核心观点
　　受外需影响，上半年业绩承压，二季度收入和毛利率环比提升明显。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商。2023上半年收入减少19%至32亿元，净利润减少65%至2.7亿元，业绩大幅下滑主要由于2022年10月开始到2023上半年，国内终端消费疲软和海外品牌去库存双重影响导致订单锐减，同时开机率不足、棉价下跌令毛利率同比下跌至15%。但分季度看，2023一季度和二季度均延续环比快速改善趋势，收入环比均有17-18%增长，二季度毛利率环比提升3百分点至16.3%，即使在较高基数上，二季度收入和净利润跌幅均环比一季度收窄。上半年资本支出4.4亿元。
　　棉价低位充分储备原材料库存，有利于棉价上升后的盈利弹性释放。上半年末，公司存货周转天数环比上升至355天，存货余额相比年初基本持平，其中原材料和库存商品分别为31亿元和17亿元，原材料库存环比年初持平、但同比增长明显，反映公司在棉价低位加大原材料采购力度，有利于棉价上升的盈利弹性释放。
　　展望：短期关注订单环比向上和棉价上行的趋势，中长期越南扩张贡献增长。1）从短期看，一方面国内消费复苏、海外品牌库存去化，下游订单景气度将延续环比向上趋势；另一方面近期内外棉价均小幅上行，公司在棉价低位储备较多原材料库存，有利于后续盈利水平回升。2）从中长期看，公司在越南计划扩张39万锭纱线，其中8万锭纱线已于2022年8月投产，剩余产能将陆续投产，越南相比国内具有低关税、低人工成本和低贸易壁垒的优势，在国际品牌对服装原材料溯源要求趋严的背景下，越南的产能呈现供不应求状态并拥有较高的溢价，看好公司海外扩张贡献业绩增长。
　　风险提示：疫情反复、原料价格大幅波动、订单需求不及预期、系统性风险。
　　投资建议：短期关注盈利改善趋势，中长期海外扩张成长潜力大。公司早期在越南布局纱线产能，目前形成低成本和低贸易壁垒优势，在越南积极扩张产能有望进一步提升盈利能力。我们预计今年景气度将延续逐季回升趋势，明年经营环境回暖叠加新产能达产后效益有望加速释放。由于海外订单回暖进度慢于预期、叠加竞争加剧影响产品价格，下调盈利预测，预计2023~2025年净利润为8.0/11.1/12.4亿元（原11.1/13.2/14.7亿元），同比-49%/+38%/+12%，由于盈利预测下调，下调目标价至7.0-7.4元（原7.9-8.3元），对应2024年9.5-10x PE，维持“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年08月18日百隆东方601339SH买入二季度收入同比降幅收窄盈利水平环比改善核心观点公司研究财报点评受外需影响上半年业绩承压二季度收入和毛利率环比提升明显公司是纺织服饰纺织制造全球第二大色纺纱龙头生产商2023上半年收入减少19至32亿元净利证券分析师丁诗洁联系人关竣尹润减少65至27亿元业绩大幅下滑主要由于2022年10月开始到2023上0755-819813910755-81982834dingshijieguosencomcnguanjunyinguosencomcn半年国内终端消费疲软和海外品牌去库存双重影响导致订单锐减同时开S0980520040004机率不足棉价下跌令毛利率同比下跌至15但分季度看2023一季度和基础数据二季度均延续环比快速改善趋势收入环比均有17-18增长二季度毛利率投资评级买入维持环比提升3百分点至163即使在较高基数上二季度收入和净利润跌幅合理估值700-740元收盘价566元均环比一季度收窄上半年资本支出44亿元总市值流通市值84908490百万元52周最高价最低价759518元棉价低位充分储备原材料库存有利于棉价上升后的盈利弹性释放上半年近3个月日均成交额2919百万元末公司存货周转天数环比上升至355天存货余额相比年初基本持平其市场走势中原材料和库存商品分别为31亿元和17亿元原材料库存环比年初持平但同比增长明显反映公司在棉价低位加大原材料采购力度有利于棉价上升的盈利弹性释放展望短期关注订单环比向上和棉价上行的趋势中长期越南扩张贡献增长1从短期看一方面国内消费复苏海外品牌库存去化下游订单景气度将延续环比向上趋势另一方面近期内外棉价均小幅上行公司在棉价低位储备较多原材料库存有利于后续盈利水平回升2从中长期看公司在越南计划扩张39万锭纱线其中8万锭纱线已于2022年8月投产剩余产能将陆续投产越南相比国内具有低关税低人工成本和低贸易壁垒的优势资料来源Wind国信证券经济研究所整理在国际品牌对服装原材料溯源要求趋严的背景下越南的产能呈现供不应求相关研究报告状态并拥有较高的溢价看好公司海外扩张贡献业绩增长百隆东方601339SH-2023年一季度收入同比下滑25环比趋势向好2023-05-03风险提示疫情反复原料价格大幅波动订单需求不及预期系统性风险百隆东方601339SH-2022年净利润增长14毛利率维持较好水平2023-04-12投资建议短期关注盈利改善趋势中长期海外扩张成长潜力大公司早期百隆东方601339SH-三季度净利润增长9毛利率维持较高水平2022-10-28在越南布局纱线产能目前形成低成本和低贸易壁垒优势在越南积极扩张百隆东方601339SH-受益外棉涨价和外需景气二季度业绩增长322022-08-11产能有望进一步提升盈利能力我们预计今年景气度将延续逐季回升趋势百隆东方601339SH-受益棉价上涨2022年一季度净利润明年经营环境回暖叠加新产能达产后效益有望加速释放由于海外订单回暖增长552022-04-29进度慢于预期叠加竞争加剧影响产品价格下调盈利预测预计20232025年净利润为80111124亿元原111132147亿元同比-493812由于盈利预测下调下调目标价至70-74元原79-83元对应2024年95-10xPE维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元77746989679374018055-267-101-288988净利润百万元1371156380211101243-2745140-487384120每股收益元091104053074083EBITMargin208204109158159净资产收益率ROE1521557699104市盈率PE68601168475EVEBITDA68771289285市净率PB1009090808资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告图1公司半年度营业收入及增长亿元图2公司半年度归母净利润及增长亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图3公司越南子公司收入及增长图4公司越南子公司净利润及增长资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图5公司半年度利润率水平图6公司半年度费用率水平资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图7公司半年度营运资金周转天数图8公司半年度资本支出金额亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图9公司季度营业收入及增长亿元图10公司季度归母净利润及增长亿元资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图11公司季度利润率水平图12公司季度费用率水平资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图13内棉和外棉价格走势元吨图14内外棉纱价格走势元吨资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理盈利预测下调说明二季度收入毛利率表现均小幅低于原来预期同时考虑到一方面海外品牌去库存进度及恢复下单节奏比预期慢因此小幅下调下半年销量预期同时由于产能利用率低于原来假设毛利率同步下调另一方面由于需求不佳环境中竞争加剧叠加棉价处于较低水平因此小幅下调下半年产品价格预期同时产品价格下调也对毛利率有一定负面影响综上所述我们预计2023-2025年收入分别为679740806亿元原为700774842亿元同比变动-399毛利率分别为190238238原为254249249净利润分别为80111124亿元原为111132147亿元同比变动-493812图15盈利预测假设分拆资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告投资建议短期关注盈利改善趋势中长期海外扩张成长潜力大公司早期在越南布局纱线产能目前形成低成本和低贸易壁垒优势在越南积极扩张产能有望进一步提升盈利能力我们预计今年景气度将延续逐季回升趋势明年经营环境回暖叠加新产能达产后效益有望加速释放由于海外订单回暖进度慢于预期叠加竞争加剧影响产品价格下调盈利预测预计20232025年净利润为80111124亿元原111132147亿元同比-493812由于盈利预测下调下调目标价至70-74元原79-83元对应2024年95-10xPE维持买入评级表1盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元77746989679374018055-267-101-288988净利润百万元1371156380211101243-2745140-487384120每股收益元091104053074083EBITMargin208204109158159净资产收益率1521557699104ROE市盈率PE68601168475EVEBITDA68771289285市净率PB1009090808资料来源wind国信证券经济研究所预测表2可比公司估值表公司投资收盘价EPSPEgPEG名称评级人民币2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E202320252024百隆东方买入5651040530780885410672642810257可比公司台华新材买入10720300520780973572061371113660376天虹国际集团买入4660170810991162745847401970239华孚时尚无评级321-021024030037-153136106862600406平均值13397790340资料来源wind彭博国信证券经济研究所备注无评级公司的EPS预测值来自彭博一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告附表财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物15072072246129373145营业收入77746989679374018055应收款项659462558608662营业成本57375111550356396140存货净额41475346593260396578营业税金及附加4137363942其他流动资产319244237259281销售费用3749415256流动资产合计6869866797311038511208管理费用364385502529565固定资产42684179359236473676财务费用11015782144124无形资产及其他657652626599573投资收益172924224222242资产减值及公允价值变投资性房地产285423423423423动4336402224长期股权投资21952285228022752270其他收入22870474951资产总计1427416206166531733018151营业利润1472174090112471397短期借款及交易性金融负债33173641364136413641营业外净收支218000应付款项389305338344387利润总额1470175890112471397其他流动负债310459394404439所得税费用9919599137154流动负债合计40154405437443894467少数股东损益00000长期借款及应付债券10531551155115511551归属于母公司净利润1371156380211101243其他长期负债213197194190187长期负债合计12651748174417411737现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计52816153611861306204净利润1371156380211101243少数股东权益00000资产减值准备363347433415股东权益899310053105351120111947折旧摊销536574470516558负债和股东权益总计1427416206166531733018151公允价值变动损失4336402224财务费用11015782144124关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动64368133133525每股收益091104053074083其它363347433415每股红利027060021030033经营活动现金流12211820130515151300每股净资产600670702747796资本开支0436600600600ROIC1511599其它投资现金流378306000ROE151681010投资活动现金流502833595595595毛利率2627192424权益性融资150000EBITMargin2120111616负债净变化506498000EBITDAMargin2829182323支付股利利息412895321444497收入增长27-10-399其它融资现金流1037371000净利润增长率27414-493812融资活动现金流862422321444497资产负债率3738373534现金净变动860564389476208息率4496344853货币资金的期初余额6471507207224612937PE68601168475货币资金的期末余额15072072246129373145PB1009090808企业自由现金流0724560823571EVEBITDA68771289285权益自由现金流01593487703460资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研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