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　　【汽车】何俊艺：整车投研框架：轻“舟”已过万重山——方法论，总量，格局，估值探讨何俊艺｜中泰汽车行业首席
　　S0740523020004
　　框架：长期视角基于整车六力模型（底层核心能力），中期基于细分车格选择及自身产品定义的产品布局，短期基于高频数据景气跟踪（订单、销量、上险数据、折扣、库存等）
　　长期视角：结合产品力+渠道力（产品力：市场需求把控、电动化节奏、平台制造、供应体系、智能化建设等能力），对车企底层核心能力差异及基于此的中短期策略进行分析。当前车企提升市占率的核心影响要素排序为：市场需求把控能力>智能化能力>电动化节奏。长期看，市场需求把控能力+智能化能力将加速差异化。
　　中期视角：对整体车市格局进行“碎片化”分析，分析次年细分车格格局及车企在相应车格的产品投放，再结合竞品横向对比分析（包括：定价，车格大小，配置及智能化程度等）从年度维度预判车企产品强势程度。
　　短期视角：对行业景气度及格局保持高频跟踪，包括订单，上险，批发，折扣，库存等，同时追踪相应车企核心车型的景气度。
　　总量：行业需求有韧性，长期看—内生稳健+出口弹性，中期看—增速拐点上移，短期看—景气修复（年内）
　　长期看：汽车增长基本锚定GDP增速+自主出口空间大（6000w）、格局好（海外格局固化），总量中长期有韧性，采用汽车保有量等指标与国外对比，我们认为远期行业总量将维持年均2%-3%温和增长。
　　中期看：①20年疫情+21年缺芯滞后需求在23年年中价格战趋缓后逐渐释放；②16-17年峰值购车者经7-8年后进入置换周期；③出口需求上行，中期行业增长中枢有望上移。
　　短期看：一季度持续演绎的价格战带来的观望需求随着存量车型价格战企稳及年中新车型密集发布开始在淡季逐步回补，周度上险恢复40w且稳定，行业景气修复。
　　格局：强势自主加速提份额（预计上限70+%）+行业ASP持续提升
　　08-16年自主份额提升基于SUV产品红利（年均+1.6pct），20年起自主份额提升是经过与合资在3-4年的量价充分竞争后，基于核心能力（平台短板弥补，市场需求把控及电动化节奏显著领先外资）提升带来的份额加速（年均+7.pct），23年及后将持续依靠需求把控+智能化能力加速提份额；远期看，量维度，对标海外成熟市场，核心自主份额有望翻倍（30%→70+%）；价维度，消费属性与智能化加速产品差异化带来溢价，单车价值量将提升。
　　估值：强势自主成长打破周期限制，估值体系切换
　　过去：12-21年期间股价呈明显周期性（最长＜2.5年）；当前看周期逐步淡化，强势自主呈持续成长性，估值体系打破。
　　风险提示：行业景气度不及预期，核心车企降价影响市场情绪，研报使用信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险等。
　　摘要选自中泰证券研究所研究报告：《整车投研框架：轻“舟”已过万重山——方法论，总量，格局，估值探讨》
　　发布时间：2023年8月21日
　　

研究报告全文：中泰研究丨晨会聚焦整车投研框架轻舟已过万重山方法论总量格局估值探讨证券研究报告2023年8月22日TableIndustryTableMain分析师TableTitle戴志锋bSuy今日预览执业证书编号S0740517030004电话今日重点Email汽车何俊艺整车投研框架轻舟已过万重山方法论总量格局估值探讨研究分享银行戴志锋银行视角看LPR降息稳经济存款利率与存量房贷下降趋势欢迎关注中泰研究所订阅号TableReport晨报内容回顾请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦今日重点汽车何俊艺整车投研框架轻舟已过万重山方法论总量格局估值探讨何俊艺中泰汽车行业首席S0740523020004框架长期视角基于整车六力模型底层核心能力中期基于细分车格选择及自身产品定义的产品布局短期基于高频数据景气跟踪订单销量上险数据折扣库存等长期视角结合产品力渠道力产品力市场需求把控电动化节奏平台制造供应体系智能化建设等能力对车企底层核心能力差异及基于此的中短期策略进行分析当前车企提升市占率的核心影响要素排序为市场需求把控能力智能化能力电动化节奏长期看市场需求把控能力智能化能力将加速差异化中期视角对整体车市格局进行碎片化分析分析次年细分车格格局及车企在相应车格的产品投放再结合竞品横向对比分析包括定价车格大小配置及智能化程度等从年度维度预判车企产品强势程度短期视角对行业景气度及格局保持高频跟踪包括订单上险批发折扣库存等同时追踪相应车企核心车型的景气度总量行业需求有韧性长期看内生稳健出口弹性中期看增速拐点上移短期看景气修复年内长期看汽车增长基本锚定GDP增速自主出口空间大6000w格局好海外格局固化总量中长期有韧性采用汽车保有量等指标与国外对比我们认为远期行业总量将维持年均2-3温和增长中期看20年疫情21年缺芯滞后需求在23年年中价格战趋缓后逐渐释放16-17年峰值购车者经7-8年后进入置换周期出口需求上行中期行业增长中枢有望上移短期看一季度持续演绎的价格战带来的观望需求随着存量车型价格战企稳及年中新车型密集发布开始在淡季逐步回补周度上险恢复40w且稳定行业景气修复格局强势自主加速提份额预计上限70行业ASP持续提升08-16年自主份额提升基于SUV产品红利年均16pct20年起自主份额提升是经过与合资在3-4年的量价充分竞争后基于核心能力平台短板弥补市场需求把控及电动化节奏显著领先外资提升带来的份额加速年均7pct23年及后将持续依靠需求把控智能化能力加速提份额远期看量维度对标海外成熟市场核心自主份额有望翻倍3070价维度消费属性与智能化加速产品差异化带来溢价单车价值量将提升估值强势自主成长打破周期限制估值体系切换过去12-21年期间股价呈明显周期性最长25年当前看周期逐步淡化强势自主呈持续成长性估值体系打破风险提示行业景气度不及预期核心车企降价影响市场情绪研报使用信息更新不及时的风险行业规模测算偏差风险等摘要选自中泰证券研究所研究报告整车投研框架轻舟已过万重山方法论总量格局估值探讨发布时间2023年8月21日研究分享银行戴志锋银行视角看LPR降息稳经济存款利率与存量房贷下降趋势LPR下调幅度低于市场预期板块政策底再验证稳增长政策更加精准板块政策底再验证近期政策面已明确当前商业银行的息差与利润水平即是政策底线2023Q2的货币政策执行报告和8月18日中国人民银行金融监管总局中国证监会联合召开的电视会议均从官方角度明确了2020年以来银行单方面让利告一段落原因在于在资本充足率的限制下只-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦有维持银行的息差和ROE在目前的水平不下降才能确保其持续支持实体经济发展的能力具体可参考我们前期发布的报告银行角度看央行2季度货币报告从政策底到利润底稳增长政策需更加精准从现实层面来看当前经济确实仍面临着复苏动能不足的核心压力具体来看表现为7月金融数据较弱房地产景气度继续承压CPI持续低位运行等现象在此情形下市场对LPR降息期待较高但我们认为本次LPR调降幅度不及预期并不代表着政策的收敛相反在8月18日中国人民银行金融监管总局中国证监会联合的召开电视会议中明确强调主要金融机构要主动担当作为加大贷款投放力度我们的理解是在LPR利率已连续4年调降的情况下继续调降LPR利率的边际效用已有所减弱事实上6月份已下调过一次LPR但7月份金融数据仍不及预期表明当前阶段信贷利率已并非经济复苏的核心矛盾后续更加精准的政策仍值得期待我们测算上市银行层面假设挂钩1年期LPR贷款下降10bp则本次降息可为全社会节约224亿元的利息支出展望存款利率下调是题中应有之义存量房贷利率有下调可能定量测算下LPR降息对息差影响08bp仅考虑1年期LPR下调10bp时对2024年上市银行息差拖累分季度分别为-04bp-02bp-01bp-01bp合计拖累08bp存款降息或加速落地存款对成本的缓释力度久期较长需等存款到期以后才会体现在银行财报前期连续调降LPR新发定价下行银行负债端缓释力度跟不上资产端下行幅度银行息差已经接近压力底线一方面在板块政策底的要求下维持银行的息差与合理利润水平必然要求在负债端进一步为银行松绑另一方面存款降息同样也是存款自律定价机制的必然要求存款自律定价机制要求自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率合理调整存款利率水平即1年期LPR利率的下降自然会带来存款利率的下行因此我们认为2022年9月以来的第三轮下调存款挂牌利率或将很快到来定量测算存款利率下调对息差的支撑作用存款利率下行10bp对4Q232024年上市银行息差的支撑按季度分别为06bp02bp02bp02bp02bp合计带来14bp的息差改善空间其中农商行由于定期存款占比较高受益较大存量房贷利率有下调可能8月18日中国人民银行金融监管总局中国证监会联合的召开电视会议强调规范贷款利率定价秩序统筹考虑增量存量及其他金融产品价格关系结合MLF利率下调15bp而仅一年期LPR下调10bp事实上隐含着存量房贷利率的下调可能但存量房贷利率的下调仍需考量其带来的居民利息支出降低向居民消费的转化率以及落地过程中结合居民提前还款能力和银行按揭早偿压力所带来的协商与博弈存量房贷利率下调的复盘与测算可参考我们在7月16日发布的报告存量房贷利率调整预计影响小核心观点为存量房贷下调比例预计不会很大复盘2008-2009年存量利率调整情况与今年情况相似均是银行与个人自主协商变更合同约定或是新发放贷款置换原来的存量贷款在市场化协商和博弈的过程考虑个人的资金还款能力预计存量房贷下调比例不会很大我们测算0809年享受存量房贷利率置换的比例小于28中性假设下每年个人负债支出可节约850亿假设30的存量按揭调降80bp个人资金成本支出可节约850亿对银行息差影响为3bp营收影响为15利润影响33当前阶段银行板块方向确定向上政策底和经济底之间影响银行估值的核心因素是资产质量改善和经济复苏预期我们把从政策底到政策顶之间的时间分成三个阶段政策底经济底阶段经济底经济繁荣阶段经济繁荣政策收紧阶段三个阶段银行应关注的核心指标及影响银行估值的核心因素均有所不同阶段政策底经济底在此阶段开始之前受资产质量极度悲观预期的影响银行估值被深度压制而政策的转向将资产质量压制因素解除前期超跌的部分开始获得修复估值修复完成之后反弹的高度取决于经济复苏预期阶段经济底经济繁荣随着经济底的确认和经济的持续复苏各板块将轮番获得表现机会此阶段资金面更加偏好高弹性高成长板块银行板块可获得绝对收益但相对收益或表现不佳阶段经济繁荣政策收紧随着经-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦济繁荣的到来政策也将边际转紧此阶段一方面银行资产质量包袱已在经济繁荣的过程中处理完毕另一方面信贷需求的火热和政策的边际转紧均利好息差走阔此阶段银行迎来量价齐升业绩驱动下银行板块将再次获得表现机会当前明显处于阶段此阶段资产质量改善决定板块方向向上经济复苏预期决定板块上行高度当前板块方向向上确定无疑压制板块上行高度的正是经济复苏预期现阶段无论是LPR降息还是存量房贷降息均是对经济修复方向的进一步确认和对经济修复动能的进一步助推有助于消除银行板块上行压力风险提示经济下滑超预期经济恢复不及预期摘要选自中泰证券研究所研究报告银行视角看LPR降息稳经济存款利率与存量房贷下降趋势发布时间2023年8月22日报告作者戴志锋中泰银行业首席S0740517030004-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分晨会聚焦重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分