锋。公司是国内领先的以太网交换芯片设计企业，主营交换芯片及其配套产品，定位中高端产线，自2005年起自研交换芯片，现已形成丰富交换芯片产品序列，覆盖100G~2.4T交换容量及100M~400G端口速率，并打破国际巨头长期垄断格局，2020年公司在中国商用交换芯片市场的境内厂商中排名第一。财务方面，受益下游应用驱动，20-22年公司营收保持71%的CAGR，前期大力研发及市场开拓下，尚未实现盈利。客户方面，公司顺利进入新华三、锐捷网络、迈普技术、中兴通讯等公司产业链。
　　中国商用交换芯片看向171亿元空间，数据中心成未来兵家必争之地。交换芯片是用于处理大量数据及报文转发的专用芯片，是交换机的核心部件。交换机方面，22年全球交换机市场逆势上扬，我们认为中国市场增速有望更高。交换芯片方面，商用厂商凭借独立性、专营性在未来发展中领先自用厂商，灼识咨询预计中国商用交换芯片市场有望从20年90亿元增长至25年的171亿元，届时数据中心用交换芯片占比将超70%，100G以上高速芯片超4成。
　　数字经济政策加码，运营商+云推进基建，场景出新共驱行业景气上行。宏观看，数字经济持续驱动，网络设备需求受益东数西算、算力网络政策提振。微观看，云厂商保持CAPEX韧性，未来有望回暖，运营商向算力网络、产业数字化扩大投资，惠及行业整体。增量看，多场景出新促进边缘计算发展，提振网络设备需求。需求驱动下，交换芯片行业整体向高速率+高容量化发展。
　　国产替代刻不容缓，公司加速追赶海外大厂。未来公司凭借先发及本土化优势，可与国内网络设备商形成紧密产业链，芯片产业受国家多政策支持，公司被列入实体清单再次力证国产替代必要性。相比博通、美满，公司在数据中心领域应用尚处于初级阶段，公司Arctic系列芯片进入试生产阶段，预计24年推出，若成功研发将为公司切入大规模数据中心应用、提高市场份额提供增益。当前，主流设备商如锐捷网络内部核心交换机芯片仍由海外供应，国产替代空间广阔，我们测算21年锐捷内部国产替代空间为7.98亿元。
　　风险提示。高端产品研发进度不及预期，国际芯片代工稳定性不及预期，云及运营商资本开支不及预期。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究信息设备电子元器件证券研究报告盛科通信公司研究2023年08月24日TableAuthorInfo算力时代东方明芯长风破浪终有一时TableSummary投资要点以太网交换芯片国产先锋公司是国内领先的以太网交换芯片设计企业主营交换芯片及其配套产品定位中高端产线自2005年起自研交换芯片现已形成丰富交换芯片产品序列覆盖100G24T交换容量及100M400G端分析师余伟民口速率并打破国际巨头长期垄断格局2020年公司在中国商用交换芯片市Tel01050949926场的境内厂商中排名第一财务方面受益下游应用驱动20-22年公司营Emailywm11574haitongcom收保持71的CAGR前期大力研发及市场开拓下尚未实现盈利客户方面公司顺利进入新华三锐捷网络迈普技术中兴通讯等公司产业链证书S0850517090006分析师杨彤昕Tel010-56760095中国商用交换芯片看向171亿元空间数据中心成未来兵家必争之地交换Emailytx12741haitongcom芯片是用于处理大量数据及报文转发的专用芯片是交换机的核心部件交换机方面年全球交换机市场逆势上扬我们认为中国市场增速有望更高证书S085052203000422交换芯片方面商用厂商凭借独立性专营性在未来发展中领先自用厂商灼识咨询预计中国商用交换芯片市场有望从20年90亿元增长至25年的171亿元届时数据中心用交换芯片占比将超70100G以上高速芯片超4成数字经济政策加码运营商云推进基建场景出新共驱行业景气上行宏观看数字经济持续驱动网络设备需求受益东数西算算力网络政策提振微观看云厂商保持CAPEX韧性未来有望回暖运营商向算力网络产业数字化扩大投资惠及行业整体增量看多场景出新促进边缘计算发展提振网络设备需求需求驱动下交换芯片行业整体向高速率高容量化发展国产替代刻不容缓公司加速追赶海外大厂未来公司凭借先发及本土化优势可与国内网络设备商形成紧密产业链芯片产业受国家多政策支持公司被列入实体清单再次力证国产替代必要性相比博通美满公司在数据中心领域应用尚处于初级阶段公司Arctic系列芯片进入试生产阶段预计24年推出若成功研发将为公司切入大规模数据中心应用提高市场份额提供增益当前主流设备商如锐捷网络内部核心交换机芯片仍由海外供应国产替代空间广阔我们测算21年锐捷内部国产替代空间为798亿元风险提示高端产品研发进度不及预期国际芯片代工稳定性不及预期云及运营商资本开支不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信2目录1盛科通信以太网交换芯片国产先锋611主营业务深耕以太网交换芯片定位中高端产线份额国内领先612股权结构及管理中国电子背景架构清晰核心人才颇具研发经验813发展历程研发持续突破十余年厚积薄发914经营模式采用Fabless模式专攻芯片设计1015财务分析营收高增速持续高额研发投入下尚未实现盈利1216募投项目聚焦核心产品创新升级152核心竞争力受益国产替代逻辑切入头部客户产业链技术水平加速追赶海外1721核心竞争力一打破海外封锁交换芯片国产替代第一股1722核心竞争力二技术水平数据中心应用加速追赶海外巨头1823核心竞争力三切入头部交换机厂商供应链内部替代空间广阔213行业数字基建驱动芯片高端化聚焦数据中心应用2331市场规模中国商用交换芯片25年171亿元空间数据中心用超702332市场驱动政策加码运营商云推进基建边缘计算场景驱动24321数字经济政策催化运营商加码数字基建24322云计算发展带动云基础设施建设需求未来云CAPEX有望回升28323边缘计算多场景驱动提振网络设备需求2933市场趋势商用将成市场主要增量交换芯片持续高性能升级314风险提示33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信3图目录图1盛科通信主营产品概览6图2某以太网交换机架构7图3典型以太网交换机内部架构图以TsingMaMX为例7图4以太网交换芯片报文交换处理架构7图5交换机分场景分端口速率带宽8图6盛科通信股权结构截至招股书签署日8图7盛科通信发展历程10图8公司经营模式图11图920-22年公司前五大供应商中芯片量产代工采购金额情况11图10盛科通信营业收入情况12图11盛科通信归母净利润情况12图12盛科通信收入构成占比情况13图13盛科通信三大主要产品销量及平均单价情况13图14盛科通信毛利构成及综合毛利率14图15盛科通信各业务毛利率情况14图162020-2022年公司与以太网交换芯片可比公司毛利率对比14图17盛科通信费用率情况15图18盛科通信研发费用情况15图19公司募投项目拟投入资金单位万元及占比单位16图202020年中国商用以太网交换芯片市场竞争格局17图212020年中国商用万兆以上以太网交换芯片市场竞争格局17图22近年政府支持芯片产业网络基础设施产业政策梳理18图23博通2017-2022年营收及净利润情况20图24博通2020-2022年收入构成情况20图25美满2017-2022年营收及净利润情况20图26美满2022年收入构成情况20图272020-2021年公司以太网交换芯片分产品销售情况21图28各公司最高端产品性能对比21图292020Q1-2020Q4中国交换机市场份额22图302021Q1-2021Q2中国交换机市场份额22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信4图312019-23Q1全球以太网交换机市场规模23图322019-2026E中国交换机市场规模23图332016-2025E全球以太网交换芯片市场规模自用VS商用24图342016-2025E中国以太网交换芯片市场规模应用场景24图352016-2025E中国以太网交换芯片市场规模端口速率24图362016-2021年我国数字经济规模25图37数字经济四化要求25图38历史计算周期26图39东数西算工程布局26图40中国算力网络市场规模26图41三大运营商已实现或计划中的IDC机架规模量万架27图422021年中国数据中心IT硬件成本拆分27图432015-2023E三大运营商资本开支28图44三大运营商资本开支结构变动28图45中国公有云服务市场规模预测2021H229图4619Q4-23Q1中国云基础设施服务支出29图47腾讯阿里资本性开支情况29图48边缘计算技术在靠近数据源头测提供服务30图492023E-2027E全球企业边缘服务市场预测单位十亿美元30图502021-2025E中国边缘计算产业市场规模30图51工业互联网云网边端协同整体示意图31图52车联网体系架构31图53400G800G速率将在未来成为数据中心交换机主流32图54博通交换芯片迭代历程32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信5表目录表1公司高管及核心技术人才9表2公司前五大客户销售金额情况单位万元15表3公司各层级芯片产品与竞争对手主流方案对比19表4锐捷网络内部交换芯片国产替代空间测算21年为例22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信61盛科通信以太网交换芯片国产先锋11主营业务深耕以太网交换芯片定位中高端产线份额国内领先盛科通信为国内领先的以太网交换芯片设计企业根据盛科通信招股书公司成立于2005年主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发设计和销售以太网交换芯片是构建企业网络运营商网络数据中心网络和工业网络的核心平台型芯片经过十余年的技术积累公司现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品为我国数字化网络建设提供了完整的芯片解决方案公司在国内具备先发优势和市场引领地位打破了国际巨头长期垄断的格局根据盛科通信招股书援引灼识咨询数据以2020年销售额口径计算公司在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一以太网交换芯片为公司核心业务芯片模组及交换机在其基础上构建根据盛科通信招股书在聚焦以太网交换芯片业务的基础上基于自研以太网交换芯片公司为行业客户进行定制化开发为其提供以太网交换芯片模组及定制化产品解决方案此外公司亦构建以太网交换机产品旨在探索下一代企业网络运营商网络数据中心网络和工业网络等多种应用场景需求为芯片业务推广提供应用案例根据盛科通信招股书2022年公司以太网交换芯片以太网交换芯片模组以太网交换机收入占比分别为641915此外定制化解决方案及其他业务收入合计占比约2图TablePicPe1盛科通信主营产品概览资料来源盛科通信招股书盛科通信官网海通证券研究所注1TsingMaCX及TsingMaAX系列已展示在公司官网截至招股书签署日两个系列产品尚未量产发布2TsingMaMX系列及Duet2系列公司暂未销售模组3图中产品收入占比取自于公司2022年财报招股书披露除上述产品外公司另有定制化解决方案及其他业务共计占比约22022年以太网交换机用于实现网络互联互通交换芯片为其核心部件根据盛科通信招股书以太网交换机为用于网络信息交换的网络设备是实现各种类型网络终端互联互通的关键设备以太网交换机对外提供高速网络连接端口直接与主机或网络节点相连可为接入设备的任意多个网络节点提供电信号通路和业务处理模型以太网交换机由以太网交换芯片CPUPHYPCB接口端口子系统等组成其中以太网交换芯片和CPU为核心部件交换芯片是用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片部分将集成CPUPHY根据盛科通信招股书以太网交换芯片是用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片是针对网络应用优化的专用集成电路交换芯片内部的逻辑通路由数百个特性集合组成在协同工作的同时保持极高的数据处理能力因此架构实现具有复杂性CPU是用来管理登录协议交互的控制的通用芯片PHY用于处理电接口的物理层数据部分以太网请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信7交换芯片将CPUPHY集成在以太网交换芯片内部图2某以太网交换机架构图3典型以太网交换机内部架构图以TsingMaMX为例资料来源SeanChoi等FBOSSBuildingSwitchSoftwareatScale资料来源盛科通信官网海通证券研究所Facebook海通证券研究所图4以太网交换芯片报文交换处理架构资料来源盛科通信招股书援引灼识咨询海通证券研究所交换容量和端口速率为衡量以太网交换芯片的重要指标根据盛科通信招股书网络应用主要关注以太网交换芯片的交换容量端口速率特性表项缓存时延等方面交换容量取决于芯片的计算能力也直接决定了设备吞吐量的交换性能端口速率的多样化和最高速率决定设备的应用场景和网络位臵公司定位中高端产品线规划多颗高端交换芯片根据盛科通信招股书公司目前产品主要定位中高端产品线产品覆盖100Gbps24Tbps交换容量及100M400G的端口速率全面覆盖企业网络运营商网络数据中心网络和工业网络等应用领域TsingMaMX系列是公司高端核心芯片具备24Tbps的交换容量支持最大400G端口速率当前广泛应用于中等规模数据中心5G承载网络的汇聚企业网络等应用领域未来为满足5G承载边缘计算和超大规模数据中心的应用需求公司规划了数颗高端交换芯片同时考虑自然延伸到中小企业网络市场规划低端交换芯片在高端产品方面公司拟于2024年推出Arctic系列交换容量最高达到256Tbps支持最高端口速率800G面向超大规模数据中心交换容量基本达到头部竞争对手水平请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信8图5交换机分场景分端口速率带宽资料来源盛科通信招股书援引灼识咨询锐捷网络官网海通证券研究所12股权结构及管理中国电子背景架构清晰核心人才颇具研发经验公司无控股股东和实控人中国电子系第一大股东国有股东持股6802根据盛科通信招股书公司不存在控股股东及实际控制人截至招股书签署日公司第一大股东中国振华系其一致行动人中国电子的控股子公司二者合计持有公司股份总数的3266二者并未通过委派高管等方式直接参与公司的日常经营管理给予了公司管理团队充分的自主经营权公司合并计算持股比例第二大股东为苏州君脉Centec涌弘贰号涌弘壹号涌弘叁号和涌弘肆号前述公司系公司创始人之一SUNJIANYONG孙剑勇控制的企业合计持有公司股份2316此外截至招股书签署日公司另有持股5以上大股东国家集成电路产业基金2232中新创投1305中电发展基金565截至招股书签署日公司共有国有股东4名分别为中国振华产业基金中新创投中国电子合计持股6802图TablePicPe6盛科通信股权结构截至招股书签署日资料来源盛科通信招股书海通证券研究所公司高管背景多元核心技术人才具备丰富行业经验根据公司招股书截至2023年3月24日公司认定4名核心技术人员为SUNJIANYONG孙剑勇ZHENGXIAOYANG郑晓阳方沛昱和许俊创始人董事兼总经理SUNJIANYONG孙剑勇先后在美国ForeSystems美国思科美国GREENFIELD公司任职具备多年网络技术硬件开发经验负责公司研发战略规划前沿技术方向和产业生态合作董事兼副总经理ZHENGXIAOYANG郑晓阳同样具备美国LSILogic美国思科VivaceNetworks美国GREENFIELD等公司技术人员经历分管研发团队带领团队成功量产多带交换芯片许俊任芯片设计部高级总监研究方向为以太网交换芯片从前端到后端设计的架构技术和设计方沛昱任芯片测试部总监并负责Spec架构组主导设计公请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信9司多颗交换芯片的Spec架构表1公司高管及核心技术人才姓名职务履历介绍吕宝利董事长中国国籍无境外永久居留权本科学历毕业于西安建筑科技大学管理工程专业高级工程师1994年7月至2005年12月任陕西长岭电子科技有限责任公司综合计划处处长2005年12月至今任中国电子信息产业集团有限公司系统装备部副主任2012年2月至今任中软信息系统工程有限公司董事2018年4月至2022年4月任中国长城科技集团股份有限公司董事2018年10月至2021年7月任中国振华董事2019年12月至今任甘肃长风电子科技有限责任公司董事2016年9月至今任盛科有限盛科通信董事长SUN董事兼总经理美国国籍硕士研究生学历本科毕业于清华大学电机系经管系研究生毕业于美国德克萨斯州AM大学电JIANYONG创始人之一机系孙剑勇1996年至1997年任美国ForeSystems公司硬件工程师1998年至2001年任美国思科高级工程师2001年至2004年任美国GREENFIELD网络技术公司总监2005年至今任盛科有限盛科通信董事兼总经理ZHENG董事兼副总经理美国国籍硕士研究生学历毕业于浙江大学电机系美国CLEMSON大学电机系XIAOYANG1992年至1996年任美国LSILogic公司工程师郑晓阳1996年至2000年任美国思科高级工程师2000年至2003年任VivaceNetworks高级工程师2003至2005年任美国GREENFIELD网络技术公司技术主导2005年至今任盛科有限盛科通信董事兼副总经理许俊芯片设计部高级总中国国籍无境外永久居留权博士研究生学历毕业于厦门大学环境科学专业监2001年8月至2005年3月历任中兴通讯股份有限公司研发工程师主任工程师2005年3月至今任盛科有限盛科通信芯片设计部高级总监方沛昱测试部总监中国国籍无境外永久居留权硕士研究生学历毕业于浙江大学电机与电器专业2004年4月至2006年3月任三星电子苏州有限公司软件工程师2006年3月至今任盛科有限盛科通信测试部总监陈凛副总经理中国国籍无境外永久居留权本科学历毕业于东南大学无线电系无线电技术专业1992年7月至1996年10月任能源部苏州热工研究所工程师1996年10月至2000年12月任华为技术有限公司企业网事业部渠道总监2000年1月至2006年6月任港湾网络有限公司副总经理2006年6月至2008年9月任华为技术有限公司华赛品牌部部长2008年10月至2009年10月任苏州高新创业投资集团有限公司投资经理2009年10月至今任盛科有限盛科通信副总经理GUTAO副总经理美国国籍硕士研究生学历毕业于美国南加州大学电子工程系古陶1998年11月至2004年4月任美国MRVCommunications的PrincipleSoftwareEngineer2004年4月至2005年5月任美国SpirentCommunications的SeniorSoftwareEngineer2005年6月至2007年11月任盛科有限软件部软件总监2007年11月至2012年5月任盛科有限首席技术官2012年5月至今任盛科有限盛科通信副总经理王宁副总经理中国国籍无境外永久居留权硕士研究生学历毕业于成都电子科技大学1993年7月至2001年12月任电子工业部第十八研究所处长助理2001年12月至2015年3月任成都华微电子科技有限公司总经理2015年3月至2017年1月任中国振华集团科技股份有限公司副总经理2017年1月至今任盛科有限发行人副总经理2017年月至今任盛科科技执行董事总经理王国华副总经理兼中国国籍无境外永久居留权硕士研究生学历毕业于电子科技大学软件工程学院软件工程专业财务总监1995年8月至2008年6月历任贵州省振华电子工业进出口公司会计财务部长2008年6月至2014年6月历任贵州振华欧比通信有限公司财务部长总会计师副总经理2014年7月至今任盛科有限盛科通信副总经理财务总监翟留镜董事会秘书中国国籍无境外永久居留权硕士研究生学历毕业于中南财经政法大学会计学专业取得注册会计师注册税务师律师资格2012年7月至2016年2月历任苏州新区高新技术产业股份有限公司财务部专员内控内审部副科长2016年3月至2017年2月任联讯证券股份有限公司投资银行业务业务总监2017年3月至2019年9月任东北证券股份有限公司投资银行业务业务总监2019年9月至2021年5月任盛科有限资本经营部资深经理2021年6月至今任盛科通信董事会秘书资料来源盛科通信招股书海通证券研究所13发展历程研发持续突破十余年厚积薄发公司为以太网交换芯片国产先锋十余年厚积薄发根据盛科通信招股书自设立以来公司始终专注于以太网交换芯片及配套产品的研发设计和销售形成了多项核心技术公司不断突破新技术对现有产品持续迭代公司2007-2021年先后推出Bay系列Humber系列100GbpsGreatBelt系列120Gbps指交换容量下同请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信10GoldenGate系列12TbpsDUET2系列640GbpsTsingMa系列440GbpsTsingMaMX系列24Tbps交换芯片根据C114通信网援引美国商务部2023年3月美国商务部以涉及国家安全等无理理由将中国大陆28个实体列入实体清单其中包括盛科通信图TablePicPe7盛科通信发展历程资料来源盛科通信招股书盛科通信官网Wind企查查C114通信网援引美国商务部海通证券研究所14经营模式采用Fabless模式专攻芯片设计公司采用业内通行Fabless模式专攻芯片设计晶圆制造封装和测试委外完成根据盛科通信招股书以太网交换芯片方面公司采用集成电路设计企业通行的Fabless经营模式在该模式下公司负责集成电路设计质量控制及销售等环节将晶圆制造封装和测试等环节交给专业厂商完成具体而言首先公司通过调研策划和需求管理了解客户需求根据公司技术发展规划和产品发展规划进行应用场景和用户调研竞争分析市场预测等而后对可行性投入成本等进行评估立项其次各部门联合进行可行性评估之后交由研发部门进行研发产品研发完成之后公司委托供应商进行样品试产试产评估审核通过之后公司根据客户需求销售预测等制定生产计划在生产环节公司将研发成果交付给专业的晶圆制造厂进行晶圆制造再交由封装测试厂进行封装测试在已有量产项目中公司将主要精力聚焦于芯片设计将部分后端设计以及生产环节的晶圆制造和封装测试环节委托芯片量产代工商进行截至招股说明书签署日公司在新产品的试产项目中已开始直接采购晶圆和封装测试服务芯片模组及以太网交换机方面公司以自主研发的以太网交换芯片为基础将芯片模组或以太网交换机整机的生产制造环节委托予硬件加工商进行生产得到的成品芯片模组或以太网交换机最终通过直销或经销方式销售予客户请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信11图8公司经营模式图资料来源盛科通信招股书海通证券研究所芯片量产代工为重要采购开支根据盛科通信招股书公司采购主要包括采购主要原材料及采购委外加工及服务2020-2022年主要原材料采购占总采购比重均在90以上公司主要采购的原材料主要为芯片量产代工及其他配套芯片电源等交换机所需的零配件2020-2022年公司芯片量产代工金额分别为980717万元2070631万元4455346万元占当年主要原材料采购金额比重分别为701670398136占比整体呈现上升趋势目前公司量产代工商主要为美满和创意电子根据盛科通信招股书2020-2022年公司芯片量产代工商主要为美满创意电子2022年创意电子及其关联方MarvellAsiaPteLtd为公司前两大供应商采购金额分别为3891996万元563350万元比例分别为6873995主要采购内容均为芯片量产代工2020-2022年公司向创意电子采购金额占总体芯片量产代工占比快速提升主要原因为2021年以来公司的主力产品逐渐由原本向美满旗下MarvellAsiaPteLtd采购的GoldenGate和GreatBelt系列产品转为向创意电子采购的TsingMa及TsingMaMX系列产品图920-22年公司前五大供应商中芯片量产代工采购金额情况资料来源盛科通信招股书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信1215财务分析营收高增速持续高额研发投入下尚未实现盈利营收及净利润情况下游需求驱动芯片产品力提升背景下公司营收高速增长根据盛科通信招股书2020-2022年公司营业收入分别为264亿元459亿元和768亿元2020-2022年营业收入年均复合增长率达7060公司营业收入规模逐年快速增长2020-2022年公司营业收入均为主营业务收入主营业务突出2020年2021年及2022年公司主营业务收入同比增长37597391和6736主要系近年来随着通信需求的增加和数据传输要求的提高以太网技术应用的领域从企业运营扩展到数据中心电信承载边缘计算三网融合轨道交通和智能电网工业控制等领域以太网交换芯片和交换设备的重要性不断提升市场需求保持高速增长同时受益于国内市场特别是云计算大数据等创新应用的驱动国产芯片的发展成为国内信息技术产业的主流趋势国内市场对以太网交换芯片和交换设备的需求快速增加公司作为国内技术和市场领先的以太网交换芯片厂商受益明显公司主要芯片产品应用广泛近年来不断更新迭代以太网交换芯片行业作为一个长应用周期的行业近年来随着客户对公司的芯片产品认可度不断提升前期投入积累逐步转化为客户订单进一步推动了公司营业收入的快速增长前期大力研发及市场开拓下公司尚未实现盈利根据盛科通信招股书2020-2022年公司归母净利润分别为-95831万元-34565万元和-294207万元2020-2022年公司扣非归母净利润分别为-407334万元-423384万元及-706055万元持续为负主要原因系以太网交换芯片市场呈现国际巨头高度垄断的格局公司以太网交换芯片及配套产品较为复杂且研发难度较大公司持续在产品技术研发方面加大投入由于产品研发周期较长公司在前期市场培育过程中营业收入规模较低营业收入及毛利尚无法覆盖高额的研发投入及其他费用因此导致公司2020-2022年扣除政府补助等非经常性损益后存在持续亏损的情形图10盛科通信营业收入情况图11盛科通信归母净利润情况资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所收入构成情况以太网交换芯片为公司核心收入来源22年实现量价齐升根据盛科通信招股书2020-2022年公司以太网交换芯片收入分别为1272832万元2457471万元和4929110万元同比分别增长127569307和10058占营业收入比例分别为48275359和6422营业收入金额及占比均逐年提升收入增长迅速主要系产品销量大幅增长所致2020-2022年公司以太网交换芯片销量分别为1667万颗6938万颗和12749万颗同比分别增长1489931620和8375高端芯片销量驱动下22年公司以太网交换芯片平均单价上涨916根据盛科通信招股书2020-2022年公司以太网交换芯片平均单价分别为76354元颗35420元颗38663元颗21年同比下降5361主要系公司TsingMa系列产品逐步完成市场导入以及公司以太网交换芯片配套的Mars系列产品销量大幅提升于21年分别实现销量3365万颗2424万颗TsingMa系列产品和Mars系列产品的平均单位成请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信13本及单价水平均较低因此导致公司当期以太网交换芯片整体平均单价水平降低22年平均单价同比上涨916主要系公司TsingMaMX系列产品销量大幅增长于22年实现实现销量594万颗TsingMaMX系列是公司高端核心芯片产品该系列平均单价较高因此导致公司22年以太网交换芯片平均单价有所上升22年公司交换芯片配套产品稳健增长根据Wind除以太网交换芯片外2022年公司以太网交换芯片模组以太网交换机定制化开发及系统解决方案其他主营业务分别收入1480200万元同比19771128546万元同比432958371万元同比-311078806万元同比28784占营业收入比重分别为19291470076103图12盛科通信收入构成占比情况图13盛科通信三大主要产品销量及平均单价情况资料来源Wind海通证券研究所资料来源盛科通信招股书海通证券研究所毛利率情况综合毛利率受产品结构影响短期承压根据盛科通信招股书2020-2022年公司综合毛利率分别为46984712431621年综合毛利率相较于20年基本维持稳定22年同比下降395pct主要原因系毛利率相对较低的芯片产品营业收入占比增加导致整体业务毛利率降低根据盛科通信招股书22年公司以太网交换芯片以太网交换芯片模组以太网交换机定制化解决方案其他业务毛利分别占比为49352916189610914422年以太网交换芯片毛利率小幅承压系低毛利率新品TsingMaMX导入市场根据盛科通信招股书2020-2022年公司以太网交换芯片产品毛利率分别为34353961和331721年以太网交换芯片产品毛利率较20年同比上升526pct主要系GoldenGate系列上量后产生的规模效应导致平均采购成本下降所致22年同比下降644pct主要原因系毛利率相对较低的TsingMaMX系列产品销量提升收入占比提高所致根据盛科通信招股书22年以太网交换芯片模组产品毛利率为6526同比增长1016主要系通过直销模式销售的模组产品占比大幅增加导致以太网交换芯片模组产品整体毛利率水平上升22年以太网交换机定制化解决方案业务毛利率分别为5566同比增长0476196同比下降536请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信14图14盛科通信毛利构成及综合毛利率图15盛科通信各业务毛利率情况资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所公司以太网交换芯片毛利率水平与业内领先公司相比存在差距根据盛科通信招股书2020-2022年博通美满瑞昱三家平均毛利率分别为498252685530高于同期公司交换芯片毛利率343539613317从产品结构看博通主要为计算和网络设备数字娱乐和宽带接入产品以及移动设备的制造商提供SoC和软件解决方案美满的产品线涵盖嵌入式处理器无线通信芯片车载电子以太网控制器存储器转换器服务器处理器等众多种类瑞昱的产品线横跨通讯网络电脑周边多媒体等技术除以太网交换芯片外博通美满瑞昱还经营其他类型的芯片及产品而公司主要经营以太网交换芯片产品结构与产品线的丰富程度与全球行业领先厂商存在一定差距此外我国现阶段成功进入商用以太网交换芯片国际市场竞争序列的厂商较少与博通美满和瑞昱等龙头企业相比公司以太网交换芯片业务规模较小市场份额以及对供应链的控制能力仍存在较大差距图162020-2022年公司与以太网交换芯片可比公司毛利率对比资料来源盛科通信招股书海通证券研究所费用率情况销管财费用率保持稳定根据Wind2020-2022年公司销售费用率分别为917669453管理费用率分别为1390892614财务费用率分别为-030032615研发投入持续加大根据盛科通信招股书2020-2022年公司研发费用分别为1106833万元1816684万元和2639508万元研发费用率分别为41973961和3439公司高度重视研发投入各年度研发费用金额持续增长始终保持在较高水平随着公司营业收入规模的快速增长公司研发费用占营业收入的比例呈下降趋势公司在研项目包括高性能核心交换芯片项目汇聚与接入交换芯片项目等根据盛科通信招股书截至2022年12月31日公司共有员工460人其中研发人员341请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信15人占比7413图17盛科通信费用率情况图18盛科通信研发费用情况资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所客户情况前五大客户销售占比逐年提升中国电子旗下深圳中电港为公司主要经销商根据盛科通信招股书2022年公司前五大客户分别为迈普通信及其关联方深圳中电港及其关联方苏州斯维通电子及其关联方北京国信蓝盾深圳飞速创新武汉蓝途科技实现销售金额分别为2499826万元1926047万元490985万元439199万元398209万元2020-2022年前五大客户销售金额占营收比重分别为566568877497迈普通信和深圳中电港均属于中国电子旗下为公司关联方深圳中电港技术股份有限公司是国内领先的电子元器件经销商也是2020-2022年公司的主要经销商之一表2公司前五大客户销售金额情况单位万元客户名称2022202120202019类型迈普通信及其关联方深中24998261586689483199310735直销经销电港及其关联方苏州斯维通电子及其关联方1926047871581267399144404经销北京国信蓝盾490985143703直销深圳飞速创新439199222077235427152302直销武汉蓝途科技398209334239373671122921经销北京巨点众思134161经销客户B及其关联方174444直销前五大客户合计575426631582891493857904805前五大客户合计占营收比7497688756654721资料来源盛科通信招股书海通证券研究所16募投项目聚焦核心产品创新升级根据盛科通信招股书公司拟向社会公开发行不超过5000万股人民币普通股本次首次公开发行股票所募集的资金扣除发行费用后将投资于以下项目1新一代网络交换芯片研发与量产项目2路由交换融合网络芯片研发项目3补充流动资金请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信16图19公司募投项目拟投入资金单位万元及占比单位资料来源盛科通信招股书海通证券研究所根据盛科通信招股书具体来看1新一代网络交换芯片研发与量产项目本次募投项目将对现有产品进行迭代升级提升公司产品的交换容量上限以进一步缩小与行业龙头企业的差距打破境外企业在大容量交换芯片领域的垄断填补我国在该领域的技术空白同时新品的推出能够帮助公司巩固现有的客户基础满足现有客户的需求并且进一步扩大公司产品矩阵覆盖的下游市场需求从而提升公司产品整体的下游市场空间为公司形成新的收入和利润增长点并提升公司的市场份额增强公司的综合竞争力本项目总投资额为人民币4719064万元其中工程建设费473520万元研发费用3842872万元基本预备费88598万元铺底流动资金314074万元2路由交换融合网络芯片研发项目本项目紧随技术和市场需求发展拟在公司当前技术积累的基础上通过对路由交换芯片的进一步研发横向拓展公司产品应用市场开发新的客户资源提高公司整体竞争实力本次募投项目有利于公司完善产品线提升公司综合竞争力有利于公司积淀先进芯片技术提升产业价值本项目总投资额为人民币2534750万元其中工程建设费用461500万元研发费用2023549万元基本预备费49701万元3补充流动资金公司经营规模逐步扩大营运资金需求日益增加2020年起受到外部环境变化及下游市场需求爆发等因素的影响集成电路代工的产能呈现逐步紧张的态势供应形势的变化对公司的运营带来了一定程度的影响由于公司正处于快速扩张期快速提升的下游市场需求与紧张的产能供应对公司的产品运营及存货管理均提出了挑战为确保能够及时满足下游客户的需求巩固住当前的客户基础自2020年以来公司提升了自身的安全库存规模然而由于当前供应形势的变化公司产品的交期在逐步延长为争取到足够产能未来可能需要改变现有的付款模式以增强公司在采购侧的竞争优势付款模式的变化则会在公司提升采购需求的同时提升对公司流动资金的占用进而提升公司的运营资金需求公司拟使用28000万元用于补充公司运营资金请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信172核心竞争力受益国产替代逻辑切入头部客户产业链技术水平加速追赶海外21核心竞争力一打破海外封锁交换芯片国产替代第一股以太网交换芯片国产先锋根据盛科通信招股书基于以太网交换芯片长期的技术积累和基础行业特征要成功研发并量产应用具备竞争力的以太网交换芯片至少需要2-3代产品5-7年的过程公司自2005年设立即开始自主研发以太网交换芯片的历程为国内最早投入以太网交换芯片研发的厂商之一通过大量的研发投入现已成功开发丰富的以太网交换芯片产品序列积累领先的核心技术具备完善的产业链配套拥有充足人才储备打破了国际巨头长期垄断的格局在国内以太网交换芯片领域具备先发优势公司打破国际长期垄断20年商用交换芯片市占率境内第一根据盛科通信招股书援引灼识咨询数据2020年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计博通美满和瑞昱分别以617200和161的市占率排名前三位合计占据978的市场份额此外盛科通信的销售额排名第四占据16的市场份额在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一中国商用万兆以太网交换芯片市场方面盛科通信的销售额排名第四占据23的市场份额在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一图202020年中国商用以太网交换芯片市场竞争格局图212020年中国商用万兆以上以太网交换芯片市场竞争格局资料来源盛科通信招股书援引灼识咨询海通证券研究所资料来源盛科通信招股书援引灼识咨询海通证券研究所公司具本土化优势与国内网络设备商形成紧密产业生态链根据盛科通信招股书我国网络设备行业经过长足发展已经形成了较为完善的产业体系具备较强的国际竞争力并涌现出一批具备国际影响力和知名度的网络设备龙头厂商也为本土以太网交换芯片设计企业提供了重要的竞争优势相对于博通美满瑞昱等境外竞争对手公司一方面坚持立足中国符合芯片供应链国产替代的行业趋势另一方面国内5G和边缘计算与国际路线不同公司更为贴近了解本土市场能过深度理解客户需求并快速反应予以充分的服务支持以本地化的支持和服务来吸引客户和提高客户粘性稳步占据供应链的关键位臵此外公司与本土网络设备商在企业文化市场理念和售后服务等方面更能相互认同业务合作通畅高效形成了密切且相互依存的产业生态链芯片国产化受多政策支持公司被列入美国实体清单力证国产替代必要性根据中国政府网及下图国家出台多项政策支持芯片产业关键核心技术研发根据工信部十四五信息通信行业发展规划国家制定发展目标到2025年信息通信行业整体规模进一步扩大发展质量显著提升基本建成高速泛在集成互联智能绿色安全可靠的新型数字基础设施并表示着力完备网络基础设施保护加速通信网络芯片器件和设施的产业化和应用推广我们认为首先公司聚焦网络设备-交换机的核心交换芯片并且为目前国内率先突破海外封锁的交换芯片设计企业未来有望受益政策支持持续发展创新攻坚其次根据C114通信网援引美国商务部公司于23年被列入美国实体清单参考同被列入实体清单的中国企业华为根据财联社援引美国商务部浪潮和龙芯中科根据C114通信网援引美国请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信18商务部等我们认为交换芯片的国产替代具有充分的必要性和紧迫性图TablePicPe22近年政府支持芯片产业网络基础设施产业政策梳理资料来源中国政府网海通证券研究所22核心竞争力二技术水平数据中心应用加速追赶海外巨头一产品对比与同档竞品对比来看公司产品具备丰富的端口速率支持及增强特性根据盛科通信招股书高密度25G级别的以太网交换芯片方面TsingMaMX相较博通最高端交换芯片在核心交换容量上存在差距但在同级别产品对比中其交换容量端口的覆盖能力特性的完善度均具备一定优势如在端口速率方面TsingMaMX创新地支持从1G到400G的多速率端口相较竞品支持更多端口速率产品端口的灵活性可满足更多应用场景的需求在增强特性方面数据中心网络中TsingMaMX创新地将可视化功能完全由可视化引擎硬件实现实现更优的可视化性能并提供更细致的可视化数据中等密度10G级别的以太网交换芯片方面公司TsingMa相较同级别竞品在交换容量特性本土化需求多个维度均具备较强优势请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信19表3公司各层级芯片产品与竞争对手主流方案对比高密度25G级别对比中等密度10G级别对比公司名称盛科通信博通博通思科盛科通信博通美满瑞昱CTC8180CTC7132产品名称BCM56770BCM56880LSE3600FX2BCM5627598DX35xxRTL9311TsingMaMXTsingMa交换24Tbps20Tbps20128Tbps36Tbps440Gbps244Gbps270Gbps216Gbps容量100M1G1G25G5G1G25G1G25G1G25G1G25G支持25G5G10G25G40G5G10G5G10G5G10G1G10G5G10G端口10G25G1G10G50G100G25G40G25G40G25G40G40G25G速率40G50G200G400G50G100G50G100G50G100G40G50G100G二层转发二层转发二层转发二层转发二层转发二层转发二层转发二层转发基本三层路由三层路由三层路由三层路由三层路由三层路由三层路由三层路由特性ACLQoSACLQoSACLQoSACLQoSACLQoSACLQoSACLQoSACLQoS堆叠企业堆叠堆叠堆叠堆叠分布式机架堆叠网络分布式机架分布式机架分布式机架分布式机架性能安全互联分布式机架堆叠堆叠增强VxLANVxLANVxLAN安全互联指标VxLAN安全互联特性NSHNSHNSHVxLAN对比NSHMPLSSR运营商MPLSSRSRv6G-SRv6MPLSSRMPLSSR网络MPLSSROAMAPSMPLSOAMAPS引擎可编程解可编程解析MPLSSRMPLS增强FlexTile引擎OAM可编程解析编辑析编辑编辑特性可编程隧道2400GFlexE数据中EVPNEVPNEVPNEVPNEVPN心网络EVPN无损网络无损网络无损网络无损网络无损网络可视化-增强可视化可视化引擎可视化引擎可视化引擎可视化引擎可视化引擎特性工业网TSNEmbeded络增强TSN8021AS----8021AS64KSRAM特性资料来源盛科通信招股书海通证券研究所注盛科通信招股书注公司竞争对手产品标注-表示未能在公开渠道获得相关信息二他山之石根据盛科通通信招股书以太网交换芯片领域集中度较高少量参与者掌握了大部分市场份额在商用市场方面博通是商用以太网交换芯片领域中的龙头美满和瑞昱为行业内的主要参与者我们以博通美满为参照探究公司的未来发展博通交换芯片全球龙头业务广泛体量庞大技术领先市场根据博通官网博通成立于1991年总部位于美国加利福尼亚州圣何塞博通是全球基础设施技术领导者专注于技术领先和类别领先的半导体和基础设施软件解决方案根据盛科通信招股书博通的以太网交换芯片产品在超大规模的云数据中心HPC集群与企业网络市场占据较高份额为以太网交换芯片全球龙头根据盛科通信招股书援引灼识咨询资料博通产品应用于高中低端产品线主要发展高端产品线主要资源投入在面向超大规模数据中心的Tomahawk系列以及Trident系列等高性能系列根据博通官网22年博通发布业界最高带宽交换芯片Tomahawk5加速AIML工作负载根据Wind博通2022年实现收入332亿美元同比212017-2022年收入CAGR为13实现净利润115亿美元同比712017-2022年净利润CAGR为4722年博通主要业务分为半导体及相关产品和有线基础设施两类其中半导体及相关产品收入占比78有线基础设施收入占比22根据博通官网博通半导体解决方案业务包括网络宽带服务器存储无线和工业其中网络业务包括交换路由物理层和计算卸载请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究盛科通信20图23博通2017-2022年营收及净利润情况图24博通2020-2022年收入构成情况资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所美满Marvell全球领先半导体供应商数据中心市场收入占比40根据Wind及美满官网美满成立于2009年美满运用半导体解决方案实现对全球数据的移动存储处理与保护并推动未来企业云计算汽车及运营商市场不断转型根据盛科通信招股书援引灼识咨询资料美满产品应用于高中低端产品线过去主要定位中端市场2021年美满收购主营云服务器以及边缘数据中心以太网交换芯片的集成电路设计企业Innovium后产品线向中高端发展开始覆盖超大规模数据中心等高端领域根据美满FY24Q1电话会纪要23年美满已发布512TbpsTeralynx交换芯片根据Wind美满2022年实现收入59亿美元同比332017-2022年收入CAGR为20净利润-164亿美元亏损同比缩窄6122年美满收入按终端市场分类可分为数据中心企业网络运营商基建消费工业占比分别为412318126图25美满2017-2022年营收及净利润情况图26美满2022年收入构成情况资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所公司数据中心领域应用尚处于初级阶段根据2022年4月25日盛科通信IPO首轮审核问询函的回复2021年度公司TsingMa系列GoldenGate系列GreatBelt系列分别实现经销直销销售收入1110632万元678803万元378728万元占当年以太网交换芯片收入比重分别为451927621541根据盛科通信招股书GoldenGate广泛地应用于数据中心网络企业网络以及各类运营商设备的背板交换应用中在数据中心领域公司已有TsingMaMX系列GoldenGate系列我们认为从21年的产品结构及公司TsingMaMXGoldenGate的技术水平上看公司交换芯片的数据中心领域应用尚处在初级阶段请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明