下调盈利预测，维持“买入”评级
　　中直股份发布半年报，2023H1实现营收105.58亿元（yoy+56.38%），归母净利1.26亿元（yoy+632.48%），扣非净利9816万元（yoy+4619.08%）。考虑到公司仍处于产品型号过渡期，老机型生产任务不饱和，新机型规模效应尚未体现，我们下调盈利预测，预计公司23-25年归母净利润为4.27/6.44/8.40元（前值为8.04/10.55/13.99亿元），并估值切换至2024年。可比公司24年Wind一致预期PE均值为38倍，考虑公司直升机产品与民用市场兼容性更强，远期民品空间或强于可比公司，给予公司24年40倍PE，目标价43.60元（前值57.12元），“买入”。
　　哈尔滨分部营收体量持续扩张，彰显新机型下游需求饱满
　　2023H1公司哈尔滨分部实现营收76.63亿元，同比+78.56%，分部利润总额2.61亿元，同比+14.10%，哈尔滨分部营收高增或表明直20正处于爬坡上量期，彰显新机型下游需求饱满；景德镇分部23H1实现营收27.44亿元，同比+25.87%，分部利润总额112.24万元，去年同期利润总额为-1.73亿元，但和过去任务饱满年份相比，公司景德镇分部仍在产品结构过渡期；公司保定分部23H1实现营收4.76亿元，同比+0.97%，利润总额0.23亿，同比+28.74%，营收和利润增长较为稳健。
　　2023年预算方案彰显公司发展信心，看好后续盈利能力修复
　　根据2023.5.16发布的股东大会资料公告，公司预计2023年实现营业收入220.42亿元，同比增长13.19%，预计实现归母净利润3.98亿元，同比增长2.84%。参考去年同期公司发布的2022年财务预算报告，公司预计2022年营业收入同比下降23.72%，预计归母净利润同比下降63.93%。2023年公司财务预算重回增长轨道，彰显公司发展信心。2023年公司净利润增速预计值仍然低于营收增速，我们认为主要系昌河方向的成熟机型产品毛利率较高，但由于成熟机型已连续交付多年，短期出现订单真空期，同时公司哈尔滨分部的新机型仍在规模量产前期，规模效应尚不明显。
　　资产整合进入收尾阶段，募投项目助力产品转型
　　公司7月18日披露了重大资产重组草案，拟以35.73元/股价格向航空工业集团、中航科工发行约1.42亿股购买其持有哈飞集团、昌飞集团100%股权，哈飞集团、昌飞集团交易作价分别为18.49、32.30亿元。同时公司拟发行股份募集配套资金不超过30亿元用于新型直升机研发生产、哈飞集团生产能力提升、天津民机研发能力建设等项目。公司本次筹划整合直升机总装资产，扩大直升机产品范围，未来几年或有望实现加速发展。
　　风险提示：产品质量与安全生产风险、资产注入进度不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告中直股份600038CH新机型需求饱满业绩实现高增华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月22日中国内地航空航天目标价人民币4360研究员李聪下调盈利预测维持买入评级SACNoS0570521020001licong017951htsccomSFCNoBRW518861063211166中直股份发布半年报2023H1实现营收10558亿元yoy5638归母净利126亿元yoy63248扣非净利9816万元yoy461908研究员田莫充考虑到公司仍处于产品型号过渡期老机型生产任务不饱和新机型规模效SACNoS0570523050004tianmochonghtsccom应尚未体现我们下调盈利预测预计公司年归母净利润为86212897222823-25427644840元前值为80410551399亿元并估值切换至2024年研究员朱雨时可比公司24年Wind一致预期PE均值为38倍考虑公司直升机产品与民SACNoS0570521120001zhuyushihtsccom用市场兼容性更强远期民品空间或强于可比公司给予公司24年40倍861063211166PE目标价4360元前值5712元买入华泰证券研究所分析师名录哈尔滨分部营收体量持续扩张彰显新机型下游需求饱满2023H1公司哈尔滨分部实现营收7663亿元同比7856分部利润总额261亿元同比1410哈尔滨分部营收高增或表明直20正处于爬坡上量期彰显新机型下游需求饱满景德镇分部23H1实现营收2744亿元同比2587分部利润总额11224万元去年同期利润总额为-173亿元但和过去任务饱满年份相比公司景德镇分部仍在产品结构过渡期公司保定分部23H1实现营收476亿元同比097利润总额023亿同比2874营收和利润增长较为稳健基本数据2023年预算方案彰显公司发展信心看好后续盈利能力修复目标价人民币4360根据2023516发布的股东大会资料公告公司预计2023年实现营业收入收盘价人民币截至8月22日3901市值人民币百万2299522042亿元同比增长1319预计实现归母净利润398亿元同比增6个月平均日成交额人民币百万22498长284参考去年同期公司发布的2022年财务预算报告公司预计202252周价格范围人民币3778-4922年营业收入同比下降2372预计归母净利润同比下降63932023年BVPS人民币1656公司财务预算重回增长轨道彰显公司发展信心2023年公司净利润增速预计值仍然低于营收增速我们认为主要系昌河方向的成熟机型产品毛利率股价走势图较高但由于成熟机型已连续交付多年短期出现订单真空期同时公司哈中直股份人民币尔滨分部的新机型仍在规模量产前期规模效应尚不明显相对沪深300508资产整合进入收尾阶段募投项目助力产品转型385公司7月18日披露了重大资产重组草案拟以3573元股价格向航空工业251集团中航科工发行约142亿股购买其持有哈飞集团昌飞集团100股133权哈飞集团昌飞集团交易作价分别为18493230亿元同时公司拟06发行股份募集配套资金不超过30亿元用于新型直升机研发生产哈飞集团Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23生产能力提升天津民机研发能力建设等项目公司本次筹划整合直升机总资料来源Wind装资产扩大直升机产品范围未来几年或有望实现加速发展风险提示产品质量与安全生产风险资产注入进度不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万2179019473223822793134035-10861063149424792185归属母公司净利润人民币百万9132138707427346439583974-20535761104050693041EPS人民币最新摊薄155066072109142ROE920385408579702PE倍25185941538135712738PB倍239236226212197EVEBITDA倍16063403285022951576资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中直股份600038CH图表1公司营收及同比增速图表2公司归母净利润及同比增速亿元亿元250营业收入同比增速6010归母净利润同比增速700509600200840500715030640020530010010420030100502-10100-200-100201820192020202120222023H1201820192020202120222023H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3公司各分部营收情况图表4公司各分部利润总额情况哈尔滨分部利润总额景德镇分部利润总额亿元哈尔滨分部营业收入景德镇分部营业收入亿元保定分部利润总额哈尔滨分部保定分部营业收入哈尔滨分部YOYYOY12景德镇分部YOY保定分部YOY150250景德镇分部YOY保定分部YOY10080101002006085015040602010004-50-20502-100-400-600-15020162017201820192020202120222023H120162017201820192020202120222023H1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5盈利预测调整表2023E2024E2025E前次预测值本次预测值变动幅度前次预测值本次预测值变动幅度前次预测值本次预测值变动幅度调整原因航空产品营收百万元24539212204694-101630183222755868-87036823533362159-87023H1景德镇分部营收体量较过往订单饱满年份仍有一定差距老机型需求恢复情况有不确定性航空产品毛利率11701020-150pcts11751050-125pcts12001060-140pcts公司23H1综合毛利率为747同比下滑077pcts公司新型号仍在产能爬坡前期规模效应未充分体现归母净利润百万元8043742734-468710545464395-389413990383974-3998跟随航空产品营收毛利率预测值变动资料来源华泰研究预测图表6可比公司估值数据日期20230822股价元股市值mn市盈率x市净率x公司名称股票代码202308222022082223E24E25E23E24E25E中航沈飞600760CH4459122877423327806755中航西飞000768CH247268765664836423935航天彩虹002389CH211121046463426252422平均值513830494337中直股份600038CH390122995543627232120注除中直股份外盈利预测均来自Wind一致预期资料来源Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中直股份600038CH图表7中直股份PE-Bands图表8中直股份PB-Bands人民币中直股份25x40x人民币中直股份21x29x50x65x75x37x44x52x12510094756350312500Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中直股份600038CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产2360424234294633275441751营业收入2179019473223822793134035现金352021173299837923531营业成本1908117468200872498730415应收账款33045923460965636527营业税金及附加19352276223827933403其他应收账款7791759115824821954营业费用1566317358179052094823824预付账款4125210966378715261111管理费用9329491204100712151463存货1300512657168531985424828财务费用2741745331092993其他流动资产33542423405239485734资产减值损失0491525175321872665非流动资产34243460349837303952公允价值变动收益000000000000000长期投资26642946340338204268投资净收益126633257257257固定投资17961762184621132368营业利润101637219465157059192353无形资产5276950982476394433541209营业外收入3041633150015001500其他非流动资产10731159114111351129营业外支出386516516516516资产总计2702727694329613648345703利润总额101538335474997157593337流动负债1610816670215242441332804所得税10121386475071579334短期借款2522188267882679849788267净利润9135038721427496441784003应付账款78731110971521783515960少数股东损益029014015023029其他流动负债7982467913490559415961归属母公司净利润9132138707427346439583974非流动负债9920096793953049426593165EBITDA1274663907431510341328长期借款94087804631552754175EPS人民币基本155066072109142其他非流动负债8979288989889898898988989负债合计1710017638224772535633735主要财务比率少数股东权益3019930381303963041930448会计年度202120222023E2024E2025E股本5894858948589485894858948成长能力资本公积44214422442244224422营业收入10861063149424792185留存公积43274440486755126352营业利润20646335249851763083归属母公司股东权益96269752101791082311663归属母公司净利润20535761104050693041负债和股东权益2702727694329613648345703获利能力毛利率12431030102510541063现金流量表净利率419199191231247会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE920385408579702经营活动现金14501686171520053421ROIC1406446560599949净利润9135038721427496441784003偿债能力折旧摊销2662527998264183093638688资产负债率63276369681969507381财务费用2741745331092993净负债比率285770520213911980投资损失126633257257257流动比率147145137134127营运资金变动120262715105329262236速动比率062062055046048其他经营现金1457135334324940534937营运能力投资活动现金476544234299405382460647总资产周转率082071074080083资本支出1337013834236224604150867应收账款周转率696422425500520长期投资000000457417447应付账款周转率263184220200180其他投资现金342849600586173669332每股指标人民币筹资活动现金35548436522336419971939每股收益最新摊薄155066072109142短期借款5505630460001022910229每股经营现金流最新摊薄246286291340580长期借款72071604148910391100每股净资产最新摊薄16331654172718361979普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加5829024000000000PE倍25185941538135712738其他筹资现金286661781521875111879390PB倍239236226212197现金净增加额617701292118225632795EVEBITDA倍16063403285022951576资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4中直股份600038CH免责声明分析师声明本人李聪田莫充朱雨时兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5中直股份600038CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师李聪田莫充朱雨时本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6中直股份600038CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7