餐饮包点市场万亿规模，异地扩张能力成为竞争壁垒。据英敏特统计，我国早餐市场19年规模达1.75万亿元，25年有望增长至2.57万亿元。包点类契合我国消费者饮食习惯，普适性较强，但我国餐饮连锁化率相对较低。考虑到包点的原材料及产品均为冷鲜品，工厂运输半径限制导致企业异地扩张能力存在一定壁垒。因此我们认为行业马太效应明显，头部加盟品牌有望进一步整合市场。
　　规模效应助力点位快速扩张，单店销售有望步入修复区间。公司起身上海，凭借先发优势快速拓店，依托上海、天津、广州三大产能布局，扩展华东、华南、华北区域，形成规模效应及品牌力。在未设产能的华中地区，公司依托资金实力，采取收购策略实现拓店，有望为其他区域扩张建立模板。截至23Q2，公司在华东/华南/华北/华中地区分别开设门店3256/564/195/788家。我们预计，随公司第四代门店升级及消费者出行意愿修复，单店销售有望回升，同展店形成双击过程。
　　未来展店空间广阔，团餐业务高速发展打造第二曲线。根据人均门店密度测算，我们预计公司加盟店仍有较大增长空间。随着公司南京工厂产能逐步释放，及未来东莞工厂、武汉及上海智能制造中心投产，产能释放支撑展店速率提升，预计23-25年加盟店数量达5062/5754/6849家。团餐业务方面，公司依托产能落地积极推进业务发展，22年实现营收3.32亿元，占比提升至21%，有望塑造第二成长曲线。
　　投资建议：公司新建产能逐步落地，支撑华东门店持续加密、省外扩张有序进行，单店运营修复叠加展店提速，有望形成双击，带动利润释放。我们预计2023-2025年公司分别实现净利润2.25/2.80/3.40亿元，分别对应PE 26.21/21.00/17.30 X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：门店扩张速度不及预期；单店销售额修复不及预期；原材料成本价格上升风险

研究报告全文：巴比食品食品加工公司深度研究报告60533820230821产能释放稳增长团餐业务再起航证券研究报告投资评级增持首次核心观点餐饮包点市场万亿规模异地扩张能力成为竞争壁垒据英敏特统计基本数据2023-08-18我国早餐市场年规模达万亿元年有望增长至万亿元收盘价元23731917525257流通股本亿股086包点类契合我国消费者饮食习惯普适性较强但我国餐饮连锁化率相每股净资产元829对较低考虑到包点的原材料及产品均为冷鲜品工厂运输半径限制导总股本亿股250致企业异地扩张能力存在一定壁垒因此我们认为行业马太效应明显最近12月市场表现头部加盟品牌有望进一步整合市场巴比食品沪深300规模效应助力点位快速扩张单店销售有望步入修复区间公司起身上26海凭借先发优势快速拓店依托上海天津广州三大产能布局扩17展华东华南华北区域形成规模效应及品牌力在未设产能的华中9地区公司依托资金实力采取收购策略实现拓店有望为其他区域扩1张建立模板截至23Q2公司在华东华南华北华中地区分别开设门-8店3256564195788家我们预计随公司第四代门店升级及消费者出-16行意愿修复单店销售有望回升同展店形成双击过程未来展店空间广阔团餐业务高速发展打造第二曲线根据人均门店密分析师刘洋度测算我们预计公司加盟店仍有较大增长空间随着公司南京工厂产SAC证书编号S0160521120001liuyang01ctseccom能逐步释放及未来东莞工厂武汉及上海智能制造中心投产产能释放支撑展店速率提升预计23-25年加盟店数量达506257546849家分析师李跃博团餐业务方面公司依托产能落地积极推进业务发展22年实现营收SAC证书编号S0160521120003liybctseccom332亿元占比提升至21有望塑造第二成长曲线投资建议公司新建产能逐步落地支撑华东门店持续加密省外扩张相关报告有序进行单店运营修复叠加展店提速有望形成双击带动利润释放我们预计2023-2025年公司分别实现净利润225280340亿元分别对应PE262121001730X首次覆盖给予增持评级风险提示门店扩张速度不及预期单店销售额修复不及预期原材料成本价格上升风险盈利预测TableFinchinaSimple2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元13751525172320472503收入增长率41061088129718822228归母净利润百万元314222225280340净利润增长率7892-291910024852134EPS元股127090091113137PE27433526262121001730ROE1645107698010901168PB453381257229202数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司深度研究报告证券研究报告内容目录1二十年行业淬炼造就中国上市包子第一股511从刘师傅到巴比馒头探究巴比食品发展历程512股权架构清晰管理层较为稳定613包点及馅料销售为核心业务产品SKU持续丰富714公司经营稳健盈利能力步入提升区间92餐饮包点空间广阔团餐市场未来可期1021早餐市场万亿空间中式早餐份额八成以上1022小型团餐企业扩张态势初显133异地扩张再扬帆团餐业务即起航1431加盟业务保障基本盘发展C端及团餐业务14311高效展店叠加单店修复加盟业务形成双击15312产能落地有序推进供应能力提升保障拓店速率1732团餐业务高速增长塑造第二成长曲线1933毛利率有望迎来拐点费用仍有优化空间214盈利预测及核心假设235投资建议266风险提示26图表目录图12020年10月巴比食品正式登陆A股5图2刘会平夫妇累计持股约6030截至2023年6月30日7图3公司过往主营业务收入拆分分行业7图42023H1主营业务收入占比分行业8图52023H1年食品业务营收构成8图6巴比食品产品矩阵8图72023H1公司实现营收153亿元9图82023H1毛利率略有承压9图92022年公司实现归母净利润222亿元9图10剔除公允价值变动影响的归母净利润9谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告图112025年我国早餐市场规模有望达到257万亿元10图12中式早餐仍为我国消费者第一选择10图13过去三个月内经常吃的早餐品类10图14工作日早餐的选择要素10图15中国各区域包点门店数占比分布11图16包点门店人均消费分布11图17包点门店数Top10城市家11图18包点门店分布依城市线级11图192023年我国团餐市场规模有望达到225万亿元13图202020年中国受访团餐企业主要应用场景分布13图21团餐企业营业收入区间分布13图22团餐企业经营范围分布13图23公司4类业务类型销售渠道14图24特许加盟模式为主要营收构成15图25团餐业务营收占比有望持续增长15图26巴比门店集中于江浙沪15图27高线城市为巴比主要覆盖区域15图28截至2023年6月末巴比加盟门店已达4803家16图292022年末开设直营门店16家16图30期末加盟门店数量依照区域分类家16图31营业收入占比依照区域分类16图32公司生产车间展示-119图33公司生产车间展示-219图34中央工厂制备包点19图35巴比配送物流--冷链运输19图36团餐业务销售额增速较为理想20图37团餐业务营收占比提升明显20图38公司主要团餐客户20图392023Q2毛利率267环比改善25pct21图402022年公司毛利率有所修复21图412023Q2销售费用率改善明显21图42公司销售费用率低于可比公司水平21图432023Q2管理费用率环比改善203pct22谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告图44公司管理给费用率处于可比公司中游水平22图45公司在手现金充沛过往普遍取得财务收益22图46公司财务费用率显著低于可比公司22表1管理层人员稳定行业经验丰富6表2大型包点品牌客单价普遍低于10元门店范围较为集中12表3产能产量及产能利用率情况梳理17表4巴比与一流供应商建立合作关系18表5加盟业务预测24表6营收预测百万元25表7可比公司估值表26谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告1二十年行业淬炼造就中国上市包子第一股深耕早餐面点行业二十年铸造中式早餐连锁龙头2020年10月12日巴比食品正式在上海证券交易所上市这标志着其完成了中国包子第一股的华丽蜕变总部位于上海的中饮巴比食品股份有限公司围绕成为中华包点领导品牌的战略目标坚持顾客满意员工愉悦的经营理念为满足消费者在家消费到店消费到食堂消费的消费场景采取品牌化经营产品工业化生产连锁化门店销售团体供餐线上线下全渠道销售的商业模式每天为包括上海市江苏省浙江省武汉市北京市广东省等多个省市的消费者提供安全健康放心的早餐食品11从刘师傅到巴比馒头探究巴比食品发展历程扎根华东市场开启华东包点品牌龙头淬炼之路2001年刘师傅大包成为巴比馒头的起点开启了上海的首家包点店铺两年后巴比馒头首店于上海黄浦区江西中路正式开业巴比品牌商标注册完成2005年1月公司全面启动巴比馒头品牌连锁加盟模式门店数量于2016年10月突破2000家并成功入选2015年度中国快餐50强2020年9月起公司积极服务早餐工程助力共享早餐据公司公告截至2023年6末公司拥有加盟门店4803布江苏浙江广东上海北京等省市的几十余座城市图12020年10月巴比食品正式登陆A股数据来源巴比食品官网公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告12股权架构清晰管理层较为稳定公司管理层行业经验丰富团队稳定创始人刘会平深耕中式面点行业二十余年行业经验较为丰富一路带领巴比成长为中国面点行业的核心企业此外公司多数高管也具备多年行业经验对早餐面点行业具备深刻认知大部分高管加入公司时间长达5-10年之久管理层团队较为稳定表1管理层人员稳定行业经验丰富姓名职位年龄履历概述2008年8月-2018年11月任上海中饮餐饮管理有限公司董事长总经理2014年3月-2017年10刘会平总经理董事董事长46月任上海星达客管理咨询有限公司执行董事2010年7月创立中饮巴比食品股份有限公司任董事长总经理2015年8月-2017年6月任上海元祖梦果子上海生产中心厂长2017年7月起任职于中饮巴比李俊董事副总经理50食品股份有限公司2019年12月至今任中饮巴比副总经理2021年2月至今任中饮巴比董事2010年3月-2018年11月任上海中饮人事行政总孙爱国副总经理44监董事2019年12月至2023年1月任公司董事2019年12月至今任公司副总经理2021年至2007年就职于安徽华普会计师事务所2010年至2021年7月就职于东来涂料技术有限公司任董事副总经理财务总监兼董事会秘书苏爽董事财务总监董秘432021年7月起任公司财务管理中心总监2021年10月起任公司财务总监董事会秘书2021年11月至2023年1月任公司董事数据来源wind财通证券研究所实际控股人持股比例6030股权结构集中刘会平作为公司创始人直接持有中饮巴比食品股份有限公司4046的股份并通过天津会平天津中饮以及天津巴比间接持有股份共计1223如考虑丁仕梅女士及刘会平夫妻关系一致行动下实控人共计持股6030股权结构高度集中此外中饮巴比食品股份有限公司设持有广州良星中饮上海阿京妈克圣新材南京中贸100股权持有中饮北京9675股权持有中饮武汉7500股权我们认为中饮集团持有重要子公司股权比重较高有利于优化决策流程保障集团运营效率设立员工持股平台提升团队积极性公司于2015年设立了天津会平天津巴比天津中饮三个员工持股平台持股比例分别为560412412上市前对中高层以上员工进行了激励公司内部并行多类激励方式如一线员工计件工资门店管理及大客户事业部业务和业绩挂钩等持股平台制度进一步实现公司利益与部分人员进行深度绑定有效地调动中高层管理人员的工作积极性谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告图2刘会平夫妇累计持股约6030截至2023年6月30日数据来源wind财通证券研究所13包点及馅料销售为核心业务产品SKU持续丰富食品类业务为营收核心2023H1占比约九成公司主要业务为向下游门店销售包点馅料外购食品及相关配套包装辅料以食品类业务为核心2023H1公司实现营业收入737亿元其中食品类业务贡献营收1664亿元占比达901细分来看食品类业务主要由供应米面产品自产馅料及部分外购食品构成2023H1年分别贡献食品类业务营收比重为448270及282图3公司过往主营业务收入拆分分行业15138780123960948108818607734065566520500-2020162017201820192020202120222023H1食品类亿元包装物及辅料亿元加盟商管理亿元食品类YoY右轴包装物及辅料YoY右轴加盟商管理YoY右轴数据来源公司招股说明书公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告图42023H1主营业务收入占比分行业图52023H1年食品业务营收构成3480126331144459006食品类收入包装及辅料服务费收入其他馅料类外购食品类包装及辅料数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所中式面点全品类布局产品SKU持续丰富公司主营产品可以分为面点系列产品馅料系列产品以及外部采购系列产品包含但不限于自产包子馒头粗粮点心等各种单品以及其他馅料系列产品外部采购系列产品包括粥品饮品粽子糕点等共计近百余种产品已形成了蒸制面点和馅料系列产品为主水煮面点系列等产品为辅的近百种的丰富产品组合图6巴比食品产品矩阵面点系列-包子类面点系列-馒头点心类馅料系列产品外购系列产品数据来源公司招股说明书公司官网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告14公司经营稳健盈利能力步入提升区间营业收入稳定增长2017-2022CAGR达11972017-2022年公司分别实现营收879910698138153亿元CAGR5达11972023H1公司实现营收737亿元同比增长7572020年受疫情反复影响营收小幅下滑随后续疫情缓和及公司持续展店公司营收端有望恢复良好增长态势毛利率方面得益于2021年公司锁定核心材料猪肉的采购价格2022年毛利率回升201pct至2771随后续华东外地区工厂产能利用率提高南京工厂产能持续释放叠加采购锁价工作落地毛利率有望持续回暖图72023H1公司实现营收153亿元图82023H1毛利率略有承压2050540404333331153153030284279277257256203102010250101-100-2000营业总收入亿元YoY右轴毛利润亿元毛利率右轴数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所东鹏饮料公允价值波动较大22年剔除后盈利能力略有回升公司持有部分东鹏饮料股份东鹏饮料股价变动通过公允资产变动对归母净利润存有一定程度影响剔除公允价值变动后202020212022分别实现修正归母净利润151219亿元2021年受产能爬坡及疫情影响盈利能力触及低位随21Q4猪价下降及锁定原材料价格修正归母净利率回暖明显2023Q1公司实现修正归母净利润016亿元同比下降69主要系营收增长幅度放缓叠加扩大业务规模产生的人员成本营销费用投入及员工激励的股份支付费用增加所致随后续门店扩张及疫后出行修复公司业绩有望迎来较为理想的修复进程图92022年公司实现归母净利润222亿元图10剔除公允价值变动影响的归母净利润4250201872003141541472001431503151182221501131750851002143155100101135008250041103805000-5000-50归母净利润亿元YoY右轴修正归母净利润亿元YoY右轴数据来源wind财通证券研究所数据来源wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告2餐饮包点空间广阔团餐市场未来可期21早餐市场万亿空间中式早餐份额八成以上中国早餐行业规模近2万亿元市场空间广阔据英敏特统计我国早餐市场规模稳健增长2020年增长至178万亿元2017-2019CAGR3达702防疫政策调整后消费者出行修复及消费力回暖有望带动市场规模持续增长据英敏特预计2025年我国早餐市场规模在中性假设下有望达到257万亿元虽肯德基麦当劳等著名品牌纷纷入局早餐市场但据NCBD调研中式早餐仍为我国消费者首要选择图112025年我国早餐市场规模有望达到257万亿元图12中式早餐仍为我国消费者第一选择3000010165082000064100002008350中国早餐市场规模亿元YoY右轴西式早餐中式早餐数据来源Mintel财通证券研究所数据来源NCBD财通证券研究所注2021-2025数据未披露选用乘数平均填充仅做示意注调研日期为2021年2月包点契合我国消费者饮食习惯高度契合工作日早餐需求区别于部分国家早餐的高蛋白饮食习惯我国早餐更为偏好碳水化合物据Mintel报告显示我国经常食用的品类全部以碳水为主要原料其中65样本过去三个月内经常食用现蒸面食类产品56及52的样本表示在在选取工作日早餐时会将饱腹感是否即食列为重要考核要素我们认为包点以碳水为主蔬菜肉类的加入进一步丰富营养并改善口感同时满足饱腹感强及即食特性保障消费频次且包点可通过馅料调配满足不同地域饮食习惯挖掘潜在消费者具备高适配性故我们认为包点为中式早餐中的较为优秀的赛道之一图13过去三个月内经常吃的早餐品类图14工作日早餐的选择要素5670605251464560505040304030302020101000数据来源Mintel财通证券研究所数据来源Mintel财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告包点门店呈现地域性特征华东华南及南方城市发展较为完善我国地域相对辽阔不同地区气候及饮食习惯不同会对包子消费频率形成一定影响据红餐网统计中国包点门店数量的4035及2276位于华东及华南地区南方地区包点门店数量相对较多自客单价来看约70包点品牌客单价处于20元以下我们认为目前包点仍以功能性便利性为核心要素溢价销售不是主要盈利模式图15中国各区域包点门店数占比分布图16包点门店人均消费分布4530403525440252183520301511582522761592201071551512711024510633473052870华东华南华北东北西北西南华中数据来源红餐网财通证券研究所数据来源红餐网财通证券研究所高线城市为主要战场三线以下城市占比约一成据红餐网统计包点门店TOP10城市中北上广深四城占据前五上海以4509家独占鳌头依照城市线级来看一线新一线二线门店占比分别为232426634005累计占比近九成自替代角度来看包点早餐可被居家早餐及其他早餐饮业态替代我们认为高线城市生活节奏较快且消费力相对充足居家早餐的性价比相对较低同时考虑高线城市人口结构相对复杂包子等适配性较强的产品运营难度相对较低受到地方特色早餐的影响可能相对较低叠加高人口密度及高门店密度方便上游工厂布局进一步实现规模化及标准化我们认为连锁包点后续仍将以三线以上城市为发展重心图17包点门店数Top10城市家图18包点门店分布依城市线级5000450945400540400033293531103060276926633000258625383021622324209119642520002015100010498317051930一线新一线二线三线四线五线数据来源红餐网财通证券研究所数据来源红餐网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告包点行业格局分散进入门槛相对较低包点早餐店是典型的以夫妻老婆店为主的小本生意进入门槛和退出门槛极低市场格局分散程度较高但考虑消费者需求集中于便利性为连锁化和标准化提供了潜在的可能目前行业内仍以夫妻老婆店为主连锁品牌及便利店通过工厂生产冷冻产品于门店端简单加工进行出售也逐渐得到推广相比于其他早餐的细分赛道包点标准化程度相对更高企业实现规模化的可能性相对较高同时基于早餐店对线下客流依赖较为严重门店实际覆盖半径相对较小门店选址及品牌力构建的重要性凸显业态决定门店分布较为集中异地扩张能力成为连锁整合壁垒针对包点生产制造除原材料成本外考虑产品为冷鲜品运输费用及配送频次可能相对较高进而形成门店集中于工厂运输半径的局面因此工厂的产能扩张及异地建设能力成为决定门店天花板的核心要素据窄门餐眼统计头部包点品牌均存在较为明显的地域性直接建厂省外扩张存在较高的试错成本且短期内或增加品牌现金流压力类似巴比收购好礼客及早宜点的收购扩张模式又对现金流水平提出一定要求因此我们认为巴比上市后资金量提升有效保障省外扩张能力拉高下游门店数量天花板表2大型包点品牌客单价普遍低于10元门店范围较为集中品牌核心区域客单价元门店数家巴比食品上海市江苏省浙江省7424603三津汤包广东省湖南省7951887老台门汤包山东省广西省8941694早阳鲜包浙江省江苏省9791292和善园江苏省湖北省6791063沈老头包子辽宁省吉林省1124771蜀食一家五馅包四川省重庆市605643东坡肉包黑龙江省辽宁省1029469青露馒头江苏省安徽省600426小屉鲜小笼包湖南省1450382张小生鲜汁肉包山东省河北省1350306数据来源公司公告窄门餐眼财通证券研究所注数据截至2023年6月3日此表门店数客单价选用窄门餐眼数据与各公司口径存有一定差异在此仅做参考建议以各公司披露口径为准谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告22小型团餐企业扩张态势初显团餐业态较为特殊疫情期间逆势增长团餐指为群体消费者提供就餐服务的餐饮业态主要服务对象为学校机关医院等团体尽管过往疫情反复大背景下餐饮市场短期受挫基于团餐客群的需求刚性及团餐的安全性便利性2020年团餐市场规模逆势增长叠加供给侧改革推进行业增势不改据艾媒咨询我国团餐市场有望加速增长预计2023年市场规模可达225万亿元图192023年我国团餐市场规模有望达到225万亿元图202020年中国受访团餐企业主要应用场景分布320政府机关事业单位食堂826225198152177高校食堂7651515311912810产业园区食堂7281中小学营养餐6925会议赛事餐3440020172018201920202021E2022E2023E铁路餐101航空餐65我国团餐市场规模万亿元YoY右轴020406080100数据来源中国餐饮协会艾媒咨询财通证券研究所数据来源中国饭店协会艾媒咨询财通证券研究所团餐经营范围持续扩张小型团餐企业运营能力提升据中国饭店协会数据2020年样本中营收处于1亿元-5亿元的企业比重为5111同比上升296pct收入位于5000万元-1亿元的比重下滑最明显同比下滑185pct小型团餐企业扩张态势初显自经营范围来看样本企业经营范围扩张态势明显仅于单个城市运营的企业比重明显降低小型团餐企业运营能力提升明显我们预计单个团餐企业覆盖范围有望持续扩张图21团餐企业营业收入区间分布图22团餐企业经营范围分布602964405033507407424030000130-037-037-037-14902520-185-12010-2150-31050单个城市内单个省份内2-5个省5个省以上20192020变动额右轴2017201820192020数据来源中国饭店协会财通证券研究所数据来源中国饭店协会财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告3异地扩张再扬帆团餐业务即起航31加盟业务保障基本盘发展C端及团餐业务2B业务打造基本盘2C业务潜力巨大公司销售模式可分为4类1加盟门店由生产工厂直接销售至加盟门店为公司最为核心的销售模式2直营门店公司同时负责上游供应链及下游门店运营直面消费者3团餐业务团餐销售以公司自有地推为主目前集中于华东地区公司通过增加团餐大客户业务人员方式积极推进华东及其他区域的团餐业务发展充分利用包括南京工厂在内的新建产能优先承接更多团餐订单4外卖及电商平台公司发力线上渠道建设推进下游门店上线外卖平台同步加码电商平台布局有效挖掘潜在销售者渗透多类消费场景潜在市场空间巨大图23公司4类业务类型销售渠道数据来源公司公告财通证券研究所特许加盟形成公司业务基本盘2023H1营收占比达763公司核心业务为向下游门店销售包点馅料及外购食品公司通过开设直营及特许加盟门店为门店提供产品供应及相关支持管理2023H1年公司实现营收737亿元其中特许加盟模式贡献营收563亿元营收占比763由于团餐业务高速增长特许加盟营收占比存有短期被动拉低但仍为公司绝对核心业务构成随后续公司销售网络扩张及疫后修复过程中的单店收入增长公司基本盘业务有望持续增长谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告图24特许加盟模式为主要营收构成图25团餐业务营收占比有望持续增长20100158060104052002017201820192020202120222023H102017201820192020202120222023H1特许加盟模式亿元直营门店模式亿元团餐模式亿元其他亿元特许加盟模式直营门店模式团餐模式其他数据来源公司招股说明书公司公告财通证券研究所数据来源公司招股说明书公司公告财通证券研究所311高效展店叠加单店修复加盟业务形成双击依托产能布局异地扩张采用收购方式拓店华中巴比食品起身上海依托市场认知及上海天津广州三大产能布局深耕上海并持续异地扩张据窄门餐眼截至2023年8月上海江苏省浙江省广东省开设门店占总门店比例为318425971991885在有自建产能和租赁产能的华中地区公司通过收购好礼客早宜点等品牌控制华中强势品牌的渠道化为己用实现华中地区拓店截至2023年8月公司在湖北地区的巴比加盟店占比为700自城市线级看近八成门店位于一线及新一线城市考虑品牌价格带适中具备下沉低线能力且目前门店较为集中我们认为异地扩张及低线渗透均具备较为宽广的展店空间门店扩张有望带动公司业绩提升图26巴比门店集中于江浙沪图27高线城市为巴比主要覆盖区域141037上海市510江苏省1490浙江省4207广东省湖北省3614北京市安徽省05101520253035一线新一线二线三线四线五线数据来源窄门餐眼财通证券研究所数据来源窄门餐眼财通证券研究所注数据采集日期为2023年8月注数据采集日期为2023年8月谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告截止2023H1公司共计开设加盟门店4803家单店销售额有望步入修复区间2018年起公司加盟门店数量稳步扩张2018-2022年末分别为26412915308934614473家我们认为过往公司产能基本达到上限对下游门店数量增长存有一定限制随后续上海松江武汉南京工厂落地及产能释放门店数量有望迎来高速增长阶段自单店角度来看2022年华东地区疫情反复相对频繁营收端有所承压叠加华中地区门店可能存在一定程度的爬坡情况2022年加盟店店均收入下滑至2545万元我们预计随后续消费者出行常态化及潜在提价预期兑现单店销售额提升叠加门店数量扩张有望形成双击过程图28截至2023年6月末巴比加盟门店已达4803家图292022年末开设直营门店16家1960004020172504803161616447315195882003461301540003089295126412915150201013064114411048310020001072755000002017201820192020202120222023H1201720182019202020212022期末加盟门店数量家期末直营门店数家平均单店收入万元右轴平均单店收入万元右轴数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所华东地区稳健增长省外扩张有望提速公司起身上海门店布局较为成熟门店数量稳中有升2023H1华东地区实现收入619亿元占营收比重8406分地区来看公司积极开拓华东以外市场截止2023年6月公司分别于华南华北开设门店564195家分别较2018年末增长195及9262021年公司启动华中区域品牌并购计划截止2023年6月已经开设加盟门店788家其中巴比493家我们认为目前华南华北地区工厂产能利用率仍处爬坡过程有望支撑后续门店高速扩张上海二期及南京工厂产能释放有望进一步加密华东地区门店密度带动公司业绩释放图30期末加盟门店数量依照区域分类家图31营业收入占比依照区域分类35003129325610029502735300025892431902500200080150070100060500050201820192020202120222023H1华东地区华南地区华北地区华中地区华东地区华南地区华北地区华中地区其他地区数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告公司招股说明书财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告312产能落地有序推进供应能力提升保障拓店速率华东地区新产能持续落地突破产能瓶颈公司上海门店布局较为成熟上海工厂产能相对饱和对华东地区展店速度形成一定限制2021年上海二期工厂投产后极大程度缓解产能瓶颈但产能利用率仍保持高位运行2022年为92以上公司积极推进华东地区产能建设2022年9月南京一期工厂投产产能逐步爬坡有望拓展产品配送区域对苏北及安徽地区完成进一步覆盖12月上海智能制造中心项目启动预计2025年投放产能我们认为随着华东地区逐步突破产能瓶颈冷链配送半径扩大门店加密有望提速布局华中华南地区产能省外扩张有序推进2021年起公司通过兼并购异地扩张2022年初完成好礼客及早宜点品牌收购进驻华中市场10月武汉一期工厂正式启动预计2024年末投放产能并启动二期建设推进华中地区产能供应华南地区方面2022年10月公司在东莞投资设立全资子公司并建设东莞工厂预计2023年Q3投放产能提升华南地区产品交付能力进一步巩固华南地区业务表3产能产量及产能利用率情况梳理品类万吨20182019202020212022面点类产能245245245483565产量299333299442521利用率12210136051221991629228上海馅料类产能193193193289289中央工厂产量245258226292270利用率127431340111755101209351上海智能制造中心-----面点类产能041058107107107产量025030022029030广州利用率60905143207527452754中央工厂馅料类产能016024050050050产量017020017024026利用率105308028349947415189面点类产能-082082082082产量--002006015天津利用率--2267241783中央工厂馅料类产能-032032032032产量-001006011018利用率-184197935265454面点类产能----183产量----010南京利用率----533中央工厂馅料类产能----228产量----009利用率----377面点类产能----024产量----007武汉工厂利用率----2702馅料类产能----064谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告产量----029利用率----4451武汉智能制造一期----粥羹类产能----150产量----078琥珀星辰利用率----5178工厂米制品产能----008产量----003利用率----4115东莞工厂------数据来源公司公告财通证券研究所注上海智能制造中心预计于2025年投产武汉智能制造一期预计于2024年Q4投产东莞工产预计于2023年Q3投产与一流供应商建立长期合作关系保障产品质量树立品牌信心巴比与安琪海天雀巢中粮等行业顶级合作商建立合作关系我们认为在保障食品安全性同时公司规模化采购可有效保障上游产品采购价格优势其余原材料及外购食品饮品均为自采子公司的主要原材料及外购食品饮品也由母公司统一采购进一步凸显规模优势带来的议价能力有效保障利润水平表4巴比与一流供应商建立合作关系公司名称公司名称安琪酵母股份有限公司雀巢公司佛山市海天调味食品股份有中粮集团有限公司限公司数据来源公司官网财通证券研究所注该表仅展示部分供应商未对所有供应商进行列示仅做参考生产设备配置齐全精细化规模化生产保障品牌力公司生产设备专业化智能化有效将门店端制作过程集中于工厂团凸显生产规模效应公司生产设备布局完善设备成新率较高据巴比食品招股说明书2020年9月时米饭生产线饺子成型机输送线双螺旋速冻隧道制冰机真空和面机及金属检测机等设备成新率分别为717477727270和87同时考虑后续产能产线不断落地我们认为短期内发生设备减值风险较低同时公司配置专业质量管理团队和500平方食品化验检测中心从源头把控生产过程出厂检验仓储运输等CCP点全程严格监控有效保障产品质量谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告图32公司生产车间展示-1图33公司生产车间展示-2数据来源公司官网财通证券研究所数据来源公司官网财通证券研究所冷链配送辅助供应链高效响应有效连结工厂及加盟门店全程冷链物流运输确保中央厨房至下游门店配送时效保障加盟模式可行性巴比馒头门店的供应方式分为两类一是由中央工厂直接配送制作完成的包子馒头冷冻成品另一种由中央工厂配送馅料包子由门店师傅现场包制包子外的其他产品全部由中央工厂配送巴比食品与具备资质的冷链物流公司签订长期合作协议通过物流车辆进行冷链运输冷链配送可以满足日配需求以销定产有效保障包子馅料新鲜降低货品损耗图34中央工厂制备包点图35巴比配送物流--冷链运输数据来源公司官网财通证券研究所数据来源公司官网财通证券研究所32团餐业务高速增长塑造第二成长曲线2023H1团餐业务实现营收151亿元营收占比约为两成公司积极推进团餐业务发展新冠疫情反复背景下基于团餐安全稳定的天然属性叠加公司产能落地团餐需求端得以释放2022年团餐业务增速持续提升营收端同比增速达5447营收占比进一步提升至21772023H1团餐业务实现营收151亿元同比下滑171主要原因系上年同期2022年同期高基数及消费力仍待消费所致公司积极利用产能发力华东外团餐业务华南区域华北区域团餐业务销售谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准19公司深度研究报告证券研究报告收入同比增长分别约60及97华中区域也完成了从无到有持续增长的发展突破三大区域团餐业务营业收入占公司整体团餐业务比例快速增长至近15我们认为随后续公司产能持续释放及新客户订单增加团餐业务有望维持增长态势塑造巴比第二成长曲线图36团餐业务销售额增速较为理想图37团餐业务营收占比提升明显48025217733220506032040156221513711521512013310751140081108191052604-2050-402017201820192020202120222023H10团餐模式亿元YoY右轴2017201820192020202120222023H1数据来源公司招股说明书公司公告财通证券研究所数据来源公司招股说明书公司公告财通证券研究所覆盖多渠道团餐客户设立大客户事业部积极拓客公司团餐销售场景覆盖各类企事业单位食堂餐饮商家便利商超以及居家消费场景目标客群分为企事业单位食材供应链客户便利连锁客户餐饮连锁客户新零售平台客户等公司成立大客户事业部并增加业务人员积极推进拓客当前企事业单位客户包括比亚迪汽车特斯拉华硕等企业华师大上师大武警医院瑞华医院等学校及单位吉祥馄饨老乡鸡永和大王等连锁餐饮快客7-11等便利连锁华住全季等连锁酒店家乐福世纪联华大润发等渠道商图38公司主要团餐客户数据来源公司官网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准20