工艺进步、时尚性增强、悦己需求增加，夯实金饰消费属性；新增供给有限、各国央行增加储备、海外通胀等因素下金价上行预期强化金饰的投资属性；二者有望共同推动金饰持续热销。2021Q3，周大生战略转型黄金并引入省代模式对产品和渠道进行变革，经过两年磨合有望进入收获期。根据业绩交流会，公司计划预计2023年净增门店400家以上；周大生加盟店年均零售值达千万，毛利率25%+，较强的盈利能力和日益增强的品牌力推动加盟商开店增速。中长期看，公司门店数量具备翻倍空间（8000家+）；随着品牌力的增强，公司金饰批发毛利率也有较大提升空间。
　　▍黄金饰品行业空间广阔，周大生战略转型顺势而为，展望未来，黄金饰品热销有望延续。1）3D/5G/古法等黄金工艺进步、IP/国潮等融合将继续增强黄金饰品的日常佩戴功能；2）新增供给有限、各国央行增加黄金储备、海外通胀等增强金价上行预期，强化金饰投资属性。当前看，钻石镶嵌在结婚人数下降、培育钻石分流的前景下或延续低迷态势。2021Q3，周大生审时度势转变战略，将黄金确立为主力产品，同时引入省代模式增强渠道推力。公司增加省区黄金展销渠道后，加盟商需直接从公司处购买IP类等高附加值黄金产品。品牌使用费向批发模式的转换带动公司素金类产品收入大幅提升。
　　▍黄金饰品矩阵完善，差异类产品占比提升，品牌力有望持续增强。周大生黄金饰品具备三层梯度。梯度一：15~30元/g工费的普货类产品，此类产品追求黄金纯度。梯度二：30~60元/g工费的差异类产品（公司致力于提高此类产品占比），其中“非凡国潮”系列持续迭代并新增布达拉、普陀等文化创意产品。梯度三：60~100元工费旗舰IP产品，代表产品“国家宝藏”系列，此类产品在公司终端销售额中的占比不足10%但拔高品牌整体形象。2022年7月，周大生推出全新金镶钻系列，计价方式为一口价，且镶嵌钻石多为25分以下小钻，毛利水平可观。
　　▍周大生较大幅度让利加盟商，品牌力增强有望进一步提升加盟店盈利确定性。2014-2022年，周大生门店数量由2199家增长至4616家，其中加盟店由1860家增长至4367家；2022年，周大生营收构成中加盟店的贡献占比进一步提升至74.6%。我们测算周大生加盟单店年均零售值达千万，毛利额可达240-300万，25%+的综合毛利水平激励加盟商开店意愿。我们假定周大生加盟单店初始投资额为500万，仅考虑装修成本下的资本回收期为0.6年，考虑铺货成本后总体投资回报率仍高达16%，在行业内极具竞争力。
　　▍2023年开店提速，长期门店数量具备翻倍空间。自2021年8月公司新增省区黄金展销批发模式后，2021/2022年加盟店单店素金首饰批发收入同比+545.3%/+65.0%，加盟店单店品牌使用费收入受益于黄金市场火热，同比+17.1%/-15.0%至17.2/14.6亿元，均高于历史平均水平。2020-2022年，公司产品战略转型，黄金相较镶嵌品类周转更高，省代导入需要时间适应激增的存货周转次数，叠加疫情冲击公司增长放缓。公司2020-2022年新开门店633/734/620家，净开门店178/313/114家，根据业绩交流会，2023年公司计划净增门店400家以上，并努力在江浙地区实现重大突破。根据公司样板强省及直辖市的门店密度，我们测算公司全国潜在门店数量在8000家以上，较2022年底仍具翻倍空间。
　　▍线上聚焦年轻客群，小克重硬金饰品契合时尚自戴需求。2023年1-5月，小金砖3D硬金吊坠和金镶玉3D硬金手链成为周大生天猫销冠产品，充分体现新工艺占比提升趋势。两款产品的共性为小克重，首饰佩戴、悦己消费属性更浓，此类产品的成功证明随着黄金消费年轻化以及自戴成为金饰主流需求，消费者更愿意为外观设计付费。2022年周大生天猫渠道总销售额中黄金品类占比84%，销售均价为1582元，其中64%的销售额发生在三千元以内价格带。
　　▍风险因素：美国核心通胀粘性超预期；金价持续上涨抑制黄金首饰消费；黄金产品销量增长不及预期；省代开店不及预期；高工费黄金品类占比提升不及预期；镶嵌品类进一步下滑。
　　▍盈利预测、估值与评级：维持2023-2025年收入预测为145.0亿/176.6亿/210.5亿元；随着公司高毛利的国家宝藏等IP系列销售占比提升，预计公司整体毛利率将好于我们此前预期，同时公司将加大对IP系列产品的营销推广力度以进一步提升品牌力，但由于公司规模效应逐渐显现，我们预计销售费用率增幅将小于此前预期，调整2023-2025年归母净利润预测至13.9亿/16.7亿/19.8亿元（原预测为13.2亿/15.6亿/18.7亿元）。参照可比公司估值水平（Wind一致预期：老凤祥2023年15x PE，潮宏基2023年14x PE），同时考虑到公司作为行业头部公司之一，可给予一定估值溢价，故给予公司2023年16x PE（对应过去3年54%分位），对应目标价20元，维持“买入”评级。

研究报告全文：黄金接力增长品牌力增强利益共享助推加盟拓店周大生002867SZ深度跟踪报告202388中信证券研究部核心观点工艺进步时尚性增强悦己需求增加夯实金饰消费属性新增供给有限各国央行增加储备海外通胀等因素下金价上行预期强化金饰的投资属性二者有望共同推动金饰持续热销2021Q3周大生战略转型黄金并引入省代模式对产品和渠道进行变革经过两年磨合有望进入收获期根据业绩交流会公司计划预计2023年净增门店400家以上周大生加盟店年均零售值达千万毛利率25较强的盈利能力和日益增强的品牌力推动加盟商开店增速中徐晓芳长期看公司门店数量具备翻倍空间8000家随着品牌力的增强公司美妆及商业首席金饰批发毛利率也有较大提升空间分析师S1010515010003黄金饰品行业空间广阔周大生战略转型顺势而为展望未来黄金饰品热销有望延续13D5G古法等黄金工艺进步IP国潮等融合将继续增强黄金饰品的日常佩戴功能2新增供给有限各国央行增加黄金储备海外通胀等增强金价上行预期强化金饰投资属性当前看钻石镶嵌在结婚人数下降培育钻石分流的前景下或延续低迷态势2021Q3周大生审时度势转变战略将黄金确立为主力产品同时引入省代模式增强渠道推力公司增加省区黄金展销渠道后加盟商需直接从公司处购买IP类等高附加值黄金产品品牌使用费杜一帆向批发模式的转换带动公司素金类产品收入大幅提升美妆及商业联席黄金饰品矩阵完善差异类产品占比提升品牌力有望持续增强周大生黄金首席分析师饰品具备三层梯度梯度一1530元g工费的普货类产品此类产品追求黄S1010521100002金纯度梯度二3060元g工费的差异类产品公司致力于提高此类产品占比其中非凡国潮系列持续迭代并新增布达拉普陀等文化创意产品梯度三60100元工费旗舰IP产品代表产品国家宝藏系列此类产品在公司终端销售额中的占比不足10但拔高品牌整体形象2022年7月周大生推出全新金镶钻系列计价方式为一口价且镶嵌钻石多为25分以下小钻毛利水平可观周大生较大幅度让利加盟商品牌力增强有望进一步提升加盟店盈利确定性2014-2022年周大生门店数量由2199家增长至4616家其中加盟店由1860家增长至4367家2022年周大生营收构成中加盟店的贡献占比进一步提升至746我们测算周大生加盟单店年均零售值达千万毛利额可达240-300万25的综合毛利水平激励加盟商开店意愿我们假定周大生加盟单店初始投资额为500万仅考虑装修成本下的资本回收期为06年考虑铺货成本后总体投资回报率仍高达16在行业内极具竞争力2023年开店提速长期门店数量具备翻倍空间自2021年8月公司新增省区周大生002867SZ黄金展销批发模式后20212022年加盟店单店素金首饰批发收入同比评级买入维持5453650加盟店单店品牌使用费收入受益于黄金市场火热同比当前价1630元171-150至172146亿元均高于历史平均水平2020-2022年公司目标价2000元产品战略转型黄金相较镶嵌品类周转更高省代导入需要时间适应激增的存总股本1096百万股货周转次数叠加疫情冲击公司增长放缓公司年新开门店流通股本1084百万股2020-2022633734总市值179亿元620家净开门店178313114家根据业绩交流会2023年公司计划净增门近三月日均成交额105百万元店400家以上并努力在江浙地区实现重大突破根据公司样板强省及直辖市52周最高最低价18211089元的门店密度我们测算公司全国潜在门店数量在8000家以上较2022年底仍近1月绝对涨幅-234具翻倍空间近6月绝对涨幅1348近月绝对涨幅线上聚焦年轻客群小克重硬金饰品契合时尚自戴需求2023年1-5月小金122735砖3D硬金吊坠和金镶玉3D硬金手链成为周大生天猫销冠产品充分体现新工艺占比提升趋势两款产品的共性为小克重首饰佩戴悦己消费属性更浓证券研究报告请务必阅读正文之后第32页起的免责条款和声明周大生深度跟踪报告002867SZ202388此类产品的成功证明随着黄金消费年轻化以及自戴成为金饰主流需求消费者更愿意为外观设计付费2022年周大生天猫渠道总销售额中黄金品类占比84销售均价为1582元其中64的销售额发生在三千元以内价格带风险因素美国核心通胀粘性超预期金价持续上涨抑制黄金首饰消费黄金产品销量增长不及预期省代开店不及预期高工费黄金品类占比提升不及预期镶嵌品类进一步下滑盈利预测估值与评级维持2023-2025年收入预测为1450亿1766亿2105亿元随着公司高毛利的国家宝藏等IP系列销售占比提升预计公司整体毛利率将好于我们此前预期同时公司将加大对IP系列产品的营销推广力度以进一步提升品牌力但由于公司规模效应逐渐显现我们预计销售费用率增幅将小于此前预期调整2023-2025年归母净利润预测至139亿167亿198亿元原预测为132亿156亿187亿元参照可比公司估值水平Wind一致预期老凤祥2023年15xPE潮宏基2023年14xPE同时考虑到公司作为行业头部公司之一可给予一定估值溢价故给予公司2023年16xPE对应过去3年54分位对应目标价20元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元915511118145031765621045营业收入增长率YoY801214304217192净利润百万元12251091139316701976净利润增长率YoY209-109277199183每股收益EPS基本元112100127152180毛利率273208207203200净资产收益率ROE212180206215223每股净资产元528551618708810PE14616312810791PB3130262320PS2016121008EVEBITDA1121241018471资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202387请务必阅读正文之后的免责条款和声明2周大生深度跟踪报告002867SZ202388目录核心观点发力金饰品牌力增强短促展店长提毛利6黄金饰品行业空间广阔周大生战略转型顺势而为7央行购金助推金价上行黄金新工艺吸引年轻客群7内外部因素冲击钻石镶嵌行业承压9黄金饰品有望持续热销周大生转型定位黄金为主力产品10加盟模式为行业主流周大生较大幅度让利加盟商11周大生门店数量行业前三加盟占比超九成11周大生秉承合作共赢理念加盟商毛利水平可观13黄金饰品矩阵完善差异类产品占比有望持续提升16工费分层覆盖全客群发力高附加值品类销售16独家代理百面切工自创情景风格珠宝优化配货模型19线上聚焦年轻客群小克重硬金饰品契合时尚自戴需求20主流价格带三千元以内新工艺黄金产品放量趋势明显20前瞻性布局线上渠道市场份额行业前三212023年开店提速预计长期门店数量具备翻倍空间22单店品牌势能增强加盟店单店毛利具备较大潜在弹性22开店省代调整基本完成发力正当时23对冲平滑金价波动黄金租赁为最常见形式26风险因素27盈利预测与估值28盈利预测28请务必阅读正文之后的免责条款和声明3周大生深度跟踪报告002867SZ202388插图目录图1全球黄金供需7图2全球央行黄金储备及黄金价格8图3中国黄金首饰销售额及增速8图4中国黄金不同工艺销售额占比9图52021年中国未购买过金饰但考虑未来购买人群占比9图6IDEX天然钻石价格指数2001年基期指数为1009图7印度钻石出口结构9图8中国钻石首饰销售额及增速10图9周大福中国内地同店销售增长10图10周大生镶嵌首饰收入及增速10图11中国黄金首饰实际消费量和公司素金类产品收入11图12黄金珠宝上市公司门店结构对比12图13上市黄金珠宝公司门店数量12图14门店城市结构12图15上市黄金珠宝公司零售值13图16上市黄金珠宝公司市场份额13图17批发模式下各内地珠宝品牌黄金产品单克毛利14图18批发模式下加盟商黄金产品毛利仅考虑克重产品14图19周大生自营单店经营数据15图20周大生加盟单店经营数据周大生公司视角15图21黄金珠宝上市公司核心产品系列推出时间17图222022年周大生天猫TOP10销售单品20图232023年1-5月周大生天猫TOP10销售单品20图24周大生天猫不同价格带销售额21图25周大生天猫分品类销售额21图262022年天猫珠宝行业TOP10品牌21图272023年1-5月天猫珠宝行业TOP10品牌21图282018-2022年公司收入结构变化趋势22图292022年公司收入结构22图302018-2022年公司毛利额结构变化趋势22图312022年公司毛利额结构22图32周大生周大福老凤祥品牌价值对比23图332014-2022年公司开关店23图342013-2022年公司存货周转次数23图35周大生历年关闭门店数量24图36关闭加盟店与整体加盟店上店均收入公司视角24图37公司非实际关店数与实际关店数24图38公司各地区潜在开店数量26图39黄金租赁对冲机制27请务必阅读正文之后的免责条款和声明4周大生深度跟踪报告002867SZ202388表格目录表1加盟及自营模式对比11表2各品牌加盟竞争优势2022年13表3周大生加盟单店经营数据测算上海金交所450元克测算14表42022年各公司加盟店单店模型15表5周大生黄金产品类型及产品设计梯度16表6周大生黄金产品矩阵16表7各公司古法金金镶钻产品18表8周大生钻石产品矩阵19表9公司总部六大职能24表10公司两级总部区域加盟管理体系25表11周大生各细分业务收入预测情况28表12周大生各细分业务毛利率变动及预测情况29表13周大生各细分费用率变动及预测情况29表14周大生盈利预测及估值水平30请务必阅读正文之后的免责条款和声明5周大生深度跟踪报告002867SZ202388核心观点发力金饰品牌力增强短促展店长提毛利核心逻辑顺势转型外延和内生皆具较大空间工艺进步金价上行预期黄金饰品有望持续热销周大生战略转型黄金饰品产品矩阵日渐丰富设计IP合作内容营销品牌力增强加盟商盈利确定性增强单店销售增加克减降低中短期加盟商展店意愿增强中长期展店有望翻番批发毛利率品牌使用费提升央行增持黄金储备新增供给放缓新工艺占比提升黄金行业持续向好展望未来黄金饰品热销有望延续13D5G古法等黄金工艺进步IP国潮等融合将继续增强黄金饰品的日常佩戴功能2新增供给有限各国央行增加黄金储备海外通胀等增强金价上行预期强化金饰投资属性经济放缓培育钻石冲击钻石镶嵌行业步入调整2022年美国开启加息周期经济增长放缓下钻石欠缺保值属性的缺点被放大2017-2022年培育钻石渗透率由1增长至7对天然钻石镶嵌行业造成显著冲击战略转型2022年中国钻石首饰销售额大幅下降18黄金首饰销售额轻微下滑24周大生提前洞察这一趋势并于2021Q3战略转型为以黄金饰品为主力产品以钻石镶嵌为优势产品产品适销品牌力增强加盟商经营确定性增加同时网点竞争缓和共促展店提速2022年及以前周大生加盟店1单店销售额约900万较同业龙头仍有一定差距2加盟商毛利率空间大但为实现良好动销需给予消费者较大幅度折扣当前周大生黄金饰品三梯度丰富度提升国家宝藏等IP类产品差异化增强内容营销发力品牌力增强于加盟商而言毛利率空间不变而单店销售额开店和运营的确定性提升展店意愿增强部分同业开店速度放缓网点竞争有所缓和根据业绩交流会2023年公司计划净新增门店在400家以上长期展店根据公司样板强省及直辖市门店密度我们测算公司全国潜在门店数量在8000家以上较2022年底4616家门店的规模仍具翻倍空间在黄金饰品运营能力不断增强的情况下随着品牌力提升加盟店单产提升盈利稳定性增强公司后续具备提升批发毛利率提高品牌使用费现约为12元g头部品牌中最低的潜力而这是公司利润的核心来源请务必阅读正文之后的免责条款和声明6周大生深度跟踪报告002867SZ202388黄金饰品行业空间广阔周大生战略转型顺势而为央行购金助推金价上行黄金新工艺吸引年轻客群黄金新增供应稳定需求创出十年新高供给端2010-2022年全球黄金新增供给维持平稳每年新增在43004800吨左右从结构上来看金矿产量持续增加从2010年的2755吨增加至2022年的3649吨占比由64提升至76需求端2022年全球黄金需求量4706吨创出十年新高其中珠宝制造需求从疫情扰动中强势复苏央行购金贡献主要增量图1全球黄金供需单位吨资料来源世界黄金协会中信证券研究部各国央行增持黄金储备助推金价上行利率通胀地缘冲突为核心考量因素2008-2021年全球央行黄金储备连续13年净增长世界黄金协会报告指出各国央行进行黄金储备管理决策的核心依据为利率水平通胀担忧及地缘政治不稳定性据世界黄金协会2023年央行黄金储备问卷调查2023年5月24的受采访央行预计将在未来12个月增持黄金储备大幅高于2019年8的数据在美元加息周期进入尾声地缘冲突持续的背景下各国央行增持黄金的意愿料将持续为金价提供支撑请务必阅读正文之后的免责条款和声明7周大生深度跟踪报告002867SZ202388图2全球央行黄金储备及黄金价格全球央行黄金储备万吨黄金价格美元金衡盎司右轴37200036353635180035160035343414003434333333120033333210003232313280032313131600312713131303040030200290资料来源世界银行Wind中信证券研究部内生增长动力强中国黄金首饰消费韧性十足2013年抢金潮及2020年新冠疫情均短暂导致我国金饰消费负增长但行业增速均于第二年转正体现出我国金饰消费的极强韧性近年来外部宏观环境的不确定性持续上升黄金保值避险的属性凸显结合黄金在我国极高的认可度和流通性预计行业仍将持续增长2012-2020年中国黄金首饰销售额年复合增长率为412020-2022年受益黄金工艺进步日常佩戴需求增加更多年轻客群加入购买队伍叠加金价上行背景下金饰的投资属性增强等因素金饰销售额延续较快增长图3中国黄金首饰销售额及增速中国黄金首饰销售额亿元YoY450042004100302404000366825172327234002035003066313628772981153000247324542351025001215200003652441500-5-24-101000-73-15500-20-2000-2520122013201420152016201720182019202020212022资料来源中国珠宝玉石首饰行业协会中信证券研究部新工艺提升黄金产品丰富度增强年轻客群吸引力2017年行业共同推行古法金产品带动黄金新工艺占比提升新工艺黄金在产品外观设计上更为精致吸引年轻人拓宽客群新工艺黄金单克工费更高提升黄金首饰行业整体市场规模世界黄金协会问卷调查显示从未购买过金饰但考虑未来购买的Z世代人群占比由2016年的16大幅提升至2021年的59请务必阅读正文之后的免责条款和声明8周大生深度跟踪报告002867SZ202388图4中国黄金不同工艺销售额占比图52021年中国未购买过金饰但考虑未来购买人群占比普货3D硬金5G黄金古法金70596010016301220169050807040603030252550214075692030505120101000201720182019202018-24岁25-34岁35-44岁45-54岁55-65岁资料来源世界黄金协会中信证券研究部资料来源世界黄金协会中信证券研究部内外部因素冲击钻石镶嵌行业承压天然钻石内生保值属性欠缺外部培育钻石持续形成冲击美国加息全球经济放缓的大背景下消费回归理性后天然钻石内生保值属性的欠缺被放大2017-2022年印度培育钻石出口渗透率由1增长至7我们预测2023年或将突破102022年3月美国开启本轮加息周期天然钻石价格见顶后开始大幅下跌图6IDEX天然钻石价格指数2001年基期指数为100图7印度钻石出口结构170培育钻百万美元成品天然钻渗透率1583916030000718150725000140516200005130381500041202231101196410000090921005000100201720182019202020212022资料来源IDEX中信证券研究部资料来源GJEPC中信证券研究部2022年中国钻石首饰销售额820亿元同比-18我们认为天然钻石饰品的销售额下滑与中国结婚人数的下降培育钻石的分流黄金饰品的挤出效应钻石本身欠缺保值增值效应等因素相关展望未来天然钻石饰品的销售或延续低迷态势直至下一个消费高景气度时期的来临请务必阅读正文之后的免责条款和声明9周大生深度跟踪报告002867SZ202388图8中国钻石首饰销售额及增速资料来源中国珠宝玉石首饰行业协会中信证券研究部黄金产品持续增长镶嵌品类收入下滑从各龙头公司的情况看1周大福FY2019-FY2023周大福钻石镶嵌产品同比增速分别为-14-124112-33和-192CAGR-66黄金产品同比增速分别为62-201353193-109CAGR35除2020财年外表现均优于镶嵌产品2周大生2018年钻石镶嵌产品作为周大生优势产品为公司贡献308亿元收入2022年下滑至13亿元2018-2022年CAGR-194图9周大福中国内地同店销售增长图10周大生镶嵌首饰收入及增速钻石镶嵌产品黄金产品镶嵌首饰收入亿元YoY3534035403083030303019333220202522122362101020011200913-10-10915-26-14-20-10-201-3310-30-20-124-2635-40-192-417-300-50FY19FY20FY21FY22FY2320182019202020212022资料来源周大福年报中信证券研究部资料来源周大生年报中信证券研究部黄金饰品有望持续热销周大生转型定位黄金为主力产品审时度势转变战略聚焦黄金产品放量2020Q1以来我国黄金首饰实际消费量逐季上升钻石镶嵌行业景气度下滑2021Q3周大生审时度势转变战略将黄金确立为主力产品同时引入省代模式增强渠道推力2021Q3之前周大生黄金产品的主要销售模式为加盟商从指定供应商处拿货公司仅在产品完成终端销售时收取一定品牌使用费2021年8月公司增加省区黄金展销渠道后加盟商需直接从公司处购买IP类等高附加值黄金产品品牌使用费向批发模式的转换带动公司素金类产品收入大幅提升请务必阅读正文之后的免责条款和声明10周大生深度跟踪报告002867SZ202388图11中国黄金首饰实际消费量和公司素金类产品收入资料来源公司公告中国黄金协会中信证券研究部加盟模式为行业主流周大生较大幅度让利加盟商2022年我国珠宝行业CR4仅为346头部集中度较低因此拓店目前仍是头部珠宝公司提升市场份额实现业绩增长的核心抓手之一从拓店角度来看加盟相较自营模式有许多优势包括降低公司库存压力提供资金杠杆提高公司非强势区域拓店效率表1加盟及自营模式对比加盟自营价格促销活动总部指定加盟商可根据当地市货品促销活动价格均由总部统一制定管理场实际情况调整总部提供配货模型加盟商自商品品质及价值一致性更自主可控销售行挑选货品加盟终端销售数据相对难统计经营数据易统计自营门店库存总部承担金价涨跌风险资库存买断制加盟商承担库存总部轻资产周转快产较重周转慢于加盟资金加盟商承担并提供加盟费总部自行承担盈亏责任体加盟商承担总部自行承担充分利用省代加盟商当地商业资源及资金杠资金库存限制拓店效率非品牌强势区域拓店效率杆拓店及经营效率高拓店及经营效率较低资料来源各公司公告中信证券研究部周大生门店数量行业前三加盟占比超九成自营门店占比低加盟为行业主流门店类型周大福潮宏基早期以自营门店为主为触达下沉市场和提高拓店效率相继转型加盟模式2014-2022年周大生门店数量由请务必阅读正文之后的免责条款和声明11周大生深度跟踪报告002867SZ2023882199家增长至4616家其中加盟店由1860家增长至4367家贡献总门店增长的1042022年周大生营收构成中加盟店的贡献占比进一步提升至746图12黄金珠宝上市公司门店结构对比加盟家自营800072697000170860005609194500046164565249250400036421053105300015355615415436743152000353711582952688100032450770834688293021470周大福老凤祥周大生豫园股份中国黄金六福集团潮宏基迪阿股份莱绅通灵菜百股份资料来源各公司公告中信证券研究部疫情叠加战略转型拖累开店节奏周大生门店结构更为下沉横向对比头部上市黄金珠宝公司周大生疫情以来门店拓展有所落后区别于周大福老凤祥等本身具备浓厚黄金属性的品牌周大生上市之初主力产品为钻石镶嵌品类2021Q3周大生实行产品策略和渠道模式变革2022年周大生将自身开店能力列为省代核心考量指标后续公司开店速率有望显著回升从渠道结构来看周大福自营及高线城市的门店数量显著更高周大生在门店结构上更为下沉图13上市黄金珠宝公司门店数量家图14门店城市结构一线城市新一线城市二线城市20172018201920202021202280007404三线城市四线城市五线及以下城市700060005609豫园股份691895000461645654000周大生671913000老凤祥8920220001000周大福1432400周大福老凤祥周大生豫园股份020406080100资料来源各公司公告中信证券研究部资料来源各公司公告中信证券研究部门店数量与零售值强相关拓店为业绩增长核心抓手2021-2022年中国上市黄金珠宝公司零售值排名与门店数量排名保持一致黄金珠宝作为线下渠道主导的销售品类年净增门店数量为各公司业绩增长的核心指标2022年周大福老凤祥豫园股份净增门店数量分别为1758家664家和584家周大生净增114家门店终端零售值也因此略微下滑请务必阅读正文之后的免责条款和声明12周大生深度跟踪报告002867SZ202388图15上市黄金珠宝公司零售值亿元图16上市黄金珠宝公司市场份额20212022周大福老凤祥周大生其他12001003139100080085609600584184007182000周大福老凤祥周大生资料来源各公司公告中信证券研究部测算注本图周大福采用中资料来源各公司公告中国珠宝玉石首饰行业协会中信证券研究国内地零售值不含港澳地区零售值部周大生秉承合作共赢理念加盟商毛利水平可观加盟商在选择不同品牌时重点考虑因素1品牌力根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据周大福老凤祥周大生处于国内珠宝品牌价值第一梯队周大生加盟单店零售值在战略转型黄金产品后有较大提升空间2投资回报单店零售值及毛利额方面周大福老凤祥表现出色但从毛利率角度来看周大生加盟商最高综合资本回收周期周大生最短3投资稳健性拿货制度上仅周大福提供寄售制寄售模式下周大福加盟商无需承担金价涨跌且决定退出时周大福会对货品进行等值回收这一兜底制度大幅提高了加盟商初始投入资本的安全性具体以实际操作为准表2各品牌加盟竞争优势2022年周大生周大福老凤祥品牌价值亿元762591067803加盟单店零售值万元95013761116毛利率253236219毛利额万元240324244初始投入万元500810550回本周期年626574拿货制度买断制买断寄售制买断制资料来源各公司公告中国珠宝玉石首饰行业协会中信证券研究部周大生黄金单克毛利22元具备显著提升空间2021Q3周大生转型聚焦黄金后迅速推出非凡金国家宝藏梵高金镶钻等拳头产品公司毛利水平随着黄金销售额增长和高附加值产品占比提升将得到大幅改善销售模式方面周大生计划将更多黄金产品从品牌使用费纳入批发模式横向对比上市珠宝公司周大生黄金批发毛利存在较大提升空间请务必阅读正文之后的免责条款和声明13周大生深度跟踪报告002867SZ202388图17批发模式下各内地珠宝品牌黄金产品单克毛利图18批发模式下加盟商黄金产品毛利仅考虑克重产品公司单克毛利额元加盟商单克毛利额元6055终端单克金价元右轴105501106403910096620406238760027903058022805855745602070605401060544520050500周大生周大福老凤祥中国黄金周大生周大福老凤祥中国黄金资料来源各公司公告中信证券研究部注对应2023年7月4资料来源各公司公告中信证券研究部注对应2023年7月4日金价日金价加盟单店零售值达千万综合毛利率高于批发水平截至2022年周大生大部分黄金产品仍通过品牌使用费模式给到加盟商该模式下加盟商每克仅需支付12元品牌使用费毛利水平相较批发模式更高根据公司公告披露的加盟单店经营数据及收费标准可推算加盟单店年均零售值达千万毛利额240-300万25的综合毛利水平激励加盟商开店意愿表3周大生加盟单店经营数据测算万元上海金交所450元克测算20212022加盟单店零售值1069950一钻石镶嵌产品178100二黄金及非钻石镶嵌产品8918501批发收入部分11719211一口价黄金产品183012克重金黄金产品981622品牌使用费部分77465821黄金产品717609a一口价黄金产品5244b克重金黄金产品66656622非钻石镶嵌产品5749加盟单店毛利率2725加盟单店毛利额285240一钻石镶嵌产品毛利8045二黄金及非钻石镶嵌产品毛利2051951批发收入部分264311一口价黄金产品91512克重金黄金产品17292品牌使用费部分17815221黄金产品150127a一口价黄金产品2622b克重金黄金产品12410522非钻石镶嵌产品2924资料来源公司公告中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明14周大生深度跟踪报告002867SZ202388投资回报率16仅考虑装修成本回收期不足一年综合考虑批发和指定供应商拿货仅收品牌使用费两种铺货模式一口价及克重黄金产品终端出售比例后2022年周大生加盟商毛利率为25我们假定加盟单店初始投资额为500万仅考虑装修成本下的资本回收期为06年考虑铺货成本后总体投资回报率仍高达16在行业内极具竞争力表42022年各公司加盟店单店模型万元周大生周大福老凤祥新店投入500810550装修506050铺货成本450750500门店销售95013761116毛利240324244租金8012090人工707070杂费101010净利润8012474投资回收期仅考虑装修060507投资回收期考虑装修和铺货626574IRR160153135资料来源各公司公告中信证券研究部测算线上及自营业务覆盖全部费用新增加盟店贡献净利润得益于出色的费率管控周大生自营门店及线上销售收入可大致覆盖所有成本费用因此新增加盟店贡献的毛利大致等同于公司新增净利2021-2022年周大生加盟单店分别贡献39万元34万元毛利额考虑到公司计划将更多品牌使用费模式下销售的黄金产品纳入批发模式且批发毛利率相较头部珠宝公司存在较大提升空间周大生加盟单店贡献毛利额有望升至40-45万图19周大生自营单店经营数据图20周大生加盟单店经营数据周大生公司视角资料来源公司年报中信证券研究部资料来源公司年报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15周大生深度跟踪报告002867SZ202388黄金饰品矩阵完善差异类产品占比有望持续提升工费分层覆盖全客群发力高附加值品类销售产品设计三层梯度悦己消费助推高工费产品占比提升公司充分整合业界资源三层设计梯度为产品差异化奠定坚实基础1梯度一普货类产品工费1530元g此类产品追求黄金纯度品牌溢价低2梯度二差异类产品工费3060元g公司致力于提高此类产品占比其中非凡国潮系列持续迭代并新增布达拉普陀等文化创意产品3梯度三旗舰IP产品工费60100元g代表产品国家宝藏系列此类产品在公司终端销售额中的占比不足10但拔高品牌整体形象表5周大生黄金产品类型及产品设计梯度类型代表产品工费克元终端销售额占比渠道拿货方式普货工费类黄金素圈素链15-3050-60指定供应商拿货差异类黄金非凡国潮30-6030-40指定供应商拿货公司渠道直批旗舰IP黄金国家宝藏60-10010公司渠道直批产品设计梯度占比运作模式公司和国际国内众多知名设计师签约为周大生品牌打造具有特色的标自主研发20志性产品并为现有产品系列的优化更新做领衔设计出主体框架定向开发给定设计元素定价等考核筛选后通过设计命题式30进入公司产品体系标志化明星经典产品卖组合解决方案给加盟商按人群结构场景品集合50类划分有共性产品资料来源公司公告中信证券研究部表6周大生黄金产品矩阵系列子系列推出时间元素外观幸福花嫁2021年10月婚嫁吉祥人生2021年10月吉祥福运非凡金璀璨人生2021年10月高光时刻美丽人生2021年10月时尚搭配非凡国潮吉祥布达拉2022年4月藏文化请务必阅读正文之后的免责条款和声明16周大生深度跟踪报告002867SZ202388系列子系列推出时间元素外观遇见国潮2022年4月故宫国家宝藏2022年6月博物馆文物梵高2022年7月艺术大师资料来源公司官网公司天猫旗舰店中信证券研究部国潮引领黄金新工艺潮流周大生反应迅速行业近年来共同进行古法金3D5G硬金等新工艺的消费者市场培育取得了良好的成果2021Q3周大生战略转型黄金以来迅速推出非凡古法金非凡国潮国家宝藏等高附加值IP联名系列2022年7月周大生与周大福共同推出全新金镶钻系列金镶钻有望复刻古法金成功路径成为下一款黄金主流高附加值工艺图21黄金珠宝上市公司核心产品系列推出时间资料来源各公司公告中信证券研究部古法金金镶钻工艺增厚盈利空间工费一口价双抓手提升毛利水平根据各公司天猫旗舰店数据销量靠前的古法金产品多为足金克重计价但单克工费普遍在80-100元显著高于普货类黄金产品周大生与周大福新推出的金镶钻系列均为按件计价且镶嵌钻石多为25分以下小钻毛利水平可观请务必阅读正文之后的免责条款和声明17周大生深度跟踪报告002867SZ202388表7各公司古法金金镶钻产品品牌系列产品克重g工费元价格元外观合合莲心手链1312808891周大福传承顺意福莲吊坠15148010243君子如莲手链74主钻16分一口价12600周大福人生四美如意之羽耳环63主钻28分一口价11800竹韵年年项链776824863老庙古韵金飞碟福慧手链11815207944无相佛珠手链10810096614中国黄金古法龙纹平安扣7210734810两世欢莲蓬手1237307023串周大生非凡金葫芦福禄项链626203760周大生国家宝藏千里江山手链393902354请务必阅读正文之后的免责条款和声明18周大生深度跟踪报告002867SZ202388品牌系列产品克重g工费元价格元外观青山叠影套链475102882向日葵吊坠14钻石共2分一口价2108周大生梵高39K金钻双环钻石套链一口价3998石共4分资料来源各公司天猫旗舰店中信证券研究部独家代理百面切工自创情景风格珠宝优化配货模型婚恋时尚双驱动百面切工树立公司市场辨识度2013年周大生独家引入比利时LOVE100百面切工技艺市场常见钻石切面仅为57-58个LOVE100切面技术荣获安特卫普钻石荣誉奖章钻石行业创新奖等国际殊荣帮助公司钻石镶嵌类产品在国内获得了较高的市场声誉和消费者认可周大生定位中高端钻石市场的星座极光系列采用的便是LOVE100百面切工工艺多条产品线满足不同客群需求配货模型持续优化周大生镶嵌品类主要研发方向为幸福婚恋及时尚魅力婚恋主打产品为幸福花嫁系列经过多年市场培育幸福花嫁已经融入公司品牌基因成为公司自有文化婚嫁代表产品周大生时尚魅力代表系列有都市独白ShiningGirl等公司通过广泛收集和分析客群数据基于消费者不同场景不同审美偏好下的差异化需求持续优化钻石镶嵌产品配货模型帮助终端门店更好达成销售转化表8周大生钻石产品矩阵系列代表产品材质主钻分数价格元外观幸福花冠钻戒18K金钻石20分6844幸福花嫁爱意永结钻戒18K金钻石18分6037小方链18K金钻石3分9粒2414都市独白万象之镜18K金钻石3分4粒3837请务必阅读正文之后的免责条款和声明19周大生深度跟踪报告002867SZ202388系列代表产品材质主钻分数价格元外观星爵18K金钻石30分17633星座极光漩涡星云18K金钻石51分35789资料来源公司天猫旗舰店公司公告中信证券研究部线上聚焦年轻客群小克重硬金饰品契合时尚自戴需求主流价格带三千元以内新工艺黄金产品放量趋势明显硬金设计空间广颜值经济拉动新工艺黄金销量增长2022年公司天猫销售额第一的产品为足金素镯2023年1-5月小金砖3D硬金吊坠和金镶玉3D硬金手链成为公司天猫销冠产品充分体现新工艺占比提升趋势小金砖和金镶玉的产品共性为小克重首饰佩戴悦己消费属性更浓此类产品的成功证明随着黄金消费年轻化以及自戴成为金饰主流需求消费者更愿意为外观设计付费图222022年周大生天猫TOP10销售单品图232023年1-5月周大生天猫TOP10销售单品销售额万元销售额万元800030007000250060002000500040001500300010002000500100000资料来源魔镜中信证券研究部资料来源魔镜中信证券研究部黄金产品线上占比超八成主流价格带在三千元以内2022年公司天猫渠道总销售额中黄金品类占比84销售均价为1582元其中64的销售额发生在三千元以内价格带1-2千元价格带占比31为公司线上产品核心定价区间请务必阅读正文之后的免责条款和声明20