本轮非对称降息，一方面有助于维护银行净息差，确保银行稳健经营；另一方面，存量房贷利率的调整或许在酝酿中。
　　上周美国财政部债券大量发行冲击债券市场，收益率的急速抬升对纳斯达克指数形成压制，这一过程对A股市场也形成了传导，带来TMT板块的下跌。
　　往后看，国内市场仍然处于政策效果评估阶段，房地产、地方债化解、活跃资本市场相关政策的后续出台情况，将决定市场的走向。这或许意味着权益市场处于磨底的过程中。
　　风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期

研究报告全文：安信证券宏观研究周度经济观察非对称降息如何解读袁方S14505200800041束加沛S145052008000422023年08月22日内容提要本轮非对称降息一方面有助于维护银行净息差确保银行稳健经营另一方面存量房贷利率的调整或许在酝酿中上周美国财政部债券大量发行冲击债券市场收益率的急速抬升对纳斯达克指数形成压制这一过程对A股市场也形成了传导带来TMT板块的下跌往后看国内市场仍然处于政策效果评估阶段房地产地方债化解活跃资本市场相关政策的后续出台情况将决定市场的走向这或许意味着权益市场处于磨底的过程中风险提示1地缘政治风险2政策刺激超预期1宏观团队负责人yuanfangessencecomcnS14505200800042宏观分析师shujpessencecomcnS1450523010002证券研究报告周度报告第1页共10页2023年8月安信证券宏观研究一净息差或难大幅走低人民银行8月21日公布1年期LPR为345较上月下调10BP5年期以上LPR为42维持不变这一下调的背景是上周OMO利率下调10BPMLF利率下调15BP在LPR改革以来MLF利率不变而LPR利率下调曾经发生过多次而MLF利率下调后5年期LPR不变尚属首次这一变化如何理解央行在二季度货币政策执行报告的专栏中指出商业银行净利润主要用于补充核心一级资本以及向股东分红并通过资本的杠杆作用再次作用于实体经济对于银行净息差的看法是商业银行维持稳健经营防范金融风险需保持合理利润和净息差水平这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性而全国商业银行净息差也在2021年四季度后开始持续回落在今年二季度持平一季度的174低于合格审慎评估实施办法中18的警戒线因此本次非对称降息的重要目的或许在于维护银行净息差确保银行稳健经营此外个人住房贷款利率从21年末的56回落至今年二季度的41下行幅度超过150个BP但是房地产销售至今难有起色居民部门仍然倾向于提前还款降低负债因此本次5年LPR维持不变或许在为未来存量房贷利率的调整做准备总体而言本轮非对称降息一方面有助于维护银行净息差确保银行稳健经营另一方面存量房贷利率的调整或许在酝酿中证券研究报告周度报告第2页共10页2023年8月安信证券宏观研究图1人民币加权贷款利率中国金融机构人民币贷款加权平均利率59中国金融机构人民币贷款加权平均利率一般贷款中国金融机构人民币贷款加权平均利率企业贷款54中国金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款494439201809201903201909201912202012202106202112202206202306201812201906202003202006202009202103202109202203202209202212202303数据来源Wind安信证券8月18日央行公布了二季度货币政策执行报告在形势判断上基本延续了一季度国内需求不足的判断在货币政策层面删去了总量适度节奏平稳新增了综合运用多种货币政策工具的表述表明央行或将进一步加大宽松力度在汇率层面本次货币政策报告显著增加了讨论汇率的篇幅删除了增强人民币汇率弹性并提出坚决防范汇率超调风险在结构性货币政策工具领域专栏中提出必要时创设新的工具可能是下一阶段货币政策主要的发力点高频数据来看8月以来30大中城市的商品房销售面积出现季节性回升但仍然处于显著偏弱区间与此同时二手房销售延续低位但销售情况好于新房而人流和物流等高频数据变化不大显示经济活动维持平稳值得注意的是在高频的量价数据PMI数据总体平稳的背景下7月经济数据出现大幅减速这一减速是新一轮需求大幅收缩的开始还是源自单月数据的波动仍然需要更多数据验证证券研究报告周度报告第3页共10页2023年8月安信证券宏观研究图230大中城市商品房成交套数7DMA7000202312亿平14亿平16亿平6000500040003000200010000-1011223341221331441551661772762872983093204556677889100111188199210221232243254265数据来源Wind安信证券使用2018201920212022四年销售与当年销售总面积归一化计算横轴使用农历日期对齐二债券市场利率有望中枢下行上周以来权益市场下跌成交缩量日均成交低于七千亿投资者信心不足市场出现普遍下跌成长和消费偏弱我们认为当下市场仍然处于博弈政策阶段政治局会议后市场对政策预期出现大幅改善权益市场中枢出现上移但经历过政策憧憬后当下进入具体政策的观察评估期总体上政策力度或许较市场此前预期的偏低同时7月经济数据显示终端需求回落在这一背景下市场参与者的风险偏好出现回落这是宽基指数出现滑落的主要原因此外上周美国财政部债券大量发行冲击债券市场收益率的急速抬升对纳斯达克指数形成压制这一过程对A股市场也形成了传导带来TMT板块的下跌当然从年初以来的海内外市场走势来看外部市场的波动对国内的影响有限A股当前下跌的主要部分源于政策预期的波动证券研究报告周度报告第4页共10页2023年8月安信证券宏观研究往后看市场仍然处于政策效果评估阶段房地产地方债化解活跃资本市场相关政策的后续出台情况将决定市场的走向这或许意味着权益市场处于磨底的过程中图3各风格指数表现110金融周期消费成长稳定1009080706020220121202203042022031820220429202206102022072220220805202209162022102820221209202212232023012020230203202303172023042820230512202306092023062320230804202201072022020420220218202204012022041520220513202205272022062420220708202208192022090220220930202210142022111120221125202301062023021720230303202303312023041420230526202307072023072120230818数据来源Wind安信证券2020年12月31日为1008月OMO利率调降后10年期国债利率下行8bp收益率曲线收窄本周一LPR下调幅度低于预期债券市场利率进一步下行当前股票和债券市场表现出明显的跷跷板效应市场在不断对政策细节定价资产价格的波动放大目前房地产政策的细节尚不清晰认房不认贷的区域如何划分存量房贷利率的调整时间和力度几何针对房地产企业的救助政策怎样这些问题的回答将决定未来一段时间里市场风险偏好的变化以及经济运行的方向此外一揽子化债方案的规模形式范围如何也将影响城投债定价方向以及经济预期不过总体而言当前宏观经济处于新旧动力切换期信用扩张的抓手也在转变过程中流动性环境有望维持宽松央行降息降准可能在今年下半年发生在证券研究报告周度报告第5页共10页2023年8月安信证券宏观研究此背景下尽管政策的出台会对短期收益率形成扰动但债券市场收益率中期之内有望持续下行图410年期国债和国开债收益率32中债国债到期收益率10年中债国开债到期收益率10年313292827262520220204202203182022040120220429202205132022062420220805202209162022093020221111202212232023020320230217202303172023033120230512202306232023070720230804202308182022010720220121202202182022030420220415202205272022061020220708202207222022081920220902202210142022102820221125202212092023010620230120202303032023041420230428202305262023060920230721数据来源Wind安信证券三债券发行推升收益率中枢美国7月零售销售季调环比增速为07较上月回升04个百分点同比增速25较上月回升07个百分点零售销售的反弹主要受到加油站服装日用品商场等行业的支撑这背后反映出暑期消费的影响而家具电子机动车等耐用品表现偏弱7月美国零售数据的超预期反弹与同期失业率下行薪资水平高位持平的指向一致均反映出美国经济韧性犹存美国劳动力供应短缺与消费活动恢复的正循环仍在延续美国消费反弹的同时工业产出也出现回升7月工业产出同比增速为-02较6月抬升06个百分点这与7月制造业PMI的回升指向一致表明疫后美国制造业部门出现企稳的迹象这也使得市场对美国经济的预期改善近期亚特兰大联储GDPNow模型将美国三季度GDP环比增速从5上调至58证券研究报告周度报告第6页共10页2023年8月安信证券宏观研究在美国经济表现偏强的背景下7月美联储会议纪要表态偏鹰美联储工作人员调高了2025年通胀预测大部分与会者认为通胀有上行风险货币政策需要进一步紧缩绝大部分与会者支持7月加息随后的决策受数据驱动而市场预期层面最新数据显示市场仍然维持9月份暂停加息的判断美联储将维持高利率至明年第一次降息可能发生在明年5月这一时点比此前预期推迟了2个月图5美国工业产出同比和环比增速1510美国工业产出季调环比美国工业产出同比1080560040521015020-2202108202110202112202201202202202203202205202207202209202210202211202212202302202304202306202106202107202109202111202204202206202208202301202303202305202307数据来源Wind安信证券美国多数经济数据表现超预期在边际上推升债券市场利率中枢而美国财政部债券大量发行对利率市场冲击明显TIPS的发行对美债利率的抬升形成主导影响这一过程仍在延续权益市场层面上周以来美股持续下跌纳斯达克跌幅超过道琼斯指数这与10年期国债收益率上行有关市场参与者担心美股会进入中期调整的过程中但考虑到当前美联储货币政策的紧缩已经进入尾声AI技术革命在公司层面有具体映射我们倾向于认为本次美国的调整更多是对前期快速上涨的修正而非泡沫破灭证券研究报告周度报告第7页共10页2023年8月安信证券宏观研究考虑到美国实体部门资产负债表健康市场风险偏好总体稳定美国股票市场中期之内有望维持偏强图6MSCI发达和新兴市场指数发达市场新兴市场右轴2400MSCIMSCI7000023006500022002100600002000550001900180050000202203202204202207202210202211202303202304202201202202202205202206202208202209202212202301202302202305202306202307202308数据来源Wind安信证券证券研究报告周度报告第8页共10页2023年8月安信证券宏观研究团队成员介绍袁方宏观团队负责人中央财经大学经济学学士北京大学光华管理学院金融学硕士曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年2018年7月加入安信证券研究中心束加沛宏观分析师北京大学物理学学士前沿交叉学科研究院物理电子学博士光华管理学院国民经济学博士后曾在华夏幸福研究院工作两年2020年12月加入安信证券研究中心分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布证券研究报告周度报告第9页共10页2023年8月安信证券宏观研究免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及资料但不保证及时公开发布同时本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准如有需要客户可以向本公司投资顾问进一步咨询在法律许可的情况下本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务提请客户充分注意客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议无论是否已经明示或暗示本报告不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证在任何情况下本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告版权仅为本公司所有未经事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为安信证券股份有限公司研究中心且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设并采用适当的估值方法和模型得出的由于假设估值方法和模型均存在一定的局限性估值结果和分析结论也存在局限性请谨慎使用安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权安信证券研究中心TableAddress深圳市地址深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编518026上海市地址上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编200080北京市地址北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编100034证券研究报告周度报告第10页共10页2023年8月