核心观点：
　　做大净资本，注重风控，打造稳健经营、全面领先证券平台。公司整体实力位于行业第一梯队，各业务稳居前列。纵观近10年公司发展路径，有三个特征：（1）持续扩张净资本，一度成为行业第一，为各项业务提供保障，实现了综合实力的整体跨越；（2）保持定力，注重风控，各项业务稳健运行，已连续15年获得A类AA级监管评级。（3）盈利能力强，公司业绩稳定，近十年公司ROE高于行业均值。
　　业务体系全面均衡，稳居行业前列。公司以客户需求为驱动，综合实力稳居行业前列。（1）财富管理方面，强化零售客群经营，向以“投顾驱动、科技赋能”为标志的财富管理2.0模式转型。2022年公司财富管理业务营业收入113.54亿元，占营业收入的32.01%。（2）投资银行方面，提升产业服务能力和综合金融服务能力，着力打造“产业投行、综合投行、数字投行”，IPO、公司债等主要业务品种稳居行业前列，2022年分别行业排名第4、第5名。（3）机构与交易业务方面，坚定向低风险非方向转型，公司积极优化长期资产配置，固定收益及权益衍生品均取得较好投资回报，近五年平均收益率为7.82%。（4）投资管理方面，国君资管获批公募业务牌照，以及实现对华安基金的控股，业务布局持续优化，2022年投资管理业务的净利润贡献达11.10%。（5）国际业务抗风险能力较强，综合竞争力继续保持在港中资券商前列。
　　投资建议：在“活跃资本市场、提振投资者信心”政策导向下，资本市场有望迎来发展新契机。作为以稳健著称的老牌券商，公司综合实力突出，各项业务排名均名列前茅，而PB估值水平在行业均值下方。预计公司2023-2025年每股净资产为17.45元、19.07元、20.85元，对应PB为0.88、0.80、0.73倍，鉴于公司综合实力，给予2023年1.2xPB估值，A股合理价值为20.94元/股，按照当前AH溢价比例，H股合理价值为12.50港币/股。维持国泰君安A股、H股“买入”评级。
　　风险提示：资本市场波动，股票质押回购减值损失提升，环境不确定性。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究证券证券研究报告国泰君安TableTitle公司评级TableInvest买入-A买入-H601211SH02611HK当前价格1530元920港元行稳致远打造综合优势突出的头部券商合理价值2094元1259港元前次评级买入买入TableSummary核心观点报告日期2023-08-18做大净资本注重风控打造稳健经营全面领先证券平台公司整体基本数据TableBaseInfo实力位于行业第一梯队各业务稳居前列纵观近10年公司发展路径股票代码601211SH02611HK有三个特征1持续扩张净资本一度成为行业第一为各项业务提总股本百万股890461890461供保障实现了综合实力的整体跨越2保持定力注重风控各项流通股本百万股745262139183业务稳健运行已连续15年获得A类AA级监管评级3盈利能力总市值百万136241元81922港元强公司业绩稳定近十年公司ROE高于行业均值一年内最高低价1590-1322元1078-793港元业务体系全面均衡稳居行业前列公司以客户需求为驱动综合实力30日日均成交量百万股4843234稳居行业前列1财富管理方面强化零售客群经营向以投顾驱30日日均成交额百万754元23港元动科技赋能为标志的财富管理20模式转型2022年公司财富管近3个月涨跌幅358-358理业务营业收入11354亿元占营业收入的32012投资银行方面提升产业服务能力和综合金融服务能力着力打造产业投行综相对市场表现TablePicQuote合投行数字投行IPO公司债等主要业务品种稳居行业前列2022年分别行业排名第4第5名3机构与交易业务方面坚定向低风137险非方向转型公司积极优化长期资产配置固定收益及权益衍生品均2取得较好投资回报近五年平均收益率为7824投资管理方面-40822102212220223042306230823国君资管获批公募业务牌照以及实现对华安基金的控股业务布局持-10-16续优化2022年投资管理业务的净利润贡献达11105国际业务国泰君安沪深300抗风险能力较强综合竞争力继续保持在港中资券商前列TablePicQuote投资建议在活跃资本市场提振投资者信心政策导向下资本市分析师TableAuthor陈福执证号场有望迎来发展新契机作为以稳健著称的老牌券商公司综合实力突SACS0260517050001出各项业务排名均名列前茅而PB估值水平在行业均值下方预计SFCCENoBOB667公司2023-2025年每股净资产为1745元1907元2085元对应0755-82535901PB为088080073倍鉴于公司综合实力给予2023年12xPBchenfugfcomcn估值A股合理价值为2094元股按照当前AH溢价比例H股合理分析师陈卉价值为1250港币股维持国泰君安A股H股买入评级SAC执证号S0260519040001风险提示资本市场波动股票质押回购减值损失提升环境不确定性SFCCENoBOX142盈利预测0755-82535901gfchenhgfcomcnTable人民币Finance202120222023E2024E2025E营业收入百万元4281735471413004981558605增长率22-17162118净利润百万元1530311621131221496916480相关研究TableDocReport增长率30-24131410国泰君安2023-04-28EPS元股169129143163179601211SH02611HK自营市盈率PE90811841071939852业务增势迅猛华安并表锦市净率PB099095088080073上添花数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心TableContacts识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明124TablePageText国泰君安公司深度研究目录索引一立足改革打造全面领先具有国际竞争力的现代投资银行4一净资本扩张助力综合实力完成跨越4二推进改革创新转型夯实业务基础打造综合化和国际化的能力5三重视风控务实笃行行稳致远6四盈利能力强公司业绩稳定性优于行业7二公司亮点业务体系全面均衡稳居行业前列7一财富管理三力机制建设助推财富管理转型8二投资银行打造产业投行综合投行数字投行10三机构与交易业务低风险非方向转型架构调整效果显现12四投资管理规模稳定增长入围首批个人养老金产品目录14五国际业务抗风险能力较强综合竞争力保持港中资券商前列16三盈利预测18四投资建议19五风险提示21识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明224TablePageText国泰君安公司深度研究图表索引图1国泰君安历史沿革4图2国泰君安总资产与净资本规模变动亿元5图3国泰君安总资产与净资本排名名5图4国泰君安改革业务结构变化6图5国泰君安及行业ROE变动情况7图6国泰君安及行业净利润变动情况7图7国泰君安各项业务占总收入比8图8国泰君安证券经纪业务收入左轴百万元及占比右轴9图9国泰君安证券财富管理业务收入左轴亿元及同比右轴9图10国泰君安股基成交额及市占率亿元9图11国泰君安佣金费率与市场对比9图12公司股票质押业务规模亿元10图132022年可比券商买入返售金融资产减值准备及占比亿元10图14国泰君安证券投行业务收入及占比百万11图15国泰君安PB客户资产规模及托管外包业务规模亿元13图16可比券商合并报表口径自营业务收益率13图17国泰君安证券自营资产规模及占比亿元14图18国泰君安自营业务收入及占比百万14图19国泰君安证券资产管理规模左轴亿元及行业排名右轴15图20华安基金资产管理规模及对国泰君安营业收入影响亿元16图21国泰君安国际总资产亿元左轴营业总收入及净利润亿元右轴17图22国泰君安证券PB-BandA股20表1国泰君安部分核心指标规模与排名亿元5表2国泰君安证券IPO承销金额及市场份额亿元11表32017-2023年6月IPO增发与2018-2022财务顾问参与并购重组数据12表42018-2022年国泰君安证券债券承做业务数据详情12表5国泰君安私募股权基金管理和投资一览亿元只个16表6国际化业务承压风险管控较强17表72023-2025年主要市场数据假设亿元19表8国泰君安601211SH主要财务数据预测百万元19表9同业券商估值盈利预测对比20识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明324TablePageText国泰君安公司深度研究一立足改革打造全面领先具有国际竞争力的现代投资银行国泰君安由国泰证券与君安证券均于1992年成立重组合并而成国泰君安实际控制人为上海国资委合计持有3273股份公司跨越了中国资本市场发展的全部历程和多个周期整体实力长期维持在行业第一梯队公司拥有清晰的企业文化与战略风控为本追求卓越在保证风险管理的同时在国际业务财富管理金融科技等方面稳步发展已然形成行业领先的业务优势纵观近10年国泰君安的发展路径有如下三个特征1持续扩张净资本为各项业务提供保障实现了综合实力的整体跨越2保持定力注重风控行稳致远3盈利能力自主性强公司业绩稳定相对于行业均值公司业绩表现更为稳定近十年ROE高于行业均值图1国泰君安历史沿革数据来源公司年报广发证券发展研究中心一净资本扩张助力综合实力完成跨越最近二十年国泰君安母公司净资本扩张能力突出通过增资扩股A-H两地上市及发行可转债等净资本由2006年末的23亿元跃升至2022年末的929亿元行业排名从第十名上升至第三名总资产排名行业第三名监管对券商发展业务实行以净资本为核心的风控管理体系行业发展呈现出资本为王的特征使用资产负债表支持业务发展和产品设计成为券商业务发展趋势资产差距逐渐演变成拉开证券公司业绩差距的关键因素在行业杠杆难以有效提升背景下国泰君安净资本的扩张极其有力地提升了公司的竞争段位帮助公司经纪业务信用业务国际业务等快速铺开2022年营业收入和净利润位列行业第二第三识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明424TablePageText国泰君安公司深度研究图2国泰君安总资产与净资本规模变动亿元图3国泰君安总资产与净资本排名名净资本总资产净资本排名总资产排名1000086068912800010860006400042000928752002010200420052006200720082009201120122013201420152016201720182019202020212022201120142003200420052006200720082009201020122013201520162017201820192020202120222002数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源wind公司年报广发证券发展研究中心表1国泰君安部分核心指标规模与排名亿元年份201720182019202020212022总资产431648436729559314702899791273860689排名343333净资本963658657685971885009502392875排名122123营业收入2382272211524072819排名332222净利润87369386411121501排名224223证券经纪业务收入503387509770835排名22122投行业务收入2324153195323361排名46565资产管理业务收入1031118156157171排名63244融资类业务净收入7932742635769855排名22223证券投资收入519403563517700排名53476数据来源公司年报证券业协会广发证券发展研究中心二推进改革创新转型夯实业务基础打造综合化和国际化的能力总体来看国泰君安的特色是各项业务均衡发展即便鲜有行业排名第一的业务但各项业务也基本维系在行业前五甚至前三的位置因此综合起来看实力强大根据年报数据披露2022年国泰君安总资产行业排名第三净资本行业第三营业收入第二净利润第三近三年国泰君安在保持稳健经营的基础上加快推进改革创新转型持续完善战略布局主要业务核心能力稳中有升打基础补短板成效显著实现第一个三年圆满收官财富管理业务全面启动总部驱动力政策穿透力分支承载识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明524TablePageText国泰君安公司深度研究力三力机制建设转型路径进一步清晰机构与交易业务坚定向低风险非方向转型架构调整效果逐步显现投资银行业务事业部制改革成效显著重点行业和重点区域的竞争力稳步提升投资管理业务实现对华安基金的控股业务布局持续优化国际业务稳步推进海外布局和跨境一体化跨境协作能力不断增强当然需要进一步确认的是国泰君安国际业务能力能否同步提升从最近2年的经营表现来看国际业务行业营收下滑明显具体业务上国泰君安在经纪业务信用业务机构业务和资管业务布局上优势明显图4国泰君安改革业务结构变化数据来源公司年报广发证券发展研究中心持续完善协同20模式打造综合服务平台2015年A股上市后国泰君安积极把握资源禀赋优势探索推进协同协作2020年面对客户需求和市场格局的新变化深入推进综合化服务统筹设立零售机构及企业三大客户协同发展委员会和跨境业务协同发展委员会优化完善协同展业的配套保障机制2022年公司进一步明确了打造综合服务平台的目标方法和任务财富管理资产管理以及机构服务企业服务协同机制不断深化投行生态建设日渐成熟跨境一体化运作稳步推进在重点协同业务上实现突破的同时深化组织管理变革创新设立四大协同委员会打破过去以牌照为中心的刚性约束从客户角度为客户提供全面综合的服务通过压实责任充分授权考核保障三个维度充分发挥协同机制的效用以客户为中心的综合化服务体系日臻完善三重视风控务实笃行行稳致远2016年发布国泰君安共识以来风控为本追求卓越的企业文化成为战略方针公司把既有业务做实做强当作第一要务而没有跟风海外并购创新业务如衍生品投资坚持风险中性有效对冲的交易投资思路稳健经营获得了良好的投资收益国泰君安经常是第一批获得创新业务资格但在实际经营中往往静观同行先行先试等待业务格局明朗后依托综合平台优势重点突破快速挤入第一梯队从而降低犯错的概率近年来而对新证券法实施合规风控日趋严格的新环境公司成立集团稽核审计中心夯实集团化统一风险管理制度基础着力构建业务单元合识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明624TablePageText国泰君安公司深度研究规风控稽核审计三道防线推动形成一整套科学完备运行高效集约专业的集团化全面风险管理体系全面筑牢高质量发展生命线在波动的市场环境中国泰君安已连续15年获得A类AA级监管评级是前五大证券公司中唯一一家并继续保持标普BBB和穆迪Baa1的国际信用评级国泰君安的主要风控制度包括1建立四级风险管理体系包括董事会及监事会经营管理层风险管理部门以及分支机构及业务部门各层级分工明确责任明晰合规和风险管理有效2风险管理体制健全按市场风险信用风险操作风险流动性风险和声誉风险等不同风险类型制定的风险管理办法各类业务和产品的风险管理制度以及具体的业务操作规程3风险偏好指标体系完善公司梳理了各利益相关方包括股东监管机构评级机构董事会及高级管理层等对公司的期望和要求围绕发展战略经营绩效资本实力流动性合规性及外部评级等六大核心维度设定具体目标构建了公司的风险偏好指标体系公司创新业务亦均纳入全面风险管理体系专门建立创新业务多层次风险监控和预警机制设立应急处置预案并定期进行专项检查四盈利能力强公司业绩稳定性优于行业2020-2022年行业加权平均净资产收益率分别为766787348期间公司表现优于行业公司ROE分别为8541105788从长期来看公司ROE近十年都高于行业均值图5国泰君安及行业ROE变动情况图6国泰君安及行业净利润变动情况国泰君安净利润同比行业净利润同比国泰君安ROE行业ROE2525020200151501010055000-50-100数据来源wind公司年报广发证券发展研究中心数据来源wind公司年报广发证券发展研究中心二公司亮点业务体系全面均衡稳居行业前列公司以客户需求为驱动打造了包括财富管理投资银行机构与交易业务投资管理及国际业务在内的业务体系目前国泰君安在经纪业务投行业务资管业务净利息收入以及自营业务上发展均衡具有很强的综合实力以公司业务架构来看各业务占比趋于均衡2021年-2022年公司经纪业务投行业务资管业务利息净识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明724TablePageText国泰君安公司深度研究收入收入占比分别由295312545531726增至301016986491876自营业务收入占比由3532降至2767进一步分拆传统五大业务结构从最近10年的收入结构变迁来看国泰君安与行业发展同脉络即轻资产业务向重资产业务过渡轻资产业务收入占比由50-70下降至2022年末的不足40图7国泰君安各项业务占总收入比经纪业务投行业务资管业务利息净收入自营业务100009000800070006000500040003000200010000002013201420152016201720182019202020212022数据来源公司年报广发证券发展研究中心一财富管理三力机制建设助推财富管理转型公司财富管理业务围绕客户综合服务需求强化零售客群经营全面启动三力机制建设着力打造零售客户科技平台向以投顾驱动科技赋能为标志的财富管理20模式转型2022年公司财富管理业务营业收入11354亿元占营业收入的32011经纪业务保持同业前列金融科技创新领先同业转型基础牢固国泰君安的经纪业务市占率位居行业第三根据证券业协会披露2021年国泰君安代理买卖证券收入含席位租赁排名行业第2托管证券市值排名第42022年股基成交额合计市占率约为420近十年来公司经纪业务净收入占比大幅收缩并趋于稳定2022年经纪业务净收入达7643亿元收入占比2155占比收缩主要是因为行业佣金整体下行牌照优势不再明显经纪业务正在向财富管理转型识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明824TablePageText国泰君安公司深度研究图8国泰君安证券经纪业务收入左轴百万图9国泰君安证券财富管理业务收入左轴亿元及占比右轴元及同比右轴财富管理同比经纪业务收入左轴百万16015经纪业务收入占比右轴1401020000601205501001500004080-51000030602040-1050001020-15000-20202020212022数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心国泰君安经纪业务的强势主要体现在三个方面一是作为老牌券商国泰君安的客户结构较好高净值客户数量较多其中2021年代理机构客户买卖证券交易额占代理全部客户买卖证券交易额的比例为65772022年富裕客户及高净值客户数达3388万户二是以君弘一户通账户为核心整合业务产品和服务为客户提供一站式综合理财服务三是优质的服务水平公司优化订制化专家服务个性化投顾服务智能化广谱服务三类零售客户君弘星服务模式不断提升投顾专业能力同时优化君弘APP数字财富管理平台以及百事通投顾平台建设增强数字化运营与服务能力图10国泰君安股基成交额及市占率亿元图11国泰君安佣金费率与市场对比国泰君安股基交易金额市占率国泰君安佣金率佣金率30000070080025000060070000600200000540050015000000400310000000300200200500001001000000000数据来源公司年报Wind广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心线上线下协同发展线上互联网渠道活跃度居行业前列截至2023年上半年手机终端君弘APP用户超过3901万户较上年末增长293累计下载量与月活跃度均排名行业前2位线下推进网点与服务体系建设拓展用户群体实现分类分级服务借助金融科技推进智慧网点转型加快业务及管理系统建设对业务的支撑能力显著增强2022年持续优化以君弘APP为核心的数字化财富管理平台和以道合APP为核心的机构客户综合服务平台数字科技能力不断提升识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明924TablePageText国泰君安公司深度研究2信用业务息差领先风控到位净资本的扩张有力地支持了国泰君安信用业务的发展公司的融资融券业务在加强逆周期调节的基础上优化定价机制和风控机制加强产品策略创新股票质押业务继续坚持分散化低杠杆的审慎稳健发展策略加强集中度管理优化客户和资产结构提升业务尽调及风险把控能力打造优质客户聚集收益风险匹配的良性业态图12公司股票质押业务规模亿元图132022年可比券商买入返售金融资产减值准备及占比亿元900002022年减值准备减值准备买入返售金融资产800007000070007060006060000500050500004000403040000300020300002000101000020000000-10100000002013201420152016201720182019202020212022数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心注对比范围为AH两地上市券商2022减值准备2022年买入返售金融资产减值准备两融余额位居行业前列股票质押业务主动收缩调整截至2022年末公司融资融券余额87139亿元较上年末减少162市场份额5662022年末股票质押业务待购回余额26246亿元较上年末下降137其中融出资金余额25960亿元较上年末下降34截至2022年末公司累计买入返售金融资产减值准备为2148亿元占买入返售金融资产的302公司整体股票质押回购业务平均履约保障比例维持在2665的较高水平二投资银行打造产业投行综合投行数字投行2022年公司投资银行业务深化事业部制改革强化业务协同协作推进数字化建设持续聚焦重点产业重点区城和重点产品提升产业服务能力和综合金融服务能力着力打造产业投行综合投行数字投行近几年投行业务快速发展主要受益于以下改革第一在机制上深化投行事业部制改革把投行当做子公司来管理在用人考核激励上都给予更大灵活度释放投行的活力第二在业务上聚焦重点产业重点区域和重点产品新增半导体集成电路TMT医药健康四个行业公司部在江苏浙江北京上海等地也加强了区域化投行团队建设提升产业服务能力和综合金融服务能力第三加强投行和其他业务线的合作在合规和防火墙的前提下加强投行和分公司投行和直投境内和境外的联动合作完善投行业务生态识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1024TablePageText国泰君安公司深度研究2012-2022年公司投行业务收入占比稳定在10左右2022年公司实现投行业务净收入4311亿元行业第四收入占比12152022年国泰君安股权承销金额行业排名第五债券承销金额行业排名第五并购重组项目涉及交易金额排名行业第四图14国泰君安证券投行业务收入及占比百万投行业务收入占比5000164500144000123500300010250082000615004100050020020122013201420152016201720182019202020212022数据来源公司年报广发证券发展研究中心整体而言国泰君安投行综合实力稳中有进国泰君安IPO业务在2015-2018年间有所下降但通过第一个三年三步走的战略路径调整组织架构打基础补短板IPO业务取得了明显的突破得益于公司在投资银行业务上的发力国泰君安投行IPO募集资金由2017年行业排名第10名跃升至2022年第4名增发和并购重组业务分别由2017年的第3名第13名变动至2022年的第5名第4名表2国泰君安证券IPO承销金额及市场份额亿元国泰君安证券IPO承销金额亿元市场份额2014352945520153196201201677345142017881338220182869209201974592942020216864492021302835022022313706012023Q15555580数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1124TablePageText国泰君安公司深度研究表32017-2023年6月IPO增发与2018-2022财务顾问参与并购重组数据排IPO增发并购重组名募集金额及市占率亿元数量家募集金额及市占率亿元数量家金额及市占率亿元交易数量1中信3911162中信255中信5673180中信287中金15729186中信2452中金3294136建投205中金4052129建投194中信14967177中金1903建投2653110海通143建投3846122华泰167华泰707784建投1434海通168070中金134华泰284690国君137建投551065华泰1425华泰140558华泰122国君201664中金135申万374344开源1056国君112146国君114招商82226海通78招商326139国君787招商80133民生107国信78125中泰67国君164820申万628国信70329国信95申万77825招商66海通113213国金479民生63926国金89海通70222申万65东方103912国融45全市场1620710021517100合计数据来源Wind广发证券发展研究中心注联合主承销发行费用按算数平均加进各项统计排名仅限国内券商数据统计截至2023年6月28日债权承销业务是公司传统优势业务承销金额稳居行业前列表42018-2022年国泰君安证券债券承做业务数据详情亿元20182019202020212022总承销金额307682509573762359889495821537总承销排名64345市场份额541669758781767只数7531361200718972115三机构与交易业务低风险非方向转型架构调整效果显现公司机构与交易业务主要由研究机构经纪交易投资以及股权投资等组成其中机构经纪主要为机构客户提供主经纪商席位租赁托管外包QFII等服务交易识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1224TablePageText国泰君安公司深度研究投资主要负责股票固定收益外汇大宗商品及其衍生金融工具的投资交易以及为客户的投融资及风险管理提供综合金融解决方案公司2022年机构及交易业务营业收入15572亿元占营业收入的43901机构经纪业务2022年机构客户股基交易量2079万亿元市场份额420同比下降1097主经纪商交易系统客户资产规模47万亿元较上年末增长70道合销售通快速起步实现用户类型和产品种类全覆盖累计交易规模27692亿元2022年末托管各类产品19万只同比上升219外包各类产品19万只同比上升263托管外包规模29万亿元同比上升19其中托管私募基金数量继续排名行业第2位托管公募基金规模1989亿元同比上升433继续排名行业第1位图15国泰君安PB客户资产规模及托管外包业务规模亿元PB客户资产规模托管外包业务规模35000300002500020000150001000050000201720182019202020212022数据来源公司年报广发证券发展研究中心2自营规模扩张转型低风险非方向性优化资产配置国泰君安投资类业务可以根据持有金融资产的目的划分为自营投资和交易型投资公司交易投资业务主要有衍生品与FICC业务围绕打造卓越的金融资产交易商的目标稳步提升资产交易定价能力2015年以来公司提出投资业务向低风险非方向性业务转型积极优化长期资产配置现已初见成效固定收益及权益衍生品均取得较好投资回报2018年到2022年公司合并口径五年自营收益率均值为782排名行业第二仅次于中信证券图16可比券商合并报表口径自营业务收益率中信国君中金建投银河招商14001200100080060040020000020182019202020212022数据来源公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1324TablePageText国泰君安公司深度研究自营业务是公司利润的主要来源之一资产占比逐步提升近年来自营业务收入占比稳定在25左右2022年年公司实现自营业务收入7026亿元收入占比1981同比下降691pct2022年年末公司自营资产规模336888亿元同比上升877占总资产规模比重由2013年的2722提升至2022年的3914图17国泰君安证券自营资产规模及占比亿图18国泰君安自营业务收入及占比百万元自营收入自营收入占比自营资产自营资产占总资产比重140004040004535350040120003030003510000252500308000252020006000201540001500151020001000105500500002013201420152016201720182019202020212022数据来源公司年报广发证券发展研究中心数据来源公司年报广发证券发展研究中心注自营资产交易性金融资产其他权益工具投资债权投资注自营收入投资净收益-对联营企业和合营企业的投资收益公允值变动的净收益四投资管理规模稳定增长入围首批个人养老金产品目录公司投资管理类业务主要分为三块资管业务公募基金私募股权包括为机构个人提供资产管理和基金管理服务2022年投资管理业务营业收入2387亿元占营业收入的673同比增长10401资管业务保持高主动管理与创新产品创设国泰君安资管成立于2010年是首批券商系资产管理公司之一管理资产规模长期位居行业前列从2012年至2019年末国泰君安资产管理规模行业排名保持在第2至第4位主动管理比例在2015-2019年中保持在36-53主动管理规模和能力都保持行业领先地位2020-2022年国泰君安资产管理规模行业有所下滑排名下滑至5-8名截止2022年末国泰君安资产管理规模4334亿元管理规模行业排名第6国泰君安资管优化组织架构重构买方投研体系稳步提升投研能力加快公私募产品创设管理资产规模止跌企稳识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1424TablePageText国泰君安公司深度研究图19国泰君安证券资产管理规模左轴亿元及行业排名右轴定向资产管理业务规模集合资产管理业务规模专项资产管理业务规模公募基金管理业务规模排名100001900028000370006000450005400063000720001000809201420152016201720182019202020212022数据来源公司年报wind广发证券发展研究中心资管产品的全面布局和创新产品创设能力出众国泰君安资管布局五大板块权益投资固定收益金融市场结构融资和量化投资尤其注重主动管理能力的培育和创新产品的创设例如ABS方向上2015年国君资管发行首单两融债权ABS2016年开始重点布局资产证券化方向的资管产品2018年国君资管助力全国高教系统首单PPP资产证券化保持ABS产品方向上的引领地位2022年ABS规模继续保持行业领先公募基金管理规模44414亿元较上年末增加842涵盖债券指数增强混合公募REITs养老FOF等多个类别FOF产品也是国君资管的一大亮点作为行业内最早布局FOF产品线的券商国泰君安资管建立了三维一体基金评价系统拥有10年以上的数据和投资经验积累2018年5月国君资管发行全明星私募FOF产品集齐千合资本王亚伟景林资产高云程等多位明星基金经理受到市场关注2基金管理2022年10月11日国泰君安投资管理业务实现对华安基金的控股持股比例51业务布局持续优化华安基金持续加强投研能力建设构建中心化投研平台和多元化资产管理团队专户业务实现较快增长中长期投资业绩保持行业前列强化产品创新成功发行国内首只跨市场政金债ETF首批科创板行业ETF首只深交所上市数字经济主题ETF6只养老目标基金入围首批个人养老金产品目录稳健型产品和指数基金产品线进一步丰富2022年年末华安公募基金管理规模622565亿元行业排名第16位净利润1031亿元为公司当期归母净利润总额贡献457识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1524TablePageText国泰君安公司深度研究图20华安基金资产管理规模及对国泰君安营业收入影响亿元资产管理规模营收占比70000060060000050050000040040000030030000020020000010000010000000020182019202020212022数据来源公司年报广发证券发展研究中心3私募股权直投领投国泰君安创投2009年成立为股权投资主要平台重点关注医疗健康新材料信息科技文化传媒节能环保大消费等行业中的成长型企业截止2022年年末国泰君安创投私募股权基金管理基金数量37只实际投资金额39985亿元但利润贡献尚不明显2022年年国泰君安创投净利润204亿元占公司当期归母净利润比为177表5国泰君安私募股权基金管理和投资一览亿元只个20152016201720182019202020212022管理基金数量2244473942414037管理基金累计承诺出资额662283433333472428624290257334管理基金累计实际出资额591712132272309348023883539985当期投资项目数量5540115104107109126当期投资金额338813113313751425916239本金投资情况累计投资项目数量2325233147累计投资金额86987166251国泰君安创投总资产5472698387858786净资产3655587476757777收入193687324442342数据来源公司年报企业预警通广发证券发展研究中心五国际业务抗风险能力较强综合竞争力保持港中资券商前列国际业务主要通过国泰君安国际在香港开展经纪企业融资资产管理贷款及融资和金融产品做市及投资业务并已在美国欧洲及东南亚等地进行业务布局从发展历程来看国泰君安国际业已完成了两次收入驱动转型经历了三个发展阶段1第一阶段1995年-2010年零售业务起家经纪业务主导和金融危机后投行大发展2第二阶段2010年-2015年轻重资产驱动切换3第三阶段2015年以后轻重业务协同和重资产业务调结构推动机构业务升级识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1624TablePageText国泰君安公司深度研究2013年-2020年国泰君安国际各项经营指标稳健成长总资产年均复合增速2260收入年均复合增速1454净利润年均复合增速12042020-2022年全球金融市场情况低迷外部环境复杂严峻全球经济复苏基础仍然非常脆弱地缘政治紧张海外通胀居高不下疫情影响广泛国泰君安国际总资产营业总收入净利润分别下降1857952022年国泰君安国际总资产规模84374亿元实现收入1478亿元归母净利润072亿元规模和盈利能力下滑明显主要系市场低迷引起佣金及费用收益巨幅下滑总资产收入和净利润相对集团的贡献占比分别为73和02022年国泰君安国际穆迪及标普的长期发行人评级为Baa2和BBB为香港中资金融机构最高水平资金成本优于行业平均水平图21国泰君安国际总资产亿元左轴营业总收入及净利润亿元右轴总资产营业总收入净利润12004035100030800256002015400102005002013201420152016201720182019202020212022数据来源公司年报wind广发证券发展研究中心表6国际化业务承压风险管控较强亿元净利润近三总资产近三国泰君安国际相对集团的占比净利润净利润同比总资产同比年增长率年增长率201320212022国泰君安国泰君安国080-9266-9109-1113-236687国际际总资产国泰君安国海通国际-6541-227418-52173-1514-4299753际收入国泰君安国交银国际-2984-123703-69608-244931671040际净利润数据来源公司年报广发证券发展研究中心受宏观环境影响国泰君安国际2022年业绩有所下滑但相对同业在不确定的市场风险中依然保持盈利体现了公司良好的风险管控能力识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1724TablePageText国泰君安公司深度研究三盈利预测按照国泰君安的收入结构我们按照手续费佣金收入经纪投行和资管利息收入和投资收益五大业务板块对华泰证券的收入水平进行预测由于证券公司盈利能力和市场环境高度相关我们收入预测的核心假设包括经纪2022年沪深两市表现低迷成交额略有下降2020-2022年国泰君安经纪业务市场份额为416423420预计2023年成交金额同比有所恢复佣金率维持小幅下降趋势货币政策宽松预期及整体政策回暖背景下2023年市场换手率及场内客户保证金规模有望企稳后小幅上升假设2023年佣金率下降5经纪业务市场份额略微增加叠加市场交易回暖假设国泰君安股基交易额增长508投行全面注册制推行北交所市场的制度优化资本市场进一步扩容直接融资比例持续上升预计投资银行各类业务规模均有一定程度上升2023年上半年IPO逐渐回暖受益于利率下行债市承销规模预计稳中有升依据国泰君安股权储备项目数据预计国泰君安2023年股权投行业务收入实现-2032增速自营2022年受市场行情影响整体交易活跃度低自营收益率低我们预计2023市场活跃度回归正常市场回暖投资规模恢复增长衍生品及做市业务逐渐发展自营结构逐渐向稳定性的产品倾斜自营业务呈现去方向性等趋势自营收益率相对稳定2020-2022年国泰君安自营收益率未剔除经营杠杆分别为428432235根据半年报业绩快报2023年上半年国泰君安投资收益有所增加预计2023年市场底部温和复苏国泰君安自营收益率达31资管资管新规之后作为补充非标资产投资受到约束整体市场资金投向非标需求将持续压缩券商资管目前处于转型关键期大集合将和公募处于同一竞争平台通道类定向资管业务仍将持续收缩预计整体资管业务规模持续调整主动调结构的头部券商资管利润维持上升态势预计2023年受托资管业务净收入实现15的增速资本中介两融业务规模主要取决于市场需求预计两融余额与成交金额同向波动股票质押业务整体处于控规模调结构阶段识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1824TablePageText国泰君安公司深度研究表72023-2025年主要市场数据假设亿元分业务关键假设202120222023E2024E2025E日均成交金额107119252101771119512314yoy27-14101010沪深30049403872406542684482当年收益率-5-22555中证全债2176522524236502483326074当年收益率565349555股权融资额1817816882185702042722470yoy9-7101010集合规模3280031796349753847342320yoy82-3101010融资融券余额18322154041242893926295yoy13-16222股权质押待购回余额78686603540142593174yoy-5-5-5-5-5数据来源wind广发证券发展研究中心基于以上假设我们预计国泰君安2023-2025年分别实现总收入413049825861亿元分别同比变动162118分别实现归母净利润127314521599亿元分别同比变动111410对应ROE水平分别为788283表8国泰君安601211SH主要财务数据预测百万元202120222023E2024E2025E手续费及佣金净收入1595014200139491718319510经纪业务9505764380321007211577投行业务40624311343541134609资管业务17921648189522742502利息净收入5591476530521492-493投资收益包括公允价值变动119787779128911459915606总营业收入4281735471413004981558605同比22-17162118归母净利润1501311507127281451915986归母股东权益147124157699170330184739200603ROE10675788283数据来源公司财报广发证券发展研究中心四投资建议行业层面在活跃资本市场提振投资者信心政策导向下资本市场有望新一识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1924TablePageText国泰君安公司深度研究轮改革发展契机借助资本市场改革的支持我国证券行业有望通过财富管理投行资本化衍生品等高ROA业务促进券商实现战略发展从美国经验来看证券行业的整体盈利能力有望进入提升周期我们看好中国证券行业的中长期发展机会公司层面受益于公司稳健经营的理念与全面均衡发展的业务体系在各方面居于行业前列的同时公司在创新业务与国际业务上早已布局后续发展的潜在优势明显当下资本市场全面深化改革国泰君安推进改革创新转型夯实业务基础打造综合化和国际化的能力我们持续看好公司在财富管理和投行的发展前景预计公司2023-2025年每股净资产为1745元1907元2085元对应PB为088080073倍鉴于公司综合实力给予2023年12xPB估值A股合理价值为2094元股按照当前AH溢价比例H股合理价值为1250港币股维持国泰君安A股H股买入评级图22国泰君安证券PB-BandA股数据来源wind广发证券发展研究中心注该数据截至2023年8月17日收盘表9同业券商估值盈利预测对比归母净利润亿元归母净利润增速PBLF2022A2023E2024E2022A2023E2024E2023E2024E600030SH中信证券213172480528591-77216361526128116601211SH国泰君安11507140961614-2335225145088080601688SH华泰证券110531328915143-17182023139510009203908HK中金公司759897511156-295128341856074067数据来源Wind一致预测广发证券发展研究中心注截止时间2023年8月18日识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2024