公司是国内光学仪器及核心光学元器件领军企业，立足显微镜、条码机器视觉两大业务，积极拓展车载、医疗领域，锁定“2+2”业务布局。我们看好公司车载光学业务深度受益于ADAS升级和激光雷达渗透率快速提升，实现营收稳健增长，同时显微镜业务长期受益于国产替代趋势，以及产品高端化战略。我们预计公司2023-2025年EPS为3.08/3.54/4.47元，给予目标价123元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司概况：国内领先的光学仪器及核心光学部件制造商，基于显微镜、机器视觉开拓激光雷达、医疗光学新业务。公司发展近30年来始终聚焦光学显微镜及高端光学零部件的研发及生产，下游覆盖车载、条码扫描、机器视觉、专业成像、医疗等领域，客户包括禾赛科技、Innoviz、图达通、索尼、讯宝科技、康耐视、蔡司等。公司2020-2022年营收分别5.76/7.95/8.29亿元，2022年光学元件系列/显微镜系列营收占比分别为54%/43%，毛利占比分别为53%/41%。展望未来，公司坚定“2+2”布局，立足光学显微镜和条码机器视觉两大业务，同时拓展激光雷达和医疗光学两大新型业务，致力于打造“科学仪器和核心光学部件”国际细分行业龙头地位。
　　▍车载光学：拥抱智能化趋势，车载光学加速成长。汽车智能化趋势已确立，车载摄像头和激光雷达需求有望持续放量，带动车载光学市场量价齐升。激光雷达方面，公司绑定激光雷达方案商和Tie1厂商，供应核心光学零部件包括转镜、棱镜、视窗、滤光片等，约占激光雷达整体价值量10%-20%。我们预测2023年激光雷达光学部件市场空间不足1亿美元，2030年悲观情况下激光雷达出货约3000万个，对应光学部件市场规模约10-15亿美元。公司与方案商及Tier1紧密合作，客户包括禾赛科技、Innoviz、图达通、北醒光子等，已导入蔚来、理想等新势力车企以及Robotaxi、Robotruck等自动驾驶领域；Tier1方面，公司已进入麦格纳指定产品供应名单，未来有望继续切入宝马、大众等传统车企。此外，公司已将激光雷达客户群体从乘用车、商用车领域扩展至轨道交通、工业自动化、车联网等领域，布局激光雷达整机代工环节。车载镜头方面，公司车载镜头前片主要供应索尼，并且镜头模组亦有小批量出货，后续有望进一步提升出货比例。
　　▍光学仪器：产学研需求平稳发展，未来受益国产替代及公司产品高端化趋势。公司长期为国际显微镜知名厂商日本尼康、徕卡显微系统等提供OEM服务，建立了10年以上的业务往来。同时公司亦推进自主品牌建设，2022年自有高端光学显微镜品牌NEXCOPE系列产品营收突破1亿元，同比增长近70%，占显微镜业务营收约30%；此外公司加快切入医疗光学领域，产品覆盖手术显微镜、高端医用生物显微镜、嵌入式显微系统等。目前，公司多款自主研发高端产品已形成规模销售，打破国外垄断，填补中国企业在全球顶尖显微镜市场的空白。我们认为，公司将持续拓展高端显微镜品类和应用领域，深度受益国产替代趋势，未来有望进一步提升高端显微镜产品在国内的市占率。
　　▍条码扫描和机器视觉：受益工业自动化发展，深度合作行业龙头。公司长期为条码扫描仪行业四大巨头“讯宝科技、霍尼韦尔、得利捷、NCR”提供条码扫描镜头及光学部件。目前正加速切入条码扫描镜头复杂部组件业务，巩固竞争优势。同时，公司是国际领先的液态镜头供应商，是全球第一家实现液态镜头批量生产企业，根据公司年报，液态镜头已供货康耐视和Zebra并且快速放量，导入沃尔玛、联邦快递等国际大客户。我们认为，未来公司条码扫描和机器视觉业务将持续受益于智能物流、工业自动化以及AI场景落地。
　　▍风险因素：公司技术发展迭代不及预期；行业竞争日益加剧；公司车载光学业务拓展不及预期；汇兑损失；国际贸易环境变化风险等。
　　▍投资建议：公司是国内光学仪器及核心光学部件制造领军企业，积极拓展车载光学业务、发展显微镜自主品牌，深度受益汽车ADAS升级、显微镜国产替代趋势。我们预测公司2023/24/25年净利润为3.40/3.91/4.94亿元，对应EPS预测为3.08/3.54/4.47元。PE角度看，可比公司舜宇光学科技、蓝特光学、水晶光电、联创电子、鼎阳科技、普源精电2023年PE平均值为44倍（Wind一致预期），公司2023年PE估值为27倍。根据DCF模型，我们测算公司的合理股权价值为143亿元。综合PE和DCF两种估值方法，我们给予公司目标市值135亿元，对应目标价123元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：国内光学显微镜龙头车载光学业务打开成长空间永新光学603297SH投资价值分析报告202381中信证券研究部核心观点公司是国内光学仪器及核心光学元器件领军企业立足显微镜条码机器视觉两大业务积极拓展车载医疗领域锁定22业务布局我们看好公司车载光学业务深度受益于ADAS升级和激光雷达渗透率快速提升实现营收稳健增长同时显微镜业务长期受益于国产替代趋势以及产品高端化战略我们预计公司2023-2025年EPS为308354447元给予目标价123元首次覆盖给予买入评级徐涛科技产业联席首席公司概况国内领先的光学仪器及核心光学部件制造商基于显微镜机器视分析师觉开拓激光雷达医疗光学新业务公司发展近30年来始终聚焦光学显微镜及S1010517080003高端光学零部件的研发及生产下游覆盖车载条码扫描机器视觉专业成像医疗等领域客户包括禾赛科技Innoviz图达通索尼讯宝科技康耐视蔡司等公司2020-2022年营收分别576795829亿元2022年光学元件系列显微镜系列营收占比分别为5443毛利占比分别为5341展望未来公司坚定22布局立足光学显微镜和条码机器视觉两大业务同时拓展激光雷达和医疗光学两大新型业务致力于打造科学仪器和核心光学部件国际细分行业龙头地位胡叶倩雯车载光学拥抱智能化趋势车载光学加速成长汽车智能化趋势已确立车消费电子行业首席载摄像头和激光雷达需求有望持续放量带动车载光学市场量价齐升激光雷分析师达方面公司绑定激光雷达方案商和Tie1厂商供应核心光学零部件包括转镜S1010517100004棱镜视窗滤光片等约占激光雷达整体价值量10-20我们预测2023年激光雷达光学部件市场空间不足1亿美元2030年悲观情况下激光雷达出货约3000万个对应光学部件市场规模约10-15亿美元公司与方案商及Tier1紧密合作客户包括禾赛科技Innoviz图达通北醒光子等已导入蔚来理想等新势力车企以及RobotaxiRobotruck等自动驾驶领域Tier1方面公司已进入麦格纳指定产品供应名单未来有望继续切入宝马大众等传统车企此外公司已将激光雷达客户群体从乘用车商用车领域扩展至轨道交通工梁楠业自动化车联网等领域布局激光雷达整机代工环节车载镜头方面公司消费电子分析师车载镜头前片主要供应索尼并且镜头模组亦有小批量出货后续有望进一步S1010520090005提升出货比例光学仪器产学研需求平稳发展未来受益国产替代及公司产品高端化趋势公司长期为国际显微镜知名厂商日本尼康徕卡显微系统等提供OEM服务建立了10年以上的业务往来同时公司亦推进自主品牌建设2022年自有高端光学显微镜品牌NEXCOPE系列产品营收突破1亿元同比增长近70占显永新光学603297SH微镜业务营收约30此外公司加快切入医疗光学领域产品覆盖手术显微镜高端医用生物显微镜嵌入式显微系统等目前公司多款自主研发高端产品评级买入首次当前价8316元已形成规模销售打破国外垄断填补中国企业在全球顶尖显微镜市场的空白目标价12300元我们认为公司将持续拓展高端显微镜品类和应用领域深度受益国产替代趋总股本110百万股势未来有望进一步提升高端显微镜产品在国内的市占率流通股本110百万股总市值92亿元条码扫描和机器视觉受益工业自动化发展深度合作行业龙头公司长期为近三月日均成交额75百万元条码扫描仪行业四大巨头讯宝科技霍尼韦尔得利捷NCR提供条码扫52周最高最低价12477643元描镜头及光学部件目前正加速切入条码扫描镜头复杂部组件业务巩固竞争近1月绝对涨幅408优势同时公司是国际领先的液态镜头供应商是全球第一家实现液态镜头近6月绝对涨幅-1277批量生产企业根据公司年报液态镜头已供货康耐视和Zebra并且快速放量近12月绝对涨幅-3065导入沃尔玛联邦快递等国际大客户我们认为未来公司条码扫描和机器视觉业务将持续受益于智能物流工业自动化以及AI场景落地风险因素公司技术发展迭代不及预期行业竞争日益加剧公司车载光学业证券研究报告请务必阅读正文之后第50页起的免责条款和声明永新光学投资价值分析报告603297SH202381务拓展不及预期汇兑损失国际贸易环境变化风险等投资建议公司是国内光学仪器及核心光学部件制造领军企业积极拓展车载光学业务发展显微镜自主品牌深度受益汽车ADAS升级显微镜国产替代趋势我们预测公司20232425年净利润为340391494亿元对应EPS预测为308354447元PE角度看可比公司舜宇光学科技蓝特光学水晶光电联创电子鼎阳科技普源精电2023年PE平均值为44倍Wind一致预期公司2023年PE估值为27倍根据DCF模型我们测算公司的合理股权价值为143亿元综合PE和DCF两种估值方法我们给予公司目标市值135亿元对应目标价123元首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元795829104513821797营业收入增长率YoY37943260323300净利润百万元261279340391494净利润增长率YoY61767218152262每股收益EPS基本元237253308354447毛利率428421399395388净资产收益率ROE177167179181197每股净资产元13361509172119602273PE351329270235186PB6255484237PS116111886651EVEBITDA275329218190155资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月1日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2永新光学投资价值分析报告603297SH202381目录公司概况国内光学显微镜龙头车载光学业务加速成长7历史沿革以光学显微镜起家围绕光学元件业务拓展市场7主营业务光学显微镜与光学元组件业务双布局积极拓展车载医疗领域7股权结构公司股权结构稳定实控人为董事长家族12财务分析盈利能力稳定两大业务共同驱动公司营收成长14车载光学拥抱智能化趋势助力公司业绩快速成长17激光雷达业务料行业2023年加速上车公司合作头部客户营收高速增长18车载镜头业务ADAS推动车载传感系统发展公司聚焦车载镜头前片28光学仪器产学研需求平稳发展高端显微镜国产替代空间广阔31行业概览显微镜市场稳定成长政策支持助力国产替代趋势32竞争格局德日巨头占据半壁江山国产厂商加速高端化突破34聚焦公司大力发展高端产品积极把握国产替代趋势35条码扫描和机器视觉受益工业自动化发展深度合作行业龙头38风险因素44盈利预测及估值评级45关键假设45盈利预测46估值评级46请务必阅读正文之后的免责条款和声明3永新光学投资价值分析报告603297SH202381插图目录图1公司历史沿革7图22017-2022年公司各业务营收占比8图32016-2022年公司各业务毛利占比8图42016-2022年光学业务营收及同比增速单位百万元9图5公司与可比公司光学业务毛利率水平9图62016-2022年显微镜业务营收及同比增速单位百万元9图7公司与可比公司显微镜业务毛利率水平9图8公司成长逻辑图12图9公司股权结构图截至2023年一季度13图102014-2022年公司营收归母净利润扣非归母净利润及同比增速单位百万元15图112017-2022年公司营收构成单位百万元15图122017-2022年司各业务营收占比15图13可比公司毛利率情况16图14公司主营业务毛利率情况16图15可比公司期间费用率16图16可比公司财务费用率16图17可比公司管理费用率17图18可比公司销售费用率17图19可比公司研发费用率17图20公司各项费用率17图21全球已公开乘用车载激光雷达定点项目18图22激光雷达扫描技术发展概览19图23激光雷达的光学系统包含多种光学元件22图242023年有望搭载激光雷达的车型24图25全球车载激光雷达市场规模预测2022E-2030E轻型车25图26VelodynePuckVLP-16机械式成本拆解25图27法雷奥Scala14线转镜式成本拆解25图28LivoxHorizon棱镜式成本拆解26图29MEMS905nm边发射方案成本拆解26图30公司激光雷达客户结构及下游车企27图312023-2025E公司激光雷达业务营收预测单位百万元28图32车载摄像头出货量及汽车平均摄像头搭载量单位亿颗颗30图33全球车载摄像头市场规模单位亿美元30图342023-2025E公司车载镜头业务营收预测单位百万元31图35普通光学显微镜的构造32图36不同显微镜种类及其成像原理32图37全球显微镜和光学显微镜市场规模及预测单位亿美元33图38中国光学显微镜市场规模及预测单位亿元33图39中国显微镜进出口金额与数量单位亿美元万台33图40中国医疗显微镜进出口数量与ASP单位万台万美元台33图412020年全球显微镜市场竞争格局34请务必阅读正文之后的免责条款和声明4永新光学投资价值分析报告603297SH202381图422020年中国光学显微镜市场竞争格局34图43NE930-FL电动荧光显微镜36图44NCF950激光共聚焦显微镜36图45公司显微镜系列产品产销量情况37图462023-2025E公司显微镜业务营收预测单位百万元38图47手持式条码扫描仪39图48固定式扫描器39图49工业类扫描器39图50全球PDA条码扫描器市场规模单位亿美元39图51全球条码扫描仪市场规模单位亿美元39图52公司扫描镜头产品40图53中国机器视觉下游应用领域分布41图54一个典型的机器视觉系统42图55机器视觉系统机器成本构成42图56液态镜头原理示意图42图57液态镜头自动对焦示意图42图582015-2025E全球机器视觉市场规模及预测单位亿元43图592016-2025E中国2D3D机器视觉市场规模及预测单位亿元43图60公司机器视觉镜头产品43图612023-2025公司条码扫描机器视觉其他专业成像医疗光学等业务营收预测单位百万元44表格目录表12017-2022年公司各产品系列产销量10表2公司募投项目汇总10表公司主要产品和客户311表4永新光学主要管理成员简介13表5公司2019年限制性股票激励计划13表6公司2023年限制性股票激励计划14表7机械式激光雷达19表8半固态式激光雷达20表9固态式激光雷达21表10主要激光雷达企业技术路径及合作伙伴21表11机械式激光雷达光学元件使用量22表12半固态式式激光雷达光学元件使用量23表13部分光学厂商激光雷达光学元件产品及客户汇总26表14公司激光雷达元组件项目简介28表15主流新能源车型ADAS相关配置29表16公司镀膜相关技术31表17国内显微镜龙头公司细分产品布局34表18公司显微镜业务客户36表公司条码扫描主要客户1940表20机器视觉应用领域41表21传统镜头与液态镜头对比42请务必阅读正文之后的免责条款和声明5永新光学投资价值分析报告603297SH202381表22公司机器视觉产品主要客户43表23公司分业务盈利预测单位百万元46表24可比公司PE估值情况47表25公司DCF结果单位百万元47表26公司DCF估值过程单位百万元48请务必阅读正文之后的免责条款和声明6永新光学投资价值分析报告603297SH202381公司概况国内光学显微镜龙头车载光学业务加速成长历史沿革以光学显微镜起家围绕光学元件业务拓展市场公司是国内光学仪器及核心光学部件制造领军企业主要从事光学显微镜整机光学元组件业务的研发生产和销售公司成立于1997年1998年成立光学元件事业部2008年公司投资控股江南永新创立于1943年使其成为全资子公司并发展至今2018年永新光学在上交所上市净募集49亿元用于光学显微镜功能性光学镜头及元件车载镜头生产项目2020年宁波国家高新区木槿路新厂区建成投产并制定新的五年战略规划2021-2025年计划通过5年时间实现5倍产值规模和5倍人均效率2022年末公司医疗光学设备及精密光学元组件生产基地项目正式开始施工锁定22的业务布局在立足光学显微镜和条码机器视觉两大核心业务的基础上同时拓展激光雷达和医疗光学两大新兴业务不断提升公司的综合竞争能力20余年发展历程中公司致力于生命科学医疗光学和工业检测领域等科学仪器国产化替代多次参与国家重大项目承制的我国首台太空显微实验仪入驻中国空间站为嫦娥工程制造多款光学镜头主导十三五十四五国家重大科学仪器专项证明了公司的技术研发和创新能力公司营收由2018年的561亿元增至2022年的829亿元期间CAGR达102归母净利润由2018年的122亿元增至2021年的279亿元期间CAGR达230图1公司历史沿革资料来源公司官网公司年报中信证券研究部绘制主营业务光学显微镜与光学元组件业务双布局积极拓展车载医疗领域公司主营显微镜和光学元组件两大产品线光学元组件营收占比超5成2022年公司实现营收829亿元同比427其中显微镜光学元组件业务营收分别为358448亿元占比分别为43155408毛利占比分别为41205317毛利率分别为40194137分业务结构来看1光学元组件业务为公司重点发力的核心业务2022请务必阅读正文之后的免责条款和声明7永新光学投资价值分析报告603297SH202381年营收448亿元同比-714营收占比由2016年的4864上升至2022年的5408毛利占比由2016年的5694上升至2022年的53172显微镜业务相对稳定2022年营收358亿元同比2083营收占比由2016年的4785下降至2022年的4315毛利占比由2016年的3601提升至2022年的4120主要系高端显微镜业务占比提升带动综合毛利率的增长图22017-2022年公司各业务营收占比图32016-2022年公司各业务毛利占比光学元件组件业务显微镜业务其他业务光学元件组件业务显微镜业务其他业务100100909080807070606050504040303020201010002017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部光学元组件业务产品覆盖全面下游应用广泛车载镜头激光雷达为公司重点发展领域公司光学元组件产品为条码扫描仪镜头平面光学元件和专业成像光学部组件包括镜头镜片滤光片窗口反光镜等主要应用于条码扫描仪车载光学机器视觉专业影像等2022年实现营收448亿元同比-714营收占比5408公司近年光学业务毛利率整体处于行业中上游水平2020-2022年分别为463044794137分应用场景看1条码扫描公司主要提供条码扫描仪镜头并加速切入扫描镜头复杂部件业务已向行业头部客户批量出货2车载光学车载镜头激光雷达是公司重点发展领域已开发多款应用于机械旋转式半固态式固态式车载激光雷达光学镜头及光学元器件定点合作项目超10家2022年相关产品实现营收近3000万元同比增长超100此外公司配合索尼供应车载镜头前片后续亦在为切入车载镜头组装业务打下基础3机器视觉根据公司2022年年报公司高速调焦液体镜头产品已出货康耐视Zebra与康耐视合作的全球首款双液体变焦镜头将于2023年内开始量产应用于PCB无掩模激光直写光刻设备的光刻镜头360全景镜头应用于大型仓储的全球首款磁性变焦镜头均实现批量出货4专业成像光学元组件产品主要提供给高清相机运动光学设备等制造企业包括徕卡蔡司等5医疗光学根据公司2022年年报2022年公司向蔡司美国BD医疗器械公司供应的超声影像光学元组件同比增长超40内窥镜镜头已并实现批量出货此外公司加速切入手术显微镜市场应用于手术显微镜的核心光学部组件产品快速增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明8永新光学投资价值分析报告603297SH202381图42016-2022年光学业务营收及同比增速单位百万元图5公司与可比公司光学业务毛利率水平光学元件组件业务YoY永新光学联创电子60060舜宇光学蓝特光学50500704060400305030020401030200020100-10100-20020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部显微镜业务国内显微镜行业龙头企业与国际一线厂商长期合作持续受益国产替代2022年实现营收358亿元同比2083营收占比4315毛利率来看公司显微镜业务毛利率稳中有升2022年为4019同比270pcts处于行业中上游水平公司显微镜业务分为OEM和自主品牌1OEM公司长期为国际显微镜知名厂商日本尼康徕卡显微系统等提供OEM服务建立了10年以上的业务往来2自主品牌公司拥有完整的研发设计能力和完善的销售体系直接将显微镜销售给教育机构生产企业医疗科研机构和贸易商公司持续优化产品结构大力推进高端化2022年公司高端光学显微镜品牌NEXCOPE系列产品营收突破1亿元同比增长近70其中科研用高端显微镜增长超100占显微镜业务营收约30图62016-2022年显微镜业务营收及同比增速单位百万元图7公司与可比公司显微镜业务毛利率水平显微镜业务YoY永新光学凤凰光学麦克奥迪4002560350205030015402502001030150520100010500-5020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部扩产项目目前公司仍有两个扩产项目分别为1激光雷达2022年3月公司宣布将车载镜头项目部分结余资金用于激光雷达元组件项目项目投产后满负荷生产规模为年产约800万件激光雷达元组件2医疗光学设备及精密光学元组件2022年8月公司发布公告称拟投资建设医疗光学设备及精密光学元组件生产基地项目建设地点位于宁波高新区预计总投资不超过7亿元2022年12月项目顺利奠基正式开始施工请务必阅读正文之后的免责条款和声明9永新光学投资价值分析报告603297SH202381表12017-2022年公司各产品系列产销量201720182019202020212022生产量万台1136114210449801026914YoY05-86-6147-109显微镜系列销售量万台118312361346117411491019YoY4489-128-21-113生产量万个236233233256216730247509398623325125YoY-13-71142611-184光学元件系列销售量万个229148262342250487268972421559389691YoY145-4574567-76资料来源公司招股说明书公司年报中信证券研究部表2公司募投项目汇总产能万个单价总价项目产品台元个万元光学显微镜扩产项目光学显微镜3700021000条码扫描仪镜头7001510500功能性光学镜头及元件扩产项光学平面元件600159000目专业成像光学镜头100606000车载镜头前片200551100车载镜头扩产项目车载镜头6205534100激光雷达元组件包括转镜视窗激光雷达元组件项目8001512006镜片滤光片反光镜棱镜等医疗光学设备及精密光学元组医疗光学设备及精密光学元组件件生产基地项目资料来源公司招股说明书公司公告中信证券研究部客户结构显微镜业务与国际一线客户深度合作光学细分领域持续导入优质客户光学元组件业务中1条码扫描仪长期供货行业巨头公司为条码扫描仪行业四大巨头讯宝科技霍尼韦尔得利捷NCR和新美亚等提供条码扫描镜头及光学部件2激光雷达积极合作激光雷达头部方案商方案商方面公司与禾赛科技Innoviz图达通北醒光子等紧密合作切入新势力车企和Robotaxi百度ApolloRobotruck等自动驾驶领域Tier1方面公司已进入麦格纳指定产品供应名单未来有望导入欧洲知名车企3车载镜头深度合作索尼车载镜头前片主要供应索尼为后续切入车载镜头组装打下基础4机器视觉深度合作行业龙头公司是全球第一家实现液态镜头批量生产企业主要供应全球机器视觉龙头康耐视和Zebra从而导入沃尔玛联邦快递等国际大客户5专业成像传统优势板块长期供货一线客户公司是徕卡高端相机镜头的镜片组件核心供应商并为徕卡相机与蔡司提供望远镜瞄准镜等运动光学镜片组件公司客户还包括科视BlackmagicDesign等显微镜业务中1OEM公司主要为尼康徕卡显微系统ACCU-SCOPEVisionLomo等提供OEM服务2自有品牌公司通过直销方式销售给教育机构生产企业医疗科研机构和贸易商通过亚马逊UnitedScope天猫等网络销售方式销售给个人或企业消费者请务必阅读正文之后的免责条款和声明10永新光学投资价值分析报告603297SH202381表3公司主要产品和客户业务布局产品简介图片主要客户徕卡尼康UnitedScopeLLCOPTIKAVision包括OEM和自有品牌覆盖生物显微光学显微镜Engineering镜工业显微镜教学显微镜等ACCU-SCOPELOMO国内科研机构高校医院等条码扫描镜头条码扫描复杂部组件液条码扫描及机霍尼韦尔NCR德利捷讯态镜头磁性变焦镜头360全景镜头器视觉宝科技康耐视Zebra等等索尼禾赛Innoviz车载及激光雷车载镜头前片激光雷达光学零部件Innovusion北醒光子麦格达纳等医疗影像包括超声影像光学元组件内窥蔡司美国BD医疗器械公司镜镜头手术显微镜核心光学部组件等北京协和医院中国人民解放医疗光学体外诊断包括高端医用生物显微镜还包军总医院北京肿瘤医院等数括数字切片扫描仪病理诊断电动显微十家医院镜NCM细胞成像仪等资料来源公司公告公司官网公司官方微信公众号中信证券研究部未来看点立足显微镜条码机器视觉两大业务积极拓展车载医疗领域锁定22业务布局公司未来将基于新五年战略规划计划通过5年时间实现5倍产值规模和5倍效率以2020年业绩为基准和22业务布局以显微镜条码机器视觉核心业务为基大力拓展车载光学医疗光学业务1显微镜业务公司积极把握国产替代趋势坚持高端化战略方向高端显微镜营收已连续3年保持高速增长我们认为公司将持续拓展高端显微镜品类和应用领域未来有望进一步提升高端显微镜产品在国内的市占率填补中国企业在全球顶尖显微镜市场的空白2条码扫描机器视觉公司条码扫描客户覆盖国际巨头营收有望实现稳定增长机器视觉方面公司的高速调焦液体镜头客户为康耐视和Zebra光刻镜头实现批量生产销售我们认为未来公司条码扫描和机器视觉业务将持续受益于智能物流工业自动化以及AI场景落地预计营收将实现快速增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明11永新光学投资价值分析报告603297SH2023813车载光学车载镜头激光雷达公司是国内头部的激光雷达合作光学厂商并将激光雷达客户群体从乘用车商用车领域扩展至轨道交通工业自动化智能安防车联网机器人等领域未来有望以零部件为主扩展至激光雷达整机代工车载镜头方面公司深度合作索尼为其供应车载镜头前片后续有望切入车载镜头组装业务我们认为公司将持续受益汽车智能化升级趋势车载摄像头激光雷达使用量将大幅提升公司车载光学业务有望继续拓展优质客户实现营收快速增长4医疗光学公司在显微镜光学元组件两大产品线均有医疗产品布局部分相关光学元组件产品实现高速增长多款显微镜成像仪产品实现批量销售我们认为公司利用长期在显微光学及核心光学部件技术的积累及显微医疗市场的基础积极拓展医疗光学市场有望长期受益于我国高端医疗器械国产化趋势成为公司成长新动力图8公司成长逻辑图资料来源中信证券研究部含预测股权结构公司股权结构稳定实控人为董事长家族公司实控人为董事长家族合计持股比例2916股权结构较为稳定永新光学控股股东和最终受益人为永新光电实业有限公司公司董事长曹其东夫人曹袁丽萍及其子曹志欣通过群兴有限公司间接持有永新光电实业有限公司100股权因此为公司实际控制人截至2023年一季度3人合计持有永新光学2916的股份公司总经理毛磊直接持股294通过持有员工持股平台厦门新颢4110股份间接持股138合计持股432共青城波通投资合伙企业有限合伙为公司总经理毛磊的夫人吴世蕙及其子毛昊阳全资控股企业截至2023年一季度持股1097请务必阅读正文之后的免责条款和声明12永新光学投资价值分析报告603297SH202381图9公司股权结构图截至2023年一季度资料来源Wind中信证券研究部表4永新光学主要管理成员简介姓名职位简介中国香港居民硕士学历第十三届全国政协委员曾任香港港龙航空有限公司董事深圳永新印染厂有限公司曹其东董事长董事长总经理现任永新投资控股有限公司董事总经理永新光电实业有限公司董事群兴有限公司董事等2007年3月至今任公司董事长硕士学历教授级高级工程师享受国务院政府特殊津贴专家曾任南京江南光电集团股份有限公司产品主办设计员公司办公室副主任总工程师1997年进入公司现任宁波永新光学股份有限公司联席董事长总联席董经理兼技术总监南京江南永新光学有限公司执行董事等主持研发的多项成果获省市科学技术奖获多项国毛磊事长总经理家发明专利作为全国显微镜标准会副主任委员主持或参与制修定了多项国际国家标准成功主持的项技术总监目中5项被评为国家重点新产品4项为国家级火炬计划项目2项为宁波市重大科技攻关项目目前正在承担国家重点研发计划重大科学仪器专项高分辨荧光显微成像仪2016YFF0101400为该项目的项目负责人资料来源公司招股说明书公司年报中信证券研究部持续实施股权激励助力公司业绩稳定增长公司于2019年12月发布限制性股票激励计划拟授予57名激励对象中层管理人员核心骨干员工限制性股票13450万股分三期解除限售2023年4月公司发布公告称已达成第三个限售期解除限售条件成就本次可解除限售数量占授予限制性股票数量的40占目前总股本的0432023年7月公司公布2023年限制性股票激励计划草案拟授予激励对象的限制性股票7280万股约占目前总股本的066激励对象共计98人分三期解除限售各期解除限售的比例为403030我们认为公司持续实施股权激励措施将公司业绩与员工利益绑定有助于团结核心管理及技术骨干维持公司未来的稳定发展表5公司2019年限制性股票激励计划行权期解除时间激励措施激励对象业绩考核目标实际业绩是否达成限售期以2019年的净利润为公司2020年归属于上市股东的净利润No1基数2020年的净利为162亿元剔除股权激励影响后为限制性股中层管理人员润增长率不低于15174亿元相比2019年增长2496201912票13450核心骨干员工以2019年的净利润为公司2021年归属于上市股东的净利润万股共57人No2基数2021年的净利为261亿元剔除股权激励影响后为润增长率不低于35267亿元相比2019年增长9220请务必阅读正文之后的免责条款和声明13永新光学投资价值分析报告603297SH202381行权期解除时间激励措施激励对象业绩考核目标实际业绩是否达成限售期以2019年的净利润为公司2022年归属于上市股东的净利润No3基数2022年的净利为279亿元剔除股权激励影响后为润增长率不低于60282亿元相比2019年增长10257资料来源公司公告中信证券研究部表6公司2023年限制性股票激励计划时间激励措施激励对象人数行权期解除限售期业绩考核目标12023年营业收入不低于840亿元或2023年净利润不低No1于300亿元董事会秘书22023年医疗光学业务营业收入不低于6100万元中层管理人12024年营业收入不低于1050亿元或2024年净利润不202307限制性股票员技术干部98No2低于350亿元及核心骨干22024年医疗光学业务营业收入不低于9000万元员工12025年营业收入不低于1400亿元或2025年净利润不No3低于410亿元22025年医疗光学业务营业收入不低于140亿元资料来源公司公告中信证券研究部财务分析盈利能力稳定两大业务共同驱动公司营收成长收入及利润端公司近年来的业绩发展可以分为三个阶段12017年之前公司各业务营收均小幅稳定增长201420152016年公司营收分别为371384421亿元22017-2020年2017201820192020年公司营收分别为513561573576亿元2017年公司营收同比2208主要系条码扫描镜头出货量同比增长以及平面光学元件和专业成像光学部组件产品结构优化高端产品占比提升使ASP有较大幅度的提高2019年公司营收增速大幅下降主要系条码扫描类业务个别客户产品结构变化而调整导致产销量下降2020年全球显微镜市场受疫情冲击上半年教学及工业类显微镜市场出现明显下降导致公司显微镜业务营收同比负增长32021-2022年20212022年公司营收分别为795829亿元其中显微镜业务受益于疫情后需求回暖以及国产替代趋势高端产品占比持续提升20212022年实现营收296358亿元同比18822083光学元组件业务受益于细分市场规模提升公司车载光学激光雷达业务订单持续增长机器视觉高端产品如液态镜头获得行业龙头大额订单但2022年受宏观经济形势和疫情影响传统产品承压20212022年实现营收483448亿元同比5533-714请务必阅读正文之后的免责条款和声明14永新光学投资价值分析报告603297SH202381图102014-2022年公司营收归母净利润扣非归母净利润及同比增速单位百万元营业收入归母净利润扣非归母净利润营收YoY归母YoY扣非YoY1000808006040600204000200-200-40201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部图112017-2022年公司营收构成单位百万元图122017-2022年司各业务营收占比光学元件组件业务显微镜业务光学元件组件业务显微镜业务其他业务其他业务YoY1001000409035808007030602560050204040015301020020510000201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部毛利率连续5年超40看好产品高端化战略维持公司高毛利率水平纵向来看近年来公司毛利率维持高位202020212022年分别为428742794209横向来看公司毛利率在可比公司中处于上游水平主要系公司主营的各光学类业务在总营收中占比高我们预计未来随产品高端化公司毛利率有望进一步提升分业务看1光学元组件业务近年来毛利率整体保持稳定公司历年光学元组件业务毛利率在42-49之间202020212022年毛利率分别为463044794137波动主要系产品结构调整及个别产品价格调整所致后续随着车载激光雷达等光学零部件放量公司光学组件业务毛利率预计呈下降趋势未来有望保持30-40区间2显微镜业务近年来毛利率稳步提升由2014年2499提升至2022年4019主要系公司高端显微镜占比逐步提升我们预计未来公司将持续受益行业国产化替代趋势将进一步提高高端显微镜的市场占有率毛利率将有望继续稳步增长请务必阅读正文之后的免责条款和声明15永新光学投资价值分析报告603297SH202381图13可比公司毛利率情况图14公司主营业务毛利率情况永新光学联创电子蓝特光学光学元件组件业务显微镜业务舜宇光学凤凰光学6070506040504030302020101000201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部费用端期间费用率控制良好研发投入逐年提升近年来公司期间费用率控制较好202020212022年分别为234318601248具体来看2022年之前财务费用率仅小幅波动201920202021年分别为-0951871252022年财务费用率下降至-636主要系美元汇兑收益同比增加所致销售费用率近年小幅下降202020212022年分别为608443440管理费用率方面202020212022年分别为7284994862020年大幅反弹主要系公司支付股份款及新厂房预估折旧增加所致研发方面公司近年来持续加大研发投入研发费用从2015年的026亿元提升到2022年的079亿元研发费用率从2015年的686提高到2022年的958处于行业中上游水平研发人员方面2022年公司研发人员共330人占总员工人数的2457图15可比公司期间费用率图16可比公司财务费用率永新光学联创电子舜宇光学永新光学联创电子舜宇光学蓝特光学凤凰光学蓝特光学凤凰光学30425220015-210-45-60-820182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16永新光学投资价值分析报告603297SH202381图17可比公司管理费用率图18可比公司销售费用率永新光学联创电子舜宇光学永新光学联创电子舜宇光学蓝特光学凤凰光学蓝特光学凤凰光学167146125104836422100201720182019202020212022201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图19可比公司研发费用率图20公司各项费用率永新光学联创电子舜宇光学销售费用率管理费用率蓝特光学凤凰光学财务费用率研发费用率2015101551005-50-1020182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部车载光学拥抱智能化趋势助力公司业绩快速成长核心观点车载镜头激光雷达双驱动车载光学业务有望高速增长汽车智能化趋势确立车载摄像头和激光雷达有望持续放量带动车载光学市场量价齐升市场空间方面ICVTank统计2021年全球车载摄像头市场规模达173亿美元且预计2026年达355亿美元对应期间CAGR达155我们测算2022年全球车载激光雷达市场规模仅5亿美元预计2030年在中性预期下有望达168亿美元对应期间CAGR达552激光雷达业务公司绑定激光雷达方案商和Tie1厂商通过方案商加速客户突破1方案商方面公司与禾赛科技Innoviz图达通北醒光子等精密合作已导入新势力车企并切入Robotaxi百度ApolloRobotruck等自动驾驶领域2Tier1方面公司已进入麦格纳指定产品供应名单切入宝马未来有望继续切入传统车企2022年公司激光雷达相关产品营收近3000万元同比增长超100车载镜头业务公司深度合作索尼公司车载镜头前片主要供应索尼车载镜头已实现小规模出货未来有望成为营收增长新动力我们认为公司有望充分享受汽车智能化行业红利预计车载镜头激光雷达相关业务营收2023-25年为143359亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明17永新光学投资价值分析报告603297SH202381激光雷达业务料行业2023年加速上车公司合作头部客户营收高速增长行业趋势激光雷达加速上车未来成长空间广阔激光雷达属于感知设备通过发射与接收激光光束实现对周围环境的3D建模是汽车实现L3及以上自动驾驶能力的关键部件之一相较于摄像头与毫米波雷达激光雷达具有高分辨率抗干扰能力强获取目标信息快等特点可以应用于黑暗强光逆光等弱势场景同时有效感知摄像头和毫米波雷达无法准确定位的障碍物和道路边界等静态目标补齐毫米波雷达摄像头等方案的不足提升自动驾驶感知的精度目前已有多家车企发布了支持L3及以上级自动驾驶的车型普遍配备一到多台激光雷达国内新势力车企积极采用激光雷达方案如搭载小鹏XPilot35自动驾驶系统的小鹏P5在车身前车灯处搭载2台激光雷达搭载蔚来NAD自动驾驶系统的蔚来ET7在车顶部搭载1台激光雷达理想L7MaxL8MaxL9均搭载1台激光雷达使用华为自动驾驶方案的北汽极狐阿尔法SHI版车身前侧正向侧向共搭载3台激光雷达国外车企方面2021年12月奔驰量产了L3级自动驾驶车型新奔驰S级和纯电豪华轿车EQS均搭载法雷奥长距激光雷达造车新势力持续向智能化发力推动激光雷达加速上车传统车企不甘落后快速跟进我们预计激光雷达行业将加速发展图21全球已公开乘用车载激光雷达定点项目车型价格主机厂供应商产品数目落地车型是否标配落地时间元大疆览沃HAP2P5否202216-22万小鹏速腾聚创M系列2G9否202231-47万速腾聚创M系列2P7否202321-25万速腾聚创M系列2魏牌摩卡DHT-PHEV否202330万长城速腾聚创M系列2魏牌蓝山DHT-PHEV不详2023-202435-40万华为-4沙龙机甲龙是202349万北汽新能源速腾聚创M系列3极狐SHI版是202248万华为-3阿维塔11否202235-60万长安禾赛科技AT128--SDA架构下多款车型不详2024-哪吒华为-2哪吒S否202220-34万Lucid速腾聚创M系列1LucidAirDreamEdition是202270万速腾聚创M系列2L7否202234-58万上汽智己速腾聚创M系列2LS7否202335-50万威马速腾聚创M系列3M7不详2023-速腾聚创M系列3AIONLXPLUS否202230-47万广汽速腾聚创M系列3AIONHyperGT不详2023-速腾聚创M系列2腾势N7不详2023-2024-比亚迪速腾聚创M系列3仰望U8不详2023-202480万极氪速腾聚创M系列--不详2023-2024-一汽红旗速腾聚创M系列--不详2023-2024-丰田速腾聚创M系列--不详2024年起-禾赛科技AT1281L9是202246万理想禾赛科技AT1281L8否202336-40万禾赛科技AT1281L7否202334-38万高合禾赛科技AT1281HiPhiZ否202361-63万集度禾赛科技AT1282ROBO-01探月限定版ROBO-02是202340万小米禾赛科技AT128---2024年起-华为-1EH3否2023-奇瑞速腾聚创M系列-全新智能纯电平台旗下多款车型不详2023-2024-禾赛科技AT1282是路特斯Eletre202383-103万速腾聚创M12是蔚来InnovusionFalcon1NT20平台是2022年起35-55万合创探维科技--V09等多款车型不详2024-沃尔沃LuminarIris1EX90是202480万LuminarIris1飞凡汽车R7否202230-37万上汽飞凡禾赛科技AT1282下一款新车型不详2024-宝马InnovizInnovizOne1新7系不详2023E100-200万大众Innoviz---不详2025年起-通用Cepton--至少8款车型不详2023年起-ValeoScala11A8否2017100万元奥迪ValeoScala21A6L否202250万元奔驰ValeoScala21S级不详2022100万元资料来源各公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18永新光学投资价值分析报告603297SH202381激光雷达具有多种技术路径不同厂商选择的路径有所不同根据激光雷达内部结构中是否具有活动部件可以将激光雷达分为机械式激光雷达半固态激光雷达和全固态激光雷达从行业发展来看目前车载激光雷达处于商用起步阶段乘用车多搭载半固态激光雷达我们认为2023年起激光雷达将加速上车图22激光雷达扫描技术发展概览资料来源艾瑞咨询研究院中信证券研究部绘制机械式激光雷达通过系统的360转动获得周围的全景图像技术与产业链最为成熟由于其机械结构因不断转动容易老化使用寿命和可靠性较差较难通过车规级认证目前仍主要用于自动驾驶技术开发领域目前主要的激光雷达厂商大多数起步于机械式激光雷达包括禾赛科技速腾聚创Velodyne法雷奥在内的多家激光雷达厂商均有成熟的机械式激光雷达产品ASP方面由于机械式激光雷达整合性不高需要人工将激光雷达线束进行调焦造成机械式激光雷达生产效率低降本难度大目前主流价格为2-4万元台如Velodyne16线机械式单价4000美元台32线64线的高端型号则高达数万美元台表7机械式激光雷达图片禾赛科技Pandar128简介通过电机带动收发阵列进行整体旋转实现对空间水平原理360视场范围的扫描测距能力在水平360视场范围内保持一致核心组件旋转电机优点扫描角度可达到360度信噪比高精度高缺点人工成本高体积大可靠性低生产周期长主要供应商Velodyne禾赛科技镭神智能速腾聚创法雷奥资料来源禾赛科技官网中信证券研究部半固态式激光雷达将收发模块与转动模块分离运用转镜振镜等活动部件实现光束扫描是目前车规级激光雷达的主流解决方案禾赛科技华为法雷奥Luminar等主要采用转镜方案即在激光雷达内部放置不断旋转的反射镜来实现激光的扫描效果速腾聚创图达通Innoviz等则使用MEMS微振镜系统该方案将激光雷达中机械运动请务必阅读正文之后的免责条款和声明19永新光学投资价值分析报告603297SH202381部件芯片化实现在电流的驱动作用下对激光光路进行偏转进而实现扫描效果大疆Livox则使用独特的棱镜方案实现激光的扫描ASP方面我们预估目前绝大多数半固态式激光雷达ASP已降至人民币1万元以下如小鹏P5上使用的大疆LivoxHAP棱镜式激光雷达官网价格为1599美元人民币售价7999元InnovizLuminar等厂商的MEMS激光雷达产品ASP也降至1000美元左右我们预估禾赛科技AT128价格约人民币4000元预计随着应用规模的扩大半固态激光雷达产品价格仍有下降空间表8半固态式激光雷达MEMS式激光雷达图片速腾聚创RS-LiDAR-M1简介MEMS微振镜激光雷达通过控制微小的镜面平动和扭转原理往复运动将激光管反射到不同的角度完成扫描激光发生器本身固定不动核心组件MEMS微振镜优点技术成熟成本低体积小未来五年占主导地位光路复杂测距相对较短视野有限无法实现360度缺点扫描主要供应商速腾聚创镭神智能一径科技Innoviz北醒光子棱镜式激光雷达图片大疆LivoxHAP简介通过两个楔形棱镜使得激光发生两次偏转控制两面棱镜原理的相对转速控制激光束的扫描形态核心组件旋转电机优点优势视场角丰富中心点云密度更高缺点机械结构相对复杂存在轴承或衬套磨损风险主要供应商Livox转镜式激光雷达图片禾赛科技AT128简介转镜方案中收发模块保持不动电机在带动转镜运动的过原理程中将光束反射至空间的一定范围从而实现扫描探测核心组件旋转电机成本低技术成熟可以控制扫描区域提高关键区域的优点扫描密度缺点电机驱动造成不稳定性光源功耗大主要供应商华为图达通Luminar法雷奥禾赛科技资料来源速腾聚创大疆Livox禾赛科技官网中信证券研究部固态激光雷达没有机械结构是激光雷达未来理想发展方向包括Flash与OPA光学相控阵两种技术路径Flash激光雷达通过短时间内直接发射覆盖大片区域的激光即Flash并以高灵敏度接收器完成对扫描环境的模型绘制OPA激光雷达利用波的干涉原理在一定角度范围内扫描环境是激光雷达集成程度最高的方案但目前制造工艺难度较大产业链仍不完善制造成本较高中短期商业化落地可能性小请务必阅读正文之后的免责条款和声明20