我们首次覆盖专精特新“小巨人”，卫星互联网&无人机稀缺标的：航天环宇（688523.SH），给予“推荐”评级，主要理由如下：
　　深耕航空航天领域二十年，位处卫星互联网&无人机双优质赛道。公司成立于2000年，2021年获评国家级专精特新“小巨人”企业，2023年6月，公司成功登陆科创板。历经二十余年发展，公司在高精密星载产品的研制、航空航天先进工艺装备集成研制、航空航天复合材料零部件研制、“天伺馈”分系统产品研发等方面具有较强的实力，现已成长为航天科技、航空工业、中国航发、中电科、中国商飞等大型央企的主要供应商之一。
　　航空产品及卫星通信相关业务发展较快；核心员工持股彰显发展信心。1）2019~2022年，公司营收从2亿元增长至4亿元，CAGR=25.7%；归母净利润从0.7亿元增长至1.2亿元，CAGR=22.5%。2023Q1实现营收0.25亿元，同比大增206.5%；归母净利润0.06亿元，22Q1为-0.07亿元，扭亏为盈。公司营收增长主要受益于航空产品和卫星通信及测控测试设备业务规模的快速扩张。2）公司实施核心员工持股，下设长沙浩宇、长沙宇瀚、长沙融瀚、长沙祝融等4个持股平台。截至2023年5月30日，160名核心员工累计持有公司10.46%的股权，彰显公司长期发展信心。
　　航空航天需求广阔，卫星、无人机方向发展较快。1）“十四五”是我国新型航空装备批产列装和结构调整升级的重要时期，航空工装及零部件需求主要来自于新型装备的批产列装。无人化装备方面，二十大明确强调“加快无人智能作战力量发展”，我们预计到“十四五”末期，我国特种无人机采购规模有望达到百亿元量级。公司或有望充分受益于装备放量的需求增长。2）大型客机被称为“现代工业之花”，仅就C919当前在手订单来看，对应所需机体结构制造的市场需求约在1750~2100亿元之间。公司作为C919、CR929大型客机的成型工装、零部件核心供应商之一，或有望受益于国产大飞机的中长期发展空间。3）2023年7月，我国卫星互联网技术试验星成功发射，迈出实质性一步。公司作为地面站及星载天线分系统等产品的核心供应商之一，或有望充分受益于卫星互联网产业的快速发展。
　　投资建议：公司深耕航空航天领域二十年，是国家级专精特新“小巨人”。受益于我国航空装备、无人机、民机市场需求的加速释放，以及卫星互联网产业的中长期发展空间，公司未来几年业绩弹性或较大。我们预计，公司2023~2025年归母净利润分别为1.72亿元、2.61亿元、3.97亿元，当前股价对应2023~2025年PE为62x/41x/27x。我们考虑到公司在航空航天领域较强的客户基础，以及位处无人机&卫星互联网双优质赛道，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；新产能消化不及预期；价格和利润率变化等

研究报告全文：航天环宇688523SH首次覆盖报告专精特新小巨人卫星互联网无人机稀缺标的2023年08月23日我们首次覆盖专精特新小巨人卫星互联网无人机稀缺标的航天环宇推荐首次评级688523SH给予推荐评级主要理由如下当前价格2625元深耕航空航天领域二十年位处卫星互联网无人机双优质赛道公司成立于2000年2021年获评国家级专精特新小巨人企业2023年6月公司TableAuthor成功登陆科创板历经二十余年发展公司在高精密星载产品的研制航空航天先进工艺装备集成研制航空航天复合材料零部件研制天伺馈分系统产品研发等方面具有较强的实力现已成长为航天科技航空工业中国航发中电科中国商飞等大型央企的主要供应商之一航空产品及卫星通信相关业务发展较快核心员工持股彰显发展信心120192022年公司营收从2亿元增长至4亿元CAGR257归母净利润分析师尹会伟从07亿元增长至12亿元CAGR2252023Q1实现营收025亿元同执业证书S0100521120005比大增2065归母净利润006亿元22Q1为-007亿元扭亏为盈公司电话010-85127667营收增长主要受益于航空产品和卫星通信及测控测试设备业务规模的快速扩张邮箱yinhuiweimszqcom2公司实施核心员工持股下设长沙浩宇长沙宇瀚长沙融瀚长沙祝融等研究助理孔厚融4个持股平台截至2023年5月30日160名核心员工累计持有公司1046执业证书S0100122020003的股权彰显公司长期发展信心电话010-85127664邮箱konghourongmszqcom航空航天需求广阔卫星无人机方向发展较快1十四五是我国新型航空装备批产列装和结构调整升级的重要时期航空工装及零部件需求主要来自研究助理赵博轩于新型装备的批产列装无人化装备方面二十大明确强调加快无人智能作战执业证书S0100122030069力量发展我们预计到十四五末期我国特种无人机采购规模有望达到百电话010-85127668邮箱zhaoboxuanmszqcom亿元量级公司或有望充分受益于装备放量的需求增长2大型客机被称为现代工业之花仅就C919当前在手订单来看对应所需机体结构制造的市场需研究助理冯鑫求约在17502100亿元之间公司作为C919CR929大型客机的成型工装执业证书S0100122090013零部件核心供应商之一或有望受益于国产大飞机的中长期发展空间32023电话021-80508460邮箱fengxinyjmszqcom年7月我国卫星互联网技术试验星成功发射迈出实质性一步公司作为地面站及星载天线分系统等产品的核心供应商之一或有望充分受益于卫星互联网产相关研究业的快速发展1国防军工行业点评无人驾驶航空器飞行投资建议公司深耕航空航天领域二十年是国家级专精特新小巨人管理暂行条例出台板块或迎重要发展机遇-受益于我国航空装备无人机民机市场需求的加速释放以及卫星互联网产业20230705的中长期发展空间公司未来几年业绩弹性或较大我们预计公司202320252国防军工行业点评C919商业首航开启年归母净利润分别为172亿元261亿元397亿元当前股价对应20232025航空新时代拉开帷幕-202306023国防军工行业专题报告全球商业航天观年PE为62x41x27x我们考虑到公司在航空航天领域较强的客户基础以及察1卫星互联网时代是否已到来-202位处无人机卫星互联网双优质赛道首次覆盖给予推荐评级30305风险提示下游需求不及预期新产能消化不及预期价格和利润率变化等4国防军工行业动态报告C919适航取证提速中长期或将重塑航空产业格局-202209盈利预测与财务指标TableForcast19项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元4015698521262增长率312419496481归属母公司股东净利润百万元123172261397增长率472403514524每股收益元030042064098PE87624127PB150625445资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年08月22日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1航天环宇688523军工目录1航天环宇国家级专精特新小巨人卫星互联网无人机稀缺标的311深耕航空航天领域二十年打造核心供应商能力312十四五进入加速发展阶段利润率水平较高42航空航天需求广阔卫星无人机发展较快721市场需求1十四五航空装备升级换代空间较大722市场需求2C919商业首航成功开创航空新时代923市场需求3中国星链发展提速中长期空间较大103产品好且赛道优核心员工持股彰显发展信心1231聚焦航空航天制造业务产品竞争力强且赛道优质1232航空产品及卫星通信相关业务发展较快1333卫星通信及测控测试装备产业化项目打开成长新空间154同业比较毛利率水平相对较高重视技术研发165盈利预测与投资建议1851盈利预测假设与业务拆分1852估值分析与投资建议206风险提示21插图目录23表格目录23本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2航天环宇688523军工1航天环宇国家级专精特新小巨人卫星互联网无人机稀缺标的11深耕航空航天领域二十年打造核心供应商能力公司成立于2000年初始以宇航产品含星载天线机构结构研制为主2010年公司形成了较强的先进复合材料成型工艺装备的设计及制造能力2015年公司开始卫星通信及测控测试装备的研发与产业化能力建设2017年公司成立了复合材料产品事业部进入航空复合材料产业领域2021年公司荣获国家级专精特新小巨人2023年6月公司成功登陆科创板目前已形成宇航产品航空航天工艺装备航空产品卫星通信及测控测试设备四大业务板块图1发展历程宇航产品研制为基础深耕航空航天领域二十余年业务范围不断延伸开展卫星通信及测控测公司成立以宇控股子公司控股子公司试装备的研发与产业化科创板航产品研制为主成都环宇成立IPO能力建设长沙航宇成立20002010201520172018201920212023220236形成较强的先进成立复合材料产品事变更为股份控股子公司控股子公司复合材料成型工艺装业部进入航空复合有限公司湖南飞宇成立自贡环宇成立备的设计及制造能力材料产业领域资料来源wind公司招股说明书民生证券研究院截至2023年5月30日公司控股股东为李完小先生持股4685实控人为李完小崔燕霞和李嘉祥3人合计持股7722公司拥有4家控股子公司分别为成都环宇湖南飞宇长沙航宇及自贡环宇成都环宇主营通信设备的技术研发生产和销售公司持有其75股权湖南飞宇主营航空航天工艺装备产品的研发生产和销售公司持有其65股权长沙航宇及自贡环宇尚未开展实质性业务公司拥有4个员工持股平台长沙浩宇长沙宇瀚长沙融瀚长沙祝融员工持股人数约占公司总人数的24持股比例占公司总股本的1046图2股权结构李完小先生为控股股东李完小崔燕霞和李嘉祥为实际控制人李完小崔燕霞李嘉祥4685260653782458638425高创环宇青岛金石彭国勋崔彦州刘果长沙浩宇长沙宇瀚长沙融瀚长沙祝融麓谷资本256344460290124710164090082189航天环宇北京分公司750065006000100成都环宇湖南飞宇长沙航宇自贡环宇资料来源wind公司招股说明书民生证券研究院注股权结构更新至2023年5月30日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3航天环宇688523军工12十四五进入加速发展阶段利润率水平较高航空产品卫星通信及测控测试设备业务发展速度较快120192022年公司营收从2亿元增长至4亿元CAGR257归母净利润从07亿元增长至12亿元CAGR2252023Q1实现营收025亿元同比大增2065归母净利润006亿元22Q1为-007亿元扭亏为盈公司营收增长主要受益于航空产品和卫星通信及测控测试设备业务规模的快速扩张220192022年公司平均毛利率和净利率分别为65和32公司产品多为定制化且具有研发难度大研发投入大产品性能要求高制造复杂等特点因而毛利率水平较高2022年公司毛利率略降主要受卫星通信及测控测试设备业务影响毛利率同比下降2377ppt至435但业务在22年收入占比较小为172图32019-2023Q1年营业收入及同比增速图42019-2023Q1年归母净利润及同比增速5亿元2502亿元200401814207200150311232715010020109080721004750301500313103-40115000-5020192020202120222023Q120192020202120222023Q1营业收入YoY归母净利润YoY资料来源wind公司公告民生证券研究院资料来源wind公司公告民生证券研究院图52019-2023Q1年毛利率与净利率图62019-2022年各产品营收占比100547510025114169699978067663380599594347203172603603366032927832040208350294402057446102033035802019202020212022宇航产品航空航天工艺装备卫星通信航空产品毛利率净利率资料来源wind公司公告民生证券研究院资料来源wind公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4航天环宇688523军工期间费用管控能力增强研发投入持续加大20192022年公司期间费用率从302降至229反映费用管控能力逐步增强具体看1销售费用20192022年公司销售费用基本在01亿元左右主要为职工薪酬及售后服务费用2管理费用20192022年随着公司经营规模的增长管理费用从021亿元增至035亿元但管理费用率从106降至88其中2021年管理费用增加较多主要是职工薪酬安全生产费中介机构服务费无形资产摊销服务费等增加较多导致3研发费用20192022年公司研发费用从030亿元增长至045亿元主要投向大型民机部件自动化装配大型民机复材机身筒段一体化成型工艺装备研制某机载天线罩设计与制造技术的研究卫星互联网地面信关站45米天线分系统研制无人机翼面结构研制等诸多项目图72019-2022年期间费用率及趋势图82019-2022年主要费用情况3530229705亿元04504230269037229040352503103020029113031502110880226501001102009009001201920202021202200销售费用率管理费用率研发费用率2019202020212022期间费用率财务费用率销售费用管理费用研发费用资料来源wind公司公告民生证券研究院资料来源wind公司公告民生证券研究院应收存货规模增长较多或表明下游需求景气1公司客户分布较为集中主要为航天科技航空工业中国航发等军工央企20192022年公司应收规模增长较多或说明下游需求景气22019年以来公司存货规模持续增长且存货周转率在201次年以上或说明流动性较好且转化为收入的能力较强图920192023Q1年应收规模图10存货规模持续增长或表明下游需求景气3亿元15亿元2726110921718101506051050300020192020202120222023Q120192020202120222023Q1应收账款及票据存货资料来源wind公司公告民生证券研究院资料来源wind公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5航天环宇688523军工合同负债额较为稳定经营活动现金流净额情况较好120192023Q1年公司预收款项及合同负债额虽有变化但整体基本稳定在1000万元左右220102022年公司经营活动现金流净额持续较好连续4年为正2021年公司经营活动现金流净额减少较多主要是当年收到的政府补助减少较多且职工薪酬支出以研发费用支出较多共同导致2022年公司经营活动现金流净额增长较多主要是收回票据保证金导致2023年13月经营活动现金流净额为负数主要是公司客户回款主要集中在四季度预计年底将有好转图112019-2023Q1预收款项及合同负债情况图1220192023Q1经营活动现金流净额02亿元20亿元151311110120131007010010090500700-0500-10-0920192020202120222023Q120192020202120222023Q1预收款项合同负债经营活动现金流净额资料来源wind公司公告民生证券研究院资料来源wind公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6航天环宇688523军工2航空航天需求广阔卫星无人机发展较快21市场需求1十四五航空装备升级换代空间较大十四五以来我国装备升级换代和列装提速航空产业作为保护国家安全支撑国家经济发展的重要战略性产业迎来了较好发展机遇据美国AVIATIONWEEK2020年6月29日报道当时美国战斗机列装总量为3435架其中三代机数量为2849架占比83对于最先进的四代机列装总量为586架占比17而且根据美国空军计划F-35A在21世纪40年代初时美国本土列装数量计划达到1763架现正以每年约60架的计划扩增十四五期间是我国新型航空装备批产列装和结构调整升级的重要时期而航空工装及零部件制造的市场需求主要来自于新型航空装备的列装公司或有望充分受益于装备放量的需求增长图13美军先进战斗机数量架截至202006图14美国先进航空器F-35A每年列装计划架58617200150三代机10060四代机4850330284983资料来源美国AVIATIONWEEK民生证券研究院资料来源美国AVIATIONWEEK维基百科民生证券研究院无人化装备方面近年来各型察打一体无人机中高空侦察机反辐射无人机中短程多用途无人机等先进机型随着装备信息化建设的加强无人机在通信侦察电子对抗等领域的应用渗透率或有望进一步提升根据蒂尔集团报告20192028年全球特种无人机年产值含采购持续增长到2028年产值预计达到148亿美元特种无人机根据最大起飞重量航时升限及作战半径等技术指标可具体划分为微小型无人机近程无人机中程无人机中空长航时高空长航时及攻击无人机中高空长航时无人机在整个特种无人机市场中占比约48根据蒂尔集团报告预计十四五期间全球中高空长航时无人机平均每年市场需求约为43亿美元约合人民币308亿元注人民币对美元汇率为717821基于2023年6月25日数据本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7航天环宇688523军工图15全球特种无人机市场规模及预测图16全球特种无人机20182027年产值结构180亿美元14130160144014801213541401140其他小型无人机1212122011161148104612010473471009258海军垂直起飞无人机80660中空长航时无人机440202高空长航时无人机00282无人战斗机195市场规模预测YoY资料来源蒂尔集团报告民生证券研究院资料来源蒂尔集团报告民生证券研究院当前全球具备自主生产高性能特种无人机和拥有完备无人机产业链的国家较少全球无人机军贸以色列美国和中国为主20102020年中国无人机军贸市场份额合计占比约17位居世界第三中国大型察打一体无人机出口的主力机型是翼龙系列彩虹系列等无人机在国际军贸市场中的竞争力较强根据AVIATIONWEEK2021年5月的报道翼龙系列无人机在全球察打一体无人机中占比18位居全球第二彩虹系列无人机在全球察打一体无人机中占比8位居全球第三此外二十大明确提出增加新域新质作战力量比重加快无人智能作战力量发展无人机作为新域新质核心力量未来市场需求或有望持续扩大我们预计到十四五末期我国特种无人机采购规模有望达到百亿元量级航天环宇当前具备无人机零部件及复材生产以及配套卫星中继通信设备的能力未来或有望受益于无人机市场需求的快速增长图1720102020年全球无人机军贸市场结构图182021年全球察打一体无人机市场结构8434捕食者系列254654430以色列翼龙系列41美国土耳其Bayraktar系列71中国伊朗Mohajer系列彩虹17其他国家-3彩虹-418128其他资料来源SIPRI民生证券研究院资料来源AVIATIONWEEK民生证券研究院截至2021年5月本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8航天环宇688523军工22市场需求2C919商业首航成功开创航空新时代2023年5月28日全球首架C919顺利完成东航MU9191航班上海虹桥-北京首都飞行任务首次商业载客飞行取得圆满成功正式投入商业化运营根据中国商飞官网披露截至2022年末C919累计订单已超1000架对应市场空间超过7000亿元人民币中国商飞上飞公司明确提出落实中国商飞公司2023年工作会议精神高水平开启C919批产交付新征程此外东航首批5架C919订单中的其余4架也将陆续交付7月已交付第2架大飞机批产交付或有望取得实质性进展根据中国商飞预测预计到2041年全球客机总规模将达到47531架中国市场将达到10007架占比21成为全球机队规模最大的国家在中国客机市场中以C919为代表的单通道客机规模将达到6896架占比69我们认为C919在开启批产化交付新征程后或有望逐步打开国内外市场并取得重要份额带动原材料机体制造发动机机载设备等相关产业链企业发展中长期或有望重塑航空产业格局图192041年全球客机规模预测架图2020222041年全球客机交付量和价值量预测非洲新机交付量预测架中国俄罗斯和独联体全球占全球比例涡扇支线客机4367958219北美单通道喷气客机303676288207中东双通道喷气客机76942038265拉美合计总架数424289284219欧洲新机交付市场价值预测亿美元全球中国占全球比例亚太涡扇支线客机2210490222中国架单通道喷气客机36430749020601000200030004000500060007000800090001000011000双通道喷气客机2538067302652021年客机数量2041年客机数量合计总价值6402014710230资料来源中国商飞市场预测年报民生证券研究院注中国包含港澳资料来源中国商飞市场预测年报民生证券研究院注中国包含港澳台地区亚太不包含中国台地区大型客机被称为现代工业之花机体制造占比全机价值约为2530机载设备占比约3545发动机占比约2025其余系统占比不超过10目前C919机体结构主要由航空工业集团旗下各主机厂提供具体如中航西飞中机身翼盒副翼襟翼扰流板等中航沈飞后机身垂尾吊挂等洪都航空等前机身中后机身舱门等也包括中航重机锻铸件等企业仅就C919当前在手订单来看对应所需机体结构制造的市场需求约在17502100亿元之间航天环宇核心配套C919大客机的复合材料水平尾翼垂直尾翼后机身全尺寸预研机翼等多部件成型工装及半自动化生产线或有望受益于国产大飞机的中长期发展空间除C919外航天环宇还为CR929配套机身壁板水平尾翼后机身整体筒段液体成型机翼等复材零部件成型工装及自动化产线还承担了ARJ21固定前缘可卸前缘等装配型架整机喷漆生产线的研制我们认为随着国产成熟民机产品的不断交付及投产运营中长期也将为公司带来较大的需求空间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9航天环宇688523军工23市场需求3中国星链发展提速中长期空间较大我国航天技术起步较晚但发展迅速从1970年成功发射我国第一颗卫星东方红一号到目前已初步建立起各类应用卫星系统如导航卫星系统通讯卫星系统对地观测卫星系统等卫星应用主要分为通信导航遥感三大方向卫星通信是地球站之间或航天器与地球站之间利用卫星转发器进行的无线电通信是通过人造通信卫星把需要信息交换的站点进行互联互通的一种通信手段卫星通信是现代通信技术与航天技术的结合是航天产业的重要组成部分卫星通信系统可以划分为空间段和地面段卫星空间段是整个通信系统的核心组成部分主要包括空间轨道中运行的通信卫星以及对卫星进行跟踪遥测及指令的地面测控和监测系统卫星地面段则以用户主站为主体包括用户终端用户终端与用户主站连接的陆地链路以及用户主站与陆地链路相匹配的接口图21卫星通信系统示意图主要分为空间段和地面段两大部分基带信信中上射射下中信信基带信号源道调频变频功低频变频解道源信号编编制频放噪频调编编码码放码码发射地球站接收地球站资料来源公司招股说明书民生证券研究院卫星通信终端天线对于整个卫星通信系统的可用性和业务的竞争力具有决定性的影响随着天线制造技术的进步星上发射功率的提升卫星通信频率的升高以及车载机载船载等移动平台应用需求的增多卫星通信终端天线也逐步从大型固定抛物面天线向动中通便携式平板式等形态发展总的趋势是低轮廓低成本低功耗小尺寸卫星通信地面系统是卫星通信系统的重要组成部分一般采用包括信关站用户站等构成的星形结构以及网络运营中心信关站用于连接卫星和地面网络主要由射频分系统基带分系统组成典型用户站主要包括天线室外单元ODU室内单元IDU三部分国内卫星通信地面系统以特种应用为主随着天通一号中星16号陆续投入运营以及卫星互联网技术试验星的发射我国民用卫星通信产业也开始起步主要厂商包括中国卫星子公司航天恒星中电科54所华力创通等卫星通信行业的一大重要发展趋势是更大容量的高通量卫星的应用高通量卫星在使用相同频率资源的条件下通信容量比常规通信卫星高数倍甚至数十倍传统通信卫星容量不到10Gbits而高通量通信卫星的通信容量可达几十到上百Gbits应用领域覆盖个人上网企业数据传输基站回传飞机通信航海通信特种通信等国家已出台多项政策措施鼓励推动卫星在各行业的规模化应用商业化服务及国际化拓展行业面临重大的发展机遇本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10航天环宇688523军工根据UCS数据截至2022年5月全球在轨卫星数量为5465颗其中低轨通信卫星数量占比高达66海内外加速布局海外方面1Starlink计划加速推进截至2023年6月累计发射超过4500颗卫星22022年12月SpaceX公司Starshield星盾计划重磅出台星盾计划或将从根本上提升美军通信侦察空间态势感知和天基防御打击能力国内方面12022年10月中国星网公开了通信卫星项目中标结果22023年2月初工信部发文将卫星互联网设备纳入现行进网许可管理32023年6月银河航天和多家科研机构的工作人员赴南海海域完成了对我国首个低轨宽带通信试验星座的首次远海测试验证高低轨卫星无人机协同通信覆盖能力42023年7月9日卫星互联网技术试验卫星成功发射我国卫星互联网建设迈出实质性一步我们认为卫星互联网在国家政策支持技术发展产业资本助力等多重力量驱动下已有实质性进展或有望成为经济增长的新引擎航天环宇作为卫星互联网地面站及星载天线分系统研制的核心配套企业或有望充分有益于国内卫星互联网产业的发展图22全球各国在轨卫星数量比例截至2022年5月图23全球在轨卫星类别比例截至2022年5月15760122283美国通信中国遥感9英国209导航俄罗斯空间科学1063其他技术验证663其他资料来源UCS民生证券研究院资料来源UCS民生证券研究院图242016-2022年全球卫星发射数量颗图2520212025年中国卫星互联网市场规模及趋势3000颗2497180500亿元403744691525001521331334003562117314420001302925107103001281133615008775802001000547544950830100500219134-5000-20201620172018201920202021202220212022E2023E2024E2025E发射卫星数量颗YoY卫星互联网市场规模亿元YoY资料来源公司招股说明书智研咨询民生证券研究院资料来源公司招股说明书中商产业研究院民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11航天环宇688523军工3产品好且赛道优核心员工持股彰显发展信心31聚焦航空航天制造业务产品竞争力强且赛道优质公司历经二十余年发展具备了涵盖从产品设计仿真分析工艺设计精密制造装配集成到调试测试全过程的研制生产能力特别是在高精密星载产品的研制航空航天先进工艺装备集成研制航空航天复合材料零部件研制天伺馈分系统产品研发等方面具有较强的实力公司当前业务覆盖宇航产品航空航天工艺装备航空产品和卫星通信及测控测试设备四大板块已成为航天科技航空工业中国航发中国电科中国商飞等大型央企下属科研院所和总体单位的主要供应商之一是国家高新技术企业和国家级专精特新小巨人企业图26公司主要产品示意图宇航产品航空航天工艺装备航空产品和卫星通信及测控测试设备四大业务方向宇航产品航空航天工艺装备航空产品卫星通信及测控测试设备主要产品示意图资料来源公司招股说明书民生证券研究院宇航产品方面公司主要承担星载微波天线微波器件机构结构热控等核心零部件的工艺技术研究精密制造装配测试环境试验等任务完成了载人航天北斗工程探月工程火星探测高分遥感卫星互联网等相关任务的配套多项核心技术自主可控航空航天工艺装备方面公司主要承担金属及复合材料零部件成型工装装配型架复合材料零件自动化生产线部段和整机装配生产线非标装备等产品的研制维修及服务完成了ARJ21C919CR929等商用飞机以及战斗机无人机靶机的机身机翼发动机叶片等工装的研制交付完成了卫星天线反射器火箭整流罩等航天器工装的研制交付并实现了部分关键工装的进口替代航空产品方面公司主要承担复合材料结构件功能件金属零部件的研制任务完成了CJ-1000等型号发动机短舱零部件多型号发动机叶片多型号复合材料无人机结构件某机型复合材料透波机尾罩翼尖罩靶机整机装配等产品的研制交付卫星通信及测控测试设备方面是公司在原业务板块上的进一步资源整合和转型升级其以天伺馈分系统级产品的自主研发生产制造装配集成调试测试为主线主要包括卫星通信天线地面测控天线和特种测试设备三大类主要应用于卫星通信地球站航天器测控站制导装备测控站以及卫星互联网地面站大型紧缩场测试系统等领域本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12航天环宇688523军工32航空产品及卫星通信相关业务发展较快宇航产品和航空航天工装贡献主要收入航空产品及卫星通信业务发展较快收入方面120192022年宇航产品收入从12亿元增至14亿元公司宇航产品主要应用于国家重大航天工程项目2022年宇航产品收入同比增长426主要是公司研制配套的某型太阳翼某大尺寸高精度星载天线等复合材料类产品成功交付验收2航空航天工艺装备业务收入规模较为稳定20192022年平均收入约为1亿元增长动力主要来自于新型号的研制与列装320192022年航空产品收入规模快速增长对应收入占比也从54增至169主要是公司依托在工艺装备业务方面的积累完成了一系列航空新产品的研制市场竞争力逐步增强2022年航空产品收入同比大增94主要是公司完成了某型发动机短舱零部件的研制配套同时拓展了无人机零部件等业务420192022年卫星通信及测控测试设备收入规模持续增长相应产品也呈现出多样化高端化的发展趋势2021年卫星通信及测控测试设备收入增幅高达140主要因为公司拓展了大型紧缩场测试系统等集成度更高的新产品毛利率方面12019年以来宇航产品毛利率保持在70以上的较高水平宇航产品是公司的传统优势产品主要是各类航天器搭载的微波通信零部件器件机构及结构件等整体技术水平和指标要求较高同时公司通常提供测试试验装调等全过程的综合服务故而产品附加值较高220192022年航空航天工艺装备业务毛利率平均值为57航空航天工艺装备业务是公司技术积累较为深厚的业务在同行业细分领域中具备较强竞争力320192022年航空产品毛利率从567降至500随着毛利率相对较低的批量航空产品零部件制造业务占比收入迅速增长航空产品整体毛利率有所下降420192022年卫星通信及测控测试设备毛利率波动较大其中2022年毛利率同比下降2377ppt至4346主要是大型紧缩场测试系统等项目由技术开发转入制造阶段技术开发与服务业务收入占比下降且相关项目的制造业务毛利率较低导致图272019-2022年各分产品营业收入图282019-2022年各分产品毛利率7932080754亿元73074973714701567212121262111101060105620707070650500040503435010102400020192020202120222019202020212022宇航产品航空航天工艺装备宇航产品航空航天工艺装备卫星通信航空产品卫星通信航空产品资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13航天环宇688523军工公司产品主要为重大型号配套研制类项目研制难度较大研制周期一般较长客户通常于年初制定年度型号任务计划年末进行型号任务总结从而使公司部分产品存在一定的上半年承接订单下半年交付验收四季度取得验收单的特点从产品收入占比情况来看20192022年特种产品收入占比有所下降民品占比有所提升或主要是公司卫星通信部分航空产品等规模增长较快导致图292019-2022年各分产品营收占比图302019-2022年特种民用领域收入占比100100547525114169976077802039534717213014060360903502948540940923574461808718602033035807520192020202120222019202020212022宇航产品航空航天工艺装备卫星通信航空产品特种产品民用产品资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院公司的主要客户群体包括航天科技航空工业中国航发中国商飞中国电科等大型集团的院所主机厂等单位20192022年公司前五大客户合计营收占比均在84以上客户集中度高且需求确定性较强2022年公司前五大客户中航天科技集团客户营收占比367航空工业集团客户营收占比164是公司主要的两大收入来源图3120192022年前五大客户营收占比图3220202022年前五大客户营收情况4亿元10018亿元1513139143948934341390282250784408061905050580040410302020301020702019202020212022-02202020212022前五大客户营收前五大客户营收占比航天科技航空工业中国航发中电科中国商飞资料来源公司招股说明书民生证券研究院资料来源公司招股说明书民生证券研究院公司实施员工持股下设长沙浩宇长沙宇瀚长沙融瀚长沙祝融等4个持股平台截至2023年5月30日上述4个持股平台共涉及160名持股对象累计持有上市公司股份比例为1046公司管理团队及骨干员工通过持股平台间接持有公司股权有利于公司稳定优秀人才有效激励核心团队对产品和技术的持续改进及业务的长期持续发展具有积极影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14航天环宇688523军工33卫星通信及测控测试装备产业化项目打开成长新空间近五年来公司参与了国家重大专项工程5项载人航天探月工程高分工程北斗工程大飞机国家十三五装备预研共用技术项目1项以及多项国防重点研发任务单机型号承担了省级及以上科技计划项目10项其中入选湖南省5个100工程重大项目3项太赫兹雷达大飞机工艺装备航空航天装备智能制造产业化公司还在进行卫星互联网地面站无人机翼面结构研制大型民机机身筒端一体化成型工装研制等多个项目的研发卫星互联网及无人机作为新质新域重要发展方向公司未来或有望充分受益于相关行业的需求增长图33公司部分重要在研项目拟投入经费部分在研项目进展情况项目背景与同行业技术水平比较万元我国低轨卫星互联网工程地面系统接入网的核心设备具有工作频段高跟某型低轨互联网信关站设计定型1100踪精度高可靠性高等特点公司是国内最早参与项目需求论证和产品研制45米天线分系统的研制阶段的单位翼面是飞机的重要部件制造难度大但公司目前暂无相关的制造案例缺工程研制少大型壁板主梁等类型零件的成型以及装配精加工测试等经验通过某型无人机翼面结构研制1000阶段对该类型部件的制造工艺测试方法进行研究能够建立相关设备设施开发工装零件加工等外协资源保障项目顺利实施国内相关技术起步较晚在壁板生产能力分析生产任务分配和作业资源调复合材料壁板成型方案设计度过程仍按传统方式运作作业任务失衡和产能无法满足需求等状况时有发950生产线研究阶段生面对日益紧张的国际局势与技术封锁复合材料壁板成型生产线急需形成国产化能力波音和空客在部分筒段制件研制时采用一体化成型工艺而国内民机领域目大型民机复材机身筒段方案设计790前还没有机身筒段一体化成型的成功先例大型民机复材机身筒段的一体化一体化成型工艺装备研制阶段成型技术可大幅度降低飞机制造成本但工艺控制要求严苛研发难度较大资料来源公司招股说明书民生证券研究院公司计划投资6亿元IPO募资5亿元用于建设卫星通信测控与测试装备产业化项目或有望打开未来成长新空间项目总投资6亿元其中建设投资57亿元如资金缺口部分公司将通过自有或自筹资金予以解决项目总建筑面积63亿平方米产品包括生产卫星通信产品地面测控装备特种测试装备星载通信有效载荷等四大类项目建成达产后将具备前述产品板块的设计仿真制造集成以及测试与试验的全链条能力公司通过新建厂房设备购置增加人员等手段扩大在卫星通信地面测控特种测试星载有效载荷等产品方面的研制能力未来成长边界或有望不断拓宽图34公司本次募集资金投资项目概况募集资金投资方向投资总额亿元募集资金投资额亿元军民两用通信测控与测试装备产业化项目65资料来源公司招股说明书民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15航天环宇688523军工4同业比较毛利率水平相对较高重视技术研发航天环宇主要从事航空航天领域的宇航产品航空航天工艺装备航空产品和卫星通信及测控测试设备的研发和制造航空航天制造产业链的上市公司中广联航空主要从事航空工装航空航天零部件制造及无人机业务爱乐达主要从事飞机零部件及发动机零件的生产产品包括飞机机头机身机翼尾翼及起落架等各部位相关零部件发动机零件以及航天大型结构件等三角防务主要从事航空航天船舶等领域的锻件产品的研制生产销售和服务迈信林主要从事飞机零部件的工艺研发和加工制造我们通过几家公司的财务数据进行分析1营收角度20192022年航天环宇营收从2亿元增长至4亿元CAGR2572023Q1实现营收025亿元同比大增2065主要受益于航空产品和卫星通信及测控测试设备业务规模的快速扩张航天环宇整体营收规模与同行业其他公司相比相对较小但发展速度较快2归母净利润角度20192022航天环宇归母净利润从07亿元增长至12亿元CAGR225三角防务规模较大且增长较快广联航空爱乐达迈信林年度间净利润有所波动但广联航空2022年业绩已经恢复且实现较大增长3利润率角度20192022年公司平均毛利率和净利率分别为65和32毛利率水平位处行业上游爱乐达利润率水平也较高但2021年后下降较多三角防务毛利率和净利率水平最为稳定且呈现波动上升趋势广联航空受下游客户需求节奏变化利润率波动较大迈信林利润率水平相对较低4期间费用率角度20192022年航天环宇期间费用率水平较高但趋势向好整体期间费用率从302降至229或反映费用管控能力较强且公司持续加大研发投入研发费用从2019年的030亿元增至2022年的045亿元爱乐达和三角防务期间费用率和研发费用率水平均较低广联航空和迈信林的期间费用率和研发费用率水平均较高且年度间有所波动图35同行业公司营业收入对比图36同行业公司归母净利润对比18820亿元7亿元636151175414103266162616666202256192131402101512527302931323208142025241607081827151080409050405040603070301010020192020202120222023Q120192020202120222023Q1广联航空爱乐达航天环宇三角防务迈信林广联航空爱乐达航天环宇三角防务迈信林资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16航天环宇688523军工图37同行业公司毛利率对比图38同行业公司净利率对比6766997063350599594376604033650032933150302784803202084047520202346108301020192020202120222023Q120192020202120222023Q1广联航空爱乐达航天环宇广联航空爱乐达航天环宇三角防务迈信林三角防务迈信林资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图39同行业公司期间费用率对比图40同行业公司研发费用率对比70633506040503363040256301042422020491065103926002720192020202120222023Q120192020202120222023Q1广联航空爱乐达航天环宇广联航空爱乐达航天环宇三角防务迈信林三角防务迈信林资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图41同行业公司资产周转率对比图42同行业公司ROE对比06次年2005150403100250100020192020202120222023Q120192020202120222023Q1广联航空爱乐达航天环宇广联航空爱乐达航天环宇三角防务迈信林三角防务迈信林资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17航天环宇688523军工5盈利预测与投资建议51盈利预测假设与业务拆分公司深耕航空航天领域二十余年目前形成了宇航产品航空航天工艺装备航空产品卫星通信及测控测试设备四大板块业务布局广泛发展速度较快我们预计公司20232025年营业收入为569亿元852亿元1262亿元复合增速为4885具体各分业务板块预测如下1宇航产品a收入方面20192022年公司宇航产品收入从12亿元增加至14亿元2022年宇航产品收入同比增长426相关产品主要应用于国家重大航天工程项目公司核心配套卫星产品星载天线机构结构等受益于国家航天事业发展尤其是卫星互联网等建设提速我们预计20232025年收入分别为167亿元218亿元337亿元b毛利率方面2019年以来宇航产品毛利率保持在70以上的较高水平高毛利率与产品的技术水平和指标要求较高等特点相符20232025年有望保持在7475的较高水平2航空航天工艺装备a收入方面航空航天工艺装备业务是公司技术积累较为深厚的业务具备较强竞争力未来几年的增长动力主要来自于如航空器航天器等新型号的研制与列装我们预计20232025年收入分别为136亿元164亿元204亿元b毛利率方面20192022年航空航天工艺装备业务毛利率平均为57整体相对平稳随着业务规模提升预计20232025年毛利率也将保持在55以上3航空产品a收入方面20192022年航空产品收入规模快速增长2022年航空产品收入同比大增94主要是公司完成了某型发动机短舱零部件的研制配套同时拓展了无人机零部件等业务未来几年有望继续保持高速增长我们预计20232025年收入分别为125亿元204亿元301亿元b毛利率方面20192022年航空产品毛利率从567降至500随着毛利率相对较低的航空零部件制造业务占比收入迅速增长未来几年整体毛利率水平或有少许下降预计20232025年毛利率为4954924874卫星通信及测控测试设备a收入方面20192022年卫星通信及测控测试设备收入规模持续增长相应产品也呈现出多样化高端化的发展趋势2021年卫星通信及测控测试设备收入增幅高达140主要因为公司拓展了大型紧缩场测试系统等集成度更高的新产品受益于卫星互联网及其地面配套设备的需求增长未来几年有望保持较高增速我们预计20232025年收入分别为138亿元263亿元417亿元b毛利率方面20192022年卫星通信及测控测试设备毛利率波动较大其中2022年毛利率同比下降2377ppt至4346原因是大型紧缩场测试系统等项目由技术开发转入制造阶段且相关项目的制造业务毛利率较低导致未来随着产品逐步投入批量生产毛利率或将趋于相对稳定区间预计20232025年毛利率在4243的水平本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18航天环宇688523军工表1分行业收入预测百万元2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E宇航产品1159122910081438166821753365-60-180426160304547航空航天工艺装备69995610751179136316402039-36912497156203243航空产品107196351679125220453015-837787937843633474卫星通信及测控测试设备55258620692138426304168-371114031171000900585其他业务02160626272830-8020-6153187505050合计20212656305940145695851712617-314152312419496481资料来源Wind公司公告民生证券研究院预测表2分行业毛利百万元及毛利率预测2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E宇航产品8469757601077124916292521毛利率730793754749749749749航空航天工艺装备4255615596627589121122毛利率608587520562556556550航空产品6111519433961910061469毛利率567585554500495492487卫星通信及测控测试设备3419041730159611321776毛利率621737672435430430426其他业务00160625272829毛利率4910001000995995995995合计1366185719362405324947066916毛利率676699633599571553548资料来源Wind公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19航天环宇688523军工52估值分析与投资建议公司目前形成了宇航产品航空航天工艺装备航空产品卫星通信及测控测试设备四大业务板块目前国内尚没有与公司业务结构完全可比的上市公司我们综合考虑业务模式产品种类业务区域以及客户群体等因素选取广联航空爱乐达三角防务迈信林4家航空航天制造产业链的上市公司作为可比公司业务均涵盖航空航天零部件制造业务且下游客户面向航空航天等军工央企公司20232025年PE为62x41x27x估值水平高于可比公司平均24x19x16x但考虑到公司的独特优势1业务覆盖广泛稀缺性高相较共有的航空航天工装与零部件制造业务公司还具备宇航产品卫星通信及测控测试设备等业务且卫星互联网与无人机属于新质新域重要发展方向赛道优质需求景气度较高2客户基础扎实且需求确定性强20192022年公司前五大客户合计营收占比84以上主要来自航天科技航空工业中国航发中国商飞中电科等大型军工央企的下属院所主机厂等单位3业绩成长性强受益于卫星互联网航空装备无人机以及中长期大飞机的市场需求公司未来几年业绩增速较高公司2023年PEG为15可比公司的平均值为05一定程度上也反映了市场对其高成长性的预期公司深耕航空航天领域二十年是国家级专精特新小巨人企业目前已形成航空航天领域的宇航产品航空航天工艺装备航空产品和卫星通信及测控测试设备的研发和制造四大业务板块受益于我国航空装备无人机民机市场需求的加速释放以及卫星互联网产业的中长期发展空间公司未来几年业绩弹性或较大我们预计公司20232025年归母净利润分别为172亿元261亿元397亿元当前股价对应20232025年PE为62x41x27x我们考虑到公司在航空航天领域较强的客户基础以及位处无人机卫星互联网双优质赛道首次覆盖给予推荐评级表3可比公司PE数据对比收盘价EPS元PE倍PEG倍股票代码公司简称元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E2023E300696SZ爱乐达22320731231671923118131203300900SZ广联航空26220711081471863724181405300775SZ三角防务3091141431742172722181408688685SH迈信林19780380640720815231272405平均值3724191605688523SH航天环宇26250300420640988762412715资料来源wind公司公告民生证券研究院预测注标为民生覆盖采用民生预测数据其余采用Wind一致预期基于2023年08月22日收盘价预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20