ble_Summary推荐逻辑：（1]）公司是国内汽车热管理领先企业、热交换器龙头企业，已形成1+4+N的产品体系，产品矩阵不断丰富。（2）公司以商用车业务为主，近年来乘用车及新能源客户占比持续提升，22年占比已分别提升至42%和20%，随着新能源客户持续开拓叠加单车价值量提升，新能源营收增长空间大。（3）产能不断扩张，国际化竞争能力持续增强，当前在建乘用车热泵空调项目、电池及芯片热管理项目，有利于公司在新能源领域竞争力持续提升。
　　汽车热管理集成化趋势明显，单车价值量大幅提升：（1）新能源汽车热管理单车价值量较传统燃油车提升2-3倍，随着新能源汽车渗透率提升，预计到2025年国内新能源汽车热管理系统市场规模为697亿元，23-25年复合增速为20.3%，其中CO2热泵规模为156亿元，23-25年CAGR为41.5%，增速可观。
　　（2）公司形成了1+4+N的产品体系，产品涵盖从发动机、电池、电机、电控到车身热管理、尾气处理，能够为客户提供价值数百元到数千元的全系列产品，随着热管理集成化增长趋势明显，单车配套价值有望持续提升。
　　乘用车及新能源客户占比持续提升：（1）2022年公司乘用车业务营收35.9亿元，同比+60.5%，占比42.3%，同比+13.7pp，增长迅速，客户涵盖国内外主流厂商。（2）22年新能源营收17.2亿元，同比+105.6%，占比20.3%，同比+9.6pp，不断提升，随着新能源客户持续开拓叠加单车价值量提升，公司新能源营收增长空间大。（3）商用车及非道路业务占比不断下滑。随着23年以来商用车行业销量触底回升，23H1销售197.1万辆，同比+15.8%，预计全年公司商用车业务也将实现恢复性增长。
　　发展第三曲线业务，产能及国际化竞争力提升：（1）在民用换热方面，水氟板式换热器、采暖热泵产品水路侧换热器等陆续获得了美的、格力订单；随着人工智能快速发展，算力及芯片散热需求提升，公司数据中心热管理研发已持续数年，取得重要进展，有望贡献增量；储能方面电池冷却板、电子风扇、电子水阀等获得北美新能源标杆车企、宁德时代订单。（2）自“二次创业”以来，公司加快推进国际化发展，22年墨西哥工厂完成批产前准备，波兰项目工厂已经结顶进入内部装修，为23年投入批产打下基础，有效匹配海外客户需求。
　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25年归母净利润CAGR为46.1%，给予公司2024年25倍PE，对应目标价25.25元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；汇率波动风险；行业不景气风险；市场竞争加剧风险。
　　

研究报告全文：TableStockInfo2023年08月16日买入首次证券研究报告公司研究报告当前价1769元银轮股份002126汽车目标价2525元6个月热管理集成趋势明显新能源业务加速提升投资要点西南证券研究发展中心TableSummary推荐逻辑1公司是国内汽车热管理领先企业热交换器龙头企业已形成TableAuthor分析师郑连声14N的产品体系产品矩阵不断丰富2公司以商用车业务为主近年来执业证号S1250522040001乘用车及新能源客户占比持续提升22年占比已分别提升至42和20随着电话010-57758531新能源客户持续开拓叠加单车价值量提升新能源营收增长空间大3产能邮箱zlansswsccomcn不断扩张国际化竞争能力持续增强当前在建乘用车热泵空调项目电池及联系人冯安琪芯片热管理项目有利于公司在新能源领域竞争力持续提升电话021-58351905汽车热管理集成化趋势明显单车价值量大幅提升1新能源汽车热管理单邮箱fazswsccomcn车价值量较传统燃油车提升2-3倍随着新能源汽车渗透率提升预计到2025联系人白臻哲年国内新能源汽车热管理系统市场规模为697亿元23-25年复合增速为电话010-57758530203其中CO热泵规模为156亿元23-25年CAGR为415增速可观2邮箱bzzyfswsccomcn2公司形成了14N的产品体系产品涵盖从发动机电池电机电控到车身热管理尾气处理能够为客户提供价值数百元到数千元的全系列产品TableQuotePic相对指数表现随着热管理集成化增长趋势明显单车配套价值有望持续提升银轮股份沪深300乘用车及新能源客户占比持续提升12022年公司乘用车业务营收359亿22元同比605占比423同比137pp增长迅速客户涵盖国内外主12流厂商222年新能源营收172亿元同比1056占比203同比296pp不断提升随着新能源客户持续开拓叠加单车价值量提升公司新能-7源营收增长空间大3商用车及非道路业务占比不断下滑随着23年以来商-17用车行业销量触底回升23H1销售1971万辆同比158预计全年公司-27商用车业务也将实现恢复性增长22822102212232234236238发展第三曲线业务产能及国际化竞争力提升1在民用换热方面水氟板数据来源聚源数据式换热器采暖热泵产品水路侧换热器等陆续获得了美的格力订单随着人工智能快速发展算力及芯片散热需求提升公司数据中心热管理研发已持续基础数据TableBaseData数年取得重要进展有望贡献增量储能方面电池冷却板电子风扇电子总股本亿股801流通A股亿股753水阀等获得北美新能源标杆车企宁德时代订单2自二次创业以来52周内股价区间元1139-1905公司加快推进国际化发展22年墨西哥工厂完成批产前准备波兰项目工厂已总市值亿元14177经结顶进入内部装修为23年投入批产打下基础有效匹配海外客户需求总资产亿元14420每股净资产元595盈利预测与投资建议预计公司23-25年归母净利润CAGR为461给予公司2024年25倍PE对应目标价2525元首次覆盖给予买入评级相关研究风险提示原材料价格波动风险汇率波动风险行业不景气风险市场竞争TableReport加剧风险指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元847964106836013204701651269增长率848259923602505归属母公司净利润百万元383285640880935119600增长率7392471743484777每股收益EPS元048070101149净资产收益率ROE85899812741620PE37251812PB303278245208数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告银轮股份002126目录1公司概况国内汽车热管理行业领先企业12行业分析421新能源汽车热管理价值量大幅提升422热泵推动产品替代升级集成化成为未来发展趋势523国内厂商后来居上积极布局集成化93公司分析1131乘用车及新能源占比提升商用车业务有望恢复1132产能持续扩张全球化交付能力增强1433发展第三曲线研发费用持续增长1634成本压力缓解股权激励稳定人心184财务分析2041营收快速增长经营持续向好2042盈利能力处于行业中游毛利率保持稳定2043费用率持续下滑研发费用保持增长225盈利预测与估值2351盈利预测2352相对估值246风险提示24请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告银轮股份002126图目录图1公司股权结构图2图2公司营业收入亿元3图3公司归母净利润亿元3图4公司盈利能力3图5公司费用率3图6公司主营业务收入占比分产品4图7公司毛利率分产品4图8公司主营业务收入分地区4图9公司毛利率分地区4图10PTC加热结构图6图11热泵空调原理图6图12特斯拉第一代热管理系统8图13特斯拉第二代热管理系统8图14八通阀原理图8图15八通阀实物图8图16比亚迪e30一体化热管理系统9图17华为TMS热管理系统9图18全球汽车热管理市场竞争格局20219图19中国汽车热管理市场竞争格局9图20公司产品结构11图21公司分产品毛利率11图22前端冷却模块11图23空调箱模块11图24公司乘用车业务占比提升12图25公司乘用车营收百万元及增速12图26公司新能源营收及占比12图27公司乘用车及商用车业务毛利率12图28公司商用车及非道路营收百万元及增速13图29国内商用车销量万辆及增速13图30公司前五大及最大客户营收占比以单一客户为单位13图31公司前五大及最大客户营收占比以集团客户为单位13图32公司全球布局14图33公司研发费用及研发费用率16图34公司数据中心及储能热管理系统示意图16图35数据中心冷板冷却17图36数据中心浸没冷却17图37储能电站液冷工作示意图18图38储能液冷系统成本拆分18图39公司成本结构18图40公司直接材料成本占比202018图41长江有色铝A00价格走势元吨19请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告银轮股份002126图42上海螺纹钢HRB40020mm价格走势元吨19图43公司营业收入百万元及增长率20图44分季度营收百万元及增长率20图45公司归母净利润百万元及增长率20图46分季度归母利润百万元及同比增长率20图47公司盈利能力21图48分产品分业务毛利率21图49可比公司毛利率比较21图50可比公司净利率比较21图51可比公司ROE比较21图52可比公司总资产周转率比较21图53可比公司资产负债率比较22图54可比公司流动比率比较22图55公司销售费用亿元及销售费用率22图56公司管理费用亿元及管理费用率22图57公司研发费用及研发费用率23图58公司财务费用亿元及财务费用率23表目录表1公司产品矩阵图1表2公司前十大股东截止2023Q12表3热管理系统组成5表4传统热管理与新能源热管理单车价格对比5表5CO2和HFO-1234yf两种制冷剂及空调系统对比6表6国内新能源汽车热管理系统市场规模测算7表7Tesla的热管理系统集成度变化7表8主要汽车热管理供应商业务布局10表9国内部分供应商热泵空调进展10表102018-2020年公司前五大客户13表11公司主要客户202214表12公司可转债募资项目15表13截止20211231公司非公开发行股票募资项目使用情况15表14截止20221231公司主要在建工程情况15表15数据中心风冷与液冷指标对比17表16公司首次授予股票期权各年度业绩考核19表17分业务收入及毛利率23表18可比公司估值截止2023816收盘24附表财务预测与估值25请务必阅读正文后的重要声明部分公司研究报告银轮股份0021261公司概况国内汽车热管理行业领先企业国内汽车热管理行业领先企业浙江银轮机械股份有限公司成立于1999年2007年在深圳证券交易所上市公司是专业研发制造和销售各种热交换器和尾气后处理产品的公司现在全球拥有40多家全资控股子公司目前公司拥有商用车与非道路热管理乘用车和新能源热管理发动机后处理工业和民用换热四大产品平台客户遍布亚洲北美欧洲等全球40多个国家及地区表1公司产品矩阵图产品示意图商用车热管理工程机械热管理传统乘用车热管理新能源汽车热管理发动机后处理工业用民用热管理产品数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分1公司研究报告银轮股份002126公司前身是成立于1958年的国营天台机械厂成立之初主要生产农机具曲轴普通机床冲爪机等1979年在国内试制成功不锈钢板翅式机油冷却器填补国内空白也实现了产品的跨界转型1999年成功改制实现了国营企业向民营企业的所有制转型此后通过收并购扩大产品矩阵2010年收购无锡博尼格进入船用工业领域2011年收购湖北美标进入汽车空调领域2015年收购德国普锐进军DPF领域2016年收购美国TDI进军北美市场2018年收购江苏朗信增加冷却风扇鼓风机等产品2019年收购瑞典SetrabAB进军欧洲高端市场2018年收入突破50亿元第一次创业圆满收官2019年之后银轮股份调整产品结构进军新能源产业第二次创业拉开帷幕股权结构分散实际控制人为徐小敏先生截至2023Q1前十大股东持有公司2732的股份其中董事长徐小敏先生持股比例最高为702基本养老保险基金一零零三组合香港中央结算有限公司以及宁波正奇投资管理中心有限合伙分别持有474424和404的股份其中宁波正奇投资管理中心实际控制人徐铮铮先生为徐小敏先生之子间接持有银轮股份404份额总体来看公司股权结构较为分散表2公司前十大股东截止2023Q1股东名称持股数量万股持股比例股本性质徐小敏556158702限售流通A股流通A股基本养老保险基金一零零三组合375810474流通A股香港中央结算有限公司335901424流通A股宁波正奇投资管理中心有限合伙320000404流通A股上海浦东发展银行股份有限公司-景顺长城新能源产业股票型证券投资基金209477264流通A股中国建设银行股份有限公司-信澳匠心臻选两年持有期混合型证券投资基金90119114流通A股王达伦77830098流通A股全国社保基金一零一组合67028085流通A股周益民67350085流通A股招商银行股份有限公司-万家中证1000指数增强型发起式证券投资基金64989082流通A股合计21646622732-数据来源公司公告西南证券整理图1公司股权结构图数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分2公司研究报告银轮股份002126营收稳步增长22年净利润修复营收方面2015年以来公司营收稳步增长从2722亿增至2022年848亿CAGR1532023Q1营收达到2555亿同比244主要由于公司丰富了新能源产品以及积极拓展了工业及民用板块综合竞争力提升利润方面19-21年由于受到汽车行业芯片短缺大宗材料涨价出口运费上涨环保标准切换等因素综合成本上升21年净利润同比-31522年以来公司在新能源领域聚焦更多资源在重点项目上取得了新进展22年净利润同比73923Q1同比807图2公司营业收入亿元图3公司归母净利润亿元数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理图4公司盈利能力图5公司费用率数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理营收结构方面分产品看公司营收主要集中在热交换器领域15-22年均维持在70以上尾气处理产品占比呈下降趋势2015年占比达162近年来维持在10左右2022年为88热交换器产品毛利率始终高于尾气处理产品但近年来呈下降趋势由2018年262降至2022年196分地区看公司主要营收来源于国内市场但二次创业阶段以来由于公司推进国际化战略国外营收比重有所增加由20年占比176增至22年24请务必阅读正文后的重要声明部分3公司研究报告银轮股份002126图6公司主营业务收入占比分产品图7公司毛利率分产品数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理图8公司主营业务收入分地区图9公司毛利率分地区数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理2行业分析21新能源汽车热管理价值量大幅提升汽车热管理是从整车角度统筹车辆发动机空调电池电机等相关部件及子系统相关匹配优化与控制有效解决整车热相关问题保证驾乘人员电池电机其他部件等都在舒适的温度环境内当前中国热管理市场可分为传统燃油汽车和新能源汽车两大板块传统燃油汽车热管理系统包括座舱热管理变速箱热管理和发动机热管理而新能源汽车热管理系统包括座舱热管理电池热管理和电机电控热管理座舱热管理系统是新能源汽车热管理的关键制冷新能源汽车座舱制冷基本原理与传统燃油汽车的相同利用冷凝放热蒸发吸热给座舱进行降温区别是燃油汽车空调压缩机由发动机驱动新能源汽车空调压缩机由电机进行驱动制热新能源汽车的制热模式和传统燃油汽车大有不同传统燃油汽车制热是将发动机的余热通过冷媒传到车厢内进行升温但是新能源汽车没有发动机常见的制热方式有PTC风暖水暖加热和热泵加热请务必阅读正文后的重要声明部分4公司研究报告银轮股份002126表3热管理系统组成板块功能功能系统主要零部件制冷系统压缩机蒸发器冷凝器热交换器膨胀阀座舱热管理制热系统暖风散热器冷却系统散热器冷却风扇节温器水泵水箱传统燃油汽车热管理发动机热管理润滑系统机油冷却器进排气系统中冷器空滤涡轮增压器变速箱热管理冷却系统机油冷却器制冷系统电动压缩机蒸发器冷凝器热交换器储液罐座舱热管理制热系统PTC加热器热泵新能源汽车热管理冷却系统冷却箱电池水冷板电子水泵电子膨胀阀电子水阀电池热管理加热系统PTC加热器电机电控热管理冷却系统散热器冷却风扇水箱冷却液泵数据来源慧博咨讯西南证券整理新能源行业持续增长为热管理行业带来巨大的机遇和增量根据中汽协数据2022年我国新能源汽车销量6887万辆同比增长934渗透率达到276根据我们在汽车行业2023年中期投资策略报告中的预测预计2023年全国新能源乘用车销量达到857万辆渗透率达36汽车电气化带动热管理单车价值量大幅提升热管理系统的单车价值量为传统汽车的2-3倍相较于传统汽车新能源汽车价值增量主要来自于电动压缩机热泵空调PTC加热器等组件系统复杂程度更高表4传统热管理与新能源热管理单车价格对比传统热管理核心组件结算价格元新能源汽车热管理核心组件结算价格元散热器450电池冷却器600蒸发器180蒸发器720冷凝器100冷凝器200油冷器300热泵系统1500水泵100电子水泵840空调压缩机500电动压缩机1500中冷器200电子膨胀阀500其他400其他550合计2230合计6410数据来源三花智控可转债募集说明书西南证券整理22热泵推动产品替代升级集成化成为未来发展趋势趋势一座舱热管理采用热泵替代PTC方案PTCPositiveTemperatureCoefficient正温度系数热敏电阻加热器原理是制造热利用电阻通电产热通电加热到达设定的居里点温度后PTC的电阻会急剧升大从而达到恒温加热效果具有产热效果好结构简单可控等优点同时不会引起烫伤和发生火灾的安全隐患安全性能较好缺点是耗电量非常大根据汽车之家数据纯电汽车PTC请务必阅读正文后的重要声明部分5公司研究报告银轮股份002126暖风空调功率在2-6kw以现在30kWh的电池组来说暖风一小时就消耗了五分之一的电池电量热泵空调原理是搬运热电池带动电动压缩机对制冷剂进行处理通过车内换热器与制冷剂进行热量交换实现车内供热制冷剂经压缩机变成高温高压气体流经四通阀后由于四通阀切换流向高温高压的气体流向室内换热器此时作用为冷凝器变成低温高压的液体放热低温高压的液体流经膨胀阀降低压力流向车外的换热器此时作用为蒸发器蒸发吸收热量后变成气体被压缩机吸入压缩形成高温高压的气体完成一个循环热泵是解决电动汽车续航里程变短的有效方案消耗1kw的电量PTC制热最多只能产生1kw的热量而热泵空调是利用低沸点的制冷剂将环境中的热量带入到车内车内得到的热量为消耗的1kw电能吸收的低位热能所以热泵方案相比PTC方案更加省电图10PTC加热结构图图11热泵空调原理图数据来源汽车之家西南证券整理数据来源汽车之家西南证券整理CO2低温热泵技术为未来汽车热管理发展方向目前热泵的痛点是在低温场景中制热效果不好在全球范围内对汽车空调系统替代制冷剂的研究主要集中在CO2和HFO-1234yf两种制冷剂上相比于HFO-1234yfCO2R744作为制冷剂具有低温性能优良成本较低安全性较高等优点如果未来CO2低温热泵技术实现大规模上车低温条件下无需PTC辅助即可实现优良制热效果表5CO2和HFO-1234yf两种制冷剂及空调系统对比指标CO2HFO-1234yf臭氧消耗潜能值ODP00环保性全球变暖潜能值GWP14不需要对原R134a系统做改动就可以达到原制冷必须进行全新的设计才能达到R134a的制冷效果来制冷效果性能目前空调制冷行业公认最适用于热泵制热的制冷仍然具有在低温环境下系统的制热能力和性制热剂低温环境下热泵系统制热性能仍然良好能系数迅速下降的问题制冷剂成本每吨600元人民币每吨70万元人民币空调零部件成本与R134a同等水平与R134a同等水平成本由于CO2系统需要完全重新设计前期开发成本HFO-1234yf可以完全采用R134a已经成熟的系统开发成本较大技术无前期开发成本数据来源前瞻产业研究院西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分6公司研究报告银轮股份002126热泵空调市场规模增速可观新能源车热泵空调核心零部件包括电动压缩机电子膨胀阀四通换向阀管路等根据亿欧智库数据CO2热泵空调价值量达10000元传统PTC空调单车价值5500元R134a热泵空调单车价值7000元假设23-25年1国内新能源乘用车销量分别增长3120182PTC空调R134a热泵CO2热泵渗透率分别为706350202535101215单价分别年降5预计到2025年国内新能源汽车热管理系统市场规模为697亿元23-25年复合增速为203其中R134a热泵系统市场规模为255亿元23-25年CAGR为522CO2热泵规模为156亿元23-25年CAGR为415增长空间大表6国内新能源汽车热管理系统市场规模测算20222023E2024E2025E国内新能源乘用车销量万辆654885710284121351新能源汽车PTC空调渗透率76706350新能源汽车R134a热泵渗透率1579202535新能源汽车CO2热泵渗透率841101215新能源车热管理系统单车价值量-PTC空调元55005225496375471556新能源车热管理系统单车价值量-R134a热泵元70006650631750600163新能源车热管理系统单车价值量-CO2热泵元100009500902500857375新能源车热管理系统市场规模-PTC空调亿元27299313453216028612新能源热管理系统市场规模-R134a热泵亿元7238113981624225491新能源汽热管理系统市场规模-CO2热泵亿元550781421113815607新能源车热管理系统市场规模亿元40043508845954069709数据来源中汽协Marklines华经产业研究院亿欧智库西南证券整理趋势二整车热管理系统趋于集成化当前集成化发展方向是热泵空调与三电系统余热回收耦合式集成热管理早期由于新能源汽车油改电架构限制零部件供应商集成能力不足等原因新能源汽车热管理的各子系统一般采用分散架构分散的热管理系统由于零部件和管路冗余导致成本较高且无法对整车热管理进行统一协调管理效率较低导致电池电机余热并未得到有效利用从系统架构来看新能源汽车热管理由各子系统分散运行向集成化发展集成式热管理系统可以回收三电余热降低能耗提升热泵性能由于热泵系统在低温场景下性能较差若可以回收利用电池电机余热则能在不额外增加能耗的同时提升其性能特斯拉是高集成化热管理系统的开创者目前已进化至第四代产品表7Tesla的热管理系统集成度变化第一代Roadster第二代ModelSX第三代Model3第四代ModelY传统空调传统空调传统空调热泵空调间接制冷直接制冷直接制冷直接制冷水冷电机水冷电机油冷电机油冷电机座舱高压风暖PTC座舱高压风暖PTC座舱高压风暖PTC座舱低压风暖PTC电池网路高压水暖PTC电池网路高压水暖PTC--电机低效制热电机低效制热四通阀集成管路集成储液罐八通阀数据来源汽车之家西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分7公司研究报告银轮股份002126特斯拉第一代热管理系统各回路功能相对独立不同回路之间的耦合度相对较小特斯拉第1代热管理系统应用于Roadster车型全部采用全间接式的换热模式对乘员舱和电池进行温度控制特斯拉第二代热管理系统首次引入四通阀控制结构可实现电机回路与电池回路的串并联ModelSX车型采用特斯拉第2代热管理系统将电机余热进一步利用同时降低了水路部件的数量提高了系统的集成度图12特斯拉第一代热管理系统图13特斯拉第二代热管理系统数据来源华清高科西南证券整理数据来源华清高科西南证券整理特斯拉第三代热管理系统增加了新的技术应用结构设计更加凸显集成化第三代热管理以model3为载体引入superbottle的集成储液罐将水泵电机水阀进行了大胆的集成同时利用电机堵转的技术代替了水暖PTC进一步的降低系统部件数量和成本特斯拉第四代热管理系统首次引入热泵空调系统并运用八通阀结构使系统进一步集成化新增热泵系统功能复杂度上升将八通阀集成管路异形储液罐三者结合使得系统部件在空间集成度上提升明显没有单独设置外置冷凝器而是通过热交换器和管路连接与电池回路和电机回路进行耦合实现整个热管理系统的热量交互同时进一步集成化采用了集成歧管模块和集成阀门模块该系统通过控制膨胀阀开度止向阀动作来控制冷媒的循环通过控制八通阀的位置来控制冷却液的循环最终可实现12种制热模式及3种制冷模式来应对不同工况需求降低了单车能耗增加续航里程图14八通阀原理图图15八通阀实物图数据来源汽车之家西南证券整理数据来源汽车之家西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分8公司研究报告银轮股份002126比亚迪在2021年推出e30一体化热管理系统在设计思路上借鉴了特斯拉取消了PTC以热泵电动空调压缩机为基础一体化热管理控制模组为核心由冷媒作为介质替代了传统的水路冷却液对产生的冷量或热量再分配至不同需求单位驾驶舱刀片电池电驱动如图16所示其中红色箭头为热泵电动空调压缩机蓝色箭头为刀片电池前端的冷却预热管路一进一出黑色箭头为膨胀压力调节阀体白色箭头为一体化热管理控制集成模块黄色箭头为一体化热管理控制集成模块的冷热量交换器绿色箭头为8合1电驱电控系统冷却管路华为在2021年发布热管理系统TMS采用一体化的设计理念分配和传导乘员舱电池电驱等区域的热能提升整车热量的综合利用率将热泵工作温度由业界的-10降低至-18从而将新能源车续航提升20图16比亚迪e30一体化热管理系统图17华为TMS热管理系统数据来源汽车之家西南证券整理数据来源汽车之家西南证券整理23国内厂商后来居上积极布局集成化外资占主导地位份额持续下滑长期以来国际龙头企业在整车配套过程中掌握了关键核心零部件且具有较强的整体热管理系统开发能力因而在系统集成方面具有较强技术优势目前热管理行业的全球市场份额多为外资品牌所占领电装翰昂马勒法雷奥四家巨头合计占全球汽车热管理市场份额50但占比已在逐渐下滑图18全球汽车热管理市场竞争格局2021图19中国汽车热管理市场竞争格局数据来源华经产业研究院西南证券整理数据来源西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分9公司研究报告银轮股份002126国内厂商从Tier2向Tier1升级国内厂商主要在热管理零部件中拥有一些较为成熟的单品如三花智控的电子膨胀阀奥特佳的电动压缩机银轮股份的热交换器克来机电的二氧化碳高压管路等依托核心零部件国内企业近几年积极布局新能源热管理集成化部件领域实现从Tier2向Tier1的升级并陆续获得了造车新势力国内外主机厂等新能源车企的订单国产替代进程加速表8主要汽车热管理供应商业务布局热管理系统热管理部件供应商系统集成热泵集成电池热管理电动压缩机电子膨胀阀电子水泵管路热交换器电装马勒法雷奥翰昂日本三电银轮股份三花智控拓普集团奥特佳松芝股份华域汽车海立集团腾龙股份飞龙股份中鼎股份克来机电盾安环境美的数据来源公司公告西南证券整理表9国内部分供应商热泵空调进展供应商业务进展客户银轮股份新能源汽车热泵空调系统研发项目完成热泵空调箱等产品获取多个客户定点实现批产江铃吉利等自主研发的超低温热泵50系统双级压缩技术在-35以上实现高效率热泵可靠运行CO2热泵空调系统已经在客车领域完成客车用CO2热泵空调系统样件制作和测试乘用车领域R744热泵空松芝股份比亚迪蔚来等调用换热器完成第一轮产品开发并为多家主机厂送样集成余热回收的低温热泵空调系统乘用车集成余热回收的低温热泵空调系统产品完成样机开发和整车搭载测试热泵空调系统得益于自主研发的系统核心零部件-电动压缩机灵活的转速控制策略所带来的高性能表现在环华域三电上汽境温度为-5时COP能耗比能达到2以上相比其他大部分热泵空调系统提升了05左右通过设计专门的低温热泵电动压缩机可以使用基于常规乘用车正在使用的R134aR1234yf制冷剂实现低温热泵功能奥特佳特斯拉蔚来等补气增焓低温热泵系统主要应用于纯电动及混动等新能源汽车中满足新能源汽车在低温环境下的低能耗高效率制热及整车热舒适性请务必阅读正文后的重要声明部分10公司研究报告银轮股份002126供应商业务进展客户除压缩机外已进行了车载热泵空调零部件的全覆盖产品配套国际主流的汽车空调及热管理系统制造商特斯拉戴姆三花智控热泵系统技术领先预计可实现CO2R1234yf双线并行勒宝马等数据来源佐思汽研西南证券整理3公司分析31乘用车及新能源占比提升商用车业务有望恢复单车价值增长空间大公司主营业务为热交换器和尾气处理其中热交换器为主要产品占比超80公司产品配套种类完整形成了14N的产品体系其中1是指电动车热管理系统4是指冷媒冷却液集成模块前端冷却模块空调箱模块车载电子冷却系统N是指细分热管理零部件从发动机电池电机电控到车身热管理尾气处理公司能够为客户提供价值数百元到数千元的全系列产品随着热管理集成化增长趋势明显单车配套价值增长空间巨大图20公司产品结构图21公司分产品毛利率数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理图22前端冷却模块图23空调箱模块数据来源汽车之家西南证券整理数据来源汽车之家西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分11公司研究报告银轮股份002126乘用车业务及新能源占比不断提升从板块来看公司产品主要涉及商用车乘用车工程机械领域2022年乘用车业务营收359亿元同比605占比423同比137pp销售产品34361万只同比219增长迅速主要客户涵盖宝马戴姆勒奥迪法拉利通用福特日产沃尔沃丰田等全球整车厂商以及吉利广汽长城长安上汽一汽等国内主流厂商2022年新能源营收172亿元同比1056销量1448万只同比1896占比203同比96pp不断提升新能源汽车客户包括沃尔沃保时捷蔚来小鹏零跑通用福特宁德时代吉利长城广汽比亚迪宇通江铃长安等国内外主流车企及新势力车企等当前公司新能源业务占比仍较低随着配套客户数量增加新能源汽车销量持续增长叠加单车价值量提升公司乘用车及新能源业务营收增长空间大占比有望持续提升图24公司乘用车业务占比提升图25公司乘用车营收百万元及增速数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理图26公司新能源营收及占比图27公司乘用车及商用车业务毛利率数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理商用车及非道路业务有望恢复当前商用车及非道路业务仍是公司主业但占比在不断下滑2022年营收占比477同比-168pp客户涵盖全球主流主机厂例如商用车领域有戴姆勒康明斯纳威司达斯堪尼亚一汽解放东风汽车中国重汽北汽福田玉柴锡柴潍柴等工程机械领域有卡特彼勒约翰迪尔住友徐工龙工三一重工久保田等受前期环保和国六治理政策下的需求透支以及油价处于高位疫情等因素影响2022年国内商用车整体需求放缓全年销售330万辆同比-312公司商用车业务2022年下滑19723年以来行业商用车销量触底回升23H1销售1971万辆同比158预计全年公司商用车业务也将实现恢复式增长请务必阅读正文后的重要声明部分12公司研究报告银轮股份002126图28公司商用车及非道路营收百万元及增速图29国内商用车销量万辆及增速数据来源Wind西南证券整理数据来源Wind西南证券整理客户持续开拓公司产品面向全球市场客户分布广泛在国内外拥有200多家知名企业客户形成稳固伙伴关系2020年一汽解放潍柴集团卡特彼勒徐工集团吉利汽车为公司前五大客户营收占比分别为131164458651465合计占比3517客户集中度持续降低2020年3月公司公告与特斯拉开展业务合作特斯拉将向公司采购汽车换热模块产品定价协议的有效时间为2020年7月1日至2025年6月30日公司在新能源客户开拓上实现重要突破表102018-2020年公司前五大客户202020192018一汽解放1311一汽解放1236卡特彼勒713潍柴集团644卡特彼勒732一汽解放613卡特彼勒586吉利汽车551福特548徐工集团51徐工集团445吉利汽车513吉利汽车465潍柴集团443康明斯466数据来源公司公告西南证券整理图30公司前五大及最大客户营收占比以单一客户为单位图31公司前五大及最大客户营收占比以集团客户为单位数据来源公司公告西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分13公司研究报告银轮股份002126表11公司主要客户2022板块客户新能源汽车特斯拉沃尔沃保时捷蔚来小鹏零跑通用福特宁德时代吉利长城广汽比亚迪宇通江铃长安等乘用车福特通用宝马雷诺曼胡默尔捷豹路虎广汽三菱东风日产丰田吉利广汽长城长安比亚迪上汽等超级跑车法拉利奥迪奔驰兰博基尼宾利宝马迈凯伦福特等商用车戴姆勒康明斯纳威司达斯堪尼亚一汽解放东风汽车中国重汽北汽福田玉柴锡柴潍柴等燃料电池亿华通上汽大通等工程机械卡特彼勒约翰迪尔住友徐工龙工三一重工久保田等工业民用换热ABB康明斯卡特MTU格力美的海尔海信三星LG天舒等数据来源公司公告西南证券整理32产能持续扩张全球化交付能力增强目前公司在浙江上海山东湖北江苏广东广西江西四川等地建有子公司和生产基地在美国墨西哥瑞典波兰等建有研发分中心和生产基地2016年公司确立实施二次创业加快推进国际化发展近年来持续实施产品国际化人才国际化布局国际化管理国际化四大国际化战略2022年墨西哥工厂完成批产前准备波兰项目工厂已经结顶进入内部装修为2023年投入批产做好了准备全球化交付能力不断增强在国内新布局了四川宜宾工厂在天台总部波愣未来工厂众联科创联合工程院等项目启动这些项目的推进为更好服务公司国内外战略客户奠定了良好基础图32公司全球布局数据来源公司官网西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分14公司研究报告银轮股份002126新能源产品矩阵扩大积极推进转型升级2021年7月公司公开发行可转债募集资金7亿元其中新能源乘用车热泵空调系统项目拟投资34亿元建成后将形成年产70万套的生产能力新能源商用车热管理系统项目拟投资23亿元建成后将形成年产85万台电池热管理系统产品生产能力通过本次募资项目公司将介入新能源商用车热管理领域以及新能源乘用车热泵空调领域完善公司的产业布局丰富公司的产品矩阵有助于加快实现公司产品向新能源汽车行业的转型升级进一步扩大公司热交换系统的产业链巩固公司在行业内的龙头地位在新的发展机遇下准确把握新能源汽车最新动向不断提高公司盈利水平表12公司可转债募资项目募集资金拟投达产后年均销售达产后年均税后税后投资项目名称产能规划资额万元收入万元利润万元回收期年新能源乘用车年产新能源乘用车热泵空调系统70万套的生3400063000689982热泵空调系统项目产能力年产电子水阀25万台PTC加热器15万台新能源商用车23010无钎剂换热器45万台合计85万台的电池34325481676热管理系统项目热管理系统产品生产能力补充流动资金项目12990----数据来源公司公告西南证券及时调整投资计划匹配行业发展趋势2022年1月公司变更2017年7月非公开发行股票募集资金的用途拟使用募集资金金额为191亿元将研发中心项目和乘用车EGR项目变更为新能源汽车电池和芯片热管理项目达产后将形成电池热管理产品年产能468万套芯片热管理产品140万套的生产能力预计2025年达产原乘用车EGR项目的投资期限至2022年6月已投入的资产继续用于乘用车EGR产品生产使用研发中心项目已到期结项上海研发中心基本建成已投入的各类检测设备继续用于乘用车热管理系统研发所需的各项试验和检测考虑到新能源汽车渗透率快速提升应用于燃油乘用车的EGR产品市场渗透率提升未达预期市场需求低于预测因此变更该募投项目募集资金用途体现公司管理层对行业趋势的判断及快速反应能力有利于公司在新能源领域竞争力提升表13截止20211231公司非公开发行股票募资项目使用情况募集资金承诺投资总额募集资金累计使用金额剩余募集资金金额项目名称募集资金投资进度万元万元万元研发中心项目114544769848217094164乘用车EGR项目14952847322112248183165合计2640689502052046527-数据来源公司公告西南证券整理表14截止20221231公司主要在建工程情况项目名称预算总额万元期末余额万元工程进度新能源汽车热管理系统部件项目17244519688859特斯拉HVAC空调箱项目186936775955849合计35938109727507293数据来源公司公告西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分15公司研究报告银轮股份00212633发展第三曲线研发费用持续增长持续投入技术研发发展第三曲线业务工业及民用板块2021年公司围绕特高压输变电地热发电储能风力发电制氢储氢化工中央空调家用热泵空调数据中心等领域提前布局和发展1公司在民用换热业务方面水氟板式换热器采暖热泵产品水路侧换热器等业务呈现快速增长势头陆续获得了美的格力等客户批量订单2当前人工智能进入快速发展阶段其底层的数据中心算力大幅提升带来芯片发热量几何倍数提高液冷技术是目前解决数据中心散热难题的有效方案热管理系统是影响数据中心PUE的关键因素公司数据中心热管理研发已持续数年取得重要进展3在储能方面电池冷却板电子风扇电子水阀等已形成量产储能热管理系统与头部客户进行联合开发目前主要客户有北美新能源标杆车企和宁德时代4特高压输变电设备新型铝片换风力发电变压系统外循环冷却机组等产品研发也在持续推进中图33公司研发费用及研发费用率图34公司数据中心及储能热管理系统示意图数据来源Wind西南证券整理数据来源公司公告西南证券整理数据中心芯片液冷空间大随着信息技术飞速发展物联网等大数据时代应用崛起负责计算存储数据信息交互的数据中心重要性日益凸显数据中心已成为我国的重要基础设施之一根据国家网信办统计2022年我国数据中心机架规模为670万架行业规模不断扩大用电量与日俱增与数据高能耗相伴的是设备巨大的产热量我国当前投入运行的数据中心中散热冷却系统以风冷为主能量利用率低叠加PUE监管趋严要求至12512以下发展新型绿色高能效数据中心液冷散热冷却技术势在必行根据赛迪顾问保守来看预计到2025年我国冷板式液冷数据中心市场规模将达到7571亿元浸没式为5261亿元乐观来看2025年我国冷板式液冷数据中心市场规模将达到7849亿元浸没式为5454亿元其中浸没式液冷数据中心凭借其优良的制冷效果市场份额增长速度较快请务必阅读正文后的重要声明部分16