核心观点
　　招商公路是全国领先的高速公路投资运营商：截至2022年末，公司旗下路产包括京津塘高速、甬台温高速、北仑港高速等多条路产，控股路产长度1038.87公里，管理里程2008公里，其均占据重要地理位置，区位优势明显。此外，公司参股15家优质公路上市公司，覆盖四分之三的业内上市公司，投资经营的总里程达到12914公里，在经营性高速公路行业稳居第一，权益里程达到3614公里，所投资的路网已经覆盖全国22个省、自治区和直辖市。
　　收费高速公路行业平稳增长，历史现金回报丰厚。收费高速公路连接主要城市地区，是国家公路干线网络的骨架。经济发展活跃客货流动，带动高速公路车流持续走高，通行费收入稳中有升，2021年达6232亿元。截至2021年末，国家高速公路已建成12.4万公里，在建新建拟改扩建路产占存量路产的55%。当前高速公路行业已相对成熟，未来或以平稳发展为主。A股公路上市公司持有优质高速公路路产，历史现金流表现优异，整体分红回报丰厚。
　　内生外延协同发力，未来仍有长足发展空间：当前招商公路控股路产平均剩余经营期为13.1年，对外投资的15家公路上市公司平均路产剩余经营期12.2年，中期收益无虞。长期来看，我国高速公路未来新建及改扩建规模仍达到6.9万公里，公司积极拓展外部投资机会，新建及收购优质路产，2015年至今已先后参控股阳平高速、桂阳高速等多条路产项目，在公路的投资和运营管理等方面积累了丰富的经验，建立了完善的投资决策体系和运营管理体系，长期仍有持续发展空间。
　　在手路产及参股公司协同发展，有望保持高分红率：公司保持较高股息分配率，2020-2022年分别为49.2%、43.0%、52.7%，预计2023年—2024年分红比例在55%以上。长期来看，考虑到公司在手路产及参股上市公司路产剩余经营期整体在12年以上，且大部分公司旗下的部分路产存在新建及改扩建计划，同时从各参股上市公司未来的分红规划来看，其仍有望分配高额股息，因此在可预见的未来，公司有望持续保持较高分红。
　　估值、盈利预测及投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为51.4/54.8/58.2亿元，同比分别增长5.7%、6.7%、6.3%，按照55%的股息分配率，2023年8月18日收盘价对应的2023-2025年的股息率分别为4.79%、5.11%、5.43%。按照相对估值法和绝对估值法，我们认为招商公路的合理股价应在9.70元-10.71元，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下滑风险，通行费优惠政策冲击风险，收费高速公路剩余收费期持续减少风险，盈利预测的局限性风险，估值局限性风险

研究报告全文：证券研究报告2023年08月20日招商公路001965SZ增持中国收费高速公路投资运营龙头企业核心观点公司研究深度报告招商公路是全国领先的高速公路投资运营商截至2022年末公司旗下路交通运输铁路公路产包括京津塘高速甬台温高速北仑港高速等多条路产控股路产长度证券分析师姜明证券分析师曾凡喆103887公里管理里程2008公里其均占据重要地理位置区位优势明显010-88005378jiangming2guosencomcnzengfanzheguosencomcn此外公司参股15家优质公路上市公司覆盖四分之三的业内上市公司S0980521010004S0980521030003投资经营的总里程达到12914公里在经营性高速公路行业稳居第一权益基础数据里程达到3614公里所投资的路网已经覆盖全国22个省自治区和直辖市投资评级增持首次评级合理估值970-1071元收费高速公路行业平稳增长历史现金回报丰厚收费高速公路连接主要城收盘价954元总市值流通市值5900759007百万元市地区是国家公路干线网络的骨架经济发展活跃客货流动带动高速公52周最高价最低价1047730元路车流持续走高通行费收入稳中有升2021年达6232亿元截至2021年近3个月日均成交额6638百万元末国家高速公路已建成124万公里在建新建拟改扩建路产占存量路产市场走势的55当前高速公路行业已相对成熟未来或以平稳发展为主A股公路上市公司持有优质高速公路路产历史现金流表现优异整体分红回报丰厚内生外延协同发力未来仍有长足发展空间当前招商公路控股路产平均剩余经营期为131年对外投资的15家公路上市公司平均路产剩余经营期122年中期收益无虞长期来看我国高速公路未来新建及改扩建规模仍达到69万公里公司积极拓展外部投资机会新建及收购优质路产2015年至今已先后参控股阳平高速桂阳高速等多条路产项目在公路的投资和运营管理等方面积累了丰富的经验建立了完善的投资决策体系和运营管理体系长期仍有持续发展空间资料来源Wind国信证券经济研究所整理在手路产及参股公司协同发展有望保持高分红率公司保持较高股息分配相关研究报告率2020-2022年分别为492430527预计2023年2024年分红比例在55以上长期来看考虑到公司在手路产及参股上市公司路产剩余经营期整体在12年以上且大部分公司旗下的部分路产存在新建及改扩建计划同时从各参股上市公司未来的分红规划来看其仍有望分配高额股息因此在可预见的未来公司有望持续保持较高分红估值盈利预测及投资建议我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为514548582亿元同比分别增长576763按照55的股息分配率2023年8月18日收盘价对应的2023-2025年的股息率分别为479511543按照相对估值法和绝对估值法我们认为招商公路的合理股价应在970元-1071元首次覆盖给予增持评级风险提示宏观经济下滑风险通行费优惠政策冲击风险收费高速公路剩余收费期持续减少风险盈利预测的局限性风险估值局限性风险盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元8626829798171052311284-220-381837272净利润百万元49734861513954815825-1237-23576763每股收益元080079083089094EBITMargin321249288288288净资产收益率ROE8580828486市盈率PE119121115108101EVEBITDA205278226218211市净率PB124118113108103资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录核心观点5公司概况6历史沿革6股权结构6收费高速公路平稳增长的现金牛行业8基建发力高速公路路网密度持续增长8经营性收费高速公路的业务模式及收费标准8经济增长拉动车流量持续走高优质高速公路路产回报稳定10高速路网已经较为成熟新建路产及存量路产扩建仍有一定空间11招商公路中国收费高速公路投资运营龙头12收费公路业务为主多业务协同发展12成本以折旧摊销与运维成本为主利润水平较高15经营现金流健康过去三年保持较高分红比例20内生外延持续发展稳定高股息率品种21路产平均剩余收费期在10年以上中短期收益无虞21外延收购步伐稳健存量高速公路改扩建仍存空间22分红率提高至55未来仍有望保持高分红率23盈利预测23收入成本假设23盈利预测24估值分析25相对估值法同类公司PB-ROE比较25绝对估值法DDM估值法27投资建议27历史复盘利率下行阶段高速公路上市公司股价表现良好27投资建议28风险提示29附表财务预测与估值31请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1招商公路参股及控股公司架构7图2我国高速公路路网示意图8图3我国公路里程8图4我国机动车保有量10图5我国高速公路通行费收入10图6A股权益里程100km以上的公路公司收入情况11图7A股权益里程100km以上的公路公司现金流情况11图8A股权益里程100km以上的公路公司利润情况11图9A股权益里程100km以上的公路公司分红情况11图10招商公路营业收入及同比增速12图11招商公路归母净利润及同比增速12图12招商公路收费公路业务收入及同比增速14图13招商公路2022年收费公路业务收入构成14图14招商公路交通科技业务收入及同比增速15图15招商公路智能交通收入及同比增速15图16招商公路交通生态业务收入及同比增速15图17招商公路四大业态收入构成15图18招商公路无形资产-公路经营权体量16图19招商公路无形资产-公路经营权摊销情况16图20招商公路收费公路业务成本及同比增速16图21招商公路收费公路业务毛利及毛利润率16图22招商公路交通科技业务成本及同比增速17图23招商公路交通科技业务毛利及毛利润率17图24招商公路智能交通业务成本及同比增速17图25招商公路智能交通业务毛利及毛利润率17图26招商公路交通生态业务成本及同比增速18图27招商公路交通生态业务毛利及毛利润率18图28招商公路交通生态业务成本及同比增速18图29招商公路交通生态业务毛利及毛利润率18图30招商公路各项费用金额亿元19图31招商公路各项费用率19图32招商公路投资收益亿元19图33招商公路投资收益占利润总额的比重19图34招商公路净利润和归母净利润20图35招商公路净利润率和归母净利润率20图36招商公路资产负债率20图37招商公路ROE和ROA20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图38招商公路历史经营现金流21图39招商公路历史分红金额及股息分配率21图40招商公路控股路产剩余经营期22图41招商公路参股公路上市公司路产剩余经营期22图422022年公路板块各公司路产收入占总营收比例26图43各A股公路公司控股路产长度26图44各路产较长的A股公路公司PB-ROE分布26图45存在万得一致盈利预测的2023年预期的PB-ROE对比26图46SW公路指数与十年国债收益率表现走势28图47SW公路指数与沪深300指数表现走势28图48招商公路PE估值28图49招商公路PB估值28表12023年一季报招商公路前十大股东6表2招商公路参股上市公司7表3广西高速公路收费标准9表4山东高速公路收费标准9表5江苏高速公路收费标准10表6招商公路控股路产情况13表7招商公路主要路产收费标准13表8A股公路上市公司2022年运营情况21表9招商公路及部分参股公路上市公司新建路产及改扩建路产计划22表10招商公路及部分参股A股公路上市公司历史分红情况及未来股息政策23表11招商公路营业收入营业成本及毛利预测24表12招商公路盈利预测25表13招商公路DDM模型27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告核心观点招商公路通过换股吸收合并华北高速于2017年12月25日在A股上市业务主要为经营性收费公路的投资专业化运营及管理大股东为招商局集团截至2022年末公司旗下路产包括京津塘高速甬台温高速北仑港高速等多条路产控股路产长度103887公里管理里程2008公里其均占据重要地理位置区位优势明显此外公司参股15家优质公路上市公司覆盖四分之三的业内上市公司投资经营的总里程达到12914公里在经营性高速公路行业稳居第一权益里程达到3614公里所投资的路网已经覆盖全国22个省自治区和直辖市收费高速公路连接主要城市地区是国家公路干线网络的骨架经济发展提升客货流动活跃度带动高速公路车流持续走高通行费收入稳中有升2021年达到6232亿元截至2021年末国家高速公路已建成124万公里在建新建和拟改扩建路产占存量路产的55当前高速公路行业已相对成熟未来或以平稳发展为主A股公路上市公司持有优质高速公路路产历史现金流表现优异整体分红回报丰厚当前招商公路控股路产平均剩余经营期为131年对外投资的15家公路上市公司平均路产剩余经营期122年中期收益无虞长期来看我国高速公路未来新建及改扩建规模仍达到69万公里公司积极拓展外部投资机会新建及收购优质路产2015年至今已先后参控股阳平高速桂阳高速等多条路产项目在公路的投资和运营管理等方面积累了丰富的经验建立了完善的投资决策体系和运营管理体系长期仍有持续发展空间公司保持较高股息分配率2020-2022年分别为492430527预计2023年2024年分红比例在55以上长期来看考虑到公司在手路产及参股上市公司路产剩余经营期整体在12年以上且大部分公司旗下部分路产存在新建及改扩建计划同时从各参股上市公司未来分红规划来看其仍有望分配高额股息因此在可预见的未来公司有望持续保持较高分红我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为514548582亿元同比分别增长576763按照55的股息分配率2023年8月18日收盘价对应的2023-2025年的股息率分别为479511543按照相对估值法和绝对估值法我们认为招商公路的合理股价应在970元-1071元首次覆盖给予增持评级请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告公司概况历史沿革1993年12月18日招商公路的前身华建中心成立华建中心由交通部直属为全民所有制企业独立核算自负盈亏1999年3月交通部将华建中心整体划转进入招商局集团成为招商局集团下属企业2011年6月华建中心改制为有限责任公司2016年7月1日招商局集团下发关于招商局化建公路投资有限公司进行改制的通知同意招商华建改制为股份公司2016年7月26日以招商局集团和蛇口资产为发起人将招商华建整体变更设立招商局公路网络科技控股股份有限公司招商公路承继了招商华建的整体资产和全部业务从事的业务主要为经营性收费公路的投资专业化运营及管理2016年6月24日华北高速000916SZ停牌招商公路通过换股吸收合并华北高速于2017年12月25日在A股上市代码001965SZ股权结构截至2023年一季报招商公路大股东仍然为招商局集团持股比例为6857此外公司2016年增资及2017年完成换股时引入的股东如蜀道资本中新互联泰康人寿京津塘高速等仍然在前十大股东之列公司前十大股东持股比例为9415表12023年一季报招商公路前十大股东排名股东名称占总股本比例1招商局集团有限公司68572蜀道资本控股集团有限公司6373中新互联互通投资基金管理有限公司-重庆中新壹号股权投资中心有限合伙5944泰康人寿保险有限责任公司-分红-个人分红-019L-FH002深3725天津市京津塘高速公路公司2906民信天津投资有限公司2107泰康人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品1598北京首发投资控股集团有限公司1329芜湖信石天路投资管理合伙企业有限合伙10010泰康人寿保险有限责任公司-分红-团体分红-019L-FH001深064资料来源Wind国信证券经济研究所整理截至2022年12月31日招商公路管理的收费公路项目共计26条分布于东部中部和西部的15个省自治区和直辖市管理里程达到2008公里此外公司请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告参股25家优质收费公路公司其中15家为AH股公路上市公司图1招商公路参股及控股公司架构资料来源公司公告国信证券经济研究所整理表2招商公路参股上市公司参股控股公司持股比例路产里程KM权益里程KM控股路产KM平均剩余收费期年宁沪高速11699195365332661751032山东高速16231555041254881314231481福建高速17755271135507282111119现代投资8045219244214521921587楚天高速16325910254743586361202中原高速15439021790217902171664五洲交通13863753922739277711179皖通高速2437609005080360900860深高速812933936430079203992四川成渝21737251472100725141224山西路桥9591622516225162251872吉林高速14041517015170151701419龙江交通1652132801328013280539浙江沪杭甬594981788338198178736资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告收费高速公路平稳增长的现金牛行业基建发力高速公路路网密度持续增长高速公路是指专供汽车分方向分车道行驶全部控制出入的多车道公路具有行车速度快通行能力达运输成本低行车安全等特点连接主要城市地区是国家公路干线网络的骨架1984年国务院确定的贷款修路收费还贷政策打破了财政资金不足的束缚对我国公路交通的跨越式发展起到了至关重要的作用以此为起点1989年沪嘉高速公路建成通车其后沈大高速京津塘高速京石高速等高速公路陆续建成1998年起国家实施积极财政政策拉动内需加大了基建投资力度高速公路进入了快速发展期截至2021年末全国高速公路总里程达到1691万公里全国高速公路网络密度达到176公里百平方公里图2我国高速公路路网示意图图3我国公路里程资料来源交通部国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理经营性收费高速公路的业务模式及收费标准根据收费公路管理条例收费公路的经营管理者依法批准有权向通行收费公路的车辆收取车辆通行费经营性公路项目经营期限按照收回投资并有合理回报的原则确定一般不得超过30年对于投资规模大回报周期长的收费公路可以超过30年收费期满后由政府统一收回管理在收费标准上经营性高速公路的收费标准应根据公路的技术等级投资总额当地物价指数偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定由省自治区直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后报本级人民政府审查批准后执行请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告一般而言收费高速公路的单位收费标准会根据通行车辆的类别进行区分根据客货车及车类不同对应不同的单位通行费率并根据实际通行距离收取路费也有货车计重收费的收费模式按照实际载重和通行距离收取路费以广西山东江苏三地公路收费标准为例可以看到随着车类的提高单车收费标准逐步提升但不同区域间的车型分类及收费标准均有一定差异且如江苏有按车型和按计重收费并行的收费模式与此同时相关公路具体实际执行的收费标准可能由于国家或地方政府出台的具体优惠减免政策而有阶段性调整表3广西高速公路收费标准分类标准收费标准车公里一类客车小于7座客车车长小于6米的8-9座车050元二类客车8-19座客车100元三类客车20-39座客车125元四类客车40座以上客车145元一类货车车轴数2车长小于6000mm且最长允许总质量小于4500kg040元二类货车车轴数2车长不小于6000mm且最长允许总质量不小于4500kg089元三类货车车轴数3149元四类货车车轴数4189元五类货车车轴数5219元六类货车车轴数6六轴以上货车根据超限运输车辆执行233元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理表4山东高速公路收费标准分类标准收费标准车公里一类客车车长6000mm且核定载人数9人040元2018年后新建扩建路产050元二类客车车长6000mm且核载人数10-19人050元2018年后新建扩建路产065元三类客车车长6000mm且核定载人数39人060元2018年后新建扩建路产078元四类客车车长6000mm且核定载人数40人075元2018年后新建扩建路产098元一类货车车轴数2车长小于6000mm且最长允许总质量小于4500kg限载18吨040元2018年后新建扩建路产050元二类货车车轴数2车长不小于6000mm且最长允许总质量不小于4500kg限载18吨075元2018年后新建扩建路产090元三类货车车轴数3限载27吨117元2018年后新建扩建路产146元四类货车车轴数4限载36吨155元2018年后新建扩建路产191元五类货车车轴数5限载43吨162元2018年后新建扩建路产200元六类货车车轴数6限载49吨218元2018年后新建扩建路产261元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告表5江苏高速公路收费标准按车型收费分类标准收费标准车公里一类客车7座045元二类客车8-19座0675元三类客车20-39座090元四类客车40座090元一类货车载重2吨0675元二类货车载重2吨-5吨含090元三类货车载重5吨-10吨含1125元四类货车载重10吨-15吨含20英尺集装箱车135元五类货车载重15吨40英尺集装箱车六轴货车95折优惠1575元按计重收费收费标准吨公里最低20元正常装载质量10吨009元10吨正常装载质量40吨009元线性递减至005元正常装载质量40吨005元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理经济增长拉动车流量持续走高优质高速公路路产回报稳定随着我国经济的持续增长机动车保有量持续走高截至2023年上半年我国机动车保有量达到426亿同比增长49截至2021年末我国民用轿车保有量167亿辆同比增长70截至2021年三季度末我国载货汽车保有量达到3242万辆同比增长82日益发展的经济推动了客货流动量持续提升高速公路车流量持续上升拉动高速公路通行费整体保持上升势头2021年达到6232亿元同比增长365相比2019年增长123图4我国机动车保有量图5我国高速公路通行费收入资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理A股公路上市公司持有优质高速公路路产历史现金流表现优异整体分红回报丰厚以A股20家高速公路上市公司中权益里程在100公里以上的17家上市公司为例2015-2022年收入整体保持平稳增长现金流健康利润整体保持平稳请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告2022年经营现金流及归母净利润均为正A股上市高速公路公司保持较高分红水平2017年-2022年整体分红率均在40以上上述17家公司年均分红合计在100亿元左右图6A股权益里程100km以上的公路公司收入情况图7A股权益里程100km以上的公路公司现金流情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图8A股权益里程100km以上的公路公司利润情况图9A股权益里程100km以上的公路公司分红情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理高速路网已经较为成熟新建路产及存量路产扩建仍有一定空间2022年7月发布的国家公路网规划中提出国家高速公路网络按照保持总体稳定实现有效连接强化通道能力提升路网效率的思路补充完善国家高速公路网国家公路网络规划总规模约为461万公里其中国家高速公路约162万公里普通国道约299万公里截至2021年末国家高速公路已建成124万公里在建约1万公里待建约29万公里且约有3万公里繁忙路段需要扩容改造可见我国高速公路路网已经比较成熟在建拟建的路产长度增量为存量路产长度的31存量路产改扩建的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告路产长度占存量路产长度的24招商公路中国收费高速公路投资运营龙头收费公路业务为主多业务协同发展招商公路主业中最核心的部分为高速公路投资运营业务招商公路是中国投资里程最长覆盖区域最广产业链最完整的综合性高速公路投资运营服务商业务分为收费高速公路交通科技智能交通交通生态四大板块因不可抗力影响2022年公司路产车流量有所下降通行费收入有所降低公司营业收入8297亿元同比下降38实现归母净利润4861亿元同比下降23图10招商公路营业收入及同比增速图11招商公路归母净利润及同比增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理公路投资运营招商公路旗下路产项目主要通过BOT模式进行建设即相关政府部门就拟开发路项目与选定的项目开发投资者签订特许权协议授权投资者成立项目公司作为项目的总投资及建设经营者保证优质高效地对项目进行建设经营管理与移交在协议规定的特许期限内依法收取过往车辆通行费并进行配套设施的合法经营由此来回收项目的投融资建造经营和维护成本并获取合理回报在经营期届满时项目公司无偿地移交政府部门除此之外公司积极寻找外延收购的机会自2015年以来先后参控股收购阳平高速桂阳高速桂兴高速灵三高速鄂东大桥重庆沪渝高速重庆渝黔高速安徽亳阜高速重庆成渝高速京台高速廊坊段等高速公路项目提高公司控股路产规模提升可持续经营能力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告公司经营公路相关业务收入主要为高速公路通行费收入其取决于车流量及收费标准截至2022年末公司旗下路产包括京津塘高速甬台温高速北仑港高速九瑞高速桂兴高速贵阳高速阳平高速灵三高速鄂东大桥渝黔高速沪渝高速亳阜高速贵州机场高速京台高速公司控股路产长度103887公里其均占据重要地理位置多属于国省道主干线区位优势明显表6招商公路控股路产情况路段名称位置具体路产情况本公司权益收费里程KM路产开始收费日期路产到期时间剩余期限年京津塘高速公路起自北京市大羊坊收费站终于天京津塘高速京津冀10000137641999920299606津市塘沽区河北路甬台温高速公路温州段起自乐清湖雾街终于浙闽甬台温高速浙江交界分水关包括乐清湖雾街至白鹭屿段温州瓯海5100138832000120309713南白象至苍南分水关段同三国道主干线宁波境大矸至西坞段高速公路起自北仑港高速浙江100004902199812202312034北仑大矸终于奉化西坞北仑通途路至大朱家段同三国道主干线宁波境大矸至西坞段高速公路起自北仑港高速浙江10000490220005202712438北仑大矸终于奉化西坞潘火至西坞段江西省九江至瑞昌高速公路起自九江县曹家坳终九瑞高速江西100005322201112040121738于瑞昌黄金乡与湖北阳新交界广西桂兴高速公路起自兴安县严关镇梅村洞终于桂兴高速广西1000053420134204261885灵川县定江镇田心村桂阳高速广西桂林至阳朔高速公路1000067200882037101418广西阳平高速公路起自广西阳朔县高田镇终于广阳平高速广西100003966200811203791406西平乐县二塘镇桂林绕城高速公路东主线起于灵川互通立交终于灵三高速广西100004720083203861484桂梧高速公路马面立交鄂东大桥湖北湖北鄂东长江公路大桥有限公司54611689201092040121734渝黔高速公路与绕城高速公路交接点K4302725渝黔高速重庆6000904220073203761381至重庆崇溪河重庆沪渝高速公路主城至涪陵段含主线长寿连接沪渝高速重庆6000843201312204432058线亳阜高速公路起于黄庄接商亳高速公路终点连亳阜高速安徽1000010132006122036121334接界阜蚌高速贵阳东出口机场高速起于蟠桃宫终于贵阳市环城机场高速贵州600013691997420274363高速路入口处京台高速廊坊段起点为廊坊市广阳区火头营村终京台高速河北5225146520217204662288点为安次区穆家口村资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司旗下路产收费标准各有差异其中京津塘高速收费标准相对较低九瑞桂兴桂阳阳平灵三高速收费标准则相对较高表7招商公路主要路产收费标准车类甬台温北仑港高速九瑞高速桂兴桂阳阳平灵三高速京津塘高速一类504元车公里045元车公里050元车公里031元车公里二类504元车公里080元车公里080元车公里044元车公里客车三类1008元车公里115元车公里120元车公里057元车公里四类1512元车公里150元车公里145元车公里075元车公里一类045元车公里045元车公里040元车公里029元车公里二类0841元车公里0947元车公里089元车公里044元车公里三类1321元车公里156元车公里149元车公里057元车公里货车四类1639元车公里210元车公里189元车公里073元车公里五类1675元车公里227元车公里219元车公里075元车公里六类1747元车公里261元车公里233元车公里079元车公里资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告除此之外公司通过参股其他高速公路公司股权参股15家优质公路上市公司覆盖四分之三的业内上市公司截至2022年末招商公路管理路段达26条覆盖全国15个省自治区直辖市里程达到2008公里逐步形成京津冀鲁豫皖湖北江西长三角广西云贵成渝和陕西八大区域路网协同效益更加明显如汇总参股公司招商公路合计投资经营的总里程达到12914公里在经营性高速公路行业稳居第一权益里程达到3614公里所投资的路网已经覆盖全国22个省自治区和直辖市受到疫情不可抗力及四季度货车通行费减免政策等因素影响2022年公司控股路段车流量8100万辆次通行费收入480亿元同比分别下降186153图12招商公路收费公路业务收入及同比增速图13招商公路2022年收费公路业务收入构成资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理交通科技业务公司的交通科技相关业务主要来源于全资子公司招商交科院招商交科院主要针对道路桥梁岩土与隧道工程提供相关的科研开发勘察设计试验检测咨询监理工程施工工程总承包及专业承包业务PPP产品制造及信息服务等业务类型立足于重庆主要采用招标方式或议标方式获取项目2022年公司交通科技业务营业收入1876亿同比增长123智能交通业务公司积极布局培育新的发展模式结合信息技术和大数据应用从传统单纯的收费公路业务向产业链高端及新产业延伸布局智慧交通产业提高服务质量和效率招商公路智慧交通板块致力于通过数字化信息化的手段为高速公路出行提质增效简化服务流程优化服务体验业务涵盖智慧收费智慧安全智慧运营交通广播电子发票ETC综合服务智慧城市智能管养和智能车检业务等业务力图将日益革新的信息技术融入到高速公路的日常运营维护中降低管理养护成本创造业务增加值突破新的利润增长点2022年公司智能交通业务收入1013亿同比增长132请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告图14招商公路交通科技业务收入及同比增速图15招商公路智能交通收入及同比增速资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理交通生态业务招商生态板块主要是公司在传统的环境治理保护和景观房建业务打包整合的基础上吸纳新业态转型升级的新业务板块专门从事水生态修复土壤修复生态景观市政大型综合性景观旅游公路环境咨询绿色建筑等业务2022年公司交通生态业务营业收入269亿元同比增长131图16招商公路交通生态业务收入及同比增速图17招商公路四大业态收入构成资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理成本以折旧摊销与运维成本为主利润水平较高成本端公司高速公路投资运营主业的核心成本构成是高速公路特许经营权无形资产摊销成本人工成本及运营养护成本2022年公司高速公路投资运营主业成本为2743亿同比增长13收费高速公路的业务模式近似于特许经营模式即高速公路由运营者建设在运营期限内收取通行费并负责路产的保养维护在收费期结束后交还政府而由于公路资产在其生命周期的不同阶段获取的通行费收入有显著差异因此在建设公路时项目公司形成特许经营权资产在项目生命期内根据预设的摊销系数及实际车流量进行摊销请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告摊销成本一般为高速公路运营公司主业的最大项成本2022年招商公路无形资产-公路经营权摊销金额为1493亿占公司高速公路投资运营板块营业成本的544占公司营业成本的277图18招商公路无形资产-公路经营权体量图19招商公路无形资产-公路经营权摊销情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理收费高速公路运营企业需要对公路进行养护产生养护成本在2022年公司债券募集说明书中公司披露的2022-2024年养护工程计划投入分别为57亿49亿和52亿约占公司高速公路投资运营板块营业成本的20左右整体保持稳定因疫情不可抗力及四季度货车收费减免政策影响2022年公司收费高速公路业务毛利润为2395亿同比下降231毛利润率为466同比下降69毛利润率基本符合高速公路公司传统主业的利润水平图20招商公路收费公路业务成本及同比增速图21招商公路收费公路业务毛利及毛利润率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告其他业务方面公司交通科技业务的毛利水平基本维持在13左右2022年毛利润为285亿同比增长295毛利润率为152同比提高20pct公司智能交通业务毛利水平稳定在20左右2022年毛利润191亿同比下降71毛利润率188同比下降41pct公司交通生态业务毛利率在15左右2022年毛利润038亿同比增长68毛利润率141同比下降08pct图22招商公路交通科技业务成本及同比增速图23招商公路交通科技业务毛利及毛利润率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图24招商公路智能交通业务成本及同比增速图25招商公路智能交通业务毛利及毛利润率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图26招商公路交通生态业务成本及同比增速图27招商公路交通生态业务毛利及毛利润率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理汇总来看2022年公司整体营业成本5388亿同比增长67毛利润291亿毛利润率3512023年一季度公司实现营业收入203亿同比增长163毛利润81亿毛利润率399同比保持稳定图28招商公路交通生态业务成本及同比增速图29招商公路交通生态业务毛利及毛利润率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理费用方面公司销售费用水平较低2022年销售费用率为0922018年至2022年均保持在1以下管理费用方面2018年公司完成对沪渝高速渝黔高速及亳阜高速的收购后收入规模显著提升管理费用率从8左右下降至6左右2022年管理费用率为627研发费用方面公司研发费用率在2左右2022年为236财务费用方面2018年公司完成对沪渝高速渝黔高速及亳阜高速的收购后财务费用有所提高此后维持在9亿元左右2022年财务费用率1094请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告图30招商公路各项费用金额亿元图31招商公路各项费用率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理投资收益方面招商公路参股25家优质公路公司其中15家为A股H股高速公路上市公司获取的投资收益主要为权益法核算其参股的公路公司贡献丰厚投资收益招商公路历年投资收益占公司利润总额的比例长期维持在60以上2022年公司投资收益为326亿占公司利润总额的617图32招商公路投资收益亿元图33招商公路投资收益占利润总额的比重资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理2020年和2022年公司分别因对持有现代投资股份和持有沪杭甬高速股份的会计核算方法转变为以权益法核算的长期股权投资分别产生327亿578亿营业外收入导致当期营业外收入较高公司其余报表科目整体保持稳定公司历史业绩整体保持升势2020-2022年有所波动2022年净利润为5252亿归母净利润4861亿净利润率和归母净利润率分别为633586请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图34招商公路净利润和归母净利润图35招商公路净利润率和归母净利润率资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理从资产负债率的角度看招商公路资产负债率相对较低历史资产负债率水平在40左右2022年资产负债率为411从资产收益率的角度看公司上市以来ROE水平大概在8左右2022年为803ROA大概在5左右2022年为493图36招商公路资产负债率图37招商公路ROE和ROA资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理经营现金流健康过去三年保持较高分红比例高速公路上市公司运营收费高速公路资产从A股各上市公司的路产折旧摊销及收费高速公路业务收入的情况看2022年各公司公路业务的路产收入比折旧摊销金额的比例大概在41的水平公路主业毛利润率主要在50左右经营现金流健康2018-2022年公司经营现金流保持在40亿元左右2022年为388亿公司主业现金流丰沛叠加获取参股公司投资收益现金流整体平稳高速公路上市公司一大特点是较高的分红率和较高的股息率2020-2022年公司分红金额分别为109214256亿元股息分配率分别为492430527请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20