事件：公司发布2023年半年报。23H1公司主营业务实现正增长，总收入达3.4亿元，同比+37.2%；实现归母净利润40.0百万元，同比+116.7%；其中单Q2收入1.9亿元，同比+49.4%；归母净利润26.6百万元，同比+98.4%。
　　核心产品肉干系列加速增长，主粮肉骨粉产品打开第二增长曲线。受益于经济秩序恢复，公司与客户接触和互动增多，销售活动得以顺利开展，2023年H1，核心肉干产品实现收入231.6百万元，同比增长21.1%，占总营收的68.5%；随着肉骨粉产线与主粮项目一期生产线的产能释放，肉骨粉产品实现营收49.3百万元，同比提升103.8%。主粮产品实现营收30.2百万元，同比大幅提升。公司开拓新型生产线，丰富产品矩阵，打开第二增长曲线。
　　出口环境改善，盈利能力逐渐提升。2023H1，受益于公司肉干产品出口毛利改善，主粮等产品规模化带来的单位成本下降，公司毛利率达到20.1%，同比提升5.9pp，同时公司持续加强成本管控，净利率达到12.1%。
　　持续优化成本结构，不断降本增效。2023H1，公司管理费用率同比下降1.1pp至2.8%，主要原因系公司升级完善ERP管理系统、网络报销系统及人力资源管理系统，进一步提升公司管理能力；销售费用率同比提升0.4pp至2.6%，主要原因系公司上半年线上、线下推广活动增加；研发费用率同比下降0.3pp至3.1%，公司在上半年取得国家知识产权局授予的2项发明专利；财务费用率同比下降0.4pp至-1.8%，主要原因系公司汇率变动带来汇兑差额增大；整体期间费用率较降低1.4pp至7.1%。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司23-25年归母净利润分别约为0.8/1.0/1.3亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达43.3%。公司耕耘海外市场多年，与客户建立了长期合作关系，订单来源稳定，同时公司逐步加强国内市场开拓力度，未来境内境外营收有望持续提升；公司海外工厂、主粮项目生产线、肉骨粉生产线相继落地、相应产能快速爬坡，支撑核心肉干业务增速，同时凭借主粮产品和肉骨粉产品打造第二增长曲线。考虑到不同市场间的流动性差异，给予公司2024年10倍PE估值，对应目标价10.10元，首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示：产品同质化竞争、主要客户集中度较高、宠物零食行业增速下降、产能过剩、募投项目产品市场开拓、募投项目进展不及预期等风险

研究报告全文：TableStockInfo2023年08月11日买入首次证券研究报告2023年半年报点评当前价846元路斯股份832419农林牧渔目标价1010元6个月宠物食品专精特新企业募投开辟第二增长曲线投资要点西南证券研究发展中心TableSummary事件公司发布2023年半年报23H1公司主营业务实现正增长总收入达34TableAuthor分析师刘言亿元同比372实现归母净利润400百万元同比1167其中单Q2执业证号S1250515070002收入19亿元同比494归母净利润266百万元同比984电话023-67791663邮箱liuyanswsccomcn核心产品肉干系列加速增长主粮肉骨粉产品打开第二增长曲线受益于经济秩序恢复公司与客户接触和互动增多销售活动得以顺利开展2023年H1TableQuotePic相对指数表现核心肉干产品实现收入2316百万元同比增长211占总营收的68550随着肉骨粉产线与主粮项目一期生产线的产能释放肉骨粉产品实现营收493路斯股份沪深300百万元同比提升1038主粮产品实现营收302百万元同比大幅提升公40司开拓新型生产线丰富产品矩阵打开第二增长曲线3020出口环境改善盈利能力逐渐提升受益于公司肉干产品出口毛利改2023H110善主粮等产品规模化带来的单位成本下降公司毛利率达到201同比提升059pp同时公司持续加强成本管控净利率达到121-10232233234235236237238持续优化成本结构不断降本增效2023H1公司管理费用率同比下降11pp数据来源iFinD至主要原因系公司升级完善管理系统网络报销系统及人力资源管28ERP理系统进一步提升公司管理能力销售费用率同比提升04pp至26主要基础数据原因系公司上半年线上线下推广活动增加研发费用率同比下降03pp至总股本TableBaseData万股103446431公司在上半年取得国家知识产权局授予的2项发明专利财务费用率同流通A股万股494350比下降04pp至-18主要原因系公司汇率变动带来汇兑差额增大整体期间52周内股价区间元903-490费用率较降低14pp至71总市值亿元875总资产亿元574每股净资产元436盈利预测与投资建议我们预计公司23-25年归母净利润分别约为081013亿元未来三年归母净利润复合增速有望达433公司耕耘海外市场多年与客户建立了长期合作关系订单来源稳定同时公司逐步加强国内市场开拓力度相关研究未来境内境外营收有望持续提升公司海外工厂主粮项目生产线肉骨粉生产TableReport线相继落地相应产能快速爬坡支撑核心肉干业务增速同时凭借主粮产品和肉骨粉产品打造第二增长曲线考虑到不同市场间的流动性差异给予公司2024年10倍PE估值对应目标价1010元首次覆盖予以买入评级风险提示产品同质化竞争主要客户集中度较高宠物零食行业增速下降产能过剩募投项目产品市场开拓募投项目进展不及预期等风险指标TableMainProfit年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元549057367996076122631增长率1965341930402764归属母公司净利润百万元431383331040912701增长率4194931924922202每股收益EPS元042081101123净资产收益率ROE100416231708175155202PE201187PB208175147123数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分1路斯股份8324192023年半年报点评1宠物食品行业专精特新企业注重创新持续市场开拓宠物食品行业专精特新产品广获国际认可公司主要从事宠物食品的研发生产和销售主要产品包括肉干产品宠物罐头宠物饼干宠物洁牙骨肉骨粉主粮产品产品质量上公司先后通过了ISO9001质量体系认证FSSC22000食品安全体系认证IFS食品供应商质量体系认证BRC全球食品安全标准认证GMP良好操作规范体系验证欧盟食品出口注册美国FDA食品认证等公公司先后获得中国轻工业宠物用品行业十强企业中国轻工业休闲用品行业十强企业2020山东宠物食品企业十强山东省专精特新中小企业山东省制造业单项冠军山东省宠物协会2018年行业领先奖山东省电子商务企业诚信联盟会员美国APPA会员AAA级信用企业等荣誉和奖项公司重视多维度创新持续市场开拓公司始终坚持以创新驱动公司业绩的提升专注于新市场开辟新产品配方开发新生产模式探索新生产工艺应用和新营销模式转变构建完整全面的创新发展体系形成从宠物食品市场开辟产品设计生产制造到成品销售纵向一体化的体系优势广泛地反映出公司的创新能力体现了专业化精细化特色化新颖化等特征截至2023年8月11日公司拥有专利数量合计95项其中发明专利4项同时经过多年的发展与技术积累公司的产品种类不断丰富生产规模不断扩大已成为国内宠物食品行业具有较大规模和影响力的企业之一主要产品已出口到德国俄罗斯美国芬兰日本韩国荷兰捷克等国家公司十分重视海外市场发展凭借过硬的产品质量和良好的营销能力主要产品已出口到德国俄罗斯美国芬兰日本韩国荷兰捷克等国家表1公司主要产品介绍主要产品产品成分或功效主要成分鸡肉鸭肉营养钙奶骨不饱和脂肪酸欧米茄-3欧米茄-6维生素ACDEKB1B2B12肉干产品天然植物提取物微量元素锌磷镁钾钠等主要成分鸡肉鸭肉谷类植物淀粉营养增强剂CaPFe类营养来源物质低聚果糖不饱和脂肪酸欧米宠物罐头茄-3欧米茄-6绿茶提取物益生菌维生素类AB2B3B5B12CD3E等主要成分玉米粉麦麸发酵豆粕益生肽棕榈油鸡肉白砂糖大豆卵磷脂黄酮绿茶提取物鱼肝油食盐宠物饼干复合营养素乳酸锌碳酸钙泛酸钙维生素AB1B2等宠物洁牙骨主要成分玉米淀粉大豆分离蛋白碳酸钙鸡肝粉叶绿素硫酸软骨素胡萝卜粉维生素AECaPFe等数据来源公司招股说明书西南证券整理股权结构分散董事长郭百礼及其家属为实际控制人截至2023年8月11日公司实际控制人为郭百礼及其家属郭百礼直接持有公司47的股权郭洪谦通过持有山东寿光天成食品集团有限公司471的股份间接持有公司178的股份郭洪谦与公司董事长郭百礼系父子关系两人合计持股225请务必阅读正文后的重要声明部分2路斯股份8324192023年半年报点评图1公司股权结构截至2023年8月11日数据来源公司公告iFinD西南证券整理收入规模快速攀升利润端逐步回暖1营收端2019-2022年公司营收从35亿元增长到55亿元期间CAGR为166其中2022年起公司肉骨粉产品受到市场高度认可产品营收高增速带动整体营收增速回升2023年上半年随着经济秩序恢复公司与客户的接触和互动增多销售活动得以顺利展开实现主营业务收入34亿元同比提升3722利润端2019-2022年公司归母净利润从296百万元增长至431百万元期间CAGR为133其中2021年公司销售毛利率下降同时公司加大市场开拓力度并积极开发新产品以适应不断变化的市场需求导致费用上升净利下降2022年受营业收入增长汇率变动使用闲置资金委托理财产生收益等影响净利润大幅回升2023年上半年受益于销售收入增长及销售毛利率上升公司归母净利润达到400百万元同比提升1167图22019-2023H1公司主营业务收入图32019-2023H1公司归母净利润654970504313135454002545938774245511040116674346339352960303985403036037172525203524194153097223719651011010-1582550-50-2161-4020192020202120222023H120192020202120222023H1主营业务收入亿元yoy归母净利润百万元yoy数据来源公司公告iFinD西南证券整理数据来源公司公告iFinD西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分3路斯股份8324192023年半年报点评肉干系列是最主要产品肉骨粉主粮产品增长迅速2020-2022年公司肉干产品收入由2998百万元增长至3883百万元2023H1实现收入2316百万元占总营收的685同比增加404百万元同比上升211为公司主要收入来源2022年肉骨粉营收达到816百万元同比增长16111引领公司当年总营收增长2023H1实现营收493百万元占总营收的146同比上升1038随着募投项目主粮项目一期生产线产能逐渐释放2023H1主粮产品实现收入302百万元占主营业务收入的89同比大幅提升境外收入占比常年超过60为公司最主要销售市场公司把握行业市场机遇持续优化生产工艺及资源配置2019-2022年公司境外营收由2769百万元增长至3623百万元期间CAGR为942022年公司境内市场销售收入占比快速提升主要原因系公司通过丰富产品矩阵完善渠道布局加大推广资金投入积极开拓国内市场国内订单持续增长自有品牌收入实现大幅增长2023H1已达总营收的342图42019-2023H1公司各产品收入亿元图52019-2023H1公司境内外收入亿元5001009019971613165337181392893883240080332834222998270300231606020050407994837983266599657810030266126223267233312892001020192020202120222023H1020192020202120222023H1肉干产品肉骨粉产品罐头产品饼干产品主粮及其他产品境外境内其他数据来源公司公告iFinD西南证券整理数据来源公司公告iFinD西南证券整理盈利能力承压降本增效费用率逐步降低1利润率方面2020-2021年受新冠疫情原材料价格波动产品结构调整等因素影响公司毛利率呈现出下滑态势2022年公司持续加强内部管理不断丰富产品矩阵积极开发国内市场净利率实现良好增长2023H1受益于公司肉干产品出口毛利改善主粮等产品规模化带来的单位成本下降公司毛利率达到206同比提升59pp同时公司持续加强成本管控净利率达到1212费用率方面公司持续优化成本结构不断降本增效2019-2022年公司期间费用率从115降低32pp至83费用控制效果良好2023年H1公司管理费用率同比下降11pp至28主要原因系公司升级完善ERP管理系统网络报销系统及人力资源管理系统进一步提升公司管理能力销售费用率同比提升04pp至26主要原因系公司上半年线上线下推广活动增加研发费用率同比下降03pp至31公司在上半年取得国家知识产权局授予的2项发明专利财务费用率同比下降04pp至-18主要原因系公司汇率变动带来汇兑差额增大整体期间费用率较降低14pp至71请务必阅读正文后的重要声明部分4路斯股份8324192023年半年报点评图62019-2023H1公司毛利率和净利率情况图72019-2023H1公司费用率情况143011511210029912145214920571083071420165281516640136736635628041010005312072-034932-141-1778687940664-220192020202120222023H1020192020202120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率销售净利率销售毛利率财务费用率期间费用率数据来源公司公告iFinD西南证券整理数据来源公司公告iFinD西南证券整理经营活动现金流稳定健康公司经营活动现金流入主要来源为销售商品提供劳务收到的现金经营活动现金流出主要为购买商品接受劳务支付的现金和支付给职工以及为职工支付的现金与公司实际业务情况相符2019-2021年因原材料价格变动员工数量和薪酬增长等原因经营活动现金流略有下降2022年销售收入大幅增长带动经营活动产生的现金流量净额提升至481百万元同比提升2292023H1公司经营活动现金流净额为487百万元同比增长516未来随着公司规模扩张盈利能力提升公司经营活动现金流净额情况将保持健康水平图82019-2023H1公司经营活动现金流情况60100481448675075418841613918405030516225202287010804-063-5850-2520192020202120222023H1经营活动现金流量净额百万元yoy数据来源公司公告iFinD西南证券整理请务必阅读正文后的重要声明部分5路斯股份8324192023年半年报点评2盈利预测与估值关键假设假设1公司募投项目年产3万吨宠物主粮项目预计于2023年12月31日建成生产线预计于2025年底达产形成营收38亿元项目建成有助于公司扩大宠物食品的种类保证主粮产品品质进一步提升公司在宠物食品市场的占有率和行业知名度我们假设2023-2025年随着一期产线和二期产线相继建成预计销售单价保持125万元吨主粮产品产量提升至091624万吨产品生产规模化将使生产成本降低且公司持续加强成本管控预计毛利率提升至121212假设2伴随着疫情结束出口形式逐渐好转肉干产品销量预计于今年开始回暖同时肉干产品柬埔寨工厂将于今年年底落地满足海外市场需求我们假设2023-2025年公司肉干产品销售单价为4万元吨销量随产能扩充至约12万吨14万吨17万吨由于出口环境改善且公司的海外柬埔寨工厂产能释放将降低肉干产品的生产成本同时公司持续加强成本管控预计毛利率将提升至252525假设3公司肉骨粉产能逐渐释放肉骨粉产品进入快速放量期由于公司未披露肉骨粉产品销售销量与单价我们预计2023-2025年公司肉骨粉产品营业收入同比增速将达到30产品生产规模化将使生产成本降低且公司持续加强成本管控预计毛利率提升至555基于以上假设我们预测公司2023-2025年分业务收入如下表表2分业务收入及毛利率单位百万元2022A2023E2024E2025E收入168218283368饼干产品增速-111300300300毛利率254250250250收入327261274288罐头产品增速246-2005050毛利率167170170170收入30313335洁牙骨产品增速103505050毛利率258250250250收入3883466055926710肉干产品增速-12200200200毛利率183250250250收入816106013791792肉骨粉产品增速-300300300毛利率21505050收入227113720473070主粮及其他产品增速3184000800500毛利率-01120120120请务必阅读正文后的重要声明部分6路斯股份8324192023年半年报点评单位百万元2022A2023E2024E2025E收入54917368960812263总计增速196342304276毛利率152198191186数据来源Wind西南证券我们选取与公司主营业务相近的四家公司作为可比公司四家公司2024年平均PE为18倍公司主要销售收入来自海外在美国欧洲日本等发达国家和地区耕耘多年已积累了深厚的客户基础与客户建立了长期合作关系订单来源稳定同时公司逐步加强国内市场开拓力度未来境内境外营收有望快速提升公司海外工厂主粮项目生产线肉骨粉生产线相继落地相应产能快速爬坡支撑核心肉干业务增速同时凭借主粮产品和肉骨粉产品打造第二增长曲线我们预计未来三年归母净利润复合增长率为433考虑到不同市场间的流动性差异给予公司2024年10倍PE估值对应目标价1010元首次覆盖予以买入评级表3可比公司估值总市值股价EPSPE证券代码公司简称亿元元2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E002891SZ中宠股份732924920360610801036195404031322405300673SZ佩蒂股份345213620500570740873519237418411574301335SZ天元宠物309724581431611942452479214017701403001222SZ源飞宠物287915081160991161312132196916751613平均值358121611762153832419BJ路斯股份875846042081101123201187数据来源Wind西南证券整理截至2023年8月11日3风险提示产品同质化竞争主要客户集中度较高宠物零食行业增速下降产能过剩募投项目产品市场开拓募投项目进展不及预期等风险请务必阅读正文后的重要声明部分7路斯股份8324192023年半年报点评附表财务预测与估值TableProfitDetail利润表百万元2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业收入549057367996076122631净利润435983331040912701营业成本46582590677769499779折旧与摊销1833162917701951营业税金及附加198359438553财务费用-772-1105-1201-1226销售费用1553206324022943资产减值损失-088-100-100-100管理费用1957442156687113经营营运资本变动-3727-3434-5481-5673财务费用-772-1105-1201-1226其他3209-089056-067资产减值损失-088-100-100-100经营活动现金流净额4814523454537586投资收益047130130130资本支出-3408-3500-4600-4000公允价值变动损益004002002002其他-6831-865-318-268其他经营损益000000000000投资活动现金流净额-10240-4365-4918-4268营业利润451891061130613702短期借款1001-001000000其他非经营损益003016011011长期借款000000000000利润总额452191221131713714股权融资8180000000000所得税1627899081012支付股利-516-379-816-1099净利润435983331040912701其他211105513011326少数股东损益046078090117筹资活动现金流净额8877675485227归属母公司股东净利润431383331040912701现金流量净额4064154410203545资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E财务分析指标2022A2023E2024E2025E货币资金8776103201134014885成长能力应收和预付款项52827310946012080销售收入增长率1965341930402764存货10401132911743022476营业利润增长率35951015424162120其他流动资产5797627679959271净利润增长率4300911724922202长期股权投资000000000000EBITDA增长率946725923322149投资性房地产000000000000获利能力固定资产和在建工程20213221892512327277毛利率1516198319131863无形资产和开发支出4139403539303826三费率499730715720其他非流动资产47597514251825净利率794113110831036资产总计55084643957670491640ROE1004162317081751短期借款1001100010001000ROA791129413571386应付和预收款项45736239806510324ROIC1038172818191880长期借款000000000000EBITDA销售收入1016130712361176其他负债6109580266907766营运能力负债合计11683130401575619090总资产周转率114123136146股本10368103451034510345固定资产周转率341369451527资本公积8955897889788978应收账款周转率1313139813761365留存收益24328322824187553477存货周转率460493501496归属母公司股东权益42004499595955271154销售商品提供劳务收到现金营业收入10892少数股东权益1396147415651682资本结构股东权益合计43401513556094872550资产负债率2121202520542083负债和股东权益合计55084643957670491640带息债务总负债857767635524流动比率352372366370业绩和估值指标2022A2023E2024E2025E速动比率231239228229EBITDA557996301187514427股利支付率1196454784865PE20291050841689每股指标PB208175147123每股收益042081101123PS159119091071每股净资产406483576688EVEBITDA1388780620483每股经营现金047051053073股息率059043093126每股股利005004008011数据来源Wind西南证券请务必阅读正文后的重要声明部分8路斯股份8324192023年半年报点评分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师报告所采用的数据均来自合法合规渠道分析逻辑基于分析师的职业理解通过合理判断得出结论独立客观地出具本报告分析师承诺不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿投资评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级另有说明的除外评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现即以报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准买入未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20以上持有未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10与20之间公司评级中性未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10与10之间回避未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20与-10之间卖出未来6个月内个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20以下强于大市未来6个月内行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5以上行业评级跟随大市未来6个月内行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5与5之间弱于大市未来6个月内行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5以下重要声明西南证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格本公司与作者在自身所知情范围内与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制静默措施的利益冲突证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供本公司签约客户使用若您并非本公司签约客户为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司也不会因接收人收到阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务本报告中的信息均来源于公开资料本公司对这些信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告仅供参考之用不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请在任何情况下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