本周宏观层面最显著的变化，就是内外货币环境背离加剧。中美利差、离岸汇率与大盘指数，相继创下年内新低。本篇报告，我们初步谈谈中美利率、人民币汇率以及A股的关系，以及我们的思考。
　　再谈中美利率、汇率与A股的关系。
　　（一）需要说明的是，人民币汇率与A股之间更多是并列关系而非因果关系。事实上，人民币汇率的影响变量：内外利差、贸易结售汇顺差、经济预期强弱等，同时也是权益市场的重要影响变量。并且，从资本流动的机制来说，最能影响人民币汇率并不是大家常看的十年期基准利差，而是内外的短端利差，更确切说是人民币和美元的短端拆借利率。
　　（二）利率可以视作权益市场的定价基准（估值），且与汇率不同的是，股市估值锚定的更多是长端利率，近年来美债利率在A股分母端的影响力已经超过国内利率。这一点在2017年A股国际化进程加速后，在长久期的科技成长以及消费核心资产上体现的尤为明显。
　　（三）进一步，我们能推导出内外利率与A股大类风格的关系：首先，美债利率对A股风格的影响，主要体现在分母端，或者体现在久期长短上（成长股久期更长，受美债利率影响就更显著）；其次，国内利率对A股风格的影响，主要体现在分子端，或者说经济强弱贝塔上（顺周期类板块与中债利率的走势更为一致）。
　　动不如静，中期思维，红利依旧是最好的“压舱石”。
　　本周超预期的降息落地，由上文可知，为什么单方面利率下行无法带来估值提振？首先，美债利率对A股分母端的影响更大，十年美债利率仍在高位；其次，如果不能带动增长预期回暖，国内短端利率的调降不仅无法提振股市，反而会加剧中美短端利差压力，从而导致汇率贬值、外资流出；最后，中美利差被压制在低位，定价上利好“红利”板块。
　　近期我们不止一次强调底部僵持拉锯、不看预期看现实是这一阶段的常态，这样的环境下，指数修复很难是一蹴而就式的。而当指数再一次回到赔率区间，过度悲观是不可取的；我们的建议仍然是一动不如一静，以中期思维应对短期波动；结构上，继续以红利资产作压舱石，同时指数折返区间下沿时可多一些赔率思维，逢低参与顺周期的反弹机会。
　　（一）下半年“西落”预期大概率要修正，美债利率的高位震荡可能持续，同时也隐含了一个风险，就是美股估值与美债利率的矛盾，也因此红利资产作为压舱石的底仓配置依然必要（我们的“红利+预期改善”20组合持续创新高）；（二）库存周期“价格底”大概率已经出现，针对本轮周期见底回升的弹性，供给与需求两端结合可能是个更好的方法(详见《库存周期能给出什么答案？》)；（三）未来一两个月应该仍是政策密集落地时间段，但考虑到基本面在较短时间内实质性扭转的概率不大，因此顺周期板块更适合在股价和经济预期双低的时点参与。
　　行业配置建议：一动不若一静，以红利资产作压舱石，低位参与顺周期：（一）赔率思维&政策驱动的低位顺周期：保险、交运、家电；（二）中期供给与需求格局改善：商用车、工业金属；（三）中期“压舱石”红利重估：油气开采/运营商。
　　风险提示：1、地缘政治恶化；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。

研究报告全文：证券研究报告市场策略研究2023年08月20日投资策略拿好压仓石策略周报20230820本周宏观层面最显著的变化就是内外货币环境背离加剧中美利差作者离岸汇率与大盘指数相继创下年内新低本篇报告我们初步谈谈中分析师张峻晓美利率人民币汇率以及A股的关系以及我们的思考执业证书编号S0680518110001再谈中美利率汇率与A股的关系邮箱zhangjunxiaogszqcom研究助理李浩齐一需要说明的是人民币汇率与A股之间更多是并列关系而非因果执业证书编号S0680121110014关系事实上人民币汇率的影响变量内外利差贸易结售汇顺差邮箱lihaoqigszqcom经济预期强弱等同时也是权益市场的重要影响变量并且从资本流相关研究动的机制来说最能影响人民币汇率并不是大家常看的十年期基准利1投资策略市场回顾8月3周中美利差差而是内外的短端利差更确切说是人民币和美元的短端拆借利率再新低2023-08-19二利率可以视作权益市场的定价基准估值且与汇率不同的2投资策略顺周期红利类趋势占优交易与趋势周报30第13期2023-08-16是股市估值锚定的更多是长端利率近年来美债利率在A股分母端的3投资策略外资单周流出创年内新高外资周影响力已经超过国内利率这一点在2017年A股国际化进程加速后在报第169期2023-08-154投资策略库存周期三底与A股熊牛六段周长久期的科技成长以及消费核心资产上体现的尤为明显期进化论一2023-08-155投资策略拉锯是熊牛二段的常态往前看三进一步我们能推导出内外利率与A股大类风格的关系首先策略周报202308132023-08-13美债利率对A股风格的影响主要体现在分母端或者体现在久期长短上成长股久期更长受美债利率影响就更显著其次国内利率对A股风格的影响主要体现在分子端或者说经济强弱贝塔上顺周期类板块与中债利率的走势更为一致动不如静中期思维红利依旧是最好的压舱石本周超预期的降息落地由上文可知为什么单方面利率下行无法带来估值提振首先美债利率对A股分母端的影响更大十年美债利率仍在高位其次如果不能带动增长预期回暖国内短端利率的调降不仅无法提振股市反而会加剧中美短端利差压力从而导致汇率贬值外资流出最后中美利差被压制在低位定价上利好红利板块近期我们不止一次强调底部僵持拉锯不看预期看现实是这一阶段的常态这样的环境下指数修复很难是一蹴而就式的而当指数再一次回到赔率区间过度悲观是不可取的我们的建议仍然是一动不如一静以中期思维应对短期波动结构上继续以红利资产作压舱石同时指数折返区间下沿时可多一些赔率思维逢低参与顺周期的反弹机会一下半年西落预期大概率要修正美债利率的高位震荡可能持续同时也隐含了一个风险就是美股估值与美债利率的矛盾也因此红利资产作为压舱石的底仓配置依然必要我们的红利预期改善20组合持续创新高二库存周期价格底大概率已经出现针对本轮周期见底回升的弹性供给与需求两端结合可能是个更好的方法详见库存周期能给出什么答案三未来一两个月应该仍是政策密集落地时间段但考虑到基本面在较短时间内实质性扭转的概率不大因此顺周期板块更适合在股价和经济预期双低的时点参与行业配置建议一动不若一静以红利资产作压舱石低位参与顺周期一赔率思维政策驱动的低位顺周期保险交运家电二中期供给与需求格局改善商用车工业金属三中期压舱石红利重估油气开采运营商风险提示1地缘政治恶化2经济大幅衰退3政策超预期变化请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日内容目录策略观点拿好压仓石31中美利差离岸汇率与大盘指数同步年内新低32再谈中美利率汇率与A股的关系43动不如静中期思维红利依旧是最好的压仓石6风险提示7附录交易情绪与市场复盘8一交易情绪券商拥挤度逼近历史极值8二市场复盘中美利差再新低10图表目录图表1本周中美利差再创阶段新低3图表2中美短端利差与美元兑人民币汇率走势4图表3过去十年成长股超额收益大多取决于美债利率5图表4中美长端利差定价宽基指数5图表5中美长端利差定价白马核心资产6图表6市场综合情绪指数历史走势图8图表7行业量价趋势与拥挤度分布情况8图表8TMT中字头板块拥挤度9图表9泛新能源大消费板块拥挤度9图表10指数全面下跌上证指数和中证500相对抗跌10图表11A股指数PE估值全面下跌10图表12风格绝对表现来看其他服务和金融稳定大盘低市盈率和亏损股占优10图表13行业多数下跌环保纺织服饰和轻工制造涨幅居前10图表14美股市场指数全面下跌信息技术医疗保健和能源占优11图表15港股市场指数全面下跌能源业电讯业与必需性消费业占优11图表16商品价格普遍下跌美元指数上涨人民币汇率贬值11图表17万得全A口径下的修正风险溢价有所回升12图表18标普500风险溢价回落VIX指数回升12P2请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日策略观点拿好压仓石本周宏观层面最显著的变化就是内外货币环境背离加剧一面是不断趋紧的美元流动性一面是国内超预期降息执行中美利差离岸汇率与大盘指数相继创下年内新低本篇报告我们初步谈谈中美利率人民币汇率以及A股的关系以及我们的思考1中美利差离岸汇率与大盘指数同步年内新低前期报告细数2014回望不如向前看底部拉锯是熊牛第二段的常态我们提了几个核心观点1尽管当前自上而下的很多角度都有2014年的影子但的确也有很多不同且无法复刻的要素杠杆资金主导利率大踏步调降大宗品暴跌以及极度便宜的蓝筹估值2既不同于第一段的大开大合的拔估值也不同于第三段估值-业绩共振底部拉锯僵持不看预期看现实是当前阶段的主要特征3主线快速轮动的环境下一动不如一静以中期思维应对短期波动结构上以红利资产作压舱石低位布局顺周期为矛中美经济货币政策分化加剧本周中美利差再创年内新低红利资产韧性凸显7月国内经济延续弱势OMO与MLF双降而7月美国零售超预期美联储纪要偏鹰进而中美利差扩大本周外资延续外流离岸人民币兑美元跌破年内低点港股A股共振走低红利板块延续占优格局长久期资产则全面走低中美经济货币政策加剧分化中美利差扩大防御与红利板块占优环保纺服逆势上涨而TMT新能源与消费等进攻型行业大幅走低图表1本周中美利差再创阶段新低十年期美债利率中美利差十年期国债利率右轴503040293028202710260025-10-2024-30232022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07资料来源Wind国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日2再谈中美利率汇率与A股的关系一需要说明的是人民币汇率与A股之间更多是并列关系而非因果关系早在2022年报告破7对于A股意味着什么-20220918中我们就提出历史上人民币汇率与A股权重指数趋势强相关二者经常呈同涨同跌走势但大多数时间里汇率并不是股市的决定性变量更可能是宏观基本面共同驱动的结果事实上决定人民币汇率的变量流动性层面的内外利差贸易层面的结售汇顺差经济预期的相对强弱等同时也是权益市场的重要影响变量国内经济向好通常带来货币政策趋紧内外利差扩大人民币升值进而也对应着市场情绪乐观风险偏好上升反之经济基本面回落则往往伴随流动性宽松内外利差缩小人民币贬值市场信心下降并且从资本流动的机制来说最能影响人民币汇率并不是大家常看的十年期基准利差而是内外的短端利差更确切而言是人民币和美元的短端拆借利率在国内市场我们用SHIBOR来指代短端资金价格在美元市场则可以用LIBOR来指代美元的资金价格可以看到过去十几年的时间里中美短端利差与中美汇率走势基本上保持了同步的变动并且相较于十年期利差3M短端中美利差对于汇率的解释力明显更强图表2中美短端利差与美元兑人民币汇率走势3M美元LIBOR-3M人民币SHIBOR周均值USDCNY周均值右轴4085030208001000750-10-20700-30-40650-50-60600200620082010201220142016201820202022资料来源Wind国盛证券研究所二利率可以视作权益市场的定价基准估值且与汇率不同的是股市估值锚定的更多是长端利率近年来美债利率在A股分母端的影响力已经超过国内利率排除宏观层面的因素以经典的DDMDCF模型为例利率之于权益市场主要体现在其对未来现金流利润贴现的影响并且与权益资产长久期属性相匹配的则是分母端的折现因子很明显是取决于长端无风险利率而非短端利率同时2017年以来随着A股国际化的推进美债利率与国内股市风格关联性明显抬升从定价角度美债利率对于国内权益资产估值的影响甚至超过了国内利率这一点在长久期的科技成长以及消费核心资产上体现的尤为明显P4请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表3过去十年成长股超额收益大多取决于美债利率国证成长万得全A10年期美债TIPS收益率右轴逆序14-1513-10-051200110511009150820201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind国盛证券研究所三进一步我们能推导出内外利率与A股大类风格的关系首先美债利率对A股风格的影响主要体现在久期的长短上或者体现在成长价值成长股久期更长受美债利率影响就更显著其次国内利率对A股风格的影响主要体现在经济强弱贝塔上或者说顺周期类板块与中债利率的走势更为一致由此对于不同的大类板块来说兼具长久期与顺周期属性的核心消费包括宽基指数恒生科技等会同时受到内外利率影响其分子端增长由国内经济基本面决定而分母端主要受美元流动性影响偏向于全球定价的上游资源类行业在内外宏观基本面同时向好抑或滞胀预期升温时更受益红利资产兼具逆周期与短久期属性国内无风险利率下行or美债利率上行期间超额收益相对明显科技成长更多体现出长久期属性因此估值变动主要由美债利率走势决定其超额收益集中体现在美元流动性宽松时期图表4中美长端利差定价宽基指数沪深300-PETTM10Y中债-美债利差右轴183001725020016150151001405013000-05012-10011-15010-2002017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国盛证券研究所如果我们以国内长端利率指代分子端变化以美债利率指代分母端变化可以看到上证50沪深300中证800等顺周期宽基指数乃至白马核心资产的定价在过去几年的P5请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日时间里与中美十年期利差实现了非常高的正相关性与之相对应的则是中美利差趋势性走弱的阶段红利资产则会体现出更强的超额收益图表5中美长端利差定价白马核心资产贵州茅台PETTM中美十年期国债利差右轴803025702015601050050040-05-1030-1520-202017201820192020202120222023资料来源Wind国盛证券研究所3动不如静中期思维红利依旧是最好的压仓石本周宏观层面最显著的变化就是内外货币及利率的加剧分化美联储鹰派纪要推升美债利率新高国内则是执行了超预期的降息政策上文我们充分解释了为什么单方面利率下行无法带来估值提振首先从中美利率对A股的作用路径看美债利率在分母端的影响力更大十年美债利率走高会压制宽基指数估值其次国内利率对A股的影响主要体现在分子端换言之如果不能带动增长预期回暖短端利率的调降不仅无法提振股市反而会加剧中美短端利差压力从而导致汇率贬值外资流出最后中美利差被压制在低位从上文定价机制可知红利板块更占优近期的报告中我们不止一次强调底部拉锯是当前的常态预期底早已过去预期驱动的拔估值行情在跨年已经出现过而库存底还尚未到来基本面共振上行时点还没到因此尽管价格底PPI在近期确认但底部拉锯僵持仍是这个阶段的常态并且从库存周期与A股周期的对应关系来看熊牛周期第二阶段的特点就是不看预期看现实这意味着大级别的行情的启动需要有现实变量的共振也就是现阶段指数修复很难是一蹴而就式的需要保有一些耐心等待基本面的渐次好转当指数再一次回到赔率区间过度的悲观是不可取的资产定价和微观交易都指向当前就是A股底部区域我们的建议仍然是一动不如一静以中期思维应对短期波动若放眼中期我们的思考如下其一库存周期价格底大概率已经出现基准假设下Q4有望迎来库存周期的全面回升针对本轮周期见底回升的弱弹性供给与需求两端结合可能是个更好的方法详见库存周期能给出什么答案其二考虑到去库周期临近尾声下半年西落预期大概率要修正美债利率的高位震荡可能还是一个常态对于A股来说此前牛市的海外环境美债持续下行较难复制同时也隐含了一个风险就是美股估值与美债利率的矛盾也因此红利重估含中特作为压舱石的底仓配置依然必要国盛策略独家构造红利预期改善20组合今年以来一路新高其三未来一两个月应该仍是政策密集落地时间段但考虑到基本面在较短时P6请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日间内实质性扭转的概率不大且现阶段市场的特点也是不看预期看现实因此顺周期板块更适合在股价和经济预期双低的时点参与总结来看底部拉锯市一动不如一静以中期思维应对短期波动结构上继续以红利资产作压舱石同时指数折返区间下沿时可多一些赔率思维逢低参与顺周期板块的反弹机会一赔率思维政策驱动的低位顺周期保险交运家电二中期供给与需求格局改善商用车工业金属三中期压舱石红利重估油气开采运营商风险提示1若地缘政治恶化将抑制全球贸易增长与跨境资本流动阻碍全球经济复苏2若经济大幅衰退将对企业基本面投资者情绪等造成负面影响放大市场波动3若政策超预期收紧可能拖累宏观经济增长并导致市场流动性显著收缩P7请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日附录交易情绪与市场复盘一交易情绪券商拥挤度逼近历史极值图表6市场综合情绪指数历史走势图综合情绪指数过热过冷万得全A右轴10063009080580070605300504048003020430010038002019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112023-05资料来源Wind国盛证券研究所图表7行业量价趋势与拥挤度分布情况资料来源Wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表8TMT中字头板块拥挤度图表9泛新能源大消费板块拥挤度TMT拥挤度中字头央企拥挤度泛新能源拥挤度大消费拥挤度100100909080807070606050504040303020201010002021年1月2022年1月2023年1月2021年1月2022年1月2023年1月资料来源国盛证券研究所资料来源国盛证券研究所WindWind具体内容详见我们每周三发布的市场情绪系列周报P9请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日二市场复盘中美利差再新低图表10指数全面下跌上证指数和中证500相对抗跌图表11A股指数PE估值全面下跌本周涨跌幅1400120-05100-180-1560-240-1820-25-23-240-3-26-30-2040373530261663666154-35-31-32深上上沪中中科创茅基陆-4-37证证业指证1000股30050050证50深证创金上中上沪中创深科成指板数重通证业证500300100050证证50深证创指数指仓指指板成指数数指指数资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所图表12风格绝对表现来看其他服务和金融稳定大盘低市盈率和亏损股占优本周涨跌幅050100-05-10-06-15-13-20-16-25-21-21-23-23-24-30-25-26-25-28-27-35-30-31-33-40-36-45-40基陆茅上中可必科金其大中小高中低亏微绩金股指游游选需技融他盘盘盘市市市损利优重通数资制消消TMT稳服盈盈盈股股股仓指源造费费定务率率率指数数资料来源wind国盛证券研究所图表13行业多数下跌环保纺织服饰和轻工制造涨幅居前本周涨跌幅近个交易日涨跌幅1220108641211000-200-1-1-1-1-1-4-1-1-2-2-2-2-2-2-2-3-3-3-4-4-6-4-4-4-5-8-10环纺轻国建公钢交机银建美非家煤石房食基商医农社汽通电有传计电保织工防筑用铁通械行筑容银用炭油地品础贸药林会车信力色媒算子服制军材事运设装护金电石产饮化零生牧服设金机饰造工料业输备饰理融器化料工售物渔务备属资料来源wind国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表14美股市场指数全面下跌信息技术医疗保健和能源占优图表15港股市场指数全面下跌能源业电讯业与必需性消费业占优本周涨跌幅本周涨跌幅00-05-1-1-08-2-15-3-2-16-17-25-21-20-4-33-34-22-24-38-3-26-24-25-5-27-28-48-48-35-6-53-32-57-57-4-34-59-58-59-60-7-60-62-60-45-41恒恒恒能电必综公资金工地医非原标道纳罗信医能公材必工电金房可生生生源讯需合用讯融业产疗必材斯息疗源料需业信融地选普琼素2000用业业业事业料500指中科性科建保需斯达技保事消服产消数国技消业技筑健性业工克术健业费务费企费业业业消业业业费资料来源bloomberg国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所图表16商品价格普遍下跌美元指数上涨人民币汇率贬值资料来源bloombergwind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日图表17万得全A口径下的修正风险溢价有所回升图表18标普500风险溢价回落VIX指数回升A股修正ERPSPX-ERPVIX指数右轴4028403836233534303218302528132620240815222003102022-08-102023-01-102023-06-102022-08-102023-01-102023-06-10资料来源wind国盛证券研究所资料来源bloomberg国盛证券研究所具体内容详见我们本周六发布的报告市场回顾8月3周中美利差再新低P12请仔细阅读本报告末页声明2023年08月20日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行买入相对同期基准指数涨幅在15以上业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成持有相对同期基准指数涨幅在-55之间指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市减持相对同期基准指数跌幅在5以上转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数增持相对同期基准指数涨幅在10以上为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指中性相对同期基准指数涨幅在-1010数为基准行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层广场东塔7层邮编200120邮编100077电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼厦邮编518033邮编330038邮箱gsresearchgszqcom传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcomP13请仔细阅读本报告末页声明