1、LPR改革前，市场利率向贷款利率传导存在阻碍
　　在LPR形成机制改革完善之前的很长一段时间，政策信号通过市场利率轨和基准利率轨这两条轨道向贷款实际利率进行传导。在市场利率轨中，先由OMO利率传导至以DR为代表的货币市场基准利率，再跨期限传导至中长期债券市场，继而跨品种传导至贷款市场。在贷款基准利率轨中，由贷款基准利率直接传导至贷款市场。
　　在此传导框架下，贷款实际利率同时受到贷款基准利率和市场利率这两个因素的影响，即我们常说的利率“双轨制”。在实践中，两条轨道对贷款实际利率的传导能力不同、贷款基准利率和债券市场利率的降幅不同，其结果是形成了市场价格的扭曲、阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导、影响了货币政策的实施效果。
　　市场利率轨传导效率不高，贷款实际利率主要受到贷款基准利率的影响，而贷款基准利率的波动幅度明显小于债券市场利率。因此在利率下行周期内，贷款实际利率的降幅也明显低于同期债券市场利率的降幅。
　　中国的金融体系以银行体系为主导，银行贷款占实体经济融资成本的比例较大。在经济下行压力偏大的阶段，如果贷款利率的下降受到制约，实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣，不利于激发他们的活力。因此，需要抓住时间窗口，通过深化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍，而推动贷款利率并轨是深化利率市场化改革的关键。
　　2、市场利率向贷款利率传导存在阻碍的原因
　　市场利率向贷款利率传导存在阻碍的背后既有金融供给端的因素，也有金融需求端的因素。在金融供给端：一方面，银行在贷款市场具有相对强势的地位，这使其可以抬高向实体企业供给资金的价格。另一方面，银行内部存在“两部门决策机制”，这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用。在金融需求端，贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的发挥。
　　3、用改革的办法促进贷款利率“两轨合一轨”，提高利率传导效率
　　2019年8月17日，按照国务院部署，中国人民银行发布了第15号公告，决定改革完善LPR形成机制。改革完善后的LPR破解了形成“双轨制”的关键点，最终实现了贷款利率“两轨合一轨”，提高了利率传导效率。从LPR本身来看，其市场化程度明显提高。从LPR的应用上看，其已成为金融机构贷款定价的主要参考。从LPR的传导上看，贷款利率隐性下限完全被打破，且有助于增加小微企业的信贷供给，起到了优化信贷结构的作用。从LPR改革对贷款实际利率的整体影响上看，贷款利率的降幅超过了同期LPR的降幅，实现“两轨合一轨”。
　　4、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动。
　　

研究报告全文：2023年8月20日总量研究LPR改革的逻辑2023年8月20日利率债观察要点作者1LPR改革前市场利率向贷款利率传导存在阻碍在LPR形成机制改革完善之前的很长一段时间政策信号通过市场利率轨和基分析师张旭准利率轨这两条轨道向贷款实际利率进行传导在市场利率轨中先由OMO利执业证书编号S0930516010001率传导至以DR为代表的货币市场基准利率再跨期限传导至中长期债券市场010-58452066继而跨品种传导至贷款市场在贷款基准利率轨中由贷款基准利率直接传导至zhangxuebscncom贷款市场在此传导框架下贷款实际利率同时受到贷款基准利率和市场利率这两个因素的重要收益率走势图影响即我们常说的利率双轨制在实践中两条轨道对贷款实际利率的传导能力不同贷款基准利率和债券市场利率的降幅不同其结果是形成了市场价3310Y国债收益率格的扭曲阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导影响了货币政策的实施效果31市场利率轨传导效率不高贷款实际利率主要受到贷款基准利率的影响而贷款29基准利率的波动幅度明显小于债券市场利率因此在利率下行周期内贷款实际27利率的降幅也明显低于同期债券市场利率的降幅25Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-23中国的金融体系以银行体系为主导银行贷款占实体经济融资成本的比例较大资料来源Wind光大证券研究所单位在经济下行压力偏大的阶段如果贷款利率的下降受到制约实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣不利于激发他们的活力因此需要抓住时间窗相关研报口通过深化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍而推动贷款利率并轨是深化利率市场化改革的关键关于降低存量房贷利率的建议2023年7月18日利率债观察2市场利率向贷款利率传导存在阻碍的原因市场利率向贷款利率传导存在阻碍的背后既有金融供给端的因素也有金融需求下半年MLF降息和降准的概率有多大2023年7月17日利率债观察端的因素在金融供给端一方面银行在贷款市场具有相对强势的地位这使期盼存量房贷利率下行2023年7月16日利其可以抬高向实体企业供给资金的价格另一方面银行内部存在两部门决策率债观察机制这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动限制了市场抚平贷款利率的作用在金融需求端贷款和企业债券之间无法实现完美替代同样10Y国债的估值偏贵宜早做准备2023年7影响了市场功能的发挥月11日利率债观察金融数据正受到基数因素的影响2023年73用改革的办法促进贷款利率两轨合一轨提高利率传导效率月9日利率债观察2019年8月17日按照国务院部署中国人民银行发布了第15号公告决定信贷合理增长的大势明朗2023年7月7日改革完善LPR形成机制改革完善后的LPR破解了形成双轨制的关键点利率债观察最终实现了贷款利率两轨合一轨提高了利率传导效率从LPR本身来看如何理解OMO降息后资金利率的上行其市场化程度明显提高从LPR的应用上看其已成为金融机构贷款定价的主2023年7月2日利率债观察要参考从LPR的传导上看贷款利率隐性下限完全被打破且有助于增加小微企业的信贷供给起到了优化信贷结构的作用从LPR改革对贷款实际利率10bp的降幅既是合理的也是合适的2023年6月20日利率债观察的整体影响上看贷款利率的降幅超过了同期LPR的降幅实现两轨合一轨关于特别国债发行方式的思考2023年6月4风险提示19日利率债观察不理性的预期引发市场快速波动为何我们认为当前的收益率偏低2023年6月18日利率债观察债券市场中我们担心的两个问题2023年6月16日利率债观察敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益1前言利率市场化改革起航于二十世纪90年代至2019年LPR改革推出时已横跨了26个春秋改革亦驶入了深水区在这期间我国基本放开了对利率的行政性管制建立了LPR集中报价和发布机制创设了MLF工具建立了市场利率定价自律机制但不可否认的是利率市场化改革也还面临一些挑战例如存贷款基准利率和市场利率的利率双轨问题银行资产负债部门和金融市场部门定价决策的两张皮现象存款利率上行的内生动力和降低企业融资成本要求之间的矛盾上述挑战互相联系且错综复杂利率双轨是两张皮的外在表现两张皮是利率双轨的内在原因贷款利率是决定存款利率的关键因素且贷款成本是社会融资成本的重要组成不遇盘根错节无以别坚利2019年8月以来的这轮改革牢牢抓住了贷款利率改革这个牛鼻子从改革完善LPR形成机制入手疏通货币政策传导推动降低贷款利率2LPR改革前市场利率向贷款利率传导存在阻碍在货币政策的利率传导渠道中央行控制政策利率并通过其表达政策立场政策信号经由市场基准利率传导至市场利率在LPR形成机制改革完善之前的很长一段时间政策信号通过市场利率轨和基准利率轨这两条轨道向贷款实际利率进行传导在市场利率轨中先由OMO利率传导至以DR为代表的货币市场基准利率再跨期限传导至中长期债券市场继而跨品种传导至贷款市场在贷款基准利率轨中由贷款基准利率直接传导至贷款市场在此传导框架下贷款实际利率同时受到贷款基准利率和市场利率这两个因素的影响即我们常说的利率双轨制其中市场利率轨对于贷款实际利率的传导能力是明显低于贷款基准利率轨的贷款实际利率主要受到贷款基准利率的影响而贷款基准利率的波动幅度明显小于债券市场利率因此在利率下行周期内贷款实际利率的降幅也明显低于同期债券市场利率的降幅中国的金融体系以银行体系为主导银行贷款占实体经济融资成本的比例较大在经济下行压力偏大的阶段如果贷款利率的下降受到制约实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣不利于激发他们的活力因此需要抓住时间窗口通过深化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍而推动贷款利率并轨是深化利率市场化改革的关键3市场利率向贷款利率传导存在阻碍的原因市场利率向贷款利率传导存在阻碍的背后既有金融供给端的因素也有金融需求端的因素在金融供给端一方面银行在贷款市场具有相对强势的地位这使其可以抬高向实体企业供给资金的价格另一方面银行内部存在两部门决策机制这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动限制了市场抚平贷款利率的作用在金融需求端贷款和企业债券之间无法实现完美替代同样影响了市场功能的发挥敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益31贷款市场的竞争不充分扭曲了资金要素的价格债券投资者较为分散这使得债券市场的格局接近于完全竞争与此相对的是银行贷款市场的集中度较高主要银行在贷款市场拥有较大的定价权贷款市场竞争的不充分还形成了贷款利率的隐性下限以及协同定价等问题所谓隐性下限或称之为地板价即商业银行给优质企业贷款的最低利率为贷款基准利率的九折这是LPR改革前商业银行之间一个不成文且不合理的约定也是一个久而久之所形成的定价惯性例如2015年10月24日以来1年期贷款基准利率为435则LPR改革前银行放贷的地板价为435903915受限于地板价即使债券市场利率明显下降贷款实际利率也很难下行协同定价是贷款利率隐性下限的一般性表现形式银行在面对优质以及中低资质的企业时都或多或少地存在协同定价的现象对于优质企业协同价即为地板价对于中低资质的主体协同价为地板价以上的某个利率32资金要素在银行不同部门之间的流动受阻我国商业银行存在两部门决策机制两部门是指在商业银行内部客观存在的两个独立的利润中心即资产负债部和金融市场部其中资产负债部管理中长期资金重点参与信贷市场而金融市场部管理短期资金主要参与债券和货币市场在LPR改革前银行的定价决策是两张皮占主导地位的资产负债部的市场化程度相对较弱影响了利率在银行内部的传导虽然金融市场部门的市场化程度较强但并不足以对信贷业务的定价形成有效影响债券市场的利率变化亦不容易高效地传导至贷款市场事实上利率双轨是两张皮的外在表现两张皮是利率双轨的内在原因33资金要素在不同市场之间的流动受阻前文所述的两个原因均为金融供给端的因素此外还有金融需求端的因素理论上如果资金要素可以在贷款和债券市场之间自由地流动那么也可以平抑贷款利率与信用债券收益率之间的利差但是在LPR改革前的实践中并非如此利率下降的周期内贷款利率随债券利率下降的幅度有限贷款与债券利率之间的利差明显扩大我们认为这是因为资金要素无法在不同市场之间无阻碍地流动一方面无论是贷款还是债券从形成融资意向到获得资金皆需要一定的时间因此企业很难在短时间内将贷款需求转化为发债需求另一方面两类融资的具体要求和门槛不完全相同很多可以获得贷款资金的企业或项目并不能获得债券资金4用改革的办法促进贷款利率两轨合一轨提高利率传导效率通过上文的分析我们不难发现形成贷款利率双轨制的根本原因为银行在贷款市场处于垄断竞争且偏垄断的地位其在赚取利润的同时也扭曲了贷款的价格资金供给和融资需求都无法在债券和贷款两个市场间顺畅地流动因此市场机制无法有效地将被扭曲的价格理顺鉴于此需要通过深化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍更好地让市场在资源配置过程中发挥出决定性作用贷款利率是牵一发而动全身的关键推动贷款利率并轨也是深化敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益利率市场化改革的牛鼻子2019年8月17日按照国务院部署中国人民银行发布了第15号公告决定改革完善LPR形成机制这次改革创新推出了LPR在MLF利率上加点的形成方式不仅市场化程度明显提高而且发挥出了中期政策利率的决定性作用改革完善后的LPR破解了形成双轨制的关键点最终实现了贷款利率两轨合一轨提高了利率传导效率41LPR的市场化程度明显提高在LPR改革前报价行主要参考贷款基准利率进行报价贷款基准利率自2015年10月24日起一直无变化因此在改革前LPR亦几乎无变化仅仅是在2018年4月8日由430微幅上升至431此后至LPR改革时一直维持于该水平很显然该阶段LPR的市场化程度不高未能及时反映市场利率变动情况与原先的LPR形成机制相比新的LPR形成机制更多地发挥了市场化机制的作用同时使LPR的变动具有了良好的方向性和指导性2019年改革完善的LPR形成机制体现了五个新的特点新的报价原则充分体现市场化报价原则新的形成方式按MLF利率加点形成的方式报价新的期限品种增加5Y以上的期限新的报价行新增8家不同类型的报价行新的报价频率改为每月报价新LPR由报价行按公开市场操作利率主要指MLF利率加点的方式向全国银行间同业拆借中心报价形成其中MLF利率为央行政策利率代表了银行体系从央行获取中期基础货币的边际资金成本反映了货币政策的取向加点幅度不是固定的主要反映出市场供需的变化改革后的LPR较好地反映了货币政策的取向和市场供求变化市场化程度明显提高在市场利率整体下行的背景下有利于促进降低实际贷款利率2019年8月20日改革后首期LPR公布其中1Y品种为425较改革前下降了6bp5Y以上LPR为485此后LPR逐步下行2023年7月的1Y和5Y以上LPR分别为355和420改革以来分别累计下降了70bp和65bp在LPR下行的促进下企业贷款加权平均利率从2019年7月的532降至2023年6月的395创有统计以来最低水平42LPR已成为金融机构贷款定价的主要参考即使LPR的市场化程度再高如没有贷款与其挂钩那么也只是无本之木这也是原LPR的尴尬境地需要注意的是LPR的应用不可能由银行自身来推动正如上文所述在LPR改革前尽管贷款基准利率已很长时间没有变化但银行为了维护其自身的利润便惯性地选择贷款基准利率作为贷款定价的主要参考在LPR改革后如无政策引导出于相同的目的银行还是会继续惯性地参考贷款基准利率进行定价其结果是令改革久拖不决形成僵持局面因此改革伊始人民银行即对银行运用LPR定价提出既清晰明确又切合实际的时间表在2019年8月17日发布中国人民银行公告2019第15号时央行便明确要求自即日起各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准2019年12月28日人民银行发布了2019第30号公告要求自2020年1月1日起各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同而且第30号公告启动了存量浮动利率贷款定价基准转换这项工作已于2020年8月末顺利完成转换率超过92目前LPR已代替贷款基准利敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告固定收益率成为银行贷款利率的定价基准金融机构绝大部分贷款已经参考LPR定价43贷款利率隐性下限被完全打破同时促进金融供给结构优化在LPR改革前一些银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数如09倍设定隐性下限对市场利率向实体经济传导形成了阻碍这是2019年8月利率市场化改革需要迫切解决的核心问题在改革前银行利用几十年以来形成的定价惯性设置地板价而地板价的设置以贷款基准利率为基础在LPR改革后银行需要以LPR作为定价的参考而LPR经常发生变化且人民银行设置了相应的惩罚机制使得银行无法再形成新的协同价这弱化了银行的强势地位相对提高了企业的议价能力有利于在定价时打破贷款利率的隐性下限也就是说即使LPR不下行改革即可以解决贷款定价过程中的隐性下限和协同定价的问题有助于降低实体经济的融资成本LPR改革的调结构作用体现于对小微企业的支持上贷款利率隐性下限的打破并不仅仅有利于大企业也利于小微企业缓解了小微企业融资难融资贵的问题体现出优化金融结构的效果过去由于贷款利率存在地板价所以放贷给大企业的性价比明显高于小微企业导致金融机构傍大款嫌贫爱富目前贷款利率的隐性下限被打破贷给大企业的优势不再明显这增加了金融机构向小微企业供给资金的意愿实现了小微企业融资的量增面扩价降44贷款利率的降幅超过了同期LPR的降幅实现两轨合一轨在贷款利率隐性下限被打破的过程中大企业贷款利率首先下行并带动小微企业的利率下行总体看贷款实际利率的降幅超过了同期LPR的降幅实现了两轨合一轨提高了货币政策调控的效率在LPR改革前的很长一段时间内货币政策信号通过两条轨道影响贷款实际利率其中市场利率轨的传导效率低稳定性差而基准利率轨不能反映市场的供需其中从债券市场向贷款市场的传导是市场利率轨的薄弱环节LPR改革优化了薄弱环节且将上述两条轨道优化为了一条市场利率央行引导LPR贷款利率货币政策传导渠道有效疏通贷款利率和债券利率之间的相互参考作用也有所增强LPR改革至今年6月1YMLF利率每变动10bp1YLPR平均变动117bp1YLPR每变动10bp都会引导一般贷款加权平均利率变动192bp可见LPR下行的速度超过MLF利率贷款实际利率的降幅超过LPR货币政策的传导效率明显提升5总结在LPR改革前的很长一段时间内我国贷款实际利率同时受到市场利率和贷款基准利率这两个因素的影响即我们常说的利率双轨制市场利率轨和贷款基准利率轨对贷款实际利率的传导能力不同贷款基准利率和债券市场利率的降幅不同其结果是形成了市场价格的扭曲阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导影响了货币政策的实施效果很显然在经济下行压力加大的阶段如果贷款利率的下降受到制约实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣不利于激发他们的活力2019年8月17日按照国务院部署中国人民银行发布了第15号公告决定敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告固定收益改革完善LPR形成机制改革完善后的LPR破解了形成双轨制的关键点最终实现了贷款利率两轨合一轨提高了利率传导效率从LPR本身来看其市场化程度明显提高从LPR的应用上看其已成为金融机构贷款定价的主要参考从LPR的传导上看贷款利率隐性下限完全被打破且有助于增加小微企业的信贷供给起到了优化信贷结构的作用从LPR改革对贷款实际利率的整体影响上看贷款利率的降幅超过了同期LPR的降幅实现两轨合一轨6风险提示不理性的预期引发市场快速波动敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级基准指数说明A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司成立于1996年是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一也是世界500强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼6thFloor9AppoldStreetLondonUnitedKingdomEC2A2AP敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告