办公椅龙头，内生外延推进大家居战略。公司成立以来致力于办公椅、沙发、按摩椅的研发、生产与销售，是国内主要办公椅制造商及出口商之一，与IKEA等多家全球知名企业建立长期合作关系。2017-2022年收入CAGR为36.2%，归母净利润CAGR为20.8%，表现靓丽主要系内生品类稳健增长以及扩容系统办公（LO）、板式家居（厨博士）、地板（永裕家居）等赛道。
　　产品迭代加速，行业稳步扩容。1）办公椅：2018-2021年全球规模CAGR为5.5%，未来受益于产品附加值提升&消费场景扩容，预计2026年市场规模有望稳增至329亿美元（5年CAGR为3.5%）。我国为主要出口国（占全球出口总额66%），当前格局仍较分散但有集中趋势，对标美国CR550%有较大提升空间。2）功能沙发：2014-2020年全球功能沙发市场规模CAGR达8.2%，渗透率从16.5%提至22.1%。未来受益于功能持续升级，2027年规模有望达415.97亿元。美国为最大消费市场且集中度较高，我国企业主要通过向本土品牌商代工从而进行布局。3）按摩椅：2014-2022年全球按摩器具市场规模CAGR为6.0%。目前我国渗透率仅为1.5%左右（相较日韩等成熟市场有较达提升空间），未来伴随老龄化加剧&健康意识普及，渗透率有望稳步提升。
　　深度研发驱动产品创新，成本领先铸造竞争护城河。办公椅对人机工程要求较高，研发过程涉及多类学科，公司2017-2022年研发费用CAGR高达19.2%，因此在产品设计、创新、技术革新等方面具备较强竞争优势。此外，公司身处办公椅之乡安吉，产业集群优势显著，叠加自动化率较高、对上游原材料布局，海外建设产能规避关税等因素，单套成本低于同行，因此在盈利能力有所保障基础上可充分发挥成本优势，采取低价策略扩大市场份额。
　　把握线上消费趋势，跨境电商&自主品牌双成长。2014-2020年我国跨境电商市场规模CAGR达19.9%，公司深度融入跨境电商发展趋势，自2019年加大布局以来，持续围绕品牌化、专业化发展，渠道&品类持续扩张，并自建海外仓成功降低物流&租金成本、提升客户体验，2018-2022年公司线上收入成功从0.02亿元增至10.04亿元（2022年98%线上收入来自跨境电商），同时自主品牌搭乘跨境电商渠道实现高速成长，占总收入比例从0.9%增长至42.9%。
　　投资评级：预计2023-2025年公司归母净利润将分别为4.52、5.38、6.35亿元，对应PE 9.9X、8.3X、7.1X，选取同为轻工细分行业出口龙头永艺股份、匠心家居、乐歌股份作为可比公司，2023年可比公司平均估值为13.7X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：海外经济复苏不及预期、跨境电商开拓不及预期、汇率波动

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年08月20日恒林股份603661SH内生外延开辟新章践行大家居战略办公椅龙头内生外延推进大家居战略公司成立以来致力于办公椅沙发买入首次按摩椅的研发生产与销售是国内主要办公椅制造商及出口商之一与IKEA股票信息等多家全球知名企业建立长期合作关系2017-2022年收入CAGR为362归母净利润CAGR为208表现靓丽主要系内生品类稳健增长以及扩容系统行业家居用品办公LO板式家居厨博士地板永裕家居等赛道8月16日收盘价元3225总市值百万元448491产品迭代加速行业稳步扩容办公椅年全球规模为12018-2021CAGR55总股本百万股13907未来受益于产品附加值提升消费场景扩容预计2026年市场规模有望稳增至其中自由流通股10000329亿美元5年CAGR为35我国为主要出口国占全球出口总额6630日日均成交量百万股038当前格局仍较分散但有集中趋势对标美国CR550有较大提升空间2功能沙发2014-2020年全球功能沙发市场规模CAGR达82渗透率从165股价走势提至221未来受益于功能持续升级2027年规模有望达41597亿元美国为最大消费市场且集中度较高我国企业主要通过向本土品牌商代工从而进恒林股份沪深300行布局3按摩椅2014-2022年全球按摩器具市场规模CAGR为60目46前我国渗透率仅为15左右相较日韩等成熟市场有较达提升空间未来伴34随老龄化加剧健康意识普及渗透率有望稳步提升2311深度研发驱动产品创新成本领先铸造竞争护城河办公椅对人机工程要求较0高研发过程涉及多类学科公司2017-2022年研发费用CAGR高达192-11因此在产品设计创新技术革新等方面具备较强竞争优势此外公司身处-23办公椅之乡安吉产业集群优势显著叠加自动化率较高对上游原材料布局2022-082022-122023-042023-08海外建设产能规避关税等因素单套成本低于同行因此在盈利能力有所保障基础上可充分发挥成本优势采取低价策略扩大市场份额作者把握线上消费趋势跨境电商自主品牌双成长2014-2020年我国跨境电商市场规模CAGR达199公司深度融入跨境电商发展趋势自2019年加大布局分析师姜文镪以来持续围绕品牌化专业化发展渠道品类持续扩张并自建海外仓成功执业证书编号S0680523040001降低物流租金成本提升客户体验2018-2022年公司线上收入成功从002邮箱jiangwenqiang1gszqcom亿元增至1004亿元2022年98线上收入来自跨境电商同时自主品牌搭相关研究乘跨境电商渠道实现高速成长占总收入比例从09增长至429投资评级预计2023-2025年公司归母净利润将分别为452538635亿元对应PE99X83X71X选取同为轻工细分行业出口龙头永艺股份匠心家居乐歌股份作为可比公司2023年可比公司平均估值为137X首次覆盖给予买入评级风险提示海外经济复苏不及预期跨境电商开拓不及预期汇率波动财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元577865158257918010134增长率yoy218128267112104归母净利润百万元338353452538635增长率yoy-7145282189181EPS最新摊薄元股243254325387457净资产收益率110103121128133PE倍133127998371倍PB1514121109资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023816请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产41144642594957777046营业收入577865158257918010134现金9581245140416591723营业成本44785096633669657667应收票据及应收账款6791040113912841390营业税金及附加2027323338其他应收款22092303136348营业费用377510694780861预付账款4867798396管理费用282324413477527存货16881682250820982972研发费用202197231257284其他流动资产521517517517517财务费用87-9688664非流动资产33544151420339943771资产减值损失-49-44000长期投资49481-332-745-1158其他收益2920000固定资产14121947235625362683公允价值变动收益6-14000无形资产301487548618694投资净收益8385242220其他非流动资产11461635163115841552资产处置收益-1-1000资产总计7468879310152977110817营业利润378383506602712流动负债33864346537646355237营业外收入11311短期借款11571359228613591644营业外支出05222应付票据及应付账款14031614213719872553利润总额378379507601711其他流动负债826137395312901040所得税4438546274非流动负债105311311043917783净利润334341453539636长期借款619702614488354少数股东损益-4-12111其他非流动负债434429429429429归属母公司净利润338353452538635负债合计44395477641955526019EBITDA6096917809001002少数股东权益437383940EPS元股243254325387457股本100139139139139资本公积12501213121312131213主要财务比率留存收益16961951234628143346会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益30243279369541794757成长能力负债和股东权益7468879310152977110817营业收入218128267112104营业利润-14314323189182归属母公司净利润-7145282189181获利能力毛利率225218233241243现金流量表百万元净利率5854555963会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE110103121128133经营活动现金流96631-211142722ROIC7670759394净利润334341453539636偿债能力折旧摊销149221180216237资产负债率594623632568556财务费用87-9688664净负债比率447451541171169投资损失-83-85-24-22-20流动比率1211111213营运资金变动-547-15-889607-896速动比率0605050707其他经营现金流157178000营运能力投资活动现金流-699-330-209146总资产周转率0908090910资本支出461401465204190应收账款周转率8576767676长期投资190-26413413413应付账款周转率3434343434其他投资现金流-4844669632609每股指标元筹资活动现金流686-235-348-259-250每股收益最新摊薄243254325387457短期借款643202000每股经营现金流最新摊薄069454-1521026016长期借款36183-88-126-135每股净资产最新摊薄21752358265730053421普通股增加039000估值比率资本公积增加-88-38000PE133127998371其他筹资现金流-230-520-260-133-115PB1514121109现金净增加额62201-7681182-222EVEBITDA9587845853资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年8月16日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日内容目录1践行大家居模式内生外延打开成长空间511办公椅龙头内生外延推进大家居战略512股权结构集中管理层经验丰富82产品迭代加速行业稳步扩容1021办公家居美国为最大进口及消费国需求有望企稳回升1022功能沙发按摩椅市场空间广阔智能化需求推动渗透率提升143制造能力突出内生外延开辟新章1731深度研发驱动产品创新成本领先铸造竞争护城河1732收购LO布局系统办公国内格局分散成长空间广阔2033收购厨博士布局工程定制深度绑定核心客户2234收购永裕家具布局PVC地板客户优质技术研发领先234把握线上消费趋势跨境电商自主品牌双成长265盈利预测投资评级3051盈利预测3052投资评级31风险提示33图表目录图表1财务数据一览5图表2产品矩阵亿元7图表3公司发展历程8图表4内外销占比8图表5股权结构子公司9图表6主要控股子公司收入拆分9图表7全球办公家居市场规模亿美元10图表8全球办公家居消费分布11图表9全球办公家居生产分布11图表10全球办公椅市场规模亿美元11图表11办公椅产品革新路径12图表122020年各国办公椅市场份额12图表13中国办公椅前十大贸易伙伴亿元13图表14我国办公椅月度出口金额及增速亿元13图表15我国办公椅月度累计出口金额及增速亿元13图表16美国零售商批发商库存同比14图表172020年全球办公椅出口份额14图表18我国办公椅出口CR214图表19全球沙发市场规模及功能沙发渗透率亿美元15图表20全球智能沙发市场规模及增速亿美元15图表212020年美国功能沙发竞争格局15图表22美国功能沙发市场规模及增速亿美元15图表23全球按摩椅市场规模亿美元16图表24各国按摩椅渗透率16图表25我国渗透率提升预计16P3请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表26研发费用及增长率百万元17图表27境内外专利数量项17图表28恒林股份永艺股份成本拆分18图表292017年1-6月原材料采购额拆分18图表30恒林股份上游布局18图表31自动化车间立体仓库19图表32生产机器人19图表33安吉椅业规模企业营业收入占全县规模企业收入总额比例19图表34安吉椅业企业数量家19图表35恒林股份全球布局梳理20图表36恒林股份产能梳理万套20图表37中国办公家居市场规模及增速亿元21图表38中国办公家具产品份额21图表39Steelcase在各渠道中品牌排名前列21图表40Steelcase综合设计宣传杂志-WordBetter21图表41全美各渠道占比22图表42Steelcase在美国各个渠道中市占率22图表43LO针对雇员商业家庭学校等多个消费场景具备特有解决方案22图表44房企精装修渗透率23图表45厨博士为万科配套项目23图表46PVC地板优势显著24图表47美国地板装饰材料市场规模24图表48美国PVC市场规模及渗透率24图表49我国PVC出口金额25图表50我国PVC地板出口主要贸易伙伴25图表51ABA共挤结构26图表52永裕家居收入拆分26图表532014-2024全球电商零售额27图表542015-2024年全球电商零售额占全球零售总额比例27图表552017-2025欧洲美国电商渠道零售额27图表562014-2020欧洲美国电商零售额占各地区零售总额比例27图表572014-2021年中国跨境电商市场规模28图表582013-2021年中国跨境电商进出口结构28图表59Nouhaus亚马逊销售额百万美元29图表62销售模式占比变化29图表62线上销售发展百万元29图表62公司自主品牌拆解30图表63线上线下盈利能力对比30图表64恒林股份收入拆分31图表65盈利预测32图表66同行估值对比元32P4请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日1践行大家居模式内生外延打开成长空间11办公椅龙头内生外延推进大家居战略内生外延稳步执行大家居战略公司成立于1998年致力于办公椅沙发按摩椅及配件的研发生产与销售是国内领先健康坐具开发商和国内最大办公椅制造商及出口商之一与IKEANITORIOfficeDepot等多家全球知名家居企业建立长期合作关系2017-2022年公司收入从1896亿元增长至6515亿元CAGR为362归母净利润从166亿元增长至353亿元CAGR为208表现靓丽主要系公司办公椅等内生品类稳健增长以及扩容系统办公板式家居PVC地板等赛道图表1财务数据一览单位百万元2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1营业总收入189589231781290374474309577780651493169358YOY1003222525286334218112762084归母净利润1657317095243393632833766352867826YOY-371731542384925-705450747扣非归母净利润1603113398187853231628682316147690YOY-3523-164240217203-112410221263毛利率2503196024972949225021782490期间费用率1431121715882115164015701976销售费用率5445346721160652783970研发费用率422376295349303281管理费用率754333562467488498509财务费用率133-072-023192151-013215归母净利率874738838766584542462存货周转天数4547427455466848102981201811676较上年同期增减129-2731273130134501720-2269应收账款周转天数4960540062424789421446985734较上年同期增减-203440842-1453-5754841413应收账款周转天数8647697475367670855087668971较上年同期增减-1290-1672562134880215-313经营性现金流净额12678155128622688309596630956412较上年同期增减-11805-111272707240208-592345349814709筹资性现金流净额134838-4728221682392768595-2345157551较上年同期增减146551-13956626896175944668-9204627813资本开支2227418933282264158846103400508836较上年同期增减19510-33419293133624516-6053368ROE761756965129911171076236YOY-3312-004209333-182-040-002资产负债率1644200130554504594562296243YOY-2366358105414491440284321资料来源Wind国盛证券研究所多品类齐头并进大家居版图初成分品类来看办公椅2017-2022年收入从1053亿元增长至2507亿元CAGR为1894毛利率从2412变化至18862021年后增速放缓主要系疫后居家办公需求回归稳态展望未来公司产品已深入国际办公椅市场且与IkeaNitori等全球知名零售商建立稳定合作未来有望凭借规模成本优势持续抢占份额沙发2017-2022年收入从586亿元增长至1032亿元CAGR为1198毛利率从2637变化至1699公司聚焦功能沙发赛道全球家居智能化发展背景下公司以技术研发为核心并自备铁架延伸产业链成本品质把控较强沙发品类P5请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日增长稳健2022年略承压主要系全球通胀背景下需求疲软按摩椅2017-2022年收入从084亿元增长至218亿元CAGR为2101毛利率从3675变化至38682019年后高增主要系于韩国推出高端自主品牌Nouhaus其经典款按摩椅凭借出色产品创意设计研发能力荣获2020德国红点奖品牌知名度提升2022年承压主要系公司聚焦高端产品定价较高全球通胀背景下需求疲软系统办公环境整体解决方案2019-2022年收入从322亿元增长至842亿元CAGR为3777毛利率从3178变化至2885公司2019年通过收购瑞士全方位办公环境服务领导品牌ListaOffice瑞士市占率高达26布局系统办公业务持续优化其供应链运营能力并将其先进设计理念研发创新引入国内2022年表现优异主要系疫情开放后部分未验收订单确认收入板式家居2022年收入为1588亿元同比764毛利率为239同比-07pct表现靓丽主要系1新增宜家东欧市场订单2厨博士2021年7月完成并表基数较低32022年11月并表永裕后暂放入板式家具板块根据我们测算剔除永裕及厨博士并表影响后公司内生板式收入同比607新材料地板公司2022年收购永裕家居526股份完成收购并表合计持股9472赛道扩容至SPC地板竹地板等地板产品2022年永裕家居实现收入1503亿元同比604其中恒林并表228亿元整体实现净利润131亿元同比918其中恒林并表086亿元P6请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表2产品矩阵亿元产品名称产品特色图例收入及盈利能力符合人体结构结实能承重移动轻便收入YOY毛利率3080256020产品持续荣获德国红点奖德国iF设计奖美国IDEA4015办公椅奖及中国优秀工业设计奖CEID日本G-Mark设计2010奖等国际著名奖项2022年恒林动感座椅FITTER与按50摩椅CLASSIC入选中国家具协会2021年度优品目录0-20201720182019202020212022以功能沙发为主风格覆盖全面收入YOY毛利率14401230保持创新功能舒适三合一发展理念凸显纯正10208沙发国际风格10640产品的木料面料天然可再生致力于让人们享受低碳2-100-20幸福生活201720182019202020212022收入YOY毛利率4400具有放松深度睡眠头颈腰部座部等多种自动3300200按摩椅程序全新按摩方式随心智能组合可变成躺椅沙发2100100-100201720182019202020212022收入YOY毛利率10200提供智能灵活的整体办公空间解决方案将设计舒8150系统办公适和空间利用效率融为一体包括办公桌休闲桌存6100储系统座椅会议用品隔间休息室照明等450200-502019202020212022收入毛利率2025定制家居业务专注于为地产商和业主提供木作类产品25的整体解决方案包括橱柜浴柜木门等15242410板式家具24自2013年起子公司厨博士已连续10年成为万科集52424团室内木制品的最大供应商之一02320212022收入净利润20产品包括SPC地板VSPC地板Lspc地板竹地板等156种类别子公司永裕家居致力于为消费者提供绿色地面10新材料地板材料为家居空间商业空间提供场景美学解决方案5020212022按摩椅环境整体解决方案板式家具沙发办公椅1009080706050403020100201720182019202020212022资料来源公司公告Wind国盛证券研究所备注新材料地板业务为永裕2021-2022年收入净利润情况纵观公司发展历程可分为以下两个阶段1998年-2019年办公椅龙头启航技术领先客户优质公司前身安吉县恒林家具有限公司成立于1998年2002年正式涉足海外市场2007年股改后正式成立浙江恒林椅业股份有限公司生产基地扩大至13万平方米初具规模公司自成立来聚焦研发创新2010年成功被认定为国家高新技术企业出口额达12亿美元且逐步与IKEANITORIOfficeDepot等多家全球知名家居企业建立长期合作关系2017年公司连续十年办公椅出口额全国排名第一上交所A股主板成功上市2019年-至今全球布局多元持续夯实大家居战略公司自2019年设立大家居发展战略同年收购瑞士办公家具行业排名第一的高端系统办公品牌ListaOffice在韩国推出高端按摩椅品牌Nouhaus次年即凭经典款斩获德国红点奖且建立越南生产基地2020年着手收购厨博士国内房地产精装修配套领域知名品牌万科地产木作产品最大P7请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日的供应商之一发展跨境电商2022年增资收购并表永裕家居主营业务延伸至地板以及竹家具持续夯实大家居战略图表3公司发展历程资料来源公司官网公司年报国盛证券研究所外销代工为主布局海外生产基地公司产品远销全球80国外销收入占比常年保持802021年后降至70主要系并表国内品牌厨博士外销中主要以ODM模式为主OEM模式仅针对宜家少量产品公司为响应下游客户供应链全球化2019年在海外布局产能目前已在越南拥有三座生产基地生产办公椅沙发充分分散国际贸易摩擦风险同时规避关税节省客户成本中国出口关税25越南为零竞争优势显著提升图表4内外销金额亿元外销内销70605040302010020182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所12股权结构集中管理层经验丰富股权结构集中管理层经验丰富公司实控人为王江林直接持有5944股权并通过安吉恒林商贸有限公司间接持有公司1020股权合计控股比例高达6964此外其配偶梅益敏间接持有公司011股权其姐王雅琴直接持有公司076股权家族持股比例高股权结构集中董事长总经理王江林为首的高管团队在制造设计研发等方面经验丰富其中副总经理兼产品总监刘磊曾荣获德国IF设计奖德国红点设计奖等多个知名海外奖项研发部经理王郑兴曾获国家知识产权先进个体取得多项研发成果和国家专利P8请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表5股权结构子公司截止2023Q1资料来源公司公告Wind国盛证券研究所图表6主要控股子公司梳理亿元202020212022子公司名称主营业务持股比例营业收入净利润持股比例营业收入净利润持股比例营业收入净利润恒友科技研发生产销售家具100509045100626034100714045LO办公环境解决方案100810036100752018100842044研发生产销售SPCWPC永裕家居3091888094421416099473228016地板墙板美家投资投资100-015100-090厨博士生产制造定制家具100614066100900062资料来源公司公告国盛证券研究所2021年厨博士2022年永裕家居数据为并表后数据图表7公司董事高管核心人员简历姓名职务简历1998年创办安吉县恒林家具有限公司并担任执行董事职务任浙江省椅业协会会长湖州市政协委员安吉县人大常委会委员安吉县人大代表浙江省国际商王江林董事长总经理会副会长湖州市工商联副主席浙江省家具行业协会副会长安吉县慈善总会副会长现任公司董事长总经理1998年加入公司历任财务供应链生产负责人并担任锐德海绵总经理兼王雅琴董事副总经理董事现任公司董事副总经理兼供应链管理负责人2011年加入公司历任恒友科技业务部经理恒宜家具总经理现任公司董事张赟辉董事越南恒林总经理越南恒林总经理监事会主席沙发事业部2000年加入公司历任公司技术部主管生产部经理现任公司监事会主席李长水副总经理沙发事业部副总经理职工代表监事办公家居2007年加入公司历任公司国际贸易部业务员现任公司职工代表监事办公曾卫事业部营销中心副总经理家居事业部营销中心副总经理许冰监事审计部经理2018年加入公司历任公司审计部专员现任公司监事审计部经理汤鸿雁董事会秘书2017年加入公司历任公司董秘助理证券事务代表现任公司董事会秘书P9请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日2020年加入公司曾任霍尼韦尔综合科技中国有限公司财务总监上海富朗特动物保健有限公司财务总监都乐中国有限公司财务总监力诺集团上海王学明财务总监有限公司财务总监浙江圣奥办公家具制造有限公司财务总监历任公司财务副总监现任公司财务总监副总经理恒林研究院院2008年加入公司历任研发部经理研发中心总监董事现任公司副总经理王郑兴长首席工程师恒林研究院院长首席工程师负责核心产品及关键技术的研发2012年加入公司曾任杭州博工科技股份有限公司工业设计师杭州火虫工业刘磊副总经理产品总监产品设计股份有限公司设计总监联合创始人历任公司设计总监现任公司副总经理职务为产品总监负责产品的市场调研开发及创新2012年加入公司历任公司PMC部经理总经办经理董事总经办生产运营蔡彬副总经理现任公司副总经理负责精益制造2018年加入公司曾任宜家贸易服务中国有限公司制造专家伊莱克斯全球采马恒辉副总经理购中心供应链发展高级经理历任公司生产副总经理现任公司副总经理负责宜家事业部资料来源公司公告国盛证券研究所2产品迭代加速行业稳步扩容21办公家居美国为最大进口及消费国需求有望企稳回升市场规模稳健增长美国为主要消费市场办公家具包含办公椅办公桌系统办公家具等产品根据Csil统计2013-2022年全球市场规模从474亿美元至506亿美元CAGR为073占全球家居市场总量约11从消费端来看美国为全球主要消费进口国占全球比例分别为3125市场规模高达160亿美元从生产端来看全球产业集中化明显全球前八生产国产值占比高达82其中我国产值为170亿美元占全球产值324图表8全球办公家居市场规模亿美元消费额亿美元YOY52020500151048054600440-5420-10400-152013201420152016201720182019202020212022资料来源公司年报国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表9全球办公家居消费分布图表10全球办公家居生产分布其他其他17943000美国波兰1913100中国意大利3244191加拿大382日本573德国500印度573印度中国500日本德国5732300美国6002481资料来源公司年报国盛证券研究所资料来源公司年报国盛证券研究所测算数据存在误差风险办公椅附加值提升消费场景扩容市场规模稳步提升办公椅最早可追溯至1775年时任美国总统杰弗逊对温莎椅进行改良此后历经数百年变革传统办公椅已完成向人体工学坐具进阶拥有头枕靠背扶手脚踏等多个可调节部件满足消费者多种躺姿坐姿并可对脊椎腰部等易劳损部分形成较强保护附加值持续提升除日常办公外电竞椅老板椅儿童学习椅等对功能要求更强的产品应运而生消费场景实现持续扩容根据前瞻产业研究测算2018-2021年全球办公椅市场规模从236亿美元增长至277亿美元CAGR为55占办公家具中的份额从28提升至32且未来伴随办公椅持续革新2026年市场规模有望稳步增至329亿美元5年CAGR为35图表11全球办公椅市场规模亿美元全球办公椅市场规模350300250200150100500201820192020E2021E2026E资料来源前瞻产业研究院国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表12办公椅产品革新路径首次实现转动功能增加椅轮实现滑动功能增加向心弹簧坐垫提出健康舒适办公等概念增加可调节头枕升降底座符合人体工程学坐具诞生消费场景扩宽生产火车座椅的美国制造商威廉费里斯设计出DoMore美国第三任总统托马斯杰弗达尔文1840年在椅子底部增1973年由埃托索特萨斯背景托马斯沃伦将弹簧加入到Chairs主打消除工作低效职业病符合人体工程学现代办公椅诞生逊在1775年对温莎椅改良加轮子设计的首款现代办公椅诞生座垫中等市场痛点靠背扶手底座椅轮头枕椅背扶手腰靠椅座底盘靠背扶手底座椅轮构成靠背扶手底座靠背扶手底座椅轮靠背扶手底座椅轮弹簧坐垫弹簧坐垫可调节头枕升降张力调节顷仰机构等气杆脚踏弹簧坐垫座面五星脚脚轮会转能滑软座面可调所有部件均可调节充分满足消费者多种会转能滑软座面提出舒适办功能下半部分固定上班部分旋转椅身整体可移动会转能滑软座面节头枕升降座面和滑轮造躺姿坐姿并可对脊椎腰部等易劳损公健康等概念型颜色设计感强部分形成较强保护图例资料来源永艺股份招股书俱合网知乎专栏人体工程学办公椅的构成椅子及其材料的应用国盛证券研究所我国ODMOEM企业绑定美国零售商布局全球最大消费国根据前瞻产业研究院美国为全球最大办公椅消费市场占全球市场比例为178其中合约市场零售市场规模占比约为7030合约市场主要被美国本土制造商所占据偏好高端产品我国仅有永艺为代表的部分龙头企业可参与布局零售市场产品相对中低端主要由家居卖场百货商场等零售商与海外代工厂合作我国代工企业凭借产业集群化成本管控等优势成功与其建立较强粘性因此美国办公椅零售市场对中国进口依赖性较高尽管存贸易摩擦风险2018-2022年我国向美国出口办公椅金额从518亿元增至554亿元2022年下滑主要系高通胀下需求疲软库存历史高位2022年占我国办公椅总出口额比例达231第二出口国占比仅为56图表132020年各国办公椅市场份额美国中国欧洲亚太其他1783461114391250918资料来源前瞻产业研究院国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表14中国办公椅前十大贸易伙伴亿元20182019202020212022国别出口金额占比国别出口金额占比国别出口金额占比国别出口金额占比国别出口金额占比1美国51833141美国51762690美国81422938美国77432332美国553923142德国911552德国1089566德国1547558德国2003603日本13395593英国711431日本903469英国1492538日本1565471德国8603594日本702426英国840437日本1421513英国1316396英国8063375澳大利亚505306新加坡643334韩国984355波兰1122338菲律宾7773256加拿大499302韩国593308加拿大957345菲律宾1088328韩国7643197韩国488296加拿大561291澳大利亚882318澳大利亚1005303澳大利亚7623188波兰447271巴西538279新加坡830299巴西1001302越南7563169法国392238澳大利亚537279波兰705254韩国973293泰国67928410巴西390236波兰524272荷兰697251荷兰934281加拿大642268全球1650319244277183321023940资料来源海关总署国盛证券研究所办公椅出口短暂承压2023年下半年有望边际改善2022年我国办公椅出口金额为2405亿元同比-278承压主要系海外高通胀致需求疲软以及下游客户库存高企下单谨慎2023年尽管海外需求压力仍存但目前各品牌商零售商去库接近尾声下单节奏稳步恢复常态我国办公椅出口3月已同比企稳回正6月已环比回正且龙头已在海外布局产能恢复态势有望更优展望未来下半年旺季来临海外换新需求显现更换周期2-3年2020H2为购新高峰预计2023H2开启更新补库周期多因素共振有望驱动办公椅出口边际改善图表15我国办公椅月度出口金额及增速亿元图表16我国办公椅月度累计出口金额及增速亿元办公椅出口金额当月值亿元单月同比单月环比办公椅出口金额累计值亿元累计同比35010035504030080303025060252020102004001515020-1010-201000-30550-20-400-50202201202301202220222022202220222022202220222022202320232023202320220-402018201720172018201820192019201920202020202120212022202220222023201701202101------------------------------080304050607091011120304050603061007110408120509061003071104----02020202资料来源海关总署国盛证券研究所资料来源海关总署国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表17美国零售商批发商库存同比美国批发商库存同比耐用品家具及家居摆设季调60美国零售库存同比家具家用装饰电子和家用电器店季调504030201002016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-05-10-20-30资料来源Wind国盛证券研究所中国产业集群优势凸显头部集中度持续提升我国为全球办公椅主要出口国2020年占全球出口总额6576国际采购商大批量采购催生我国形成以长三角珠三角为主的产业集群区域内形成原材料供应半成品加工和成品生产物流销售的完整产业链降低整体生产成本持续提升国际竞争优势完成正向循环行业目前竞争格局虽仍分散但头部企业凭借规模成本研发品控等优势市场份额持续提升2019-2022年CR2从1578稳步提升至2207对标北美CR1077未来我国办公椅行业竞争格局有望继续优化图表182020年全球办公椅出口份额图表19我国办公椅出口CR2其他意大利177CR21065法国15025加拿大19920瑞典20215越南205墨西哥10235波兰5251中国美国30165760德国64620182019202020212022资料来源Wind海关总署国盛证券研究所取自CR2办公椅收入出资料来源前瞻产业研究院国盛证券研究所口金额由于未剔除办公椅内销收入数据存在虚高22功能沙发按摩椅市场空间广阔智能化需求推动渗透率提升功能沙发市场空间广阔智能化需求提升促渗透率提升功能沙发是在普通沙发基础上新增姿态调整转向摇摆按摩及储藏等功能的具备优化空间使用率提升沙发实用性等特点满足用户阅读看电视睡眠休息等不同场景下的姿势需求2014-2020年全球沙发市场规模从929亿美元增至1108亿美元CAGR为30其中功能沙发CAGR达82全球渗透率从165提升至221根据观研天下预测受益于科技进步所持续带来的体验升级蓝牙播放智能收纳手机充电遥控及APP全球功能P14请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日沙发市场规模有望在2027年达41597亿元6年CAGR为76图表20全球沙发市场规模及功能沙发渗透率亿美元图表21全球智能沙发市场规模及增速亿美元全球沙发市场规模功能沙发渗透率全球功能沙发市场规模YOY1200254501240010100020350880030015625060042001024001500510020050-2000-4201420152016201720182019202020202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E资料来源前瞻产业研究院观研天下国盛证券研究所资料来源前瞻产业研究院观研天下国盛证券研究所美国市场渗透率较高竞争格局集中功能沙发在美国发展历史已长达30年沙发企业已充分完成消费者教育2014-2020年美国功能沙发市场规模从9237亿美元增至11483亿美元CAGR为37全球最大功能沙发市场占比约47渗透率2018年已达403美国功能沙发集中度较高2020年CR5达516其中我国软体龙头敏华占108份额其余参与者主要为La-Z-Boy和Ashley等本土品牌商我国企业主要通过代工进行布局图表222020年美国功能沙发竞争格局图表23美国功能沙发市场规模及增速亿美元美国功能沙发市场规模YOYLa-z-boy14071550612051004其他敏华3484010808026010Ashley40-11050-220FranklinJackson-36607900-42014201520162017201820192020资料来源华经产业研究院国盛证券研究所资料来源观研天下国盛证券研究所按摩椅消费偏可选2022年短暂承压2014-2022年全球按摩器具市场规模由987亿美元增至1572亿美元CAGR为602022年略下滑主要系全球高通胀按摩椅单价较高占用空间较大终端需求下滑长期来看伴随老龄化进程加速亚健康人群增多健康意识觉醒等因素根据荣泰健康2026年全球规模可达236亿美元4年CAGR达107P15请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表24全球按摩椅市场规模亿美元全球按摩器具市场规模亿美元YOY250151020051500100-550-100-152014201520162017201820192020202120222026E资料来源前瞻产业研究院永艺股份公告荣泰健康公告国盛证券研究所日韩为主要消费地区我国渗透率有望加速提升20世纪60年代日本企业研制出第一台全自动按摩椅80年代逐步向海外周边区域扩张目前主要消费市场为东南亚地区欧美地区由于保健理念不同市场保有率仅为个位数2020年日本韩国中国香港中国台湾渗透率分别为2012108中国大陆渗透率目前仅约15主要消费群体来自一线城市职场白领和高知高收入的中青年人群未来伴随居民收入水平提升老龄化进程加速亚健康人群增多以及共享按摩椅带来的消费者教育我国渗透率有望于2025年提升至47此外物联网云计算等技术快速发展推动按摩椅产品朝着多功能智能化多元化的属性不断升级助力市场进一步扩容我国为主要生产出口国21世纪以来国外企业逐步将生产制造研发环节向外转移多数仅作为品牌运营商进行品牌运营与渠道管理而以我国为代表的制造企业依靠制造成本和产能优势为品牌运营商提供代工生产目前我国按摩器具已出口到全球191个国家和地区成为全球最主要的按摩椅生产国和出口国图表25各国按摩椅渗透率图表26我国按摩椅渗透率提升预计2552041531025100日本韩国中国香港中国台湾中国大陆2020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源前瞻产业研究院国盛证券研究所资料来源前瞻产业研究院国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日3制造能力突出内生外延开辟新章31深度研发驱动产品创新成本领先铸造竞争护城河生产工艺复杂研发实力深厚驱动产品设计革新办公椅沙发休闲椅在家具行业中对人机工程要求较高研发过程涉及材料学人机工程学工效学美学医学力学等并同时要考虑消费群体消费区域的习惯和文化2017-2022年公司研发费用从098亿元增至197亿元CAGR达192研发专利高达1246项境外85项合计主持参与制定的国家标准达27项行业标准8项团体标准3项受益于多年来研发持续投入公司在产品设计创新技术革新等方面具备较强竞争优势领先技术自主研发360度机械运动底盘灵敏自载重底盘压力分布式的坐垫和靠背多功能5D扶手毫米级坐垫前端上翘平滑后移底盘技术七段式弹力分布坐感网布云感座面系统等在底盘人体工程学高分子材料应用按摩机芯等方面积累丰富的经验数据创新产品推出语音识别按摩休闲椅和全球首创3D摇摆运动健康椅等创新产品动感座椅FITTER与按摩椅CLASSIC入选中国家具协会2021年度优品目录前瞻设计先后荣获美国IDEA工业设计奖芝加哥GoodDesign家居设计奖当代好设计奖金芦苇设计奖全国轻工适老创新产品及智能健康解决方案设计奖等国内外多项荣誉图表27研发费用及增长率百万元图表28境内外专利数量项250研发费用YOY50境外境内专利数量30004020025003015020002015001001010005005000-1002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源公司年报国盛证券研究所多元布局成效渐显成本管控优于同行2018-2022年公司办公椅沙发单套成本均低于同行因此在盈利能力有所保障基础上可充分发挥成本优势采取低价策略扩大市场份额拆分来看单套材料人工制造费用方面恒林均表现较优我们认为主要系公司多年来推行精益化生产工厂自动化率较高且对铁架海绵等上游原材料进行充分布局此外恒林及永艺均为行业龙头企业自身规模海外产能布局产业集群等优势已优于同行因此从行业整体来看公司成本优势预计更为显著P17请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表29恒林股份永艺股份成本拆分元套20182019202020212022单价1877421065276202517728594单套成本1503515993183471999923200单套材料12548-153171551517867办公椅单套人工1550-201724312839单套制造679-101211971434单套毛利37405072927351785394恒林股份单价9235696882669795955051183单套成本7446472499513514911042485单套材料56313-384733572330746沙发单套人工12054-808376726299单套制造4912-479137113803单套毛利178922438415628104408698单价2934027551272653012231871单套成本2448521704209442457225100单套材料19754-163451950319571办公椅单套人工3051-309533712923单套制造1680-150416981782单套毛利48565846632055486769永艺股份单价105823114515900748265283450单套成本9416094613745637070971706单套材料74577-531665235253058沙发单套人工14933-163261306811516单套制造4651-508152895016单套毛利1166219903155111194311741资料来源公司年报国盛证券研究所产业链一体化布局坐具上游原材料包括五金件皮革布料海绵木件塑料件电子电器元件等近年来恒林加速上游产业链布局2018年起逐步收购海绵供应商锐德海绵目前在原材料占比较高的铁件塑料海绵木料等领域均已完成布局顺利平滑成本波动助力公司单位材料成本表现靓丽图表302017年1-6月原材料采购额拆分图表31恒林股份上游布局按摩椅电机类其他329276塑料粒铁制品3591916海绵816电机类282面料真塑料制品皮4861139包装类873面料其钢材804他948辅料942木制品830资料来源招股说明书国盛证券研究所资料来源招股说明书公司年报国盛证券研究所自动化生产能力突出公司全面推行精益制造与机器换人策略引进码垛分拣焊接机器人等自动化设备逐步实现自动分拣自动包装自动底盘装配等项目截至2020年木工车间裁剪车间缝纫车间五金车间自动化设备覆盖率分别为100955080大幅节省人工制造费用此外公司积极建设全自动化立体仓库已拥有15万立方米智能化仓库并配备数字智能总控台实现后台制P18请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日造全流程信息化数字化智能化和可视化保证产品品质卓越图表32自动化车间立体仓库图表33生产机器人资料来源公司官网国盛证券研究所资料来源公司官网国盛证券研究所产业链集群优势显著公司位于中国椅业之乡浙江省安吉县为我国最大座具制造业集群区域之一截至2022年底安吉椅业规上企业营业收入27791亿元占全县规上企业营业收入总额的2822安吉县椅业企业总数达1000家产业上下游配套齐全区域内坐具生产原料供应充足因此可降低公司原材料运输成本提高采购实效性图表34安吉椅业规模企业营业收入占全县规模企业收入总额比例图表35安吉椅业企业数量家10001000安吉椅业规900模企业营业800收入占比2822700600500400313300200其他1005371780安吉椅业企业总数规模以上企业数量亿元以上产值企业数量资料来源浙江省科学技术厅国盛证券研究所注安吉椅业企业总数超资料来源浙江省科学技术厅国盛证券研究所1000家海外基地布局领先2018年起中美贸易摩擦加剧美国对包括办公椅在内的2000亿美元中国商品征收10额外关税关税升至25公司自2018年12月起着手越南布局目前已拥有三座生产基地已投产厂区产值达10亿总规划15亿元产值2022年因外部干扰导致开工率受损目前公司已加速协同整合生产效率有望稳步提升叠加越南出口美国零关税优势人工水电成本较低未来在美国市场份额美国大客户渗透率有望持续提升P19请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表36恒林股份全球布局梳理资料来源Wind公司年报国盛证券研究所图表37恒林股份产能梳理万套恒林瑞士高端智能家居生产功能沙发生产线项目环保全屋定制家具技改项目健康坐具生产线项目智能家居项目越南基地2014201520162017线项目康山2019年投产后新增2020年投产后新增2021年投产后新增2023年投产后新增投产后2025年投产后新增办公椅650660660660244沙发5050606050按摩椅0112633572615亿产值功能沙发25全屋定制家具技改35智能家居2050资料来源公司公告Wind环评报告国盛证券研究所32收购LO布局系统办公国内格局分散成长空间广阔系统办公成长蓝海空间广阔2014-2020年我国办公家居市场从506亿元增至842亿元CAGR为89其中系统办公占比已达29对员工系统办公将办公家具与办公环境相结合通过多样化办公空间配置激发员工创意和提高效率对企业桌椅柜办公环境一体化采购可以提高采购效率提升议价能力也可形成统一风格对供应商跨品类销售可有效提升客单价有助于形成渠道和品牌的协同效应根据恒林股份公告未来系统家具有望超过办公椅成为办公家具最大的细分市场而办公椅作为必须的配套品仍将保持较大份额P20请仔细阅读本报告末页声明