速冻产业反馈：经营分化，龙头韧性充足。近期我们参加了一系列速冻展会，反馈如下：1）经营端：参展企业和经销商普遍反馈今年行业竞争有所加剧、渠道内卷加大，据《冷冻食品》调查样本近半数经销商与终端上半年业绩同比下滑，但头部大商反馈更加积极，厂家经营分化亦加大，部分小厂压力显著，但龙头保持较快增长；2）渠道端：团餐渠道成为关键词，渠道精细化程度提升；3）产品端：各厂家仍加速布局预制菜，龙头不断完善产品矩阵、提升场景适配度。
　　安井Q2主业稳健复苏，预制菜延续高增。公司23Q2实现营收37.04亿元/+26.1%yoy，归母净利润3.74亿元/+50.0% yoy，扣非归母净利润3.50亿元/+72.4% yoy。分产品，Q2菜肴/鱼糜/面米/肉制品/农副收入分别为13.49/9.93/6.63/5.70/1.20亿元，分别同比+54%/+14%/+4%/+17%/+111%，火锅料在B端复苏下稳健增长，面米主要受C端高基数影响，菜肴类受益于冻品先生、虾滑以及并表新柳伍保持高增。分渠道，Q2经销/商超/特通直营/电商/新零售收入分别为29.67/1.34/3.68/0.56/1.78亿元，分别同比+29%/-33%/+105%/+256%/-24%，商超新零售同比下降主要受个别KA客户调整和C端高基数影响。分区域，Q2华东/华北/华中/东北/华南/西北/西南地区收入分别为15.66/5.72/5.11/3.55/2.79 /2.26/1.70亿元，分别同比+13%/+41%/+36%/+33%/+32%/+59%/+31%。
　　盈利能力持续提升，控费效果良好。23Q2公司归母净利率10.09%/+1.6pct yoy，扣非归母净利率9.44%/+2.5pct yoy，盈利能力持续提升。23Q2毛利率19.86%/-0.1pct yoy，今年以来油脂、蛋白等成本回落利好主业毛利率，但并表新柳伍、小龙虾价格下跌，整体毛利率同比微降，销售费用率4.93%/-0.8pct yoy，主要得益于规模效应及控制促销人员、广告等费用投入，管理费用率2.16%/-1.8pct yoy，主要得益于股份支付分摊费用减少，财务费用率-0.90%/-0.1pct yoy。
　　顺势而为发力团餐、烧烤场景，丸之尊系列加速B端火锅料升级。公司将今年定位为餐饮大年，渠道端顺应餐饮细分、消费分层趋势，推进渠道扫盲、重点开拓团餐渠道，同时设立串烤项目部，重点以火山石烤肠和麦穗肠加强烧烤场景覆盖；产品端重点推出丸之尊2.0中高端B端产品、推动B端结构升级，同时C端推出锁鲜装4.0新品，安井小厨继续聚焦小酥肉和荷香糯米鸡。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到餐饮需求复苏和公司加强费用控制，我们小幅上调23-24年收入假设、下调销售费用率假设，同时考虑到预制菜高增、并表新柳伍的收入结构变化，小幅调低毛利率假设，预测2023-25年EPS为5.12/6.33/7.91元（调整前23-24年为4.69/5.97元），公司产能渠道布局清晰，现金流可预测性较强，FCFE模型下对应目标价198.53元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　餐饮需求复苏不及预期；原材料大幅涨价；行业竞争加剧；产能扩张不及预期等。

研究报告全文：公司研究动态跟踪安井食品603345SH增持维持盈利能力持续提升预制菜增长动能充沛股价2023年08月22日13659元目标价格19853元52周最高价最低价1752713038元安井食品动态跟踪总股本流通A股万股2932929329A股市值百万元40061国家地区中国核心观点行业食品饮料速冻产业反馈经营分化龙头韧性充足近期我们参加了一系列速冻展会反馈报告发布日期2023年08月23日如下1经营端参展企业和经销商普遍反馈今年行业竞争有所加剧渠道内卷加大据冷冻食品调查样本近半数经销商与终端上半年业绩同比下滑但头部大商反馈更加积极厂家经营分化亦加大部分小厂压力显著但龙头保持较快增1周1月3月12月长2渠道端团餐渠道成为关键词渠道精细化程度提升3产品端各厂家绝对表现-475-842-1731-966仍加速布局预制菜龙头不断完善产品矩阵提升场景适配度相对表现-245-675-1199046安井Q2主业稳健复苏预制菜延续高增公司23Q2实现营收3704亿元261沪深300-23-167-532-1012yoy归母净利润374亿元500yoy扣非归母净利润350亿元724yoy分产品Q2菜肴鱼糜面米肉制品农副收入分别为1349993663570120亿元分别同比5414417111火锅料在B端复苏下稳健增长面米主要受C端高基数影响菜肴类受益于冻品先生虾滑以及并表新柳伍保持高增分渠道Q2经销商超特通直营电商新零售收入分别为2967134368056178亿元分别同比29-33105256-24商超新零售同比下降主要受个别KA客户调整和C端高基数影响分区域Q2华东华北华中东北华南西北西南地区收入分别为1566572511355279226170亿元分别同比13413633325931盈利能力持续提升控费效果良好23Q2公司归母净利率100916pctyoy扣非归母净利率94425pctyoy盈利能力持续提升23Q2毛利率1986-01pctyoy今年以来油脂蛋白等成本回落利好主业毛利率但并表新柳伍小龙虾价格下跌整体毛利率同比微降销售费用率493-08pctyoy主要得益于规证券分析师谢宁铃模效应及控制促销人员广告等费用投入管理费用率216-18pctyoy主要得益于股份支付分摊费用减少财务费用率-090-01pctyoyxieninglingorientseccomcn顺势而为发力团餐烧烤场景丸之尊系列加速B端火锅料升级公司将今年定位执业证书编号S0860520070001为餐饮大年渠道端顺应餐饮细分消费分层趋势推进渠道扫盲重点开拓团餐证券分析师彭博渠道同时设立串烤项目部重点以火山石烤肠和麦穗肠加强烧烤场景覆盖产品端重点推出丸之尊20中高端B端产品推动B端结构升级同时C端推出锁鲜装pengbo3orientseccomcn40新品安井小厨继续聚焦小酥肉和荷香糯米鸡执业证书编号S0860522100001盈利预测与投资建议考虑到餐饮需求复苏和公司加强费用控制我们小幅上调23-24年收入假设下调销售费用率假设同时考虑到预制菜高增并表新柳伍的收入结构变化小幅调低毛利率假设预测2023-25年EPS为512633791元调整前23-24年为469597元公司产能渠道布局清晰现金流可预测性较强FCFE模型下对应目标价19853元维持增持评级风险提示餐饮需求复苏不及预期原材料大幅涨价行业竞争加剧产能扩张不及预期等公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元927212183154901926823527同比增长331314271244221营业利润百万元8601340193723983003同比增长110558445238252归属母公司净利润百万元6821101150218562320同比增长130614364236250每股收益元233375512633791毛利率221220224222224净利率7490979699净资产收益率156131121131143市盈率587364267216173市净率7934302723资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明安井食品动态跟踪盈利能力持续提升预制菜增长动能充沛盈利预测与投资建议投资建议考虑到餐饮需求复苏和公司加强费用控制我们小幅上调23-24年收入假设下调销售费用率假设同时考虑到预制菜高增并表新柳伍的收入结构变化小幅调低毛利率假设预测2023-25年EPS为512633791元调整前23-24年为469597元公司产能渠道布局清晰现金流可预测性较强FCFE模型下对应目标价19853元维持增持评级表1绝对估值模型假设估值假设假设值所得税税率25永续增长率3无风险利率257考虑杠杆因素的系数08301市场收益率979规模风险因子-股权投资成本Ke880债务比率5债务利率420WACC852数据来源wind东方证券研究所表2Ke和永续增长对每股价值的敏感性分析每股价值元永续增长率198531002003004005006802244825764308253950157819730205422320827112333834510878018924210992418128884369488301753319332218092543931270Ke8801632517830198532271927093930152691653918212205172389598014336154181681818701213681030135081443715619171771932310801276913570145781588217635资料来源东方证券研究所风险提示餐饮需求复苏不及预期原材料大幅涨价行业竞争加剧产能扩张不及预期等有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2安井食品动态跟踪盈利能力持续提升预制菜增长动能充沛附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金11455504518354436226营业收入927212183154901926823527应收票据及应收账款54273793711651423营业成本72219508120261499718253预付账款9279101125153营业税金及附加5990139173212存货24143137396849486022销售费用84987399812071446其他167835842850859管理费用及研发费用407435545675809流动资产合计436110292110311253114683财务费用175687481长期股权投资09999资产减值损失1558251418固定资产28993343468659857051公允价值变动收益02222在建工程316761527317225投资净收益998607080无形资产500703680656633其他4135505050其他6961085106910541046营业利润8601340193723983003非流动资产合计44115901697180228964营业外收入2293202020资产总计877116194180022055423647营业外支出36111短期借款256489170170170利润总额8791427195624183023应付票据及应付账款16521670211326343206所得税193309424524655其他12431704182319592113净利润6871118153218942367流动负债合计31503863410547645489少数股东损益516313847长期借款1412222归属于母公司净利润6821101150218562320应付债券00000每股收益元233375512633791其他336430414414414非流动负债合计477432417417417主要财务比率负债合计362842954522518059062021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益70220250288336成长能力股本244293293293293营业收入331314271244221资本公积23157977802480248024营业利润110558445238252留存收益25153411491267689088归属于母公司净利润130614364236250其他12000获利能力股东权益合计514411899134801537417741毛利率221220224222224负债和股东权益总计877116194180022055423647净利率7490979699ROE156131121131143现金流量表ROIC132110112125137单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润6871118153218942367资产负债率414265251252250折旧摊销234323431549659净负债率0000000000财务费用175687481流动比率138266269263267投资损失998607080速动比率061185172159157营运资金变动388451523597661营运能力其它10350191115应收账款周转率208191184181179经营活动现金流5381407132117132219存货周转率3534343333资本支出13241376150016001600总资产周转率1210091011长期投资09000每股指标元其他11083410627282每股收益233375512633791投资活动现金流2164795143815281518每股经营现金流220480450584757债权融资577153000每股净资产17303982451151435934股权融资105457114700估值比率其他5531372517481市盈率587364267216173筹资活动现金流7654212047481市净率7934302723汇率变动影响10-0-0-0EVEBITDA31621815112197现金净增加额2442033321259783EVEBIT402274185149119资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据3发布安井食品动态跟踪盈利能力持续提升预制菜增长动能充沛分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素