事件：公司披露2023年度半年报。2023H1实现营收17.24亿元，同比+2.87%；实现归母净利8644万元，同比-38.99%；实现扣非归母净利润6543万元，同比-47.66%，低于我们预期，系钨产品毛利率同比下降、期间费用同比增加、副产品销量同比减少所致。2023Q2单季度实现营收9.01亿元，同比+12.2%，实现归母净利5137万元，同比-32.4%，环比+46.5%，较今年一季度有所改善。
　　钨原料价格高位，产品成本同步上涨挤压毛利率。2023年上半年钨精矿（江西65%钨精矿价格）均价为11.90万元/吨，仲钨酸铵（江西WO3≥88.5%仲钨酸铵市场价）均价为17.83万元/吨，分别同比增加3.2%、1.1%，钨原料价格经过持续上涨后处于近两年高位，带动产品成本同步上涨，而钨产品市场价格波动较小，挤压公司毛利率，2023H1公司钨产品销售综合毛利率为10.71%，同比下降1.97个pct。其中，钨粉和碳化钨粉属产业链中端，受钨精矿价格上涨影响，毛利率分别为7.81%、7.92%，分别同比下降3.16个pct、3.38个pct；硬质合金方面，受赣州澳克泰刀片成本下降及高附加值刀片销量增加影响，2023H1实现毛利率15.02%，同比增加1.04个pct。
　　赣州澳克泰加大研发力度，加快向行业应用布局。今年上半年，澳克泰产品进入航空工业电子采购平台，目前正在给重点客户进行送样。在小零件行业，赣州澳克泰推出了300款刀片及200款刀杆产品，部分产品效果可达到国际一线品牌水平。2023H1赣州澳克泰刀片销量、销售收入保持稳定增长，刀片销售收入1.35亿元，同比增加36.09%，毛利率进一步提高。
　　盈利预测。我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型，进口替代逻辑将为公司贡献量价增量。考虑到钨精矿价格高位挤压利润，且需求低于预期，我们下调公司营收及归母净利，预计公司2023-2025年营收分别为36、44和48亿元(前值分别为36、45、49亿元)，归母净利分别为2.4、3.1、3.4亿元（前值分别为3.3、4.5、5.5亿元），同比增速16%、31%和11%，对应2023年8月21日69亿市值下的PE分别为29x、22x和20x，维持“买入”评级。
　　风险提示：APT价格大幅回落；超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期；刀片及棒材下游市场需求不及预期。

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司点评章源钨业002378SZ年月日20230821买入维持章源钨业002378SZ钨精矿所属行业有色金属稀有金属当前价格元575价格高位致业绩承压看好澳克证券分析师泰业绩潜力翟堃投资要点资格编号s0120523050002邮箱zhaikunteboncomcn张崇欣事件公司披露2023年度半年报2023H1实现营收1724亿元同比287资格编号S0120522100003实现归母净利8644万元同比-3899实现扣非归母净利润6543万元同比-4766低于我们预期系钨产品毛利率同比下降期间费用同比增加副产品邮箱zhangcxteboncomcn销量同比减少所致2023Q2单季度实现营收901亿元同比122实现归母研究助理净利5137万元同比-324环比465较今年一季度有所改善谷瑜邮箱guyu5teboncomcn钨原料价格高位产品成本同步上涨挤压毛利率2023年上半年钨精矿江西65钨精矿价格均价为1190万元吨仲钨酸铵江西WO3885仲钨酸铵市场表现市场价均价为1783万元吨分别同比增加3211钨原料价格经过持续上涨后处于近两年高位带动产品成本同步上涨而钨产品市场价格波动较小章源钨业沪深300挤压公司毛利率2023H1公司钨产品销售综合毛利率为1071同比下降197179个pct其中钨粉和碳化钨粉属产业链中端受钨精矿价格上涨影响毛利率分0别为781792分别同比下降316个pct338个pct硬质合金方面受-9赣州澳克泰刀片成本下降及高附加值刀片销量增加影响2023H1实现毛利率-171502同比增加104个pct-26-342022-082022-122023-04赣州澳克泰加大研发力度加快向行业应用布局今年上半年澳克泰产品进入航空工业电子采购平台目前正在给重点客户进行送样在小零件行业赣州澳沪深300对比1M2M3M克泰推出了300款刀片及200款刀杆产品部分产品效果可达到国际一线品牌水绝对涨幅-605141131平2023H1赣州澳克泰刀片销量销售收入保持稳定增长刀片销售收入135相对涨幅-358637676亿元同比增加3609毛利率进一步提高资料来源德邦研究所聚源数据盈利预测我们重点关注子公司澳克泰的盈利模型进口替代逻辑将为公司贡献相关研究量价增量考虑到钨精矿价格高位挤压利润且需求低于预期我们下调公司营收及归母净利预计公司年营收分别为和亿元前值分别1章源钨业002378SZ超细钨2023-2025364448为亿元归母净利分别为亿元前值分别为粉一期落地刀片棒材业绩放量3645492431343345202341855亿元同比增速1631和11对应2023年8月21日69亿市值下的2章源钨业钨矿资源储备丰富刀PE分别为29x22x和20x维持买入评级片业务厚积薄发2023417风险提示APT价格大幅回落超细碳化钨粉产能落地节奏不及预期刀片及棒材下游市场需求不及预期TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股120142202120222023E2024E2025E流通A股百万股119356营业收入百万元2664320335724411476352周内股价区间元497-718-YOY38020211523580净利润百万元165203236309344总市值百万元690815-YOY3438232161310113总资产百万元482549全面摊薄EPS元014017020026029每股净资产元170毛利率151156146145146资料来源公司公告净资产收益率88102110133136资料来源公司年报2021-2022德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评章源钨业002378SZ财务报表分析和预测主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入3203357244114763每股收益022020026029营业成本2704304937724068每股净资产217178194211毛利率156146145146每股经营现金流023034007063营业税金及附加14151920每股股利012008010011营业税金率05040404价值评估倍营业费用41455660PE3200292722352008营业费用率13121313PB325322297272管理费用136157191208PS166193157145管理费用率42444344EVEBITDA1400165014831302研发费用47516469股息率17141820研发费用率15141514盈利能力指标EBIT286307373407毛利率156146145146财务费用66635652净利润率63667072财务费用率21181311净资产收益率102110133136资产减值损失-5000资产回报率42495868投资收益10131516投资回报率747895101营业利润234258332372盈利增长营业外收支-12-153营业收入增长率20211523580利润总额222257337375EBIT增长率867521194EBITDA535475540571净利润增长率232161310113所得税19222932偿债能力指标有效所得税率87868686资产负债率581557565502少数股东损益-0-1-1-2流动比率14151519归属母公司所有者净利润203236309344速动比率06060508现金比率03030104资产负债表百万元20222023E2024E2025E经营效率指标货币资金559532162609应收帐款周转天数245235240237应收账款及应收票据261206383246存货周转天数1720166716931680存货1417140721421655总资产周转率07070809其它流动资产364466508568固定资产周转率24273442流动资产合计2600261131963079长期股权投资105110116121固定资产1308134812851124在建工程2417128现金流量表百万元20222023E2024E2025E无形资产438438438438净利润203236309344非流动资产合计2191222921672008少数股东损益-0-1-1-2资产总计4792484053625087非现金支出267167168164短期借款558479292159非经营收益67594335应付票据及应付账款91488013761015营运资金变动-328-52-430216预收账款0000经营活动现金流21040989758其它流动负债385403432446资产-214-201-953流动负债合计1856176221001620投资-2-5-6-5长期借款707707707707其他14131516其它长期负债224225225225投资活动现金流-202-193-8515非流动负债合计930932932932债权募资76-77-187-133负债总计2786269430322552股权募资0000实收资本924120112011201其他-197-165-187-192普通股股东权益2002214323292535融资活动现金流-121-243-374-325少数股东权益431-0现金净流量-112-26-370447负债和所有者权益合计4792484053625087备注表中计算估值指标的收盘价日期为08月21日资料来源公司年报2021-2022德邦研究所23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评章源钨业002378SZ信息披露分析师与研究助理简介翟堃所长助理能源开采有色金属行业首席分析师中国人民大学金融硕士天津大学工学学士8年证券研究经验2022年上海证券报能源行业第二名2021年新财富能源开采行业入围2020年机构投资者II钢铁煤炭和铁行业第二名2019年机构投资者II金属与采矿行业第三名研究基础扎实产业政府资源丰富擅长从库存周期角度把握周期节奏深挖优质弹性标的分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现买入相对强于市场表现20以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评增持相对强于市场表现520的公司股价或行业指数的涨跌幅级中性相对市场表现在-55之间波动相对同期市场基准指数的涨跌幅减持相对弱于市场表现5以下2市场基准指数的比较标准A股市场以上证综指或深证成指为基优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上行业投资评准香港市场以恒生指数为基准美中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间国市场以标普500或纳斯达克综合指级数为基准弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务33请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明