中科江南是财政信息化领域龙头公司，致力于为政府部门提供信息化管理系统解决方案。公司紧跟政策导向，布局财政一体化管理解决方案、财政国库集中支付电子化解决方案、政府财务综合管理解决方案等业务，并不断研发拓展AI、大数据、云计算等技术应用。我们看好公司在国库支付电子化、财政预算管理一体化等领域的技术优势、产品能力、客户资源，亦关注公司在医保、会计、数字人民币等领域的前瞻布局。考虑公司龙头市场地位以及良好的业绩增速，我们给予中科江南2023年50倍PE，对应目标价83元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍财政信息化领军企业，智慧财政解决方案提供商。中科江南是财政信息化行业龙头，实际控制人为广州市国资委，业务覆盖支付电子化（为各级财政单位、人民银行、代理银行三个系统提供电子化凭证通道）、财政预算管理一体化（围绕政策资金的预算编制、预算调整、预算执行和决策，支持财政资金全生命周期和全面预算绩效管理）、行业电子化（为各级政府部门、社会团体、会计师事务所等提供电子合同、数字函证、电子证照等产品及服务）等。根据公司2023年半年度业绩预告，公司预计2023年上半年实现归母净利润9200万元~11000万元，同比增长51%~81%；扣除非经常性损益后的净利润实现8400万元~10000万元，同比增长50%~79%。
　　▍政策催化+技术迭代，智慧财政势在必行。随着数字经济占GDP比重不断提升，信息化成为国家治理体系和治理能力现代化建设的重要手段之一。财政部、人民银行密集发布相关政策，推进国库支付电子化、财政预算管理一体化等工作。根据财政部数据，我国财政事务信息化建设全国公共财政支出由2010年的16.05亿元增长至2021年的37.34亿元，CAGR达8.0%。我们认为，随着行业技术更新迭代，以及预算管理一体化等要求的不断推进，行业料将保持持续发展的趋势，我们预计支付电子化领域随着信创以及信息化模块的升级，未来三年市场空间有望达27亿元；预算管理一体化领域随着政策的推进，市场空间有望达20亿元水平。
　　▍信息化建设标准统一，马太效应显著。财政信息化需满足全国统一的业务规范和技术标准，对安全性和稳定性有较高要求。根据IDC数据，2020年，财政行业IT解决方案市场份额前CR5共占据43%市场份额。细分领域马太效应更加明显，根据中科江南招股说明书，截至2021年12月：1）支付电子化领域，公司业务覆盖省级财政单位数量达35个，地市级328个，区县级2828个；2）财政预算管理一体化领域，业务覆盖省级财政单位11个，地市级165个，区县级1520个，2022年公司省级财政单位覆盖新增3家共覆盖14家，覆盖范围进一步开拓。行业龙头已积累了相关行业经验具备先发优势，料将在未来的市场拓展中进一步获得业务机会。
　　▍人才技术构筑壁垒，前瞻布局打开空间。公司目前已构筑“技术+人才+战略布局”的核心壁垒，助力未来公司业务的拓展。研发方面，根据公司公告，公司研发费用由2018年的0.42亿元增长至2022年的1.62亿元；研发费用率由2018年的14.7%增长至2022年的17.8%，维持高位水平。人才方面，根据公司公告，2022年，公司研发人员共611人，占总员工数的44%，在实施服务体系中约20%的人员拥有10年及以上行业经验，约40%的人员拥有5-10年行业经验。战略布局方面，依托在财政领域的项目经验，公司结合自身技术能力及产业优势，布局数字医疗、信创解决方案、数字人民币等赛道，以“数智化”为核心，多方位助力打造数字政府、财政及多行业的数字化转型升级。
　　▍风险因素：行业政策变化风险；财政信息化支出不及预期的风险；财政信息化发展不及预期的风险；产品技术能力发展不及预期的风险；市场竞争加剧导致毛利率下降的风险；主要客户流失的风险；数字人民币发展不及预期的风险；应收账款坏账风险；核心人员流失的风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为，在产业政策不断推进，技术能力不断提升的背景下，智慧财政有望加快向下沉市场的渗透；而智慧财政领域的电子凭证核心技术有望拓展至医保、会计等更多应用场景，助力电子政务的进一步发展。我们看好公司作为财政信息化领域龙头的先发优势，亦关注公司在行业电子化、数字人民币等领域的前瞻布局，预计公司将在未来行业发展中持续受益。我们预计公司2023/2024/2025年EPS为1.65/2.07/2.55元，当前股价对应41/33/27倍PE。我们选取主业同样为财政信息化领域的博思软件、税友股份作为可比公司，其中，博思软件采用Wind一致预期，税友股份采用中信证券研究部预测，可比公司现价对应2023年平均PE为42倍，考虑公司作为国库支付电子化和财政信息化龙头，具备标的稀缺性，在业绩增速上亦表现亮眼，给予中科江南2023年50倍PE，对应目标价83元；可比公司现价对应2023年平均PS估值为6倍，考虑公司优秀的盈利能力以及较好的业绩增速，我们给予中科江南2023年13倍PS，对应市值155亿元。综合考虑中科江南的市值体量、业绩增速和盈利水平，我们以PE估值法为主，给予中科江南2023年50倍PE，对应目标价83

研究报告全文：财政信息化龙头多元布局打开成长空间中科江南301153SZ投资价值分析报告2023818中信证券研究部核心观点中科江南是财政信息化领域龙头公司致力于为政府部门提供信息化管理系统解决方案公司紧跟政策导向布局财政一体化管理解决方案财政国库集中支付电子化解决方案政府财务综合管理解决方案等业务并不断研发拓展AI大数据云计算等技术应用我们看好公司在国库支付电子化财政预算管理一体化等领域的技术优势产品能力客户资源亦关注公司在医保会计数字人民币等领域的前瞻布局考虑公司龙头市场地位以及良好的业绩增李雷互联网科技融合速我们给予中科江南2023年50倍PE对应目标价83元首次覆盖给首席分析师予买入评级S1010523070001财政信息化领军企业智慧财政解决方案提供商中科江南是财政信息化行业龙头实际控制人为广州市国资委业务覆盖支付电子化为各级财政单位人民银行代理银行三个系统提供电子化凭证通道财政预算管理一体化围绕政策资金的预算编制预算调整预算执行和决策支持财政资金全生命周期和全面预算绩效管理行业电子化为各级政府部门社会团体会计师事务所等提供电子合同数字函证电子证照等产品及服务等根据公司2023年半年度业绩预告公司预计2023年上半年实现归母净利润9200万元11000廖原万元同比增长5181扣除非经常性损益后的净利润实现8400万元互联网科技融合万元同比增长分析师100005079S1010522030004政策催化技术迭代智慧财政势在必行随着数字经济占GDP比重不断提升信息化成为国家治理体系和治理能力现代化建设的重要手段之一财政部人民银行密集发布相关政策推进国库支付电子化财政预算管理一体化等工作根据财政部数据我国财政事务信息化建设全国公共财政支出由2010年的1605亿元增长至2021年的3734亿元CAGR达80我们认为随着行业技术更新迭代以及预算管理一体化等要求的不断推进行业料将保持持续发展的趋势我们预计支付电子化领域随着信创以及信息化模块的升级未来三年市场空间有望达亿元预算管理一体化领域随着政策的推进市场空间27有望达20亿元水平信息化建设标准统一马太效应显著财政信息化需满足全国统一的业务规范和技术标准对安全性和稳定性有较高要求根据IDC数据2020年财政行业IT解决方案市场份额前CR5共占据43市场份额细分领域马太效应更加明显根据中科江南招股说明书截至2021年12月1支付电子化领域公司业务覆盖省级财政单位数量达35个地市级328个区县级2828个2财政预算管理一体化领域业务覆盖省级财政单位11个地市级165个区县中科江南301153SZ级1520个2022年公司省级财政单位覆盖新增3家共覆盖14家覆盖范围进一步开拓行业龙头已积累了相关行业经验具备先发优势料将在未来的市场评级买入首次当前价6764元拓展中进一步获得业务机会目标价8300元人才技术构筑壁垒前瞻布局打开空间公司目前已构筑技术人才战略布总股本194百万股局的核心壁垒助力未来公司业务的拓展研发方面根据公司公告公司流通股本127百万股总市值131亿元研发费用由2018年的042亿元增长至2022年的162亿元研发费用率由2018近三月日均成交额178百万元年的147增长至2022年的178维持高位水平人才方面根据公司公告52周最高最低价162484842元2022年公司研发人员共611人占总员工数的44在实施服务体系中约近1月绝对涨幅-38920的人员拥有10年及以上行业经验约40的人员拥有5-10年行业经验近6月绝对涨幅798战略布局方面依托在财政领域的项目经验公司结合自身技术能力及产业优近12月绝对涨幅13955势布局数字医疗信创解决方案数字人民币等赛道以数智化为核心多方位助力打造数字政府财政及多行业的数字化转型升级风险因素行业政策变化风险财政信息化支出不及预期的风险财政信息化证券研究报告请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818发展不及预期的风险产品技术能力发展不及预期的风险市场竞争加剧导致毛利率下降的风险主要客户流失的风险数字人民币发展不及预期的风险应收账款坏账风险核心人员流失的风险等盈利预测估值与评级我们认为在产业政策不断推进技术能力不断提升的背景下智慧财政有望加快向下沉市场的渗透而智慧财政领域的电子凭证核心技术有望拓展至医保会计等更多应用场景助力电子政务的进一步发展我们看好公司作为财政信息化领域龙头的先发优势亦关注公司在行业电子化数字人民币等领域的前瞻布局预计公司将在未来行业发展中持续受益我们预计公司202320242025年EPS为165207255元当前股价对应413327倍PE我们选取主业同样为财政信息化领域的博思软件税友股份作为可比公司其中博思软件采用Wind一致预期税友股份采用中信证券研究部预测可比公司现价对应2023年平均PE为42倍考虑公司作为国库支付电子化和财政信息化龙头具备标的稀缺性在业绩增速上亦表现亮眼给予中科江南2023年50倍PE对应目标价83元可比公司现价对应2023年平均PS估值为6倍考虑公司优秀的盈利能力以及较好的业绩增速我们给予中科江南2023年13倍PS对应市值155亿元综合考虑中科江南的市值体量业绩增速和盈利水平我们以PE估值法为主给予中科江南2023年50倍PE对应目标价83元首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元738913119215871965营业收入增长率YoY257237306331238净利润百万元156259321403496净利润增长率YoY252657241256231每股收益EPS基本元080133165207255毛利率547584575565560净资产收益率ROE281167182195205每股净资产元28679590410621245PE846509410327265PB23785756454PS1781441108367EVEBITDA822491408324264资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月17日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818目录公司概况立足智慧财政深耕信息化领域专而精5公司简介财政信息化领军企业智慧财政解决方案提供商5财务分析受益政策红利营收利润双增长8行业分析政策催化技术迭代智慧财政势在必行10财政数字化进入新阶段信息化支出不断提升10乘政策东风信息化建设空间广阔13信息化建设标准统一马太效应显著16公司分析人才技术构筑壁垒前瞻布局打开空间17研发持续投入融合AI大数据技术17参与标准制定项目经验丰富19前瞻布局行业电子化数币应用打开成长空间20风险因素22盈利预测及估值评级23盈利预测23估值评级25插图目录图1公司业务架构5图2公司历史沿革6图3公司股权结构7图公司营业收入48图5公司营收结构8图6公司整体毛利率8图7公司分业务毛利率8图8公司三费及研发费用率9图9公司净利润及净利率9图10公司应收账款及应收账款周转率10图11支付电子化改革前后流程对比10图12财政预算管理一体化系统框架图11图13我国财政数字化发展阶段12图14电子政务发展指数及全球排名情况12图15全国公共财政支出-财政事务信息化建设13图16数字经济占我国GDP比重13图17金财工程示意图14图182020年财政行业IT解决方案竞争格局16图19中科江南财政预算管理一体化业务覆盖情况17图公司研发费用及研发费用率亿元2018图212022年公司人员结构18图22中科江南客户概览19请务必阅读正文之后的免责条款和声明3中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818图23公司获得合同产生收入对应情况20图24公司业务布局21图25公司行业电子化业务概览21图26公司基于财政国库集中支付电子化的数字人民币应用示意图22表格目录表1公司股权激励安排7表2财政信息化国库集中支付等相关法规及政策14表3支付电子化市场空间15表4预算管理一体化市场空间16表5截至2021年12月中科江南支付电子化财政预算管理一体化业务市场覆盖情况17表62022年研发投入项目情况18表7公司运维服务体系20表820212025年中科江南各细分业务营收增长及预测情况24表920212025年中科江南毛利率预测情况25表1020212025年中科江南费用端预测情况25表11可比公司及PE估值情况对比元26表12可比公司及PS估值情况对比亿元26请务必阅读正文之后的免责条款和声明4中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818公司概况立足智慧财政深耕信息化领域专而精公司简介财政信息化领军企业智慧财政解决方案提供商中科江南成立于2011年是财政信息化领域的领军企业实际控制人为广州市国资委公司紧跟财政信息化政策步伐致力于为政府部门提供信息化管理系统解决方案公司布局财政一体化管理解决方案财政国库集中支付电子化解决方案政府财务综合管理解决方案等业务并不断研发拓展AI大数据云计算等技术应用公司参与制定了人民银行财政部国库资金电子支付标准目前已完成了全国36个省级含计划单列市407个地市级含直辖市区2800余个区县级国库支付电子化的建设工作公司主要业务包括支付电子化通过部署电子凭证库电子印章系统银行支付柜面系统银行自主柜面系统为各级财政单位人民银行代理银行三个系统提供电子化凭证通道降低财政部门和商业银行的人力成本财政预算管理一体化以政府财政部门业务管理为基础针对新预算法以及新一轮财税预算改革打造的财政业务管理系统围绕政策资金的预算编制预算调整预算执行和决策支持财政资金全生命周期和全面预算绩效管理行业电子化采用电子凭证库核心模块通过国家密码技术区块链等技术为各级政府部门社会团体会计师事务所等提供电子合同数字函证电子证照等产品及服务公司2022年已成功开拓医保会计等行业项目预算单位云服务面向预算单位客户市场提供数字化内控管理解决方案包括预算单位财务云平台预算单位内控系统运维及增值服务基于公司产品的技术支持以及系统安全的运行保障服务图1公司业务架构资料来源公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818紧随政策节奏深耕财政信息化赛道公司自2011年成立以来深耕财政信息化领域先后获得中关村新锐企业十强中关村瞪羚企业北京市专精特新中小企业等荣誉称号并通过软件能力成熟度模型CMMI五级评估CCRC信息安全服务资质二级认证2018年广电运通通过收购公司46股份成为公司控股股东进一步推动公司的业务成长2022年公司首次公开发行A股创业板成功上市成为广州国资系统首家A拆A上市样本公司紧随财政信息化政策步伐不断推进产品能力研发拓展人工智能云计算大数据技术能力产品不断向智慧化方向发展图2公司历史沿革资料来源公司招股说明书公司官网中信证券研究部股权结构稳定实际控制人为广州市国资委公司前五大股东分别为广电运通345天津众志软科146天津融商力源1071衡凤英889天津科鼎友好631其中广电运通是由广州市国资委控股的金融机具龙头企业广州市国资委是中科江南的实际控制人国资背景有利于公司在政务信息化等业务上的发展和开拓此外天津众志软科天津科鼎友好两家合伙企业为员工持股平台绑定公司核心人才请务必阅读正文之后的免责条款和声明6中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818图3公司股权结构资料来源公司公告中信证券研究部注截至2023年一季报股权激励绑定核心人才业绩指标彰显成长信心公司通过授予满足符合业绩考察条件的公司董事高级管理人员对公司经营业绩有直接影响的其他管理人员及核心技术业务骨干限制性股票绑定核心人才根据公司公告第二个归属期内公司以2021年净利润为基数2023年净利润增长率不低于86第三个归属其内公司以2021年净利润为基数2024年净利润增长率不低于124业绩指标彰显公司对其业绩成长的信心表1公司股权激励安排归属安排业绩考核目标1以2021年净利润为基数2022年净利润增长率不低于5022022年净资产收益率不低于1900上述两指标不低于对标企业75分为值或同行业平第一个归均水平属期32022年研发投入占比不低于1742022年度公司现金分红比例不低于301以2021年净利润为基数2023年净利润增长率不低于8622023年净资产收益率不低于1650上述两指标不低于对标企业75分位值或同行业平第二个归均水平属期32023年研发投入占比不低于1742023年度公司现金分红比例不低于301以2021年净利润为基数2024年净利润增长率不低于12422024年净资产收益率不低于1750上述两指标不低于对标企业75分为值或同行业平第三个归均水平属期32024年研发投入占比不低于1742024年度公司现金分红比例不低于30资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818财务分析受益政策红利营收利润双增长受益于政策推进公司营收快速增长公司营收近五年保持快速增长的发展趋势由2018年的284亿元增长至2022年的913亿元历年增速均达20以上水平2023年一季度公司营收11亿元同比增长429公司营收规模的快速成长得益于财务信息化政策的推进以及公司自身的战略布局匹配相关业务需求营收结构上看支付电子化占比最高占总营收约七成财政预算管理一体化以及行业电子化等业务占比呈上升趋势图4公司营业收入图5公司营收结构营收亿元yoy支付电子化财政预算管理一体化运维及增值服务行业电子化1060预算单位云服务其他910085080740653060440320210201000201820192020202120222023Q120182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部毛利率维持较高水平发展趋势相对稳定公司业务主要为软件系统的开发及应用得益于公司软件开发能力较强以及产品的市场竞争力领先毛利率维持较高水平202020212022年公司整体毛利率分别达574547584分产品看收入占比较高的支付电子化业务毛利率保持较高水平运维及增值服务毛利率水平呈现下降趋势主要系公司业务扩张实施人员向项目实施倾斜项目运维服务中采购技术服务的比例增加其他各项业务毛利率水平相对稳定图6公司整体毛利率图7公司分业务毛利率70支付电子化财政预算管理一体化60运维及增值服务行业电子化50预算单位云服务804030604020102000201820192020202120222023Q120182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部三费费率呈下降趋势研发费用率维持较高水平得益于公司良好的品牌优势及产品能力公司销售费用率呈显著下降的发展趋势由2018年的172下降至2022年的97请务必阅读正文之后的免责条款和声明8中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818公司降本增效管理费用率由2018年的914下降至2022年的421财务费用率为负主要系利息收入增加公司三费费率整体呈现显著下降趋势由2018年的2601下降至2022年的1201公司重视研发投入研发费率保持较高水平202020212022年分别为170177178图8公司三费及研发费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率20151050-520182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部净利润随营收增长而增长净利率维持较高水平公司净利润与营收呈现相同的发展趋势近年来实现快速增长202020212022年公司净利润分别为126亿157亿261亿元保持稳健的增长趋势净利率水平维持高位公司202020212022年净利率分别达214212286图9公司净利润及净利率净利润亿元归母净利润亿元净利率335302522015110500201820192020202120222023Q1资料来源公司公告中信证券研究部应收账款保持合理范围应收账款周转率逐年提升公司202020212022年应收账款分别为144亿163亿179亿元占当年流动资产比例分别为15213982公司应收账款周转率逐年提升由2018年的19提升至2022年的53公司客户主要为各级财政部门金融机构以及行政事业单位等客户回款能力相对较强公司应收账款水平在合理范围区间请务必阅读正文之后的免责条款和声明9中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818图10公司应收账款及应收账款周转率应收账款亿元左轴应收账款周转率右轴265413210020182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部行业分析政策催化技术迭代智慧财政势在必行财政数字化进入新阶段信息化支出不断提升取消纸质凭证支付电子化势在必行我国财政国库工作十二五规划提出了积极推进国库支付电子化管理近年来不断加大推进力度促进行业发展在支付电子化改革前的原有模式下财政部门人民银行代理银行之间通过纸质凭证进行消息传输单据核验盖章等工作涉及大量人力资源并且工作效率较低支付电子化改革后交易全部采用信息网络技术各部门依据电子指令办理相关业务实现资金的安全高效流转支付电子化涉及财政部门人民银行代理银行等系统的对接和管理工作从业务实施角度看主要涉及电子凭证库系统电子印章系统银行支付柜面系统银行自助柜面系统等工具的安装和部署图11支付电子化改革前后流程对比资料来源公司招股说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818推进财政预算管理一体化解决方案提高财政资金管理效率财政部2020年发布了预算管理一体化规范预算管理一体化系统技术标准相关规范以及技术标准的树立推动财政预算管理一体化的发展财政预算管理一体化主要围绕财政性资金的预算编制预算调整预算执行及决算为基础为各级财政部门提供解决方案其主要是针对新预算法以及新一轮财税预算改革而打造的管理系统通过财政预算管理一体化解决方案财政资金可以实现更高的资金管理效率图12财政预算管理一体化系统框架图资料来源公司招股说明书中信证券研究部历经数年政策推进我国财政数字化迈入新发展阶段我国财政数字化发展可以大致分为三个阶段阶段一为行业的一体化和集中化主要受财政信息化三年重点工作规划2019-2021年等相关政策催化在完成初步的信息化改革后行业进入大数据建设阶段基于国产化和云化等发展方向推进广泛的财政一体化随着人工智能等技术的兴起以财政大数据为基础的数据分析价值挖掘成为下一发展阶段的核心议题向智慧财政的方向迈进请务必阅读正文之后的免责条款和声明11中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818图13我国财政数字化发展阶段资料来源财政数字化最佳实践白皮书陕西省财政厅江苏省财政厅华为等中信证券研究部国家重视政务信息化电子政务排名逐年提高随着软硬件技术的不断发展我国加快电子政务发展步伐根据联合国发布的报告我国电子政务E-GovernmentSurvey发展指数由2010年的047上升至2022年的0812全球排名由第72上升至第43得益于国家对电子政务的推动我国电子政务水平现处于全球领先水平图14电子政务发展指数及全球排名情况资料来源E-GovernmentSurveyUnitedNations中信证券研究部财政信息化需求不断相关投入维持高位受益于国家政策推动财政信息化需求不断提升各级财政单位数字化转型方兴未艾根据财政部数据我国财政事务信息化建设请务必阅读正文之后的免责条款和声明12中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818全国公共财政支出由2010年的1605亿元增长至2021年的3734亿元CAGR达80我们认为随着行业技术更新迭代以及预算管理一体化等要求的不断推进相关投资支出料将维持高位水平图15全国公共财政支出-财政事务信息化建设财政信息化支出亿元yoy40303525302015251020515010-55-100-15201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源财政部wind中信证券研究部乘政策东风信息化建设空间广阔数字经济是我国稳增长促转型的重要引擎信息化是推进国家治理体系的重要手段我国数字经济快速发展其占比重逐年提升根据中国政府网我国数字经济占GDPGDP比重由2015年的270提升至2022年的415数字经济在我国经济结构中的重要性日益凸显随着数字化进程的加速发展信息化成为国家治理体系和治理能力现代化建设的重要手段财政作为国家治理的重要手段之一也不断推动信息化改革我们认为其核心推动力在于政策的大力支持图16数字经济占我国GDP比重45403530252015105020152016201720182019202020212022资料来源中国政府网中信证券研究部金财工程改革初试推进财政信息化建设从财政信息化发展角度看我国自软硬件技术发展以来便不断探索信息化领域的应用2002年国务院将财政部规划的政府财政管理信息系统定名为金财工程并将其列为国家电子政务的十二项重点工程请务必阅读正文之后的免责条款和声明13中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818之一金财工程是财政信息化改革迈出的第一步其从公共基础建设系统运行保障建设业务管理及信息系统建设等方面进行推进为后续工作的开展奠定了基础图17金财工程示意图资料来源公司招股说明书中信证券研究部政策密集发布深化电子化改革随着政策的推进财政信息化改革不断深入国库支付电子化非税电子化会计档案电子化等应用相继开展2019年财政部发布了财政信息化三年重点工作规划2019-2021年要求形成全国统一的业务规范和技术标准实现财政资金全生命周期的管理和动态监管着力打造数字政府公共财政综合管理平台2022年财政部人民银行印发中央财政预算管理一体化资金支付管理办法试行要求除单位资金中按往来收入管理的资金外其他资金坚持先有预算后有支出根据预算指标国库库款或有关账户余额情况拨付资金我们认为随着相关政策的持续推进行业未来料将继续落实深化系统改革并有望产生持续的更新迭代需求表2财政信息化国库集中支付等相关法规及政策政策时间法规政策名称主要内容资金支付实行全流程电子化管理通过中央预算管理一体化系统办理业务除单中央财政预算管理一体化资金支付管2022年位资金中按往来收入管理的资金外其他资金坚持先有预算后有支出根据预算理办法试行指标国库库款或有关账户余额情况拨付资金加大预算收入统筹力度增强财政保障能力规范预算支出管理推进财政支出国务院关于进一步深化预算管理制度改标准化严格预算编制管理增强财政预算完整性强化预算执行和绩效管理2021年革的意见国发20215号增强预算约束力加强风险防控增强财政可持续性增强财政透明度提高预算管理信息化水平等七个方面内容要求进一步提高对预算管理一体化建设的认识参照规范要求开展预算管关于印发预算管理一体化规范试行2020年理一体化建设扎实推进试点实施工作其中财政部将确定5-6个试点省份的通知财办202013号于2020年依据规范开展预算管理一体化系统建设对预算管理一体化系统的数据描述接口标准逻辑库表系统软件质量标准等2020年预算管理一体化系统技术标准V10技术规范做出了规定2019年财政核心业务一体化系统实施方案财政部提出由省级财政统建统管的财政核心业务一体化系统建设提出了推进财政信息化三年重点工作规划2019年财政核心业务一体化系统建设的总体目标运用信息化手段全面深化预算制度改2019-2021年革加快建立现代财政制度新的财政核心业务一体化系统符合十九大提出的加关于推进财政大数据应用的实施意2019年快建立现代财政制度的要求建立全面规范透明标准科学约束有力的预算制见度全面实施绩效管理用软件系统固化预算管理流程严格落实预算法2019年财政信息系统集中化推进工作方案财政部关于印发政府会计制度行为了适应权责发生制政府综合财务报告制度改革需要规范行政事业单位会计核2017年政事业单位会计科目和报表的通知财算提高会计信息质量根据法律行政法规和规章制定了政府会计制度会201725号行政事业单位会计科目和报表自2019年1月1日起施行请务必阅读正文之后的免责条款和声明14中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818政策时间法规政策名称主要内容财政部中国人民银行关于加快推进地明确国库集中支付电子化管理是建立现代国库管理制度的一项重要基础性工作2017年方国库集中支付电子化管理工作的通并就加快推进国库集中支付电子化管理工作提出准确把握总体思路加强省级统知财库2017138号筹协调合理安排工作计划有效控制建设和运行成本的具体工作要求利用2-3年时间以统一基础数据规范统一财政业务数据标准存储统一应用支撑平台总账结构统一纵向层级交换机制统一信息安全体系五大核心要素财政部关于地方财政信息化建设的指2016年为重心持续深化信息系统一体化建设和整合着力推进核心系统统建统管和集导意见财信办20167号中部署积极开展财政大数据创新应用形成横向一体化纵向集中化全国系统化的财政信息化发展格局财政部中国人民银行关于进一步加强进一步加强支付电子化管理统筹工作建立健全支付电子化管理安全机制积2015年和规范国库集中支付电子化管理工作的极推动支付电子化管理业务创新加快自助柜面系统推进步伐推动电子化管理通知财库2015121号与财政业务深度融合财政部中国人民银行关于印发国库为规范国库集中支付业务电子化管理保障财政资金安全提高业务办理效率而2013年集中支付业务电子化管理暂行办法的制定对业务开展过程中的关键点进行了明确对财政部门人民银行代理银通知财库2013173号行等参与各方的职责进行了明确资料来源中国政府网公司招股说明书中信证券研究部支付电子化空间测算我们预计未来三年20232025年支付电子化有望随着政策推进而持续保持增长行业受信创和信息化模块的更新迭代所驱动预计未来三年支付电子化市场空间达27亿元测算逻辑如下根据公司招股说明书按照各级财政单位以及对应代理银行数量加总得到可改造单位总数乘以未来信创以及更新改造的渗透率乘以改造单价得出最终市场空间其中渗透率方面我们预计未来三年或将是行业信创改革的重要时间窗口按行政区域依次提高信创的渗透率行业有望在2025年基本实现信创系统的铺设更新升级单价中涵盖了多种类型模块的改造假设根据公司招股说明书其服务未来有望涵盖证照电子化财务电子化票据电子化政府采购电子化等表3支付电子化市场空间20222023E2024E2025E省级财政单位及代理银行数量252信创渗透率104070100信创改造单价万元50市场空间378037803780市级财政单位及代理银行数量328信创渗透率83565100信创改造单价万元30市场空间265729523444区县级财政单位及代理银行数量2846信创渗透率5254580信创改造单价万元15市场空间8538853814942信创市场空间149751527022166省级财政单位及代理银行数量252更新升级渗透率53060100更新升级单价万元100市场空间6300756010080市级财政单位及代理银行数量1640更新升级渗透率3255075更新升级单价万元60请务必阅读正文之后的免责条款和声明15中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818市场空间216482460024600区县级财政单位及代理银行数量8538更新升级渗透率3255075更新升级单价万元20市场空间375674269042690更新升级市场空间655157485077370支付电子化整体空间804909012099536资料来源公司招股说明书中信证券研究部预测预算管理一体化空间测算我们预计随着政策对预算管理一体化的持续推进行业有望快速发展我们预计预算管理一体化市场空间有望达20亿元测算逻辑如下按各级财政单位数量乘以客单价客单价根据公司招股说明书推算截至2021年5月全国整体17个省级财政相关业务合同达464亿元公司中标签订的10个合同金额总计104亿元加10配套的运维服务费用得到最终的市场空间表4预算管理一体化市场空间省级地市级区县级各级财政单位数量363282846客单价万元150030010各级财政单位市场规模万元540009840028460配套运维服务万元540098402846市场空间合计万元198946资料来源公司招股说明书中信证券研究部预测信息化建设标准统一马太效应显著财政信息化需满足全国统一的业务规范和技术标准对安全性和稳定性有较高要求2013年财政部人民银行印发的国库集中支付业务电子化管理暂行办法要求各级财政单位人民银行代理银行应当分别部署统一的电子凭证安全支撑控件财政信息化需要满足业务规范及统一的技术标准并且对软件系统的安全性及稳定性有较高要求因此客户对细分垂类的应用具有较强的用户粘性根据IDC数据2020年财政行业IT解决方案市场CR5共占据43市场份额图182020年财政行业IT解决方案竞争格局太极华青博思软件久其软件中科江南用友其他128118574755352资料来源IDC中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818细分领域马太效应显著头部玩家覆盖范围广财政IT赛道内存在若干细分领域由于上述因素导致细分领域的头部效应更加明显在支付电子化领域根据中科江南招股说明书截至2021年12月公司支付电子化业务覆盖省级财政单位数量达35个地市级328个区县级2828个覆盖范围广泛财政预算管理一体化领域根据中科江南招股说明书截至2021年12月公司该业务覆盖省级财政单位11个地市级财政单位165个区县级1520个根据公司2022年财报2022年公司省级财政单位覆盖新增3家共覆盖14家覆盖范围进一步开拓我们认为财政信息化对软件应用产品的安全性和稳定性较高行业龙头已积累了相关行业经验具备先发优势料将在未来的市场拓展中进一步获得业务机会表5截至2021年12月中科江南支付电子化财政预算管理一体化业务市场覆盖情况项目省级地市级区县级各级财政单位数量1363282846公司支付电子化业务覆盖各级财政单位数量2353282828公司财政预算管理一体化业务覆盖各级财政单位数量111651520资料来源公司招股说明书中信证券研究部注1各级财政单位数量基于行政区划单位统计行政区划统计自民政部2020年5月中华人民共和国县以上行政区划代码本表中计划单列市纳入省统计且基于业务可开展性省级数量未考虑香港和澳门特别行政区和台湾省注2根据国库集中支付电子化管理理论与实践财政部国库司编著2013年版电子凭证库是国库集中支付电子化管理的核心内容是电子化管理的实现载体本行数据基于公司为其部署电子凭证库的各级财政单位数量统计图19中科江南财政预算管理一体化业务覆盖情况覆盖省级单位数量1614121410118642020212022资料来源公司公告中信证券研究部公司分析人才技术构筑壁垒前瞻布局打开空间研发持续投入融合AI大数据技术公司重视研发投入研发费用率维持高位公司重视技术研发带来产品能力的提升研发费用连年增长研发费用率保持较高水平根据公司公告公司研发费用由2018年的042亿元增长至2022年的162亿元研发费用率由2018年的147增长至2022年的178专利方面根据公司公告2022年公司获得发明专利2项计算机软件著作权登记11项软件产品登记2项研发的持续投入有助于公司在业务拓展产品竞争中取得优势请务必阅读正文之后的免责条款和声明17中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818图20公司研发费用及研发费用率亿元研发费用研发费用率1802016018140161201412100100808060604040202000020182019202020212022资料来源公司公告中信证券研究部关注人才培养建立激励机制公司客户主要为各级财政单位商业银行和行政事业单位等机构行业对从业人员的要求不仅需要软件系统的专业技能同时需要对财政银行等行业具备相关经验沉淀根据公司公告2022年公司研发人员共611人占总员工数的44在实施服务体系中约20的人员拥有10年及以上行业经验约40的人员拥有5-10年行业经验核心人才对公司业务开展至关重要公司建立相对完善的激励机制绑定核心人员助力公司长远发展图212022年公司人员结构非研发人员研发-本科研发-硕士研发-大专5577716111935资料来源公司公告中信证券研究部研发布局新应用引入AI大数据等技术根据公司公告中科江南在财政中台建设行业电子化乡镇项目资金管理系统等方面进行研发布局围绕财政信息化主线向行业内其他应用领域拓展公司产品并逐步引入AI大数据等技术助力财政数据分析价值挖掘向智慧财政方向发展表62022年研发投入项目情况主要研发项目目的项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响项目名称按照财政部业务规范技术标发布V30版本实施项紧跟财政部新规范挖掘各级财通过平台提升项目开发效率财政中台准构建符合云计算框架的分布目上完成布局内财政预政的业务场景提升智能化用户降低项目管理成本产品是公建设项目式云平台为各级财政用户等提算管理一体化项目的升体验拓展财政中台应用范围司建立新产品的基石请务必阅读正文之后的免责条款和声明18中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818供部门预算等服务级上线采用国家密码技术区块链等技开展医疗电子票据应用行业电子深化医疗电子票据区块链平台行业电子化建设是中长期公司术为各级政府部门社会团体区块链平台及电子票据化服务平和电子证照产品等行业电子化电子化业务增长提速的核心驱等提供电子合同数字函证等产共享项目会计行业电台项目业务场景应用动力品及服务子证照项目等以投资评审业务为主线实现投实现评审业务全覆盖全流程在预算项目业务上可与公司其他产品实现评业务流程业务单据等业务的产品研发已完成V20线记录强化财审的大数据分析投资综合功能互补进一步巩固公司核数字化和电子化引入AI大数版本立项应用全面提升财政评审标准业务系统心竞争力据技术实现智慧财政化规范化高效化乡镇项目解决乡镇项目资金监管以及开建立乡镇项目资金管理系统集产品化研发完成度较采用大数据实施方法论进一资金管理展绩效评价管理提供重要的工项目管理资金管理绩效管理高取得阶段性的进展步丰富公司产品线系统具等功能对其全方位管理预算执行整合规范基础信息实现一数构建制度技术的管理机制产品研发已完成V10与会计核一源实现各级财政的数据集有助于加强对公司现有业务的推动实现各级财政预算管理和版本取得阶段性的进算管理项中和规范统一提高财政资金使支撑能力丰富公司产品线业务数据的规范统一展目用效益发布V30版本处于上财政资金挖掘各级财政的数据应用场景有助于公司紧跟国家政策为实现财政资金实时监测决策分线准备阶段已基本满运行监测为财政执行监督决策分析提供客户提供更丰富的数字政务产析监控预警综合查询等功能足财政大数据基础要分析平台可视化数字化支撑品求资料来源公司2022年年报中信证券研究部参与标准制定项目经验丰富参与制定多项业务标准客户资源广泛中科江南是人民银行财政部国库资金电子支付标准的主要参与者之一是财政部招标确定的电子凭证安全支撑控件升级改造项目唯一中标单位公司凭借技术实力产品能力不断开拓用户范围公司客户包括财政部各级财政单位行政事业单位中国人民银行商业银行等机构丰富的客户资源有助于公司在产品开发安装部署运营维护等方面更贴近用户需求为后续研发投入提供支持图22中科江南客户概览资料来源公司官网中信证券研究部完善运维体系及时响应客户需求公司建立了相对完善的运维服务体系以满足客户需求财政信息化行业对软件系统的安全稳定要求较高因此完备的运维保障体系对其业务开展具有重要意义公司设立了区域服务总部客服解决方案产品研发质量管请务必阅读正文之后的免责条款和声明19中科江南投资价值分析报告301153SZ2023818理应急处理等六个重要服务类型针对不同的用户需求采取不同的应对措施保障用户系统的安全稳定运行表7公司运维服务体系服务种类服务描述区域服务区域服务平台负责接收并解答用户提交的问题与业务咨询以及收集确认并反馈用户的需求总部客服主要面向区域服务平台提供服务接收并解答区域服务平台或用户提交的疑难问题总部客服同时监督指导区域服务平台区域服务平台724小时远程登录知识库系统自助获取所需有用信息及解决方案为用户提供服解决方案务产品研发中心为总部客服提供快速响应服务并定期对总部客服提交的问题进行分析回复定期产品研发发布版本规划协助总部客服建设并完善知识库质量管理部设置的QA监督岗负责监督区域服务平台总部客服研发中心等机构的服务行为质量管理对于无法协调的问题将提请总裁办公会最终裁决应急处理总裁办公会负责重大且紧急类或突发性事件资料来源公司官网中信证券研究部产品受到客户认可单一来源采购比例高财政部门人民银行及行政事业单位依照政府采购法政府采购非招标采购方式管理办法等文件采用公开招标竞争性谈判单一来源采购等方式进行采购国有商业银行按国有金融企业集中采购管理暂行规定等要求采购采取和政府采购类似的方式根据公司招股说明书公司获得合同收入中单一来源采购占比最高201920202021年分别占466416368单一来源采购占比较高表明公司产品受到客户认可具备较强的产品能力图23公司获得合同产生收入对应情况招投标竞争性谈判单一来源采购商务谈判报价其他1009080706050404664163683020100201920202021资料来源公司招股说明书中信证券研究部前瞻布局行业电子化数币应用打开成长空间七大战略布局多方位赋能电子政务公司起家于国库支付电子化等财政信息化领域伴随政策推进而不断打造相应产品依托在财政领域的项目经验公司结合自身技术能力及产业优势布局数字医疗信创解决方案数字人民币等赛道以数智化为核心多方位助力打造数字政府财政及多行业的数字化转型升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明20