立达信为照明出口龙头，积极推动物联网转型和自主品牌发展。我们认为公司IoT业务步入收获期+自主品牌快速成长，有望驱动公司业绩超预期。
　　 LED照明出口龙头，积极拥抱大客户，智能制造能力坚实，拓品拓客潜力大
　　根据GGII及中国照明协会统计，公司LED照明连续六年出口排名全国第一。公司与家得宝、亚马逊、宜家等大客户合作多年，资源深厚；全链生产能力扎实，外协占比极低，产线自动化和智能化水平持续提升，推动照明业务盈利水平高于同业，且制造能力外溢至小家电代工。当前全球LED灯具渗透率仍有待提升，且中国作为全球照明制造中心，出口集中度较低，未来公司有望凭借强劲制造优势，通过拓展LED灯具品类及拓展更多地区客户推动照明业务稳健成长。
　　Matter协议+AIGC促IoT发展，公司深度布局物联网，第二成长曲线未来可期
　　Matter协议落地改善了IoT生态封闭、通信协议不统一的问题。AI的深入应用则强化产品的主动交互能力，有望显著改善智能家居体验感，推动行业持续放量。　公司2015年即转型拥抱物联网，深度参与全球物联通信标准的制定，并建立集芯片、通信模组、云平台应用服务及硬件制造的一站式物联解决方案，是真正物联网玩家。2022年公司IoT业务收入同比+38%，占整体营收28%，处于快速放量期。当前公司IoT产品涵盖智能照明、控制、传感、监控产品，未来有望持续拓展至更多细分及新兴品类。
　　蓄力发展自主品牌，数字教育+智慧家居开拓成长双翼
　　以智慧照明为切口，依靠自研物联云平台，公司构建智慧管理和智慧家居两条自主品牌业务线。1）智慧校园：依靠LEXIKOS平台，2023年正式从教育照明全面升级为全场景数字教育，涵盖智慧空间、健康校园、绿色校园、安全校园、数字管理等多元场景；2）智慧家居：公司自研Arnoo平台试水智能家居，有望受益于Matter协议推出后互联互通的物联生态。公司自主品牌收入2018-2022年CAGR高达79%，占比从1.7%提升至10.6%。2023年公司明显加大自主品牌投入，有望赋能自主品牌持续高增。
　　盈利预测与估值
　　预计2023-2025年公司营业收入分别为69.59/80.80/92.77亿元，对应增速分别为-7.92%/16.11%/14.81%，归母净利润分别为2.85/4.48/6.15亿元，对应增速分别为-42.28%/56.90%/37.34%，对应EPS分别为0.53/0.83/1.14元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期，人民币汇率明显波动，费用投入超预期

研究报告全文：证券研究报告公司深度照明设备立达信605365报告日期2023年08月18日智能照明隐形冠军由点及面构建物联生态立达信深度报告投资要点投资评级增持首次立达信为照明出口龙头积极推动物联网转型和自主品牌发展我们认为公司IoT业务步入收获期自主品牌快速成长有望驱动公司业绩超预期分析师马莉执业证书号S1230520070002malistockecomcnLED照明出口龙头积极拥抱大客户智能制造能力坚实拓品拓客潜力大根据GGII及中国照明协会统计公司LED照明连续六年出口排名全国第一公研究助理黄宇宸司与家得宝亚马逊宜家等大客户合作多年资源深厚全链生产能力扎实huangyuchen01stockecomcn外协占比极低产线自动化和智能化水平持续提升推动照明业务盈利水平高于研究助理芦家宁同业且制造能力外溢至小家电代工当前全球LED灯具渗透率仍有待提升lujianingstockecomcn且中国作为全球照明制造中心出口集中度较低未来公司有望凭借强劲制造优势通过拓展LED灯具品类及拓展更多地区客户推动照明业务稳健成长基本数据Matter协议AIGC促IoT发展公司深度布局物联网第二成长曲线未来可期Matter协议落地改善了IoT生态封闭通信协议不统一的问题AI的深入应用则收盘价1496强化产品的主动交互能力有望显著改善智能家居体验感推动行业持续放量总市值百万元753068公司年即转型拥抱物联网深度参与全球物联通信标准的制定并建立集2015总股本百万股50339芯片通信模组云平台应用服务及硬件制造的一站式物联解决方案是真正物股票走势图联网玩家2022年公司IoT业务收入同比38占整体营收28处于快速放量期当前公司IoT产品涵盖智能照明控制传感监控产品未来有望持续立达信上证指数拓展至更多细分及新兴品类4-2蓄力发展自主品牌数字教育智慧家居开拓成长双翼-7以智慧照明为切口依靠自研物联云平台公司构建智慧管理和智慧家居两条自-12主品牌业务线智慧校园依靠平台年正式从教育照明全-181LEXIKOS2023-23面升级为全场景数字教育涵盖智慧空间健康校园绿色校园安全校园数22092210221122122301230323042305230623072308字管理等多元场景2智慧家居公司自研Arnoo平台试水智能家居有望受2208益于Matter协议推出后互联互通的物联生态公司自主品牌收入2018-2022年相关报告CAGR高达79占比从17提升至1062023年公司明显加大自主品牌投入有望赋能自主品牌持续高增盈利预测与估值预计2023-2025年公司营业收入分别为695980809277亿元对应增速分别为-79216111481归母净利润分别为285448615亿元对应增速分别为-422856903734对应EPS分别为053083114元首次覆盖给予增持评级风险提示下游需求不及预期人民币汇率明显波动费用投入超预期财务摘要Table百万元Forcast20222023E2024E2025E营业收入755731695897808027927735-1668-79216111481归母净利润49426285304476361478-6404-422856903734每股收益元099053083114PE1633282918031313资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn135请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度投资案件盈利预测估值与目标价评级预计2023-2025年公司营业收入分别为695980809277亿元对应增速分别为-79216111481归母净利润分别为285448615亿元对应增速分别为-422856903734对应EPS分别为053083114元首次覆盖给予增持评级关键假设1公司照明出口以北美欧洲为主受经济不景气及下游客户库存较高影响销量承压2024-2025年随着客户库存压力缓解叠加自主品牌发展有望保持稳定增长预计2023-2025年公司照明灯具销量分别-181010考虑到灯具占比提升美元升值自主品牌成长因素预计公司照明产品均价分别提升9522公司IoT转型持续进行虽然代工业务短期受下游需求影响预计有所承压但随着公司在B端和C端大力发展自主品牌未来IoT业务有望快速发展预计2023-2025年IoT产品销量-92323自主品牌发展助力提升产品均价预计2023-2025年IoT产品均价分别522我们与市场的观点的差异市场认为1公司是传统照明出口企业即便向IoT转型也更偏重硬件代工缺乏核心竞争优势成长性一般2市场认为公司客户以北美为主容易受到欧美经济不景气影响下游订单需求偏弱我们认为1公司是被低估的物联网潜力股和谷歌亚马逊等同为全球物联通信协议Matter的重要推动者将率先受益于互联互通的物联生态公司对物联网的布局涵盖芯片通信模组云平台硬件制造等全环节竞争优势显著不仅便于代工获客凭借自研云平台亦有能力发展自主品牌促进业务高速成长2北美去库存进行时我们认为公司下游订单需求有望逐季好转另一方面公司制造优势突出客户响应及时亦有望开发发展中国家客户以及更多欧美二线梯队客户同时伴随IoT业务快速发展公司不断拓展品类有望带来代工业务新增量股价上涨的催化因素自主品牌快速成长成功开拓新客户或新品类出口回暖美元升值风险提示自主品牌发展不及预期拓客拓品不及预期下游需求回暖不及预期httpwwwstockecomcn235请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度正文目录1LED照明ODM龙头由点及面转型物联科技611LED照明出口龙头二十年沉淀筑转型物联之基612公司股权集中发布激励计划促进稳健增长813海外高库存影响短期业绩蓄力自主品牌为长期发展奠基92LED照明出口冠军聚焦大客户持续引领行业1021潮落潮涨风依然LED引领照明行业拓成长新边界1022中国是全球LED照明制造中心头部企业份额有提升空间1323LED大客户基因行稳致远造就ODM龙头153积累深厚的物联网潜力股数字教育智慧家居开拓成长双翼2031以教育照明为窗口切入智慧校园自主品牌快速成长2132智能照明是照明发展的必由之路是智能家居的重要入口2433Matter协议落地AI赋能智能家居迈入成长新阶段2534软硬件结合的智慧互联潜力股多元蓄力助力IOT业务展翼高飞284盈利预测与投资建议3141盈利预测2023-2025年EPS复合增速473142估值分析当前股价对应PE281813倍325风险提示32httpwwwstockecomcn335请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度图表目录图1立达信发展历程6图2公司目前拥有照明业务物联网IoT业务和家电业务3类业务条线7图3公司主要自主品牌生态7图42022年公司照明业务营收占主营业务收入比例接近707图5公司IoT业务营收快速增长7图62022年公司境外收入占比达898图72022年公司ODM收入占比达898图8公司境内收入占比变动8图9公司自主品牌收入占比变动8图10公司股权结构图截至2023H19图11公司营收情况及同比增速9图12公司ODM和自主品牌业务营收情况9图13公司归母净利润情况及同比增速10图14公司盈利能力变动情况10图15公司费用率变动情况10图16照明行业发展历程11图17LED发展历程11图18全球LED照明市场规模单位亿美元12图19全球LED照明渗透率12图20中国LED照明市场规模单位亿元12图21中国LED照明渗透率12图22LED照明产业链13图232020年LED芯片产业集中度14图242016-2019年全球LED封装供给端市占率14图252010年来全球照明产业链转移我国灯具照明装置及出口金额呈现增长趋势14图26各公司照明出口占我国照明出口之比15图27公司照明业务出口收入高于竞对15图28公司海外业务出口占比高15图29公司营业成本以直接材料为主16图30公司外协采购和成品采购占营业成本比例低16图312021年得邦照明的外购照明比例按销量计算16图32公司照明业务毛利率高于得邦照明16图33公司2018-2019年毛利率变动情况17图34公司2020年主要原材料占采购金额比例17图35公司前五大供应商比例17图362020年公司海外收入以北美为主18图37公司制造基地和研发中心布局18图38大客户资信佳公司应收账款周转天数明显低于同业19图39公司前五大客户集中度19图40按揭贷款利率上升趋势放缓居民购房能力快速修复19图41成屋库存处于历史低位新房销售成主流19图42新房销售明显回暖19httpwwwstockecomcn435请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度图43美国库存增速持续放缓19图44亚马逊库存情况20图45Homedepot库存情况20图46公司家电类及其配件业务逐渐起量20图47公司家电代工业务毛利率逐渐正常化20图48我国儿童青少年近视率21图49近视防控政策梳理21图50教育照明市场规模亿元22图51幼儿园数量在我国各类学校数量中占比不断提升22图52我国幼儿园数量单位万所22图53不局限于教育照明公司拥有立体化近视防控方案23图54公司拥有全场景的智慧校园架构及方案23图55中小学教育信息化经费投入亿元23图56智慧校园行业市场规模23图57公司自主品牌收入快速增长24图58智能照明的定义架构与趋势24图592022年智能家居产品配置率25图60智能照明与其他家居产品互联互通25图61全球智能照明设备出货量25图62全球智能照明市场规模单位亿美元25图63智能家居的发展阶段26图64主流通信协议对比26图65Matter10的成长史27图66Matter兼容多项通信协议联通多种生态系统27图67全球智能家居设备出货量单位百万台28图68IoT领域的主要玩家28图69各照明企业研发费用率对比29图70公司研发费用投入情况29图71公司全面布局物联网业务的各层级架构30图72公司是国际连接标准联盟ConnectivityStandardsAlliance的推动者30图73公司通过首批Matter认证30图74亚马逊和RING占公司IoT收入比重31图75公司主要IoT品类占比31表1公司2022年股票期权与限制性股票激励计划9表2LED的优势对比12表3LED照明行业主要竞争主体13表4欧美照明巨头业务调整事件14表5公司智能制造能力强大16表6公司主要客户18表7传统荧光灯无法满足教育照明要求21表8公司一站式物联网解决方案29表9盈利预测表32表10可比公司估值32表附录三大报表预测值34httpwwwstockecomcn535请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度1LED照明ODM龙头由点及面转型物联科技11LED照明出口龙头二十年沉淀筑转型物联之基从照明产品ODM到跨界物联网立达信迈入发展新起点立达信是中国LED照明出口龙头企业始创于2000年公司创立初期主要业务为节能灯整灯及配件的生产销售后顺应照明领域的行业变革方向于2005年开始LED照明产品的研发制造并逐步形成涵盖家居办公商业工业等下游应用场景在内的丰富的LED照明产品体系在国内LED照明企业中连续多年出口规模排名第一2015年起公司更以前瞻性的战略眼光基于在智能照明领域的积累深度布局物联网赛道从而正式进入照明和物联网业务创新发展并行阶段此后公司一方面持续拓展智能硬件如智能照明智能控制和传感智能安防及智能家电等产品另一方面则在物联网技术架构领域深度布局感知层网络层平台层和应用层等多个核心技术环节成功开发和推出面向智慧管理的LEXIKOS和面向智慧生活的Arnoo两大云平台从2018年公司开始在产品固件层面植入Googlelocalhome到2020-2021年公司智慧生活和智慧管理两大物联网业务方向确立立达信正凭借扎实的技术沉淀稳步迈入万物互联新起点图1立达信发展历程资料来源公司公告公司官网浙商证券研究所涵盖3条业务主线代工业务积累深厚立达信基于传统照明业务转型物联科技在软件和硬件层面同时布局和拓展目前已形成了包含照明业务物联网IoT业务和家电业务在内的3类业务条线其中公司照明业务主要包括LED光源和LED灯具两类产品IoT业务则在云平台无线模组人工智能算法及智能硬件的开发和制造方面均有布局家电业务目前主要涵盖空气类和智慧厨房相关产品如空气净化器空气炸锅等自主品牌重点发力智慧教育在国内公司自主品牌立达信在C端专注于具备东方审美的高端灯具在B端凭借自主研发的LEXIKOS系统构建智慧教育管理平台2023年公司将子公司立达信照明有限公司正式改名为立达信数字教育科技有限公司卯力培育智慧教育自主品牌httpwwwstockecomcn635请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度图2公司目前拥有照明业务物联网IoT业务和家电业务3类业务条线资料来源公司公告浙商证券研究所图3公司主要自主品牌生态资料来源公司公告公司官网浙商证券研究所照明业务贡献近70营收IoT业务快速增长照明相关产品仍是公司当前主要收入来源2022年公司照明产品及配件收入占主营业务收入比例约68与此同时公司IoT业务增速亮眼营收占比由2018年约11大幅提升至2022年近282018-2022年CAGR超过40有望成为公司新的业务增长极图42022年公司照明业务营收占主营业务收入比例接近70图5公司IoT业务营收快速增长资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所注公司2021年起IoT业务收入口径有细微变化因而仅做粗略估算公司目前境外和ODM收入占比仍高约9成但发力自主品牌有望推动未来公司境内外ODM和自主品牌的均衡发展公司以出口ODM起家2022年境外和ODM收入占主营业务收入之比分别为89和89但随着公司对国内自主品牌培育的重视程度日益增加近年公司境内和自主品牌收入占比分别从2018年6417提升至2022年的107106同比分别提升43pct和89pct成长迅速httpwwwstockecomcn735请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度随着公司2021年明确其代工业务和品牌业务并驱发展对国内市场自有品牌加大投入以及从外循环到国内国外双循环的战略方向未来公司境内外ODM和自主品牌业务有望进一步均衡发展图62022年公司境外收入占比达89图72022年公司ODM收入占比达89资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所图8公司境内收入占比变动图9公司自主品牌收入占比变动资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所12公司股权集中发布激励计划促进稳健增长公司股权集中决策权稳定截至2023H1实控人李江淮和米莉李江淮之配偶直接持股比例分别为2413及199李潇帆李永川李潇宇李春华为其一致行动人与实控人为血缘关系除李永川在公司担任副董事长以外其余一致行动人并未参与公司实际经营管理决策实控人及一致行动人合计持股8454股权集中httpwwwstockecomcn835请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度图10公司股权结构图截至2023H1资料来源公司公告浙商证券研究所注虚线框为与实控人李江淮的关系激励计划对象广泛锁定营收目标公司于2022年12月发布股票期权与限制性股票激励计划首次授予结果公告激励对象包含高管中层管理人员及核心骨干人员激励对象广泛激励计划的业绩考核目标为202220232024年营业收入分别不低于758595亿元相较2021年营业收入增速分别为158312467表1公司2022年股票期权与限制性股票激励计划激励计划授予数量占股本比重授予价格激励人数激励对象股票期权激励计划35700万份071401636元份183人中层管理人员及核心骨干人员高管6人中层管理人员及核限制性股票激励计划40725万股08145818元股189人心骨干人员183人行权期解除禁售期公司层面业绩考核目标第一个行权期解除限售期2022年营业收入不低于75亿元第二个行权期解除限售期2023年营业收入不低于85亿元第三个行权期解除限售期2024年营业收入不低于95亿元资料来源公司公告浙商证券研究所13海外高库存影响短期业绩蓄力自主品牌为长期发展奠基海外库存较高公司2023H1营收短期承压代工业务多元化自主品牌发力驱动公司营收从2017年的46亿元快速成长至2022年的76亿元对应CAGR103依托稳定优质的客户群和高效的制造供应能力公司ODM业务发展迅速并从照明拓展至IoT以及小家电代工2023H1受到北美终端消费需求不振渠道库存较高且去年同期高基数影响公司收入31亿元同比-216图11公司营收情况及同比增速图12公司ODM和自主品牌业务营收情况资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn935请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度自主品牌投入驱动毛利率回升但归母净利润承压受美元贬值大宗商品和原材料价格上涨以及国际货运物流价格走高等因素共同影响2021年公司归母净利润同比下降325毛利率及归母净利率均明显下滑2022年受益于旺盛订单需求及美元升值公司归母净利润同比640至49亿元2023年公司加大自主品牌投入驱动上半年毛利率同比48pct销售费用率同比44pct致使净利润率同比-40pct至33图13公司归母净利润情况及同比增速图14公司盈利能力变动情况资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所短期扩大费用投放为长期发展奠基坚定物联网转型和发展自主品牌背景下公司加大投入虽然致使短期盈利能力承压但实则是为长期发展蓄力看好公司未来业绩弹性公司坚定转型物联网研发费用率保持高位成功在IoT领域积累强大的软硬件研发制造能力逐渐进入收获期公司自主品牌尚处于培育期公司在此时加大销售费用投入虽然短期影响盈利能力但有助于强化自主品牌知名度让物联网隐形冠军走向台前让好的产品真正为消费者所知为长期营收和盈利能力的提升奠基图15公司费用率变动情况资料来源公司公告浙商证券研究所2LED照明出口冠军聚焦大客户持续引领行业21潮落潮涨风依然LED引领照明行业拓成长新边界httpwwwstockecomcn1035请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度照明行业历经150年发展从基础照明走向超越照明自爱迪生发明白炽灯推动人类从火光照明进入电气照明时代后在从19世纪末至今的近150年时间里行业逐步从满足基本照明需求到向小型化节能化发展最终迈入以智能化和智慧化为核心的超越照明阶段其中照明产品也实现了从白炽灯荧光灯卤素灯LED灯等传统照明产品向智能照明智慧照明的变迁及跨越式发展图16照明行业发展历程资料来源LEDiL官网广州国际照明展览会浙商证券研究所LED以节能环保和长寿命优势引领传统照明最后的黄金十年按照发光机制主要的电光源可以分为热辐射光源气体放电光源以及半导体光源三大类其中热辐射光源主要包括传统白炽灯及卤素灯气体放电光源主要包括传统荧光灯紧凑型荧光灯节能灯和高压气体放电灯等半导体光源则主要以LED灯为主实际上早在20世纪初半导体材料通电发光的现象便被发现然而一直到20世纪60年代LED才初步实现商用并且由于其发光效率低无法合成白光等缺点一直存在LED照明应用始终受限而随着90年代LED发光效率实现质的飞跃同时重要原色蓝光的发现促进了白光的合成LED开始进入通用照明领域并在2010年解决成本痛点以后迎来爆发图17LED发展历程资料来源电子科技博物馆中国半导体照明网浙商证券研究所相较于早期传统照明产品LED具有节能绿色环保及寿命长的显著优势1节能LED不依靠灯丝发热发光从而能量转化效率实现跨越式提升理论上能耗仅为白炽灯的10相较荧光灯也能达到50的节能效果2绿色环保以LED制作的光源不httpwwwstockecomcn1135请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度存在诸如水银铅等环境污染物不会污染环境3寿命长LED作为一种导体固体发光器件寿命可达10万小时与之对比传统照明产品如气体放电灯寿命仅1-2万小时而最早期的白炽灯仅约1000小时除此之外LED还具有响应时间快体积小重量轻易于调光调色及可控性强等特点表2LED的优势对比指标碳丝白炽灯气体放电灯LED灯能源转换效率1020-3020-40发光效率流明W2060-15070-160寿命小时100010000-2000050000-100000显色性显色性较好显色性差显色性较好发光效率发光效率低发光效率高发光效率高频闪频闪严重频闪较严重几乎无频闪绿色环保-含汞污染环境环保无污染坚固程度易碎不坚固易碎不坚固牢固耐冲击启动速度启动快启动慢启动极快资料来源华经产业研究院浙商证券研究所基于LED照明的突出优势过去10余年其对早期传统照明产品如白炽灯和荧光灯等实现了快速替代并推动照明行业再次迎来发展的黄金10年数据显示2011-2020年全球LED照明市场规模预计从2011年的67亿美元成长至2020年的650亿美元复合增长率达287渗透率预计由7快速提升至60根据国家半导体照明工程研发及产业联盟和GGII的数据我国作为LED照明生产大国LED照明渗透率从2011年的105迅速提升至2020年的78产值从2016年的3017亿元提升至2020年的5269亿元复合增速达到150图18全球LED照明市场规模单位亿美元图19全球LED照明渗透率资料来源中国产业信息网浙商证券研究所资料来源中国产业信息网浙商证券研究所图20中国LED照明市场规模单位亿元图21中国LED照明渗透率资料来源国家半导体照明工程研发及产业联盟美智光电招股说明资料来源GGII浙商证券研究所书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1235请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度22中国是全球LED照明制造中心头部企业份额有提升空间目前LED照明市场主要竞争主体包括1国际知名照明品牌昕诺飞欧司朗等2通过收购或自建成立壮大的国内照明企业欧普照明木林森等3提供ODM服务的国内照明企业立达信阳光照明得邦照明等表3LED照明行业主要竞争主体企业类型代表企业经营模式竞争优势全球化布局采用ODMOEM国际知名照明品牌昕诺飞欧司朗模式向中国制造企业采购完技术及品牌营销成全球销售通过收购或自建成立以自主品牌或收购的品牌实现欧普照明木林森体系化的品牌及渠道壮大的国内照明企业销售提供ODM服务的国内以提供ODM服务为主积极技术研发实力生产质量立达信阳光照明照明企业探索品牌和渠道领域的布局管理和成本控制资料来源招股说明书浙商证券研究所以完整产业链为基石中国成为全球LED照明的制造中心LED照明产业链上游包括由衬底外延片组成的LED芯片及其他原材料中游为LED封装环节下游为各类照明应用场景上游LED芯片方面根据LEDinside和华经产业研究院数据2020年全球LED芯片产能CR5分别为三安光电华灿光电兆驰股份晶元光电和乾照光电合计占比达60除晶元光电外均为中国大陆企业中游封装端中国大陆2019年就已经在供给端占据全球71的份额下游应用端中国孕育出庞大的LED照明内销及出口市场图22LED照明产业链资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1335请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度图232020年LED芯片产业集中度图242016-2019年全球LED封装供给端市占率资料来源LEDinside华经产业研究院浙商证券研究所资料来源LEDinside前瞻产业研究院浙商证券研究所欧美照明企业调整业务价值链布局促成供应链进一步向中国转移由于中国照明企业凭借更加完整的产业链推动LED迅速降本快速蚕食市场份额2010年以后飞利浦欧司朗通用电气科锐等欧美照明龙头或调整整合或转让出售或转型升级保留附加值更高的研发营销环节或者转型特种照明而生产环节和通用照明产业则进一步向中国转移2020年以来中国率先复工复产弥补了全球供给缺口中国作为照明制造中心和供应链枢纽的优势进一步凸显表4欧美照明巨头业务调整事件公司名称事件2014年整合照明业务组成独立运营的昕诺飞Signify并独立上市后者在全球范围内陆续收购了库珀照明凯耀照明等大型照明企业持续飞利浦在可互联照明光迅号传输以及物联网平台等照明高科技领域投入资源加快布局产业链销售渠道和高科技领域建设2016年以4亿欧元将旗下的传统光源LED光源LED灯具和系统等部欧司朗门分拆并打包出售给木林森在照明领域仅保留并聚焦于特种照明照明系统及解决方案和光电半导体等业务2019年将旗下主营LED照明和传统照明解决方案及照明传感器控制和通用电气软件部门Current公司出售将经营重点调整为医疗保健电力和航空领域2019年出售其照明产品业务部门包括用于商业工业和消费者应用的科锐LED照明灯具灯泡以及企业照明解决方案业务从而聚焦于碳化硅和氮化镓技术的半导体领域资料来源公司招股说明书浙商证券研究所图252010年来全球照明产业链转移我国灯具照明装置及出口金额呈现增长趋势资料来源海关总署浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1435请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度我国照明行业出口格局较为分散头部企业有较大提升空间从照明出口规模来看2022年我国照明行业出口规模627亿美元立达信得邦照明阳光照明的出口收入分别占我国照明出口规模的114087066份额有较大提升空间图26各公司照明出口占我国照明出口之比资料来源公司公告浙商证券研究所23LED大客户基因行稳致远造就ODM龙头公司是我国最大的LED照明出口企业具备规模化生产优势根据公司招股说明书公司多年来LED照明出口规模位列全国第一是国家工信部认定的LED照明领域全国制造业单项冠军示范企业在照明上市公司中公司与阳光照明得邦照明均属于出口型企业2019年来公司照明业务的外销收入持续高于竞对图27公司照明业务出口收入高于竞对图28公司海外业务出口占比高注立达信海外收入包括IoT业务收入因此2018-2020照明业务出口收入境外收入-IoT中非智能照明收入-家电及配件收入2021-2022年照明资料来源公司公告浙商证券研究所业务出口收入境外收入-IoT收入-家电及配件收入资料来源公司公告浙商证券研究所全链生产能力坚实外协占比低毛利率更高公司营业成本以直接材料为主拥有从模具零部件总装到包装的完整内部供应体系外协采购占比和成品采购占比低这一方面使得公司即使在物料短缺影响的情况下也能较好保障供货能力和供应速度另一方面也使得公司照明业务整体毛利率高于外采占比更高的竞争对手httpwwwstockecomcn1535请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度图29公司营业成本以直接材料为主图30公司外协采购和成品采购占营业成本比例低资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所图312021年得邦照明的外购照明比例按销量计算图32公司照明业务毛利率高于得邦照明注阳光照明毛利率较高原因主要系自主品牌占比较高资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所智能制造优势明显人工费用率和制造费用率优化在高度成熟且竞争激烈的LED照明产业中公司通过不断的智能化自动化信息化革新赋予智能制造强大而持续的生命力1自动化公司自主研发的四轴六轴双臂机器人已经在产线上得到应用2智能化公司将3D双目视觉ADAMS虚拟平台动力学分析等原理应用于生产系统中实现了自动实现检测识别补偿和调整等生产管控过程3信息化完善的信息化生产管理体系和智能配送系统覆盖物料生产运输销售全环节得益于持续的智能化升级公司劳动力需求减少物料利用率提升以2019年为例随着自动化率提升工人需求量减少2019年直接人工成本和制造费用分别下降6和2促进毛利率同比提升约1pct表5公司智能制造能力强大智能制造能力应用1在贴装插件组装测试包装设备自动物流系统等工艺流程已形成了自主开发部分自动化设备的能力自动化2自主设计研发的四轴六轴双臂机器人异形件贴片机等非标自动化生产设备已运用于自动化生产线并实现在视觉底层框架算法及二次开发激光工艺开发集成智能工厂采集系统等的导入应用将3D双目视觉与机器人控制一体化基于ADAMS虚拟平台动力学分析基于一物一码的智能产品生产管理系智能化统智能传感实时监测等技术有机融入发行人的生产系统中从而自动实现检测识别补偿和调整等生产管控过程1完善的智能制造信息化生产管理体系有效整合ERPMESSRMCRMWMS等信息化系统实现1产品制造过程的实时质量监测与全生命周期的质量追溯2自动推送实时制造状态信息及时反馈生产不良率情信息化况为实现产供销协同精准完成销售预测分解关键物料准备产能平衡等关键生产管理活动提供有力支撑2AGV智能配送系统能够实现生产中精准选择和运输载运标的从而串联起各生产环节的物流需求实现了精益生产的JIT模式一定程度降低了物料的在线库存资料来源招股说明书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1635请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度图33公司2018-2019年毛利率变动情况资料来源公司公告浙商证券研究所供应链管理能力强供应商分散原材料价格稳定公司外采原材料主要包括电子元器件结构件LED灯珠以及包材公司对以上原材料均遴选了多名供应商从而避免对单一供应商的依赖并保持原材料价格整体稳定公司持续优化对上游供应商的议价能力前五大供应商占比由2018年的1718下降至2022年的1271图34公司2020年主要原材料占采购金额比例图35公司前五大供应商比例资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所研发和制造全球化积极建设海外生产基地公司在厦门深圳西安苏州及中国台北等地设立了研发中心主要生产基地位于福建漳州和四川遂宁正着手在泰国自建生产基地2021年设立立达信物联科技泰国子公司并于2022年增资42亿元当前泰国基地已在2022年实现批量交付并处于扩产过程中公司当前收入以北美地区为主占2020年营收比例超50泰国基地的拓展有助于强化公司供应链韧性提升对北美客户的需求响应能力httpwwwstockecomcn1735请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度图362020年公司海外收入以北美为主图37公司制造基地和研发中心布局资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司官网浙商证券研究所积极拥抱大客户代工基本盘稳健1公司合作客户体量大资信佳公司积极采取拥抱大客户战略主要客户包括全球知名零售商和照明企业例如家得宝库珀照明宜家等大客户价值深厚业务多元因此以LED照明ODM为突破口公司亦可攫取其他业务订单例如公司对宜家的供应从LED照明拓展至IoT业务大客户资信更佳驱动公司应收账款周转率显著优于同业2大客户抗波动性强与公司合作稳定大客户抗经济波动韧性更足且高度重视供应链稳定因而更倾向于与生产能力稳定的供应商合作一旦确认合作不会轻易更换供应商强化了公司订单的稳定性公司与主要客户已经合作多年期间除朗德万斯因被木林森收购采购量大幅下滑以及PARSSHAHAB因受伊朗被美国制裁的影响被迫中止合同以外公司与其他公司的合作均保持稳定表6公司主要客户客户采购规模占客户向立达信采购占客户名称客户简介合作历史立达信收入比例其自身采购规模比例2020年家得宝系统美国最大全球领先的家居产品零售企业自2015年开始合作约2016美国专业照明照明控制和联网照明的知库珀照明系统自2015年开始合作约3314名品牌商2020年被昕诺飞收购美国知名的智能家居品牌商2018年被亚RING马逊收购其产品和服务包括安防产品自2017年开始合作约58智能照明灯等LED光源约50全球领先的家具家居用品零售企业拥有宜家系统自2007年开始合作LED灯具约3010遍布全球超过30多个国家400多家门店IoT产品约70全球专业照明家居照明和物联网照明领LED灯具约2昕诺飞系统域的知名品牌商公司前身为飞利浦的照自2016年开始合作未披露IoT产品1明业务部门2016年飞利浦将其分拆出来菲律宾知名的照明企业从事照明产品和LED光源约70FELCO自2015年开始合作未披露电器产品的知名品牌商LED灯具90全球普通照明领域服务于专业客户和终端自2007年欧司朗时期开朗德万斯系统约10未披露用户的品牌商2016年被木林森收购始合作VENUS埃及知名的大型照明及电工产品品牌商自2015年开始合作约90未披露ParsShahab伊朗知名的照明及家电品牌商上市公司自2008年开始合作约90未披露亚马逊美国最大的网络电子商务公司自2018年开始合作IoT线条灯约505资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1835请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度图38大客户资信佳公司应收账款周转天数明显低于同业图39公司前五大客户集中度资料来源Wind浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所近期来看北美地产回暖去库存进行时大客户订单需求有望逐季改善抵押贷款利率增速放缓驱动美国居民住房购买力快速修复叠加成屋库存处于历史低位2023年美国新房销售显著回暖有望驱动北美家居照明需求回升从库存情况来看当前美国制造商批发商和零售商库存增速均出现明显放缓公司主要客户Homedepot亚马逊等库存虽然仍处于高位但增速开始下行需求回暖库存去化有望驱动公司订单需求逐渐改善图40按揭贷款利率上升趋势放缓居民购房能力快速修复图41成屋库存处于历史低位新房销售成主流资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图42新房销售明显回暖图43美国库存增速持续放缓资料来源Wind浙商证券研究所资料来源CEIC浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1935请务必阅读正文之后的免责条款部分立达信605365公司深度图44亚马逊库存情况图45Homedepot库存情况资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所长期来看公司头部客户占比较为均衡有持续拓客空间2022年公司前五大客户占比约51较为均衡并不存在依赖单一客户的情形根据公司招股说明书除库珀照明和FELCO外公司并未同其他主要客户签订排他性协议从而赋予了公司持续拓客和拓展代工品类的充足空间我们认为公司未来拓客方向在于1发展中国家公司早年以发展中国家客户起家后由于区域风险不确定性等因素主动调整客户分布而当前LED照明在发展中国家渗透率还相对较低且电力市场逐渐稳定带来更多照明需求我们认为中东东南亚等市场仍具备较快发展潜力公司制造能力优势突出有望快速获客2欧美二线照明厂商当前公司客户以家得宝宜家等品牌渠道商为主专业照明厂商客户仍然较少主要为库珀照明为北美二线梯队考虑到库珀排他协议影响我们认为公司在专业照明厂商尤其是欧洲二线梯队仍有拓客可能制造能力外溢小家电代工业务开始放量公司凭借在照明代工领域的多年拓客经验和制造优势品类已经逐步拓展至小家电代工2022年公司小家电收入223亿元同比增长9822快速放量图46公司家电类及其配件业务逐渐起量图47公司家电代工业务毛利率逐渐正常化资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所3积累深厚的物联网潜力股数字教育智慧家居开拓成长双翼照明代工企业第二成长曲线走向分化公司与得邦照明阳光照明均属于照明代工企业近年加快业务转型得邦照明发展车用照明车载控制器业务阳光照明发展通用照明httpwwwstockecomcn2035请务必阅读正文之后的免责条款部分