2023H1公司营业收入17.24亿元，同增2.87%；归母净利润0.86亿元，同减38.99%。其中Q2单季度营业收入9.01亿元，同增12.25%；归母净利润0.51亿元，环比增长45.71%。
　　钨粉、刀片等销量高增，超细碳化钨粉放量在即。2023H1实现钨粉销量2211.08吨，同增19.21%；碳化钨粉销量2620.50吨，同增2.29%；涂层刀片销量929.14万片，同增31.64%；热喷涂粉销量229.94吨，同增32.20%。公司粉末、刀片产品销量增长主因公司充分利用产品质量和稳定性优势，积极拓展市场。此外，公司超高性能钨粉体智能制造项目计划新增超细碳化钨粉产能5000吨/年，目前新产品处于送样试用阶段，未来产能将逐步释放。
　　销量驱动营收增长，需求疲软拖累毛利率。公司2023H1钨产品（仲钨酸铵、钨粉、碳化钨粉、硬质合金、热喷涂粉）营收16.12亿元，同增5.76%，主因粉末、刀片等产品销量增长。报告期内公司毛利率为14.77%，同降3.2pct。其中，钨粉毛利率7.81%，同降3.16pct；碳化钨粉毛利率7.92%，同降3.38pct，主因钨精矿价格坚挺，下游需求不济；硬质合金毛利率15.02%，同升1.04pct，主因赣州澳克泰刀片成本下降以及高附加值刀片销量增加。
　　期间费用率上升，Q2净利润环比大增。2023H1期间费用率为8.90%，同升1.00pct，其中：销售费用率同升0.52pct，主因职工薪酬、开拓市场发生的差旅费、业务宣传费、业务招待费同比增加；管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同升0.12、0.23、0.13pct。公司减值损失共计0.19亿元，同比基本持平。综上，公司2023H1实现归母净利润0.86亿元，同减38.99%，其中Q2实现归母净利润0.51亿元，同增12.25%，环比增45.71%，连续第二个季度环比改善。
　　现金流有所改善，资产负债率上升。公司2023H1收现比为0.8262，同升9.34pct，主因货款回笼现金增加；付现比为0.7860，同升1.12pct，主因原料价格上涨。综上，经营净现金流出0.15亿元，同比少流出1.08亿元；投资活动净现金流出0.21亿元，同比少流出0.41亿元，主因技改项目投入减少。公司资产负债率为59.45%，较去年底上升1.31pct，主因短期借款有所增加。
　　投资建议：公司积极拓展市场，实现主要产品销量增长。业绩连续两个季度环比改善，叠加下半年需求或边际好转，盈利有望进一步回升。考虑上半年需求低于预期，预计2023-2025年公司归母净利润2.16、3.20、4.07亿元，对应PE为32.0、21.6、17.0倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：钨价格波动风险、公司项目进展不及预期、产品下游需求不及预期。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年08月22日章源钨业002378SZ半年报点评强烈推荐维持钨粉刀片等销量高增业绩持续环比改善周期金属及材料当前股价575元2023H1公司营业收入1724亿元同增287归母净利润086亿元同减基础数据3899其中Q2单季度营业收入901亿元同增1225归母净利润051亿总股本百万股1201元环比增长4571已上市流通股百万股1194总市值十亿元q钨粉刀片等销量高增超细碳化钨粉放量在即2023H1实现钨粉销量22110869流通市值十亿元69吨同增1921碳化钨粉销量262050吨同增229涂层刀片销量92914每股净资产MRQ16万片同增3164热喷涂粉销量22994吨同增3220公司粉末刀片ROETTM75产品销量增长主因公司充分利用产品质量和稳定性优势积极拓展市场此外资产负债率595公司超高性能钨粉体智能制造项目计划新增超细碳化钨粉产能5000吨年目前主要股东崇义章源投资控股有限公司新产品处于送样试用阶段未来产能将逐步释放主要股东持股比例6065销量驱动营收增长需求疲软拖累毛利率公司钨产品仲钨酸铵钨q2023H1粉碳化钨粉硬质合金热喷涂粉营收1612亿元同增576主因粉末股价表现刀片等产品销量增长报告期内公司毛利率为1477同降32pct其中钨1m6m12m粉毛利率781同降316pct碳化钨粉毛利率792同降338pct主因钨绝对表现-6-11-11相对表现-4-1-1精矿价格坚挺下游需求不济硬质合金毛利率1502同升104pct主因赣章源钨业沪深300州澳克泰刀片成本下降以及高附加值刀片销量增加20q期间费用率上升Q2净利润环比大增2023H1期间费用率为890同升10100pct其中销售费用率同升052pct主因职工薪酬开拓市场发生的差旅0费业务宣传费业务招待费同比增加管理费用率研发费用率财务费用率-10-20分别同升012023013pct公司减值损失共计019亿元同比基本持平-30综上公司2023H1实现归母净利润086亿元同减3899其中Q2实现归Aug22Dec22Apr23Jul23母净利润051亿元同增1225环比增4571连续第二个季度环比改善资料来源公司数据招商证券q现金流有所改善资产负债率上升公司2023H1收现比为08262同升934pct相关报告主因货款回笼现金增加付现比为07860同升112pct主因原料价格上涨1章源钨业002378钨业专精综上经营净现金流出亿元同比少流出亿元投资活动净现金流出015108骨干全产业链多点开花更新021亿元同比少流出041亿元主因技改项目投入减少公司资产负债率为2023-06-055945较去年底上升131pct主因短期借款有所增加2章源钨业002378钨业专精骨干全产业链多点开花q投资建议公司积极拓展市场实现主要产品销量增长业绩连续两个季度环比2023-06-04改善叠加下半年需求或边际好转盈利有望进一步回升考虑上半年需求低于预期预计2023-2025年公司归母净利润216320407亿元对应PE为刘文平S1090517030002320216170倍维持强烈推荐评级liuwenpingcmschinacomcn贾宏坤S1090522090001q风险提示钨价格波动风险公司项目进展不及预期产品下游需求不及预期jiahongkuncmschinacomcn财务数据与估值刘伟洁S1090519040002会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元26643203372343985085liuweijiecmschinacomcn同比增长3820161816赖如川S1090523060003营业利润百万元192234250368466lairuchuancmschinacomcn同比增长3382274727归母净利润百万元165203216320407同比增长3442364827每股收益元014017018027034PE419340320216170PB3735332926资料来源公司数据招商证券公司点评报告图1公司营业收入左轴及增速右轴图2公司碳化钨粉钨粉售价营业收入百万元同比增速碳化钨粉售价万元吨钨粉售价万元吨400080306030002540200020200151000-20100-40502020202120222020Q12020H12020Q32021Q12021H12021Q32022Q12022H12022Q32023Q12023H12020202120222023H1资料来源iFind招商证券资料来源iFind招商证券图3公司毛利率图4公司期间费用率毛利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率20201515101055002020202120222020202120222020H12021H12022H12023H12020Q12020H12020Q32021Q12021H12021Q32022Q12022H12022Q32023Q12023H12020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1资料来源iFind招商证券资料来源iFind招商证券图5公司归母净利润左轴及增速右轴图6公司经营和投资活动净现金流单位百万元归母净利润亿元同比增长经营活动净现金流投资活动净现金流250200080020010006001500400100-10002005000-2000-50-3000-200-100-4000-4002020202120222020202120222020Q12020H12020Q32021Q12021H12021Q32022Q12022H12022Q32023Q12023H12020Q12020H12020Q32021Q12021H12021Q32022Q12022H12022Q32023Q12023H1资料来源iFind招商证券资料来源iFind招商证券图7公司收现比与付现比图8公司资产负债率收现比付现比资产负债率10610960080759065805045720212022562021H12021Q32022Q12022H12022Q32023Q12023H12021Q320212022Q12022H12022Q320222023Q12023H1资料来源iFind招商证券资料来源iFind招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产24342600270931443628营业总收入26643203372343985085现金730559353389466营业成本22622704317236944227交易性投资04444营业税金及附加1014172023应收票据11122营业费用3341565353应收款项176259280331382管理费用121136141163183其它应收款53344研发费用37476784102存货11671417165319252202财务费用7866727377其他354357415491567资产减值损失16182110非流动资产21412191229423812453公允价值变动收益04232长期股权投资99105105105105其他收益4244434443固定资产11391308146215951709投资收益1110101010无形资产商誉491457411370333营业利润192234250368466其他412322315311307营业外收入11122资产总计45754792500355256082营业外支出913161923流动负债21401856196222282475利润总额184222236351446短期借款853558774863928所得税2019213140应付账款858914107212481428少数股东损益10011预收账款2978910归属于母公司净利润165203216320407其他400378108109109长期负债556930930930930主要财务比率长期借款275707707707707202120222023E2024E2025E其他281224224224224年成长率负债合计26962786289231583405营业总收入3820161816股本924924120112011201营业利润3382274727资本公积金563579303303303归母净利润3442364827留存收益3874996048591170获利能力少数股东权益44332毛利率151156148160169归属于母公司所有者权益18742002210823642674净利率6263587380负债及权益合计45754792500355256082ROE93105105143162ROIC788082107120现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率589581578572560经营活动现金流178210319374474净负债比率308320296284269净利润164203216320406流动比率1114141415折旧摊销238246240257271速动比率0606050506财务费用7970727377营运能力投资收益1716555756总资产周转率0607080809营运资金变动286305159226231存货周转率2221212120其它112577应收账款周转率160146137143142投资活动现金流223202290288289应付账款周转率3131323232资本支出241219345345345每股资料元其他投资1817555756EPS014017018027034筹资活动现金流8612123549107每股经营净现金015017027031039借款变动25391548966每股净资产156167175197223普通股增加0027700每股股利008009005008010资本公积增加241627600估值比率股利分配0921116596PE419340320216170其他192136727377PB3735332926现金净增加额411132063678EVEBITDA215198168135116资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可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