投资要点
　　数据壁垒：手握海量正版数据，积极迎接百模新时代。国内生成式大模型的发展不仅需要大量数据，更需要高质量、有版权的数据。国内外大模型相关的版权和数据纠纷案频出，相关监管法律趋于完善，数据合规性得到更高重视。中文在线拥有超过60TB的正版数据，含文字/音频/视频多种类型，覆盖小说、科普、社会等多个品类，通过文学网站和驻站作者持续更新数据，通过完备的数据保护和版权保护体系放大数据资产价值，有望深度受益于多模态时代。
　　内容壁垒：手握头部网文IP，多模态AI打开变现空间。公司聚焦优质IP，已有IP类型多样、经典IP经久不衰。如《修罗武神》自2013年连载以来热度不减，已改编为有声书和漫画，动画预告片也已上线。2023年6月公司发布公告，拟成为寒木春华控股股东，取得优质动漫IP《罗小黑战记》。多模态大模型行业快速发展，公司亦有相关布局，已在有声书、漫画、动漫、视频领域进行探索。多模态大模型有望进一步扩大IP改编产能、降低IP改编成本、提升用户体验。
　　财务表现：2022年业绩承压，2023有望实现收入利润双增长。收入方面，2022年公司营收受宏观及行业不利因素影响，预计2023-2025年随着不利因素淡去、AI改编技术迭代、数据需求提升，公司营收增速有望显著改善。海外Crazy Maple Studio子公司5月1日出表，对收入造成一定影响，但对归母净利润影响有限。公司于2022年已全额计提教育业务减值，不再影响未来财务表现；公司版权成本逐年摊销、占收入比例整体呈下降趋势；值得关注的是，AI对运营维护成本的降低作用已在海外子公司财务数据中初步体现，我们看好公司通过AI技术迭代和应用深化，进一步实现降本增效，实现利润改善。
　　盈利预测与投资评级：考虑到AI研发投入对费用端影响，我们将2023-2025年EPS预测从0.22/0.30/0.36元下调至0.18/0.24/0.31元。公司当前股价对应2023-2025年PE为83/62/48倍，我们看好公司的IP+AI业务布局和优质内容壁垒，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外采集价格上涨风险，版权诉讼与盗版侵权风险，AI技术发展不及预期风险

研究报告全文：证券研究报告公司深度研究出版中文在线300364手握优质数据和头部积极拥抱多模IPAI2023年08月23日态新时代证券分析师张良卫买入维持执业证书S0600516070001021-60199793zhanglwdwzqcomcn盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E证券分析师周良玖营业总收入百万元1180148617342111执业证书S0600517110002021-60199793同比-1261722zhouljdwzqcomcn归属母公司净利润百万元-362133178229研究助理张文雨同比-4661373428执业证书S0600123070071每股收益最新股本摊薄元股--050018024031zhangwydwzqcomcnPE现价最新股本摊薄-827861714808关键词TableTag成本下降新产品新技术新客户股价走势投资要点TableSummary中文在线沪深300182161140数据壁垒手握海量正版数据积极迎接百模新时代国内生成式大模11998型的发展不仅需要大量数据更需要高质量有版权的数据国内外大7756模型相关的版权和数据纠纷案频出相关监管法律趋于完善数据合规3514性得到更高重视中文在线拥有超过60TB的正版数据含文字音频-7-28视频多种类型覆盖小说科普社会等多个品类通过文学网站和驻20228232022122220234222023821站作者持续更新数据通过完备的数据保护和版权保护体系放大数据资产价值有望深度受益于多模态时代市场数据内容壁垒手握头部网文IP多模态AI打开变现空间公司聚焦优质收盘价元1509IP已有IP类型多样经典IP经久不衰如修罗武神自2013年连一年最低最高价6572776载以来热度不减已改编为有声书和漫画动画预告片也已上线2023市净率倍年6月公司发布公告拟成为寒木春华控股股东取得优质动漫IP罗987小黑战记多模态大模型行业快速发展公司亦有相关布局已在有流通A股市值百980927声书漫画动漫视频领域进行探索多模态大模型有望进一步扩大万元IP改编产能降低IP改编成本提升用户体验总市值百万元1101479财务表现2022年业绩承压2023有望实现收入利润双增长收入方基础数据面2022年公司营收受宏观及行业不利因素影响预计2023-2025年随着不利因素淡去AI改编技术迭代数据需求提升公司营收增速有望每股净资产元LF153显著改善海外CrazyMapleStudio子公司5月1日出表对收入造成资产负债率LF3365一定影响但对归母净利润影响有限公司于2022年已全额计提教育总股本百万股72994业务减值不再影响未来财务表现公司版权成本逐年摊销占收入比流通A股百万股65005例整体呈下降趋势值得关注的是AI对运营维护成本的降低作用已在海外子公司财务数据中初步体现我们看好公司通过AI技术迭代和应相关研究用深化进一步实现降本增效实现利润改善盈利预测与投资评级考虑到研发投入对费用端影响我们将AI2023-2025年EPS预测从022030036元下调至018024031元公司当前股价对应2023-2025年PE为836248倍我们看好公司的IPAI业务布局和优质内容壁垒维持买入评级风险提示海外采集价格上涨风险版权诉讼与盗版侵权风险AI技术发展不及预期风险120东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录1数据壁垒手握海量正版数据积极迎接百模新时代411深耕厚植公司手握大量优质正版数据412技术赋能网络版权授权收入稳步增长413百模竞争数据需求有望持续增长614监管落地正版数据价值有望重估62内容壁垒手握头部网文IP多模态AI打开变现空间821聚焦头部经典IP价值经久不衰822战略扩张控股动漫IP罗小黑战记所属公司1223AI加持网文IP改编成本有望降低133财务表现2022年业绩承压2023有望实现收入利润双增长1431收入分析宏观不利因素逐渐淡化营收增速有望修复1432成本分析教育业务减值已全额计提AI降本效果已初步显现154盈利预测及投资建议175风险提示18220东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图1中文在线版权保护体系5图2中文在线文化行业收入百万元5图3中文在线重点IP8图4修罗武神小说9图5修罗武神有声书9图6修罗武神漫画9图7修罗武神动画预告片9图82020-2022年网络剧TOP50IP改编占比10图9中文在线付费视频剧收入百万元10图10中文奇迹营收及净利润百万元11图11ReelShort应用截图11图12罗小黑联名款产品从右至右依次是T恤游戏角色奶茶12图13中文在线AIGC业务布局13图14招惹样章AI生成14图15激活天赋后我主宰了灵气复苏样章AI生成14表1中文在线相关版权诉讼案件5表22023年上半年地方层面数据要素相关法规部分7表3公司版税成本无形资产摊销及营收占比16表4基础教育平台近三年开发投入情况16表5海外公司CMS财务数据17表6中文在线主营业务收入拆分及预测18320东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究1数据壁垒手握海量正版数据积极迎接百模新时代11深耕厚植公司手握大量优质正版数据存量数据质优量大截至202388公司拥有的数据总量超60TB其中1中文内容超万亿字包含小说科普社会经管法律教育等品类公司旗下拥有原创网站17K小说网四月天小说网奇想宇宙科幻站谜想计划悬疑站等原创平台累积数字内容资源超550万种驻站作者450万名与600余家版权机构合作签约知名作家畅销书作者2000余位2音频资源超46万小时内容涵盖原创文学传统文学影视教育曲艺管理少儿等领域AI主播录制的有声书时长超过18万小时3视频方面公司旗下中文万年和中文奇迹负责将文学IP改编为影视剧海外应用Reelshort提供竖屏短剧增量数据源源不断公司拥有完整的商业生态链驻站作者可提供最新数据让AI模型持续学习不断迭代更贴近市场和用户公司于2013年始建网络文学大学诺贝尔文学奖得主莫言老师担任第一届名誉校长网络文学大学分为青训学院精英学院研修学院三个部分为不同阶段的网络文学爱好者与作者提供写作培训2020年1月网络文学大学上线新年度青训学院第一学期基础课程与手速课程此后启动的2020年第二学期除青训学院原有基础课程与手速课程外还上线17K编辑部集体创作的全新原创课程技能课程为新人作家提升写作质量保驾护航12技术赋能网络版权授权收入稳步增长知识产权技术保驾护航公司高度重视知识产权保护工作拥有旗下内容的全部版权可为AI大模型提供有版权的数据集公司已推出三个知识产权保护平台权哨无抄和创珍链维权范围涵盖文字音频视频外观专利等类型1知识产权服务平台权哨拥有全国公证资源和知识产权律师团队对侵犯著作权的内容进行维权并向权利人提供咨询服务2原创保护平台无抄为权利人和大众提供H5一键举报侵权服务已帮助某作家完成抄袭案一审程序法院认定侵权方赔偿数十万元3数权服务联盟链创珍链为权利人提供确权和取证支持该平台由公司开发并与北京东方公证处北京知识产权保护协会中国科学技术法学会达成合作420东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图1中文在线版权保护体系数据来源中文在线公众号东吴证券研究所表1中文在线相关版权诉讼案件披露日期基本情况涉案金额万元2019625天津中文在线葛圣洁诉北京国龙影业投资股份有限公司著作权许可使用合同纠纷16天津中文在线诉甲公司乙公司软件著作权合同纠纷甲公司诉天津中文在线著作权20196256542许可使用合同纠纷乙公司诉天津中文在线著作权合同纠纷2019625中文在线诉品今北京科技网络科技有限公司的游戏著作权合同纠纷3822019625中文在线子公司诉著作权纠纷涉案作品13部342019625天津中文在线葛圣洁诉北京国龙影业投资股份有限公司著作权许可使用合同纠纷162021422中文在线及子公司诉著作权纠纷涉案作品21部1282021930中文在线及子公司诉著作权纠纷涉案作品14部3412021930中文在线及子公司诉著作权纠纷涉案作品12部342天津中文在线诉甲公司乙公司软件著作权合同纠纷甲公司诉天津中文在线著作权20196256542许可使用合同纠纷乙公司诉天津中文在线著作权合同纠纷2019625中文在线诉品今北京科技网络科技有限公司的游戏著作权合同纠纷382数据来源公司公告东吴证券研究所图2中文在线文化行业收入百万元数据来源公司公告东吴证券研究所520东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究13百模竞争数据需求有望持续增长数据是大模型训练的石油大模型训练热潮推动了数据需求公司深耕文化数字产业20余年拥有海量正版中文数据有望深度受益于AI大模型更新迭代大模型训练需要海量的数据7月7日上海数交所官网上线语料库挂牌近30个语料数据产品涵盖文本音频图像等模态金融交通运输医疗等领域旨在通过市场配置方式推动语料库建设华为数据存储产品线总裁周跃峰于估算截至2023715大模型的数据清洗和预处理成本不含数据存储硬件成本占总成本22左右已接近算力成本占比25大模型训练需要高质量的数据智源研究院副院长林咏华表示数据质量的提升对于模型性能突破十分重要模型的训练语料在一定程度上会影响AIGC应用微调后模型等内容生成的合规安全以及价值观等问题清华大学副教授聆心智能创始人黄民烈表示当前国外大模型和部分国内模型采用国外开源数据集训练然而互联网数据虽多质量却参差不齐数据清洗面临挑战中文大模型训练需要中文数据智源分析100万条CommonCrawl网页发现中文网站共计25842个其中仅17的IP地址位于中国内地中文数据的准确性和安全性都较低AI科技评论公众号于2023711报道14监管落地正版数据价值有望重估ChatGPT破圈以来国内外大模型竞赛持续走热相关版权和数据纠纷案例频出相关监管法律趋于完善对于大模型而言使用公开数据和盗版数据的风险上升正版的合规的数据得到更多重视海外已经发生多件版权纠纷案例AIGC立法得到高度重视1诉讼层面美国3名漫画艺术家状告StabilityAI等3家AIGC商业应用公司认为其侵犯了数百万艺术家的权利美国盖蒂图片社起诉StabilityAI侵犯版权和商标保护权认为StabilityAI非法复制和处理了数百万受版权保护的图像2立法层面欧洲议会于2023年5月通过人工智能法案提案的谈判授权草案其中包括在使用受版权法保护的数据进行训练时需要进行公开披露国内数据要素相关规范出台正版数据有望实现价值重估2022年12月国务院发布关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见明确数据要素的确权授权交易流通收益分配制度文件发布半年以来已有北京上海深圳福建厦门等超40个省市出台数据要素政策设定发展目标2023年3月中共中央国务院印发国务院机构改革方案提出足见国家数据局统筹推进数字经济和数字社会建设2023年4月网信办发布生成式人工智能服620东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究务管理办法征求意见稿要求AI生成内容真实准确提供者应负责预训练数据来源合法性2023年7月11日人民网面向全国正式发放数据要素市场三证数据资源持有权证书数据加工使用权证书及数据产品经营权证书2023年7月13日网信办等七部门正式发布生成式人工智能服务管理暂行办法要求预训练大模型所用的数据来源需合法合规该办法自2023年8月15日起施行表22023年上半年地方层面数据要素相关法规部分发布日期省市政策名称发布日期省市政策名称202311北京北京市数字经济促进条例2023313丽水丽水市数字孪生应用规划202314陕西陕西省碳市场数据质量管理办法试行2023315甘肃促进数据要素市场发展的实施意见2023111辽宁辽宁省遥感影像数据共享使用管理规定试行2023316上海上海市数据交易场所管理实施暂行办法2023129山东山东省数字政府建设实施方案2023316张家口张家口市一体化政务大数据体系建设托干措施2023129海南海南省部门数据共享制度2023317阜阳2023年全市数据资源和政务服务管理工作要点2023130长春长春市数字政府建设三年行动计划2023-2025年2023323唐山唐山市一体化政务大数据体系建设若干措施关于进一步加强新型智慧城市和数字政府四梁八柱202326长沙2023329云南2023年数字云南工作要点建设的指导意见202329江西全省一体化政务大数据体系建设工作方案2023330广安2023年广安市大数据发展工作要点202329南昌南昌市数字经济促进条例202343河南2023年河南省大数据产业发展工作方案哈尔滨市加快数字政府建设实施方案2023-20252023221南昌南昌市教育数据管理办法试行2023412哈尔滨年葫芦2023223数字葫芦岛发展规划2023413江西江西省2023年数字政府建设工作要点岛武汉市数据要素市场化配置改革三年行动计划2023223南昌南昌市数字政府规划建设方案2023414武汉2023-2025年深圳市数据商和数据流通交易第三方服务机构管理暂行内蒙古自2023224深圳2023414全区一体化政务大数据体系建设工作方案办法治区河南省加强数字政府建设实施方案2023-2025202331厦门厦门经济特区数据条例2023426河南年202331苏州苏州市数据条例2023427江苏江苏省数字政府建设2023年工作要点202331沧州沧州市一体化政务大数据体系建设若干措施202351广州广州市公共数据开放管理办法杭州市数字经济创新提质一号发展工程实施202332深圳深圳市数据交易管理暂行办法202356杭州方案202332宁夏数字宁夏1244N行动计划实施方案202358青岛数字青岛发展规划2023-2025年广东省数字政府20建设全面深化涉企政务服务202332郑州郑州市政务数据安全管理实施细则2023530广东若干措施202337广东广东省数字政府改革建设2023年工作要点2023531甘肃关于促进数据要素市场发展的实施意见数据来源中移智库东吴证券研究所720东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究十四五规划提出知识产权战略强化产权保护要求知识产权强国建设纲要2021-2035年提出2025年知识产权强国建设取得明显成效专利密集型产业增加值占GDP比重达到13版权产业占GDP比重达到75知识产权使用费年进出口总额达到3500亿到2035年综合竞争力跻身世界前列中国特色世界水平的知识产权强国基本建成截至2022年8月北京上海广州海口已设立知识产权法院26个城市已设立知识产权法庭国家知识产权局已批复设立57家知识产权保护中心对于有效遏制侵权交易现象改善权利人维权举证难周期长成本高赔偿低的不利局面2内容壁垒手握头部网文IP多模态AI打开变现空间21聚焦头部经典IP价值经久不衰中文在线拥有类型多样的优质网文IP中文在线旗下作品星辰与灰烬混沌剑神九星霸体诀分别入选中国网络文学影响力榜网络小说榜IP影响榜海外传播榜此外还有讲述创业的探索者描绘粤绣的天衣悬疑小说五个失踪的少年解连环武侠小说吾名玄机浪淘沙等作品图3中文在线重点IP数据来源中文在线公众号东吴证券研究所经典优质IP经久不衰具有多元化变现潜力公司头部IP修罗武神自2013年连载至今长期位居17K小说网点击榜首作者善良的蜜蜂是公司旗下17K小说网的大神作家也是中国作协会员曾获第二届橙瓜网络文学奖五大至尊称号该IP已开发多种形式改编漫画阅读指数破百万收听人次超40亿根据修罗武神改编的动画番剧是公司与企鹅影视联合出品由原力动画制作已发布预告片将在腾讯视频820东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究独家播出图4修罗武神小说图5修罗武神有声书数据来源17K小说网东吴证券研究所数据来源蜻蜓FM东吴证券研究所图6修罗武神漫画图7修罗武神动画预告片数据来源哔哩哔哩漫画东吴证券研究所数据来源腾讯视频东吴证券研究所网络小说的IP转化路径多元延伸市场空间宽广IP改编是文学价值的放大器和产业转化的重要路径根据易观分析2022年中国网络文学的IP全版权运营市场规模含出版游戏影视动漫音乐音频等细分领域超过2520亿元预计2025年将突破3000亿元中国信息经济社编制的中国文化产业IP价值综合榜TOP50中文学类IP占比超一半其中网络文学占比文学类IP超八成2022年网络剧播放量Top50中IP改编占比提升至64920东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图82020-2022年网络剧TOP50IP改编占比数据来源2022中国电视剧与网络剧趋势报告东吴证券研究所影视剧方面公司已与爱奇艺合建中文奇迹与万年影业合建中文万年将优质网文IP改编为真人影视图9中文在线付费视频剧收入百万元数据来源公司公告东吴证券研究所2020年中文在线和爱奇艺共同成立中文奇迹影视公司注入各自在IP内容生产和影视化开发资源集中发力IP影视经营实现网络文学和影视联动2022年中文在线与万年影业合资成立了海南中文万年影视文化传媒有限公司以真人影视开发制作等为主营业务持续推进公司优质IP影视化改编2023年3月短剧招惹上线该剧改编自四月天小说网同名小说上线后10小时热度破2万创腾讯短剧最高纪录招惹在全网微短剧正片有效播放霸屏榜夺冠累计分账破1800万元1020东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究后续值得关注的产品中文在线出品的短剧我家大人有点甜皎月流火于4月开拍预计年内上线改编自17K小说网作品并中文万年承制的短剧咕咚咕咚喜欢你于6月开机改编自四月天小说网作品并由中文在线自制的中短剧佳偶天成于8月开机图10中文奇迹营收及净利润百万元数据来源公司公告东吴证券研究所中文在线2022年8月在海外推出ReelShort短剧App主打1分钟竖屏短剧节奏快于优爱腾抖快内容部分来自国内短剧直翻及欧美面孔的本土化定制收入来自单集付费每集10美分根据Appmagic数据ReelShort应用近一个月流水超200万美元其中99来自美国用户图11ReelShort应用截图数据来源白鲸出海东吴证券研究所1120东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究22战略扩张控股动漫IP罗小黑战记所属公司6月28日中文在线发布公告拟通过与原股东签署股权转让协议获得寒木春华51股权成为其控股股东寒木春华以罗小黑IP为核心通过动画番剧动画电影IP授权和衍生品销售变现2022年寒木春华营收283207万元净利润95573万元净利率33752023Q1营收25370万元净利润7418万元净利率2924动画番剧方面创始人章平于2010年创作罗小黑形象罗小黑战记动画番剧第一季于2011-2019年在B站陆续上线第二季于2021年上线全网播放量超10亿次B站约15万人评分99分豆瓣超10万人评分96分动画电影方面罗小黑战记动画电影于2015年开始制作2019年成功上映票房超过3亿豆瓣超50万人评分80分并入围法国昂西国际动画节竞赛单元目前罗小黑战记2已经在制作中预计将在2024年底完成中文在线的美国和新加坡团队已开始筹备新电影的海外发行IP授权业务方面罗小黑IP授权业务快速增长年收入已达数千万元合作品牌涵盖服饰游戏饮料卡片香水主题壁纸等多个领域包括浙江森马手游明日方舟和平精英康师傅光大银行小米手环ANIPLEXINCPRIMANIACS王饱饱等中文在线的新加坡团队一直与全球艺术家合作为IP全球授权加码中文在线将利用其抖音快手淘宝等平台的资源为罗小黑的衍生品销售提供支持图12罗小黑联名款产品从右至右依次是T恤游戏角色奶茶数据来源森马京东旗舰店明日方舟ArkNights公众号康师傅奶茶公众号东吴证券研究所我们看好罗小黑IP与公司现有业务的良好协同效应一方面中文在线为罗小黑IP产品化商品化和国际化提供了更大的平台另一方面寒木春华为中文在线提供IP产品和产能补充有助于提升动漫市场的竞争力知名度市场份额吸引更多用户和合作伙伴1220东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究23AI加持网文IP改编成本有望降低多模态大模型能综合处理文本语音图片视频等内容降低IP改编成本2017年谷歌提出Transformer架构2022年OpenAI推出DallE-22023年3月多模态大模型GPT-4问世多模态技术驶入快车道成为AI关键方向公司在多模态内容生成技术持续投入已有进展公司在有声书漫画动漫视频等领域进行了技术探索和布局目前公司能够使用TTS技术将文本转换为高质量的仿真语音并实现了基于文字小说内容的分析半自动生成漫画动态漫和角色扮演机器人等功能图13中文在线AIGC业务布局数据来源清华大学AIGC发展研究报告东吴证券研究所有声书方面听读一体成为阅读新趋势AI主播效果逼真2021年5月公司投资于倒映有声AI音频科技企业在音色模拟情感展现定制化服务多语种方面达到领先水平2020年9月倒映有声上线有声读物制作平台AI每日单机产量500万字可协同真人主播录制成本降低90以上满足双播多播英文播等需求2022年公司新增真人主播有声书约150部新增AI主播有声书近千部截至2022年末公司音频资源超46万小时其中AI主播录制的有声书时长超过18万小时时长占比约392022年收入占比约5漫画及动态漫方面中文在线近期与MangaToon达成合作MangaToon为中国最大的出海漫画APP合作版权公司及作者遍布海内外目前已上架各语种漫画作品4千余本覆盖全球80的国家和地区中文在线借助AI技术将自有网文IP改编为动漫然后由MangaToon推向海外首批作品招惹激活天赋后我主宰了灵气复苏正在译成7种语言并发行到北美欧洲东南亚等数十个国家和地区1320东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图14招惹样章AI生成数据来源中文在线公众号东吴证券研究所图15激活天赋后我主宰了灵气复苏样章AI生成数据来源中文在线公众号东吴证券研究所5月1日公司出品的动态漫混沌剑神上线该作在制作过程中使用了AIGC技术截至6月16日混沌剑神已在腾讯视频累计播放量超过1200万位居动态漫新作5月播放量榜首爱奇艺热度高达1300优酷热度高达2400混沌剑神的动画游戏版权也已售出后续将上线更多衍生作品公司积极尝试开拓VR视频生态2022年和PICO联合出品灵笼VR动画番外篇将于2023下半年上线播出3财务表现2022年业绩承压2023有望实现收入利润双增长31收入分析宏观不利因素逐渐淡化营收增速有望修复2022年公司营业收入同比下降078至1180亿元其中1网站授权业务收入同比下滑4403至172亿元主要由于2022年各大互联网平台公司实施降本增效公司1420东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究来自于各大音频平台互联网阅读平台等的采购需求减少致网站授权业务收入较上年同期下降2版权衍生业务收入同比增长11512至677亿元其中付费视频剧业务收入同比增长766696至315亿元3互动视觉阅读业务收入同比下滑4107至303亿元俄乌冲突海外阅读宅经济红利期结束等因素带来不确定性导致公司对海外广告投放更加谨慎致该业务收入减少子公司CrazyMapleStudio简称CMS出表对归母净利影响有限公司于2023年4月发布公告对CMS的表决权从509调整为478持股比例维持4916不变CMS公司于202351出表后改为权益法计量我们认为该事项主要影响公司营收端而对归母净利润影响有限1收入端2022年CMS营收366亿元占中文在线营业收入31042023年CMS收入仅1-4月计入合并报表2利润端出表前CMS净利润按照478持股比例确认为中文在线归母净利润按照持股比例确认投资受益对归母净利润整体影响有限我们认为2023-2025年公司营收增速有望改善主要由于1随着经济逐渐修复和国际局势的趋稳前期不利因素的扰动逐步消散数字阅读和互动视觉业务有望改善2大模型训练热潮和版权保护监管落地公司拥有的数据要素和版权储备的变现空间有望扩大3公司的AI改编技术迭代公司可进一步扩大IP改编产品供给并提升用户体验实现量价齐增32成本分析教育业务减值已全额计提AI降本效果已初步显现2022年公司实现归母净利润-362亿元归母净利率-3069主要由于1营业成本折旧和摊销额占比收入从2021年的291提升至2022年的5012计提资产减值损失156亿元占比净利润4339我们认为2023年归母净利率有望改善主要由于1版权成本逐年摊销占收入的比例呈下降趋势22022年资产减值项目主要为教育项目已全额计提减值不再影响未来财务表现3AIGC有望降低运维成本已在海外数据中得以初步反映后续降本空间较大具体分析如下第一版权成本占比呈下降趋势规模效益逐渐显现公司的版税成本占营收之比从2019年的26下降至2022年的13无形资产摊销额占营收之比从2019年的21下降至2022年的71520东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表3公司版税成本无形资产摊销及营收占比百万元2019A2020A2021A2022A营业收入7053897590118885117955营业成本39421364173465159111版税成本18099162891482014805占比营收26171213无形资产摊销146921403062898837占比营收211457数据来源公司公告东吴证券研究所第二2022年净利润受资产减值拖累教育项目为主要因素2022年公司资产减值损失156亿元占净利润4339其中基础教育平台项目不再具备商业化条件全额计提129亿元减值准备鸿达以太业绩低于预期全额计提1610万元商誉减值准备和347万元无形资产减值准备其他子公司计提减值准备共5040万元教育项目减值主要系政策影响已全额计提减值准备不再影响未来财务表现公司的基础教育平台项目旨在建立以数字教材为核心集出版发行应用于一体的教育服务体系以政府采购为主个人用户采购为辅2022年教育部启动新版国家智慧教育平台体系汇集基础教育职业教育高等教育资源已接入529万所学校服务1844万教师291亿在校生国家智慧教育平台提供免费数字教材阅读和应用原本在数字化转型先行探索的省市2022年的教育数字化转型工作均发生重大方向性变化公司教育项目的数字教材未纳入政府采购计划生均经费模式难以成立项目商业化条件不再具备因而于2022年全额计提减值准备表4基础教育平台近三年开发投入情况百万元2020期初余额2020年度2021年度2022年度累计投入基础教育平台开发投入情况10125208043624312884数据来源公司公告东吴证券研究所第三AIGC的降本作用已初步体现2022Q1-2023Q1海外公司CrazyMapleStudios简称CMS收入平稳版税和运维成本稳定运营制作成本节约带动营业成本下降2023Q1因开发MyEscape等新品成本端较2022Q4增长但较之2022年前三季度2023Q1的毛利率已提升至86运营制作成本占收入下降至92022年公司整体运营成本占比收入为7高于海外CMS的运维成本比例据此判断随着AIGC技术成熟和应用落地国内业务运营成本有望进一步降低带动整体毛利率改善1620东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表5海外公司CMS财务数据百万元2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023M9CMS营业收入9666902290858838912627773CMS毛利率838282918682CMS营业成本16321663159277212494887CMS运营制作成本1161124111633448553564占比CMS营业收入1214134913占比CMS营业成本717573456973CMS版税成本271245244238198761占比CMS营业收入333323CMS运维成本201177185190195563占比CMS营业收入222222数据来源公司公告东吴证券研究所4盈利预测及投资建议我们预计中文在线2023-2025年营收增速分别为261722预测依据如下1随着2023年各大互联网平台采购需求修复公司的网站授权业务收入有望恢复增长2公司积极拥抱AI有望提升版权开发规模预计版权衍生及其他收入有望继续增长3教育及其他业务占比公司营收较低且2022年已计提减值我们预计未来年度营收基本持平2022年4CMS出表对营收的影响CMS主要收入来自互动视觉阅读和海外付费视频剧业务我们预计2023年两块业务收入增速分别为30和351依据如下互动视觉阅读业务收入主要来自ChaptersMyEscape等产品有望借助AI生成更多的更个性化的内容海外付费视频剧主要为ReelShort等产品由于是新发力业务预计增速较高由于CMS于202351出表我们假设2023年CMS营收按照412333计入中文在线营收2024-2025不计入中文在线营收考虑到AI研发投入对费用端影响我们将2023-2025年EPS预测从022030036元下调至018024031元公司当前股价对应2023-2025年PE为836248倍我们看好公司的IPAI业务布局和优质内容壁垒维持买入评级1720东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表6中文在线主营业务收入拆分及预测百万元2021A2022A2023E2024E2025E中文在线营业收入118885117955148626173383211148yoy-12617221文化113762115283145954170711208476yoy127172211网站授权业务3081917248258723622147088yoy-4450403012版权衍生业务3147367706106939134490161388yoy115582620121付费视频剧40631501598737565790789yoy7667902620国内付费视频剧NA25219504387565790789yoy1005020CMS付费视频剧NA6282283035660684909yoy35110050计入中文在线的部分NA6282943400计入比例1003300121除付费视频剧以外3106836205470665883370599yoy1730252013CMS互动视觉阅读5147030329394284731354411yoy-41302015计入中文在线的部分51470303291314300计入比例10033002教育及其他业务51232672267226722672yoy-48000注海外公司CMS599253661167731103919139320yoy-39855334计入中文在线的部分599253661122577--计入比例1001003300数据来源公司公告东吴证券研究所注蓝底为核心假设部分数据未披露用NA表示5风险提示海外采集价格上涨风险若优质数字版权竞争加剧版权采集价格上涨将对公司的盈利能力和成长性产生影响版权诉讼与盗版侵权风险现阶段我国数字出版的版权保护机制尚不完善市场上仍然存在部分以盗版方式取得并传播数字阅读内容的现象公司在一定时期内仍将面临被盗版侵权的风险AI技术发展不及预期风险AIGC作为前沿新兴技术仍处于快速发展期项目未来的实施进度以及能否达到预期存在较大的不确定性1820东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究中文在线三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产1071135514942002营业总收入1180148617342111货币资金及交易性金融资产6127349491191营业成本含金融类591584683834经营性应收款项288426366594税金及附加2434存货1609销售费用462580642771合同资产11101416管理费用173134156190其他流动资产158179164192研发费用133150139169非流动资产794828860893财务费用66813长期股权投资158158151148加其他收益11151721固定资产及使用权资产43465053投资净收益17304353在建工程0000公允价值变动1000无形资产286317356391减值损失200232商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用2222营业利润36084177228其他非流动资产305304301299营业外净收支05022资产总计1865218323542895利润总额360134180231流动负债6228077991111减所得税1111短期借款及一年内到期的非流动负债277347394453净利润359133179230经营性应付款项107183105279减少数股东损益3000合同负债143158175220归属母公司净利润362133178229其他流动负债95118124159非流动负债31313131每股收益-最新股本摊薄元050018024031长期借款0000应付债券0000EBIT21450129165租赁负债6666EBITDA10481168200其他非流动负债24242424负债合计6538378291141毛利率4989607260626051归属母公司股东权益1154128714651694归母净利率306989510291085少数股东权益59595960所有者权益合计1212134515241754收入增长率078260016662178负债和股东权益1865218323542895归母净利润增长率466451367534142836现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流1348207211每股净资产元157176201232投资活动现金流38132815最新发行在外股份百万股730730730730筹资活动现金流105613646ROIC1268313706793现金净增加额92122215242ROE-摊薄3138103412181352折旧和摊销110313935资产负债率3500383635243942资本开支14667062PE现价最新股本摊薄-827861714808营运资本变动69482213PB现价962856752650数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测1920东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明出处为东吴证券研究所并注明本报告发布人和发布日期提示使用本报告的风险且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的具体如下公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于基准5以上中性预期未来6个月内行业指数相对基准-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于基准5以上我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况如具体投资目的财务状况以及特定需求等并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn