事件：
　　公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营收36.0亿元，同比-11.8%，剔除朗乐福后同比-10.8%，实现归母净利润0.98亿元，实现经营性净现金流4.27亿元，同比+2014.6%；其中2Q2023实现营收19.0亿元，同比-2.0%，剔除朗乐福后同比-0.6%，实现归母净利润0.81亿元，实现经营性净现金流2.34亿元。公司2Q经营业绩超预期。
　　点评：
　　2Q国内自主品牌收入同比+74.8%，海外电商收入同比+148.9%：1H2023公司内外销收入分别为5.67/29.29亿元，同比+19.6%/-15.8%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收4.46亿元，同比+50.8%。进一步对梦百合自主品牌进行渠道拆分，直营/经销/线上/酒店分别实现营收0.50/1.68/1.19/1.03亿元，分别同比+107.0%/+46.4%/+65.0%/+44.8%。海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收20.64/7.12亿元，分别同比-19.1%/-9.4%；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现营收10.08/3.26/15.94亿元，分别同比-15.8%/+155%/-26.0%。
　　2Q2023公司内外销收入分别为3.29/15.17亿元，同比+36.1%/-7.3%。国内部分，梦百合自主品牌实现营收2.71亿元，同比+74.8%，其中直营/经销/线上/酒店渠道分别实现营收0.29/1.05/0.72/0.63亿元，同比+84.0%/+64.3% /+75.4%/+119.0%。
　　1H2023，自主品牌梦百合直营/经销门店数量较2022年末分别+16/+154家至161/1320家，梦百合国内零售能力不断增强，直营店效显著提升，1H2023自主品牌直营门店单店收入为31.0万元，同比107.0%。
　　2Q海外部分，分区域看，北美/欧洲分别实现营收10.59/3.85亿元，同比-12.4%/+7.7%，其中海外直营/线上/代工渠道分别实现营收5.11/1.95/8.11亿元，同比-18.1%/+148.9%/-13.2%。
　　我们认为，上半年除国内自主品牌业务收入大幅增长之外，海外部分已经显露出企稳回暖的迹象，尤其海外代工业务。北美营收虽然同比依然下滑，但2Q环比+5.4%，而欧洲2Q已经实现同比正增长。海外代工端，1Q2022-2Q2023，单季度营收分别为12.18/9.35/8.99/8.60/7.83/8.11亿元，即在经历四个季度环比下行之后，于2Q2023，环比+3.6%。我们预计随着美国房地产复苏，以及美国家居去库逐渐进入尾声，公司于下半年在北美区域的营收，有望持续环比增加。
　　原材料&海运价格回落，盈利能力显著改善：1H2023公司毛利率为36.0%，同比+7.1pcts。内外销毛利率分别为41.7%/34.4%，同比+14.6/+4.5pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为45.1%，同比+7.9pcts。进一步对梦百合自主品牌进行细分，直营/经销/线上/酒店毛利率分别为66.0%/38.0%/64.3%/24.5%，分别同比+14.2/+8.5/+7.3/-2.4pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为+36.9%/+31.7%，同比+5.8/+3.1pcts；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率48.9%/42.7%/23.5%，同比+3.8/+1.8/+2.8pcts。
　　2Q2023公司毛利率为36.1%，同比+7.4pcts。内外销毛利率分别为41.9%/33.6%，同比+13.3/+3.6pcts，环比+0.6/-1.6pcts。国内部分，梦百合自主品牌毛利率为45.8%，同比+8.9pcts，其中直营/经销/线上/酒店毛利率分别为67.3%/39.9%/ 64.8%/24.2%，同比+18.9/+12.6/+8.2/-1.9pcts。海外部分，分区域看，北美/欧洲毛利率分别为35.5%/31.7%，同比+5.3pcts/持平；分业务看，海外直营/线上/代工分别实现毛利率46.1%/41.3%/24.0%，同比+3.4/-1.2/+3.4pcts。
　　我们认为，上半年公司内外销毛利率均显著改善的原因主要系：1、原材料价格回落，根据wind数据，1Q/2Q2023国内软泡聚醚市场价为9901/9793元/吨，同比-2240/-1473元/吨，1Q/2Q2023国内纯MDI市场价为18972/18911元/吨，同比-3620/-2474元/吨；2、海运费下降，公司运输成本回归正常水平，根据彭博数据，1Q/2Q2023上海至纽约集装箱运价分别为3074/2733 USD/FEU，同比-10001/-8214 USD/FEU，鹿特丹至纽约集装箱运价分别为5851/4184 USD/FEU，同比-600/-2848 USD/FEU。
　　1H2023，公司期间费用率为32.1%，同比+6.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.9%/7.5%/1.3%/2.4%，分别同比+5.4pcts/+0.2pcts/ +0.1pcts/+1.1pcts。
　　2Q2023期间费用率为29.7%，同比+4.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.5%/7.6%/1.4%/-0.9%，分别同比+4.2/+0.3/+0.2/-0.4pcts。其中，2023上半年公司销售费用率提升主要系公司加大自主品牌建设，销售渠道费用增加所致；财务费用率略有增加主要系海外借款利率提高导致的利息支出增加及信用卡手续费增加。
　　美国工厂经营情况改善，海外需求向好，助力美国业务步入正轨：从2023年中报看，公司位于亚利桑那州的工厂（AZ工厂）营收同比+43%，达到1.9亿元，实现盈利66万元，首次实现盈利，而2021/2022年该工厂分别亏损1.12亿元/3076万元；公司位于美国南卡州的工厂，上半年实现营收2.27亿元，净利润为-120.8万元，而2022年该工厂亏损3981万元。公司位于美国的两个工厂经营情况持续改善。我们认为伴随着美国房

研究报告全文：2023年8月22日公司研究海外业务企稳回升国内品牌快速发展业绩超预期经营质量显著改善梦百合603313SH2023年中报点评买入维持要点当前价1154元事件作者公司发布2023年中报2023年上半年公司实现营收360亿元同比-118剔分析师姜浩执业证书编号S0930522010001除朗乐福后同比-108实现归母净利润098亿元实现经营性净现金流427亿021-52523680元同比20146其中2Q2023实现营收190亿元同比-20剔除朗乐福jianghaoebscncom后同比-06实现归母净利润081亿元实现经营性净现金流234亿元公司分析师聂博雅2Q经营业绩超预期执业证书编号S0930522030003点评021-52523808nieboyaebscncom2Q国内自主品牌收入同比748海外电商收入同比14891H2023公司内联系人吴子倩外销收入分别为5672929亿元同比196-158国内部分梦百合自主品021-52523872牌实现营收446亿元同比508进一步对梦百合自主品牌进行渠道拆分直wuziqianebscncom营经销线上酒店分别实现营收050168119103亿元分别同比1070市场数据464650448海外部分分区域看北美欧洲分别实现营收2064712总股本亿股485亿元分别同比-191-94分业务看海外直营线上代工分别实现营收总市值亿元560010083261594亿元分别同比-158155-260一年最低最高元8851304近3月换手率48752Q2023公司内外销收入分别为3291517亿元同比361-73国内部分股价相对走势梦百合自主品牌实现营收271亿元同比748其中直营经销线上酒店渠道分别实现营收029105072063亿元同比8406437541190101H2023自主品牌梦百合直营经销门店数量较2022年末分别16154家至21611320家梦百合国内零售能力不断增强直营店效显著提升1H2023自主品-7牌直营门店单店收入为310万元同比1070-152Q海外部分分区域看北美欧洲分别实现营收1059385亿元同比-24-12477其中海外直营线上代工渠道分别实现营收511195811亿元0722092212220423同比-1811489-132梦百合沪深300我们认为上半年除国内自主品牌业务收入大幅增长之外海外部分已经显露出企收益表现稳回暖的迹象尤其海外代工业务北美营收虽然同比依然下滑但2Q环比541M3M1Y而欧洲2Q已经实现同比正增长海外代工端1Q2022-2Q2023单季度营收分别相对3642356357为1218935899860783811亿元即在经历四个季度环比下行之后于绝对1231752-723资料来源Wind2Q2023环比36我们预计随着美国房地产复苏以及美国家居去库逐渐进入尾声公司于下半年在北美区域的营收有望持续环比增加相关研报内销强势发力线上表现更加精彩期待海原材料海运价格回落盈利能力显著改善1H2023公司毛利率为360同比外业务触底回升梦百合603313SH71pcts内外销毛利率分别为417344同比14645pcts国内部分2023年一季报点评2023-05-03梦百合自主品牌毛利率为451同比79pcts进一步对梦百合自主品牌进行细线上高增长带来收入韧劲管理改善显露成分直营经销线上酒店毛利率分别为660380643245分别同比果梦百合603313SH2022年报点评2023-04-251428573-24pcts海外部分分区域看北美欧洲毛利率分别为海外业务承压拖累整体增长但业务结构持369317同比5831pcts分业务看海外直营线上代工分别实现毛续优化梦百合603313SH2022年三利率489427235同比381828pcts季报点评2022-10-31敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告梦百合603313SH2Q2023公司毛利率为361同比74pcts内外销毛利率分别为419336同比13336pcts环比06-16pcts国内部分梦百合自主品牌毛利率为458同比89pcts其中直营经销线上酒店毛利率分别为673399648242同比18912682-19pcts海外部分分区域看北美欧洲毛利率分别为355317同比53pcts持平分业务看海外直营线上代工分别实现毛利率461413240同比34-1234pcts我们认为上半年公司内外销毛利率均显著改善的原因主要系1原材料价格回落根据wind数据1Q2Q2023国内软泡聚醚市场价为99019793元吨同比-2240-1473元吨1Q2Q2023国内纯MDI市场价为1897218911元吨同比-3620-2474元吨2海运费下降公司运输成本回归正常水平根据彭博数据1Q2Q2023上海至纽约集装箱运价分别为30742733USDFEU同比-10001-8214USDFEU鹿特丹至纽约集装箱运价分别为58514184USDFEU同比-600-2848USDFEU1H2023公司期间费用率为321同比67pcts分项目看销售管理研发财务费用率分别为209751324分别同比54pcts02pcts01pcts11pcts2Q2023期间费用率为297同比43pcts分项目看销售管理研发财务费用率分别为2157614-09分别同比420302-04pcts其中2023上半年公司销售费用率提升主要系公司加大自主品牌建设销售渠道费用增加所致财务费用率略有增加主要系海外借款利率提高导致的利息支出增加及信用卡手续费增加美国工厂经营情况改善海外需求向好助力美国业务步入正轨从2023年中报看公司位于亚利桑那州的工厂AZ工厂营收同比43达到19亿元实现盈利66万元首次实现盈利而20212022年该工厂分别亏损112亿元3076万元公司位于美国南卡州的工厂上半年实现营收227亿元净利润为-1208万元而2022年该工厂亏损3981万元公司位于美国的两个工厂经营情况持续改善我们认为伴随着美国房地产回暖美国家居去库过程进入尾声行业层面需求向好叠加美国对东南亚和东欧等国家潜在的反倾销政策将有助于公司位于美国的两个工厂在接单方面持续向好公司上半年业绩超预期维持买入评级考虑到后续公司营收增长带来的规模效应以及海运费和原材料价格的回落我们上调公司2024-2025年归母净利润至527739亿元上调幅度分别为0642当前股价对应2023-2025年PE分别为20118倍鉴于公司的经营业绩已显著环比增加尤其美国业务的经营环境已经开始向好未来的成长确定性大幅提升维持买入评级风险提示美联储加息进程超预期海外原料价格下跌幅度低于预期的风险表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元813980178327969211487营业收入增长率2464-15038616401852净利润百万元-27641279527739净利润增长率-17278NA5754388754020EPS元-057009058109152ROE归属母公司摊薄-94813985814091680PENA13520118PB1919171513资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-08-21敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告梦百合603313SH财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入813980178327969211487总资产9199907690871038612139营业成本58225529541162397356货币资金994555666775919折旧和摊销189236235255282交易性金融资产6122616161税金及附加3046333946应收账款11251342120714931769销售费用13141438173217932045应收票据00000管理费用664609575640747其他应收款合计10792108155184研发费用12495100116138存货19391730165019042245财务费用304174180201232其他流动资产7659595959投资收益1850501616流动资产合计44233902388746155450营业利润-20897364668926其他权益工具8588888888利润总额-27481354658916长期股权投资71109109109109所得税-52964118165固定资产23962456241824152517净利润-27052290539751在建工程141230277365589少数股东损益611111212无形资产1971715638491228归属母公司净利润-27641279527739商誉321288288288288EPS元-057009058109152其他非流动资产2626262626非流动资产合计47765174520057716689现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债62056014573665397622经营活动现金流685651001621887短期借款16101662316237054458净利润-27641279527739应付账款14931272135315601839折旧摊销189236235255282应付票据2310000净营运资金增加129192-75468506预收账款00000其他2696562-629-640其他流动负债-1044444投资活动产生现金流-524-549-1989-809-1184流动负债合计41903924513259357018净资本支出-530-615-600-600-1000长期借款785559559559559长期投资变化71109000应付债券00000其他资产变化-65-43-1389-209-184其他非流动负债1177777融资活动现金流364-5111099298441非流动负债合计20151970604604604股本变化112-1000股东权益29943061335138474517债务净变化1055-2501278542753股本487485485485485无息负债变化176760-1557261330公积金19761967199520332033净现金流-284-324111109144未分配利润67570195313982056归属母公司权益29072978325737414399少数股东权益878394106118主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率285310350356360销售费用率16141793208018501780EBITDA率628190118127管理费用率816759690660650EBIT率29396292103财务费用率374217216208202税前净利润率-3410426880研发费用率153119120120120归母净利润率-3405345464所得税率236181818ROA-2906325262ROE摊薄-951486141168每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC42356090102每股红利000000009017023每股经营现金流014117206128183偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产597614671771907资产负债率6766636363每股销售收入16731652171619972367流动比率106099076078078速动比率059055044046046估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务097109081082083PENA13520118有形资产有息债务278297203201199PB1919171513EVEBITDA1971531288975资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0000081420敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告