受硅料行业产能释放、供给过剩压力加大影响，2023年以来硅料价格大幅下降，公司盈利能力因此出现明显回落。但公司凭借持续完善产能布局，优化产品品质和成本控制能力，有望保持较强的市场竞争优势和稳健的盈利能力。我们下调公司2023-25年EPS预测至2.85/2.03/2.29元，基于可比公司平均估值，给予公司2023年目标价43元，下调评级至“增持”。
　　▍受硅料大幅降价拖累，公司盈利明显下滑。公司2023H1实现营业收入93.25亿元（-42.9% YoY），归母净利润44.26亿元（-53.5% YoY），对应毛利率57.7%（-12.8pcts YoY）；其中23Q2实现营收44.68亿元（-45.6% YoY，-8.0%QoQ），归母净利润15.15亿元（-70.9% YoY，-48.0% QoQ），毛利率41.9%（-34.9pcts YoY，-30.3pcts QoQ）。公司2023H1业绩明显下滑，主要由于硅料行业产能释放导致供需格局倒转，价格大幅下降所致。
　　▍硅料产销增长、库存去化，新产能有望快速释放。公司2023H1多晶硅产销量分别达7.92/7.68万吨（+18.7%/+0.6% YoY），稳居行业第一梯队，其中23Q1/2产量分别为3.38/4.53万吨，销量分别为2.53/5.15万吨，Q2销量环比大幅增长主要源于Q1积累库存的去化和内蒙一期10万吨新产能爬坡释放。公司单晶硅片用料产出比例达99%以上，并已实现N型硅料的批量销售，有望享受一定产品溢价。目前公司硅料产能共20.5万吨，随着包头二期10万吨产能有望于2023年底前建成投产，届时多晶硅产能将达30.5万吨；且公司一期15万吨工业硅项目亦计划于2023Q3建成投产，有望实现较高比例的工业硅原材料自给，优化成本。综合考虑新产能爬坡和年度检修等因素，公司预计其2023Q3多晶硅产量将达5.5-5.7万吨，全年产量将达19.3-19.8万吨，较年初指引略上调0.3万吨。
　　▍硅料价格承压，但公司持续优化成本，盈利能力回归合理水平。受硅料产业内周期性库存消耗叠加新产能陆续释放影响，2022年底以来国内多晶硅供给量大幅增加，导致多晶硅价格快速回落。公司2023H1硅料ASP为120.52元/kg（-43.4% YoY），其中Q2降至86.35元/kg（-45.3% QoQ）；硅料生产成本和现金成本分别为51.36、45.05元/kg（-18.7% /-22.1% YoY），其中Q2分别为50.34、44.13元/kg（-5.8%/-6.1% QoQ），成本随原材料降价而有所回落。我们测算公司2023H1硅料毛利率为57.4%，其中Q2为41.7%，Q2平均吨净利降至2.9万元。我们预计未来1-2年内硅料行业仍将面临供给过剩风险，价格或将总体维持相对低位，行业盈利能力或明显弱化，而公司凭借产品品质和成本优势，有望保持合理稳定的盈利水平。
　　▍风险因素：光伏装机低于预期；硅料价格持续大幅下降；多晶硅行业竞争加剧；公司产能释放不及预期；硅料成本下降不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：由于2023Q2硅料价格下跌幅度超预期，以及行业仍面临产能过剩风险，我们下调公司2023-25年净利润预测至61.0/43.3/49.0亿元（原预测值为128.8/98.9/102.4亿元），对应EPS预测分别为2.85/2.03/2.29元，现价对应PE为14/20/17倍。基于当前行业可比公司（通威股份、特变电工、合盛硅业）Wind一致盈利预期下2023年平均PB约2.1倍，给予公司目标价43元；考虑到硅料行业产能过剩压力预计仍然持续且盈利修复弹性有限，下调公司评级至“增持”。

研究报告全文：硅料价格下行盈利如期回落大全能源688303SH2023年中报点评2023820中信证券研究部核心观点受硅料行业产能释放供给过剩压力加大影响2023年以来硅料价格大幅下降公司盈利能力因此出现明显回落但公司凭借持续完善产能布局优化产品品质和成本控制能力有望保持较强的市场竞争优势和稳健的盈利能力我们下调公司2023-25年EPS预测至285203229元基于可比公司平均估值给予公司2023年目标价43元下调评级至增持华鹏伟电力设备与新能源受硅料大幅降价拖累公司盈利明显下滑公司2023H1实现营业收入9325行业首席分析师亿元-429YoY归母净利润4426亿元-535YoY对应毛利率S1010521010007577-128pctsYoY其中23Q2实现营收4468亿元-456YoY-80QoQ归母净利润1515亿元-709YoY-480QoQ毛利率419-349pctsYoY-303pctsQoQ公司2023H1业绩明显下滑主要由于硅料行业产能释放导致供需格局倒转价格大幅下降所致硅料产销增长库存去化新产能有望快速释放公司2023H1多晶硅产销量分别达792768万吨18706YoY稳居行业第一梯队其中23Q12林劼产量分别为338453万吨销量分别为253515万吨Q2销量环比大幅增长电力设备与新能源主要源于Q1积累库存的去化和内蒙一期10万吨新产能爬坡释放公司单晶硅分析师S1010519040001片用料产出比例达99以上并已实现N型硅料的批量销售有望享受一定产品溢价目前公司硅料产能共205万吨随着包头二期10万吨产能有望于2023年底前建成投产届时多晶硅产能将达305万吨且公司一期15万吨工业硅项目亦计划于2023Q3建成投产有望实现较高比例的工业硅原材料自给优化成本综合考虑新产能爬坡和年度检修等因素公司预计其2023Q3多晶硅产量将达55-57万吨全年产量将达193-198万吨较年初指引略上调03万吨张志强电力设备与新能源硅料价格承压但公司持续优化成本盈利能力回归合理水平受硅料产业内分析师周期性库存消耗叠加新产能陆续释放影响2022年底以来国内多晶硅供给量大S1010521120001幅增加导致多晶硅价格快速回落公司2023H1硅料ASP为12052元kg-434YoY其中Q2降至8635元kg-453QoQ硅料生产成本和现金成本分别为51364505元kg-187-221YoY其中Q2分别为50344413元kg-58-61QoQ成本随原材料降价而有所回落我们测算公司2023H1硅料毛利率为574其中Q2为417Q2平均吨净利降至29万元我们预计未来1-2年内硅料行业仍将面临供给过剩风险价格或将总体维持相对低位行业盈利能力或明显弱化而公司凭借产品品质和成周家禾电力设备与新能源本优势有望保持合理稳定的盈利水平分析师风险因素光伏装机低于预期硅料价格持续大幅下降多晶硅行业竞争加剧S1010522040002公司产能释放不及预期硅料成本下降不及预期盈利预测估值与评级由于2023Q2硅料价格下跌幅度超预期以及行业仍面临产能过剩风险我们下调公司2023-25年净利润预测至610433490亿元原预测值为12889891024亿元对应EPS预测分别为285203229元现价对应PE为142017倍基于当前行业可比公司通威股份特变电工合盛硅业一致盈利预期下年平均约倍给予公司目Wind2023PB21标价43元考虑到硅料行业产能过剩压力预计仍然持续且盈利修复弹性有限证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明大全能源年中报点评688303SH20232023820大全能源688303SH下调公司评级至增持评级增持下调项目年度202120222023E2024E2025E当前价3988元营业收入百万元1083230940168031845822330目标价4300元营业收入增长率YoY13221856-45798210总股本2137百万股净利润百万元572419121610143314901流通股本512百万股净利润增长率YoY44862341-681-290132总市值852亿元每股收益EPS基本元268895285203229近三月日均成交额247百万元毛利率65774844930028752周最高最低价60623867元近1月绝对涨幅-201净资产收益率ROE3484201399398近6月绝对涨幅-841每股净资产元7702131205621732342近月绝对涨幅PE1494514019617412-3127PB5219191817PS7928514638EVEBITDA116379911696资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023818请务必阅读正文之后的免责条款和声明2大全能源年中报点评688303SH20232023820利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入1083230940168031845822330货币资金458623803192161580013960营业成本3720778992541291215911存货21241230136019082351毛利率657748449300287应收账款00000税金及附加98417202221268其他流动资产56388624372740484833销售费用468911流动资产1234833656243042175621144销售费用率0000010101固定资产61369107168392276427881管理费用105248420443536长期股权投资44444管理费用率1008252424无形资产257554594634674财务费用15579347293253其他长期资产37278944894489448944财务费用率14-03-21-16-11非流动资产1012418609263813234637503研发费用4267677489资产总计2247252265506845410258648研发费用率0402040404短期借款185213000投资收益107000应付账款1451843138819372387EBITDA738523103860773888906其他流动负债34784478416045275021营业利润674422527718651045775流动负债51145534554864647408营业利润率62267281427727652586长期借款00000营业外收入81111其他长期负债8901189118911891189营业外支出2469101010非流动性负债8901189118911891189利润总额672822459717750955766负债合计60046723673776538597所得税100433391077764865股本19252137213721372137所得税率149149150150150资本公积611317011170111701117011少数股东损益10000归属于母公司所1646645542439484644850050归属于母公司股有者权益合计572419121610143314901东的净利润少数股东权益30000净利率股东权益合计5286183632352191646945542439474644850050负债股东权益总2247252265506845410258648计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润572319121610143314901增长率折旧和摊销502722177825853393营业收入13221856-45798210营运资金的变化-3680-4772496546-291营业利润44902340-681-290131其他经营现金流99296-320-291-246净利润44862341-681-290132经营现金流合计2644153671252466717756利润率资本支出-1897-8523-9550-8550-8550毛利率657748449300287投资收益107000EBITDAMargin682747512400399其他投资现金流-17001573000净利率528618363235219投资现金流合计-3586-6943-9550-8550-8550回报率权益变化610410945000净资产收益率3484201399398负债变化-12640-21300总资产收益率2553661208084股利支出0-1155-7695-1830-1299其他其他融资现金流265860347293253资产负债率267129133141147融资现金流合计510510650-7560-1538-1046现金及现金等价所得税率149149150150150416219074-4587-3416-1840股利支付率物净增加额202402300300300资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5