2023H1公司主业增长稳健，盈利弹性持续释放，预制菜业务快速成长，整体推动净利润实现高速增长。上半年，公司围绕丸之尊&锁鲜装持续推进B&C渠道产品升级，培育预制菜大单品，同时加速拓展团餐渠道、串烤场景。展望下半年，我们预期公司主业稳健&预制菜成长推动收入延续20%+增长。长期我们持续看好在餐饮供应链发展背景下公司的成长机会，维持“买入”评级。
　　▍2023H1收入/净利润同比增长30.7%/62.1%。2023H1公司实现收入68.94亿元、同比+30.7%，归母净利润7.35亿元、同比+62.1%，扣非归母净利润6.95亿元、同比+82.6%。其中2023Q2实现收入37.04亿元、同比+26.1%，归母净利润3.74亿元、同比+50.0%，扣非归母净利润3.50亿元、同比+72.4%。从子公司看，2023H1冻品先生实现收入2.84亿元，净利润2204万元；新宏业收入9.37亿元，净利润4775万元；新柳伍收入6.87亿元，净利润3781万元。
　　▍C端高基数下增长相对放缓，B端渠道兑现高增。2022Q2受疫情影响，公司产品C端需求相对旺盛，对应面米制品等产品以及商超等渠道销售基数相对较高而B端相对承压，在此背景下2023Q2公司B端渠道增长相对较快而C端品类&渠道相对放缓。分品类，2023H1面米制品实现12.74亿元、同比+11.1%（Q2同比+4.2%）；肉制品11.84亿元、同比+22.5%（Q2同比+16.8%）；鱼糜制品实现收入19.61亿元、同比+20.8%（Q2同比+13.6%）；菜肴制品实现收入21.99亿元、同比58.2%（Q2同比+54.4%）。分渠道，2023H1经销商实现收入54.38亿元、同比+33.9%（Q2同比+28.8%）；商超实现收入4.44亿元、同比-14.7%（Q2同比-33.5%）；特通直营实现收入6.11亿元、同比+67.5%（Q2同比+103.1%）；新零售实现收入2.57亿元、同比-11.3%（Q2同比-24.1%）；电商实现收入1.44亿元、同比+275.0%（Q2同比+255.7%）。
　　▍控费成效显著，盈利能力持续改善。2023Q2公司利润率持续改善，一方面公司主业成本压力缓解叠加控费成效，盈利能力同比提升；另一方面，去年同期冻品先生的股份支付费用以及新宏业超额利润提成的支出使得基数较低。从各项费用看，2023H1毛利率同比+0.2Pct至22.1%（Q2同比-0.1 Pct），考虑到预制菜业务的高速成长以及新柳伍并表，我们判断公司主业毛利率同比持续改善。2023H1销售费用率同比-1.7 Pcts（Q2同比-0.7 Pct），其中职工薪酬、广告宣传费率分别同比下降0.7/0.6 Pct；管理费用率同比-1.1 Pcts（Q2同比-1.8 Pcts），其中股份支付费率同比下降0.4 Pct；研发费用率同比-0.3 Pct（Q2同比-0.2Pct），财务费用同比-0.2 Pct（Q2同比-0.1 Pct）。综上，2023H1公司归母净利率同比+2.1 Pcts，其中2023Q2同比+1.6 Pcts。
　　▍渠道&产品策略持续落地，下半年业绩仍望延续稳健。产品端，今年公司主业核心围绕丸之尊和锁鲜装推进，丸之尊定位中高端B端产品推出1.0&2.0产品系列，锁鲜装定位中高端C端产品推出4.0产品系列；此外预制菜中冻品先生（酸菜鱼/烤鱼）、安井小厨（小酥肉/荷香糯米鸡）持续培育核心大单品，同时公司授权新宏业、新柳伍分别使用安井、安井小厨品牌推动小龙虾业务扩张。渠道层面，公司今年推进“渠道扫盲、终端为王”的营销渠道策略，重点开发团餐渠道，同时公司成立串烤项目部，推进火山石烤肠、麦穗肠等产品的销售，2023H1公司新增经销商249家（净增62家）。展望下半年，我们预期公司主业销售仍维持稳健趋势，叠加预制菜业务成长，公司有望继续延续20%以上收入增长；盈利端目前整体成本相对可控，同比压力有限。
　　▍风险因素：消费景气度恢复低于预期，原材料价格波动，新品表现不及预期，食品安全风险。
　　▍投资建议：维持公司2023-2025年EPS预测5.12/6.22/7.42元。参考可比公司千味央厨、立高食品估值水平（按照中信证券研究部预测，现价对应2023年PE分别为41/40倍），给予公司2023年40倍PE，维持目标价205元，维持“买入”评级

研究报告全文：销售稳健盈利向上经营策略如期推进安井食品603345SH2023年中报点评202382中信证券研究部核心观点2023H1公司主业增长稳健盈利弹性持续释放预制菜业务快速成长整体推动净利润实现高速增长上半年公司围绕丸之尊锁鲜装持续推进BC渠道产品升级培育预制菜大单品同时加速拓展团餐渠道串烤场景展望下半年我们预期公司主业稳健预制菜成长推动收入延续20增长长期我们持续看好在餐饮供应链发展背景下公司的成长机会维持买入评级2023H1收入净利润同比增长3076212023H1公司实现收入6894亿薛缘食品饮料行业首席元同比307归母净利润735亿元同比621扣非归母净利润695分析师亿元同比826其中2023Q2实现收入3704亿元同比261归母净S1010514080007利润374亿元同比500扣非归母净利润350亿元同比724从子公司看2023H1冻品先生实现收入284亿元净利润2204万元新宏业收入937亿元净利润4775万元新柳伍收入687亿元净利润3781万元C端高基数下增长相对放缓B端渠道兑现高增2022Q2受疫情影响公司产品C端需求相对旺盛对应面米制品等产品以及商超等渠道销售基数相对较高而B端相对承压在此背景下2023Q2公司B端渠道增长相对较快而C端品类渠道相对放缓分品类2023H1面米制品实现1274亿元同比111Q2顾训丁同比42肉制品1184亿元同比225Q2同比168鱼糜制食品饮料分析师品实现收入1961亿元同比208Q2同比136菜肴制品实现收入S10105191100022199亿元同比582Q2同比544分渠道2023H1经销商实现收入5438亿元同比339Q2同比288商超实现收入444亿元同比-147Q2同比-335特通直营实现收入611亿元同比675Q2同比1031新零售实现收入257亿元同比-113Q2同比-241电商实现收入144亿元同比2750Q2同比2557控费成效显著盈利能力持续改善2023Q2公司利润率持续改善一方面公司主业成本压力缓解叠加控费成效盈利能力同比提升另一方面去年同期冻品先生的股份支付费用以及新宏业超额利润提成的支出使得基数较低从各项费用看2023H1毛利率同比02Pct至221Q2同比-01Pct考虑到预制菜业务的高速成长以及新柳伍并表我们判断公司主业毛利率同比持续改善2023H1销售费用率同比-17PctsQ2同比-07Pct其中职工薪酬广告宣传费率分别同比下降0706Pct管理费用率同比-11PctsQ2同比-18Pcts其中股份支付费率同比下降04Pct研发费用率同比-03PctQ2同比-02Pct财务费用同比-02PctQ2同比-01Pct综上2023H1公司归母净利率同比21Pcts其中2023Q2同比16Pcts安井食品603345SH渠道产品策略持续落地下半年业绩仍望延续稳健产品端今年公司主业核评级买入维持心围绕丸之尊和锁鲜装推进丸之尊定位中高端B端产品推出1020产品系当前价15420元列锁鲜装定位中高端C端产品推出40产品系列此外预制菜中冻品先生酸目标价20500元菜鱼烤鱼安井小厨小酥肉荷香糯米鸡持续培育核心大单品同时公司总股本293百万股授权新宏业新柳伍分别使用安井安井小厨品牌推动小龙虾业务扩张渠道流通股本293百万股总市值452亿元层面公司今年推进渠道扫盲终端为王的营销渠道策略重点开发团餐近三月日均成交额400百万元渠道同时公司成立串烤项目部推进火山石烤肠麦穗肠等产品的销售周最高最低价17335134332023H1公司新增经销商249家净增62家展望下半年我们预期公司主52元业销售仍维持稳健趋势叠加预制菜业务成长公司有望继续延续以上收近1月绝对涨幅50420近6月绝对涨幅-248入增长盈利端目前整体成本相对可控同比压力有限近月绝对涨幅12563风险因素消费景气度恢复低于预期原材料价格波动新品表现不及预期食品安全风险投资建议维持公司2023-2025年EPS预测512622742元参考可比公司证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明安井食品年中报点评603345SH2023202382千味央厨立高食品估值水平按照中信证券研究部预测现价对应2023年PE分别为4140倍给予公司2023年40倍PE维持目标价205元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元9272201218266154983918623532197856营业收入增长率YoY3331272018净利润百万元68230110103150046182340217677净利润增长率YoY1361362219每股收益EPS基本元233375512622742毛利率2222232323净资产收益率ROE1345943116812821373每股净资产元17303982438148495405PE662411301248208PB8939353229PS4937292421EVEBITDA405268209166139资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023731请务必阅读正文之后的免责条款和声明2安井食品年中报点评603345SH2023202382利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入927212183154981862421979货币资金11455504466250096977营业成本72219508119261427016816存货24143137393046995543毛利率221220231234235应收账款54173788310621253税金及附加599098117138其他流动资产26191599510361074销售费用849873110713541594流动资产436110292104701180614847销售费用率9272717373固定资产28993343398150865691管理费用320342457525609长期股权投资09999管理费用率3428292828无形资产500703803883963财务费用175806240其他长期资产10121846230722071995财务费用率00-06-05-03-02非流动资产44115901710181868658研发费用8893129153176资产总计877116194175711999123505研发费用率0908080808短期借款25648904171591投资收益998151515应付账款14111431238528543363EBITDA11291708218727473283其他流动负债14831943165217721919营业利润8601340189323112735流动负债31503863403850426874营业利润率9281100122112411244长期借款1412222营业外收入2293505050其他长期负债336430430430430营业外支出36555非流动性负债477432432432432利润总额8791427193823562780负债合计36284295446954747306所得税193309404490551股本244293293293293所得税率219217209208198资本公积24208024802480248024少数股东损益516334252归属于母公司所507311679128491422215852归属于母公司股有者权益合计6821101150018232177东的净利润少数股东权益70220253295347净利率股东权益合计7490979899514411899131021451716199负债股东权益总877116194175711999123505计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润6871118153418662229增长率折旧和摊销248354362495595营业收入331314272202180营运资金的变化-466-134-377-414-423营业利润110558413221184其他经营现金流6971-74-64-47净利润130614363215194经营现金流合计5381407144418832354利润率资本支出-912-1073-1600-1580-1068毛利率221220231234235投资收益998151515EBITDAMargin122140141147149其他投资现金流597-37303800净利率7490979899投资现金流合计-216-4795-1547-1565-1053回报率权益变化05682000净资产收益率13494117128137负债变化1261-4894171175总资产收益率7868859193股利支出-176-171-331-450-547其他其他融资现金流-27-90806240资产负债率414265254274311融资现金流合计-765421-73929667现金及现金等价所得税率2192172092081982462033-8423471968股利支付率物净增加额250300300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5