近年来私募产品规模增长迅速，随着单一策略拥挤度提升，管理人普遍开始向复合策略方向发展，个别传统维度对策略的业绩区分度减弱。复杂多变的市场环境下，管理人的投资风格和习惯很大程度上会使策略表现呈现阶段性的波动。因此，如何合理地识别和定义当下策略所处的交易环境，从而评估未来一定时间内盈利或亏损的空间在FOF配置层面具有较大的实际意义。
　　FOF投资决策通常包含战略配置和战术配置这两个部分，下沉到操作层面即大类资产的确定和基金的优选配置。我们计划采用自下而上的方法，先设计出能够统一评价大部分策略的科学指标，随后通过每一类标的资产下产品的整体评分来度量该类资产在未来的表现。关于收益测度和模型使用，不同的投资组合下的风险收益特征也不尽相同。比如，采用绝对收益测算的策略比相对收益下更保守，风险也更小。一个准确且具有前瞻性的评分系统往往包含了风险和收益两个维度信息，但未必是常规使用的如Sharpe、Jensen和Calmar等比值，也不一定是Alpha与Beta捕获率的结合，而可能是现有指标的动态综合体。这是由于每个大类标的资产波动和周期不同，在调仓后一些策略的风险收益特征会发生转换。本文通过历史数据回归分析，详细对各类型的策略在不同周期下的特征进行分析和归因。
　　经过实证研究发现：
　　1、通过各指标评分构建的全策略FOF组合在样本期间内都存在一定的超额收益，月初调仓情况下基于索提诺比率构建的组合超额年化收益率最大，达29.69%，月末调仓情况下基于上行捕获收益率构建的组合超额年化收益最大，为27.38%。且当市场处于下降行情时，下行捕捉率指标构建的FOF组合的风险控制能力较为突出且整体波动水平较小。
　　2、基于不同调仓时间构建的全策略FOF组合在统计区间内均有不错的业绩表现，策略平均卡玛比率为2.71，其中月初调仓构建的FOF组合在收益与风险两个方面都略强于月末调仓的情况。
　　3、回测区间内全策略FOF组合中债券策略基金的持仓比重在历史各统计区间内都较为稳定，平均持仓比重为55%，而股票多头与管理期货类持仓具有一定的时变特征。
　　

研究报告全文：安如泰山信守承诺FOF配置研究系列一基金评分体系的构建国投安信期货研究院王锴期货投资咨询号Z0016176近年来私募产品规模增长迅速随着单一策略拥挤度提升管理人普遍开始向复合策略方向发展个别传统维度对策略的业绩区分度减弱复杂多变的市场环境下管理人的投资风格和习惯很大程度上会使策略表现呈现阶段性的波动因此如何合理地识别和定义当下策略所处的交易环境从而评估未来一定时间内盈利或亏损的空间在FOF配置层面具有较大的实际意义FOF投资决策通常包含战略配置和战术配置这两个部分下沉到操作层面即大类资产的确定和基金的优选配置我们计划采用自下而上的方法先设计出能够统一评价大部分策略的科学指标随后通过每一类标的资产下产品的整体评分来度量该类资产在未来的表现关于收益测度和模型使用不同的投资组合下的风险收益特征也不尽相同比如采用绝对收益测算的策略比相对收益下更保守风险也更小一个准确且具有前瞻性的评分系统往往包含了风险和收益两个维度信息但未必是常规使用的如SharpeJensen和Calmar等比值也不一定是Alpha与Beta捕获率的结合而可能是现有指标的动态综合体这是由于每个大类标的资产波动和周期不同在调仓后一些策略的风险收益特征会发生转换本文通过历史数据回归分析详细对各类型的策略在不同周期下的特征进行分析和归因经过实证研究发现1通过各指标评分构建的全策略FOF组合在样本期间内都存在一定的超额收益月初调仓情况下基于索提诺比率构建的组合超额年化收益率最大达2969月末调仓情况下基于上行捕获收益率构建的组合超额年化收益最大为2738且当市场处于下降行情时下行捕捉率指标构建的FOF组合的风险控制能力较为突出且整体波动水平较小2基于不同调仓时间构建的全策略FOF组合在统计区间内均有不错的业绩表现策略平均卡玛比率为271其中月初调仓构建的FOF组合在收益与风险两个方面都略强于月末调仓的情况3回测区间内全策略FOF组合中债券策略基金的持仓比重在历史各统计区间内都较为稳定平均持仓比重为55而股票多头与管理期货类持仓具有一定的时变特征安如泰山信守承诺一基金评分模型历史研究发现基金的业绩水平有一定的延续性即基金的历史业绩表现可以在一定程度上反映出该基金在未来的发展潜力基于此假设本文推测基金在当前的市场评分可以由其在过去一段时间内每个统计区间的表现排名分数加权得到基金分数越高说明基金在统计期间的表现越好在当前具有更高的配置价值具体评分步骤为首先选择基金所属的策略分类对应的基准指数跟踪基准指数的收益情况并统计近期指数表现与历史走势相关程度具体方法为计算样本期间内基准指数的收益率取距离统计日最近的区间作为基准滚动计算其与历史同长度区间数据的相关系数并筛选出相关程度较高的区间纳入统计范围图1图1样本区间统计时间轴图其次取经过第一步筛选得到各区间后的一段时间一般为区间后1至2月计算每支基金在该时间段内的表现情况并统计其在产品池的相对排名情况再根据排名结果得到每支产品在区间的评价得分为基于指标j在i区间后一段时间内的评价得分该步骤中文章主要从收益风险调整收益等角度对基金的表现进行评价具体指标在本文第二部分有所说明最后将每支基金在各时间区间内的得分进行时序维度上的加权计算最终得到基金的整体表现得分权重计算方面文章在选取权重指标时主要考虑了相关性与时效性两个方面相关性基于的是第一步中统计的基准数据相关系数时效性是在相关性的基础上进一步考虑了时间衰减问题即距离时间越久基金产品的表现和当前的相关性会不断减弱以区间i的权重为例计算方法为如下所示假定评分时共有n个历史区间纳入统计范围为基于j指标在统计截止t时点的基金评分其中代表时间衰减效应变量1通过以上三个步骤本文根据各截止日下各评分指标的市场排名构建FOF组合并进行跟踪安如泰山信守承诺二产品池数据本文的研究对象为私募证券市场中策略分类为股票多头债券策略以及商品期货策略类的基金产品具体数据来源为通联数据平台基金策略分类参考通联私募策略分类标准此外考虑到数据完整性与研究区间长度的问题文章选择从市场中选取产品成立时间在2020年以前产品管理人已备案研究期间滚动净值完整性大于75的基金产品根据以上标准截至2023年7底共筛选出1053支私募基金产品构成本文的研究样本其中按照策略属性分类统计股票多头类780支债券策略类104类管理期货类169支在评分指标方面本文从基金收益能力风险调整后收益能力市场对比能力三个角度下对基金在各统计区间的表现情况进行评价具体指标为收益能力方面文章选取了年化收益率ATRN连涨涨跌幅MCRR上行捕获收益率UCPR下行捕获收益率DCPR风险调整后收益能力方面选取了夏普比率SPR信息比率IR卡玛比率CMR索提诺比率STNR市场对比方面选取了已实现贝塔RLB与詹森指数RLA总计10个指标FOF组合评价方面本文一共选择了8个指标对组合在回测期间的表现进行评价具体为年化收益率年化波动率夏普比率信息比率最大回撤超额年化收益率累计超额收益率与平均留存率其中留存率表示每次调仓时原有基金的留存比率三分类策略测试结果在该部分文章将基金的评价方法应用到通联数据策略分类为股票多头商品期货与债券三类策略基金中具体回测框架为回测期间202101-202307基金类型股票多头策略类管理期货类债券策略类私募证券基金基金评价基准指数通联全A南华商品中债总净价指数组合业绩对比基准指数通联全样本股票多头通联全样本管理期货以及通联全样本债券策略指数组合构建逻辑买入调仓日评分在同策略类型产品池中排名前15的基金产品并持有至下一个换仓日换仓频率季度调仓调仓月份每年的14710月手续费每支产品年化4具体费用根据每次换仓基金留存率进行动态调整此外考虑到不同的月内调仓时间可能会对FOF组合产生一定影响本文对调仓时间进行了检验测试分别尝试了在调仓月第一周最后一个交易日最后一周最后一个交易日进行调仓情况下基金策略组合的表现情况31股票多头类策略针对股票多头类基金产品文章根据回测框架从780支基金中选取117支基金构成FOF策略组合整体来看月初调仓的组合在收益风险方面略好于月末调仓组合图2-3同时月初调仓时基金的平均留存占比高于月末调仓综合考虑调仓时间本文发现夏普比率信安如泰山信守承诺息比率索提诺比率以及年化收益率作为单一筛选指标构建的组合在样本期间内表现较好其中收益情况最佳的为信息比率筛选下月初调仓的基金组合超额年化收益达1428同时我们还注意到收益类指标中上行捕获率在月末调仓时组合表现优于下行捕获率而在月初调仓时相反市场对比指标中詹森比率作为选基标准时无论是在月初还是月末调仓的情况下FOF组合表现都显著好于已实现贝塔此外由于权益市场整体在2021年12月至2022年4月受到全球新冠疫情的负面影响出现较大回撤本文统计了该时间段内的各指标对应FOF组合的净值走势以月初调仓情况为例文章发现基于下行捕获率与詹森比率构建的FOF组合在该区间内回撤表现排名相对靠前其中表现最佳的为下行捕获率指标对应组合的区间回撤为1708对比同期通联私募股票多头指数回撤为3420而在此之后同年5月至6月间权益市场出现拐点指数显著拉升通过统计发现在该时间段内已实现贝塔指标对应的FOF组合超额收益最大对比股票多头基准指数组合的区间年化收益近200数据来源通联数据国投安信期货图2各筛选指标下股票多头类FOF组合净值走势-月初调仓数据来源通联数据国投安信期货图3各筛选指标下股票多头类FOF组合净值走势-月末调仓安如泰山信守承诺表1各筛选指标下股票多头类FOF组合表现结果-月初调仓策略评价年化收益年化波动超额年化累计超额平均留存夏普比率信息比率最大回撤筛选指标率率收益率收益率率夏普比率1793412005052-2290120727193000信息比率3793424011062-2367142832362900卡玛比率1333336004049-2154115026022900索提诺比率1673211005051-2027117826882700年化收益率2983623008057-2428135230253300连涨涨跌幅-2484158-006030-307578216645900上行捕获率1603805004049-2601121026714000下行捕获率2492814009053-1859124028982900已实现贝塔-1963690-005033-268781017893600詹森比率0193548001043-2094103623173100数据来源通联数据国投安信期货32管理期货类策略针对管理期货类基金产品本文根据回测框架从169支基金中选取26支基金构成FOF策略组合与股票多头类策略相类似的是管理期货类基金组合在月初进行选基调仓的收益表现好于在月末进行选基调仓图4-5与此同时月初调仓时基金组合平均留存率同样高于月末调仓的情况另外在单一筛选指标下风险调整类收益能力下四个指标的表现情况都比较良好其中在月初调仓的情况下夏普与信息比率指标作为筛选指标所构建的FOF组合在样本期间内的累计超额收益率分别为25822232而基于索提诺比率所构建的FOF组合回撤情况最佳平均回撤为661相反连涨涨跌幅指标筛选下的组合回撤最大平均回撤为19与此同时通过观察可以发现2021年年初至2022年中商品期货市场整体呈现出上升的趋势形态但之后在2022年7月市场出现反转行情因此本文根据研究期间内通联管理期货指数出现最大回撤的对应月份将样本期间分为三个部分分别统计不同市场情况下FOF组合的走势情况其中20211至20222代表CTA整体处于上升行情20227-20237代表市场处于下降行情2022年3-6月代表市场为过度状态研究结果发现在市场处于上升的情况下基于夏普比率与年化收益率的FOF组合期间收益较大年化超额分别为3015与2995而在下降行情期间除信息比率外其余指标对应的FOF组合都没有获得正收益最后在市场过度阶段基于索提诺比率构建的FOF组合区间年化波动率最小为732而基于年化收益与连涨涨跌幅的FOF组合波动最大对应年化波动率均在百分之28左右安如泰山信守承诺数据来源通联数据国投安信期货图4各筛选指标下管理期货类FOF组合净值走势-月初调仓数据来源通联数据国投安信期货图5各筛选指标下管理期货类FOF组合净值走势-月末调仓表2各筛选指标下管理期货类FOF组合表现结果-月初调仓策略评价年化收益年化波动超额年化累计超额平均留存夏普比率信息比率最大回撤筛选指标率率收益率收益率率夏普比率10602117050055-72494225823500信息比率9382059046046-73281722323800卡玛比率7641809042047-66264717453000索提诺比率7181789040046-62760316203000年化收益率8642771031035-100876220243400连涨涨跌幅2783200009008-16742004475600上行捕获率1972931007005-12281112383500下行捕获率9181772052051-76779321783300已实现贝塔4772483019022-14413829683200詹森比率5052168023022-74939310423300数据来源通联数据国投安信期货安如泰山信守承诺33债券类策略针对债券策略类基金产品本文根据回测框架从104支基金中进行滚动评分选取16支基金构成FOF策略组合总的来看月末进行评价调仓的FOF组合在收益与风险表现方面都略优于月初进行评价调仓的FOF组合图6-7且留存率方面月末调仓也高于月初调仓的基金组合这与文章之前统计的股票多头与管理期货类FOF组合的表现情况相反另外在单一筛选指标下基于詹森比率构建的FOF组合风险收益评价最优平均夏普比为132同时文章发现债券策略类基金产品的平均留存率高于股票多头与管理期货类基金这在一定程度上也可以反映出债券型基金具有较为良好的业绩持续性数据来源通联数据国投安信期货图6各筛选指标下债券类FOF组合净值走势-月初调仓数据来源通联数据国投安信期货图7各筛选指标下债券类FOF组合净值走势-月末调仓安如泰山信守承诺表3各筛选指标下债券策略类FOF组合表现结果-月初调仓策略评价年化收益年化波动超额年化累计超额平均留存夏普比率信息比率最大回撤筛选指标率率收益率收益率率夏普比率22792105108058-415115939694200信息比率16691844091038-38360819924200卡玛比率14581260116037-32141013433500索提诺比率13101214108023-2562738994000年化收益率21841966111064-433107836504600连涨涨跌幅21452124101060-543104835215800上行捕获率22242172102060-391111837824200下行捕获率14422003072022-71339912953700已实现贝塔13111609081022-4882839003500詹森比率19871505132068-32289430043800数据来源通联数据国投安信期货小结在该部分文章将第一部分的基金评分模型分别应用到股票多头管理期货以及债券策略类私募证券基金中通过观察各策略下FOF组合在回测期间的净值走势与业绩情况可以发现1债券策略类FOF组合在统计区间内表现优于管理期货与股票多头类FOF组合2月内调仓时间会对基金组合具有一定影响股票多头与管理期货类FOF组合在月初进行打分调仓的业绩表现与基金留存率高于月末调仓的情况债券策略类则相反3不同策略分类下的有效选基指标有所差异表4但总的来说收益类与风险调整收益类指标的表现较优此外文章综合比较了单一策略FOF组合的风险收益表现并统计了月初月末调仓情况下各策略对应的最佳评价指标表5为下一章构建全策略FOF组合提供一定参考表4各策略对应的有效评分指标策略分类基金打分指标类别股票多头风险调整收益类收益类债券策略收益类市场对比类管理期货风险调整收益类数据来源通联数据国投安信期货表5月初月末调仓情况下最优评分指标策略分类月初月末股票多头信息比率上行捕捉率债券策略詹森比率詹森比率管理期货夏普比率索提诺比率数据来源通联数据国投安信期货四全策略FOF组合测试结果在该部分文章在单一策略基础上进一步搭建全策略评分方法并按照该方法构建对应的FOF组合具体步骤为首先在股票多头债券策略与管理期货策略基金池中根据单一策略中最优评价指标表5对归属于同策略种类中的基金进行滚动排名打分筛选出同类排名前15的基金产品构成全策略产品池每次共45支产品之后选择通联全样本组合基安如泰山信守承诺金指数作为评分筛选的基准指数对池中45支产品再次进行评分排名最后选取排名前20的基金产品构建全策略FOF组合并跟踪组合在统计区间的净值表现与业绩情况在该部分文章同样对组合的调仓时间进行检验测试具体回测框架如下回测期间202101-202307基金类型股票多头管理期货债券策略类私募证券基金基金评价基准指数与组合业绩对比基准指数通联全样本组合基金指数组合构建逻辑买入调仓时初步筛选得到的基金池中评分排名前20的基金产品并持有至下一个换仓日此外为控制组合风险本文设定每次调仓时FOF组合中债券类基金的持有比率不得低于40即每阶段最少持有8支债券型基金同时为避免不同策略间各指标统计分布情况差异对综合选基带来误差文章在该步骤对不同策略类别下的数据先进行了标准化处理以提高各策略间基金的可比较性换仓频率季度调仓调仓月份为每年的14710月手续费每支产品年化4具体费用根据每次换仓基金留存率进行动态调整根据上述框架本文在研究期间构建了全策略FOF组合并在期间对组合的净值走势与业绩表现进行了跟踪统计图8-9数据来源通联数据国投安信期货图8各筛选指标下全策略FOF组合表现结果-月初调仓数据来源通联数据国投安信期货图9各筛选指标下全策略FOF组合表现结果-月末调仓安如泰山信守承诺表6各筛选指标下全策略FOF组合表现结果-月初调仓策略评价年化收益年化波动超额年化累计超额平均留存夏普比率信息比率最大回撤筛选指标率率收益率收益率率夏普比率21542320093119-804266273483000信息比率15272340065088-692200853262300卡玛比率18212229082105-585231162532600索提诺比率24422361103139-635296983272600年化收益率20412602078110-671255669712900连涨涨跌幅20242853071106-1043255269142300上行捕获率20342543080104-589253969482500下行捕获率18891811104113-338236764722600已实现贝塔10192194046076-737148838061000詹森比率19472647074113-1115246966612400数据来源通联数据国投安信期货月初调仓的全策略FOF组合在研究期间内的走势整体表现要略强于月末调仓的情况表6表10基于风险调整收益与收益类指标构建的全策略FOF组合整体表现优于市场对比类指标构建的组合其中在月初调仓的情况下表6夏普索提诺比率作为筛选评价基准的组合具有良好的收益表现基于索提诺比率构建的FOF组合年化超额为2969基于下行捕获率构建的FOF组合在回撤控制与风险收益方面表现最佳组合卡玛比率为558在月末调仓的情况下卡玛比率下行捕获率作为选基标准的基金组合在收益与风险控制方面都有不错的表现对应的FOF组合在统计区间的信息比率分别为135与118此外本文进一步对FOF组合的持仓情况进行了统计结果发现测试表现靠前的FOF组合债券类基金持仓的平均比例在总仓位的55左右高于之前设定的40的下限基准而股票多头与管理期货类基金的持仓分布时变特征较为明显即在两类基金持仓比率在不同的历史区间下差异较大例如在2022年1月左右权益市场处于大幅下跌状态时采用下行捕获率作为选基指标构建的FOF组合中股票类基金的持仓占比几乎为0债券类与商品期货类基金占比分别为70与30左右相应使得FOF组合在该区间内没有受到权益市场下跌带来的较大负面冲击而出现明显回撤这也在一定程度上反应出与夏普比率卡玛比率等风险调整指标相比下行捕获率具有更好的回撤控制效果其对于市场下跌信号的捕捉更加敏锐安如泰山信守承诺五实证研究结果文章通过构建基金评分模型对私募证券市场中股票多头管理期货以及债券类基金进行打分相应建立单一策略FOF与全策略FOF组合通过观察组合在样本期间内的净值走势业绩表现与持仓特征可以发现1通过各指标评分后构建的FOF组合在样本期间内都存在一定的超额收益其中单一策略下债券策略的FOF表现优于股票多头与管理期货类FOF组合在全策略FOF中月初调仓情况下基于索提诺比率构建的FOF组合累计超额收最大达8327且当市场处于下降行情时下行捕捉率指标构建的FOF组合的风险控制能力较为突出其组合整体的波动水平也较小年化波动率在月初月末调仓情况下分别为1811与20212不同调仓时间下FOF组合的业绩表现存在一定差异单一策略下股票多头与管理期货策略在月初进行选基调仓的组合收益整体优于月末情况债券类则相反在全策略下月初调仓构建的FOF组合在收益与风险两个方面都强于月末情况平均卡玛比率分别为2902513持仓特征方面回测区间内全策略FOF组合中债券策略基金的平均持仓占比为55且该比重在历史各统计区间内都较为稳定而组合中股票多头与管理期货类持仓比率时变特征较为明显会出现在一段期间内组合中只持有股债类或股商类的情况安如泰山信守承诺附录表7各筛选指标下股票多头类FOF组合表现结果-月末调仓策略评价年化收益年化波动超额年化累计超额平均留存夏普比率信息比率最大回撤筛选指标率率收益率收益率率夏普比率2063299006052-2281122127712500信息比率2333235007051-2444124328412200卡玛比率0843212003045-2175107924612100索提诺比率2013085007050-1931119727580220年化收益率2473367007052-2526126728760250连涨涨跌幅-0653981-002037-295396420915300上行捕获率3083699008053-2620135630353200下行捕获率0792630003043-1972103624503200已实现贝塔-2363646-006030-273375216763900詹森比率0913349003045-2270109624802600数据来源通联数据国投安信期货表8各筛选指标下管理期货类FOF组合表现结果-月末调仓策略评价年化收益年化波动超额年化累计超额平均留存夏普比率信息比率最大回撤筛选指标率率收益率收益率率夏普比率5241700031007-10181073303800信息比率6521645040016-12292296762600卡玛比率9321688055036-91950114532500索提诺比率9241649056036-66049114292700年化收益率7372161034019-10683229072800连涨涨跌幅0332818001-016-2145-337-9395200上行捕获率4162562016001-14550250413400下行捕获率2651723015-010-1248-140-3523500已实现贝塔4632414019004-13530691673500詹森比率2761891015-008-1437-126-3232900数据来源通联数据国投安信期货表9各筛选指标下债券策略类FOF组合表现结果-月末调仓策略评价年化收益年化波动超额年化累计超额平均留存夏普比率信息比率最大回撤筛选指标率率收益率收益率率夏普比率11731058111009-2871023584700信息比率21302044104052-50697833373300卡玛比率9691243078-007-527-077-2293300索提诺比率949985096-010-423-100-2874600年化收益率24362083117066-597125743654600连涨涨跌幅23672259105061-641120141306200上行捕获率23872256106061-724121741984300下行捕获率16211417114038-37351217063800已实现贝塔16321840089035-51953217424400詹森比率25921976131078-435139849044400数据来源通联数据国投安信期货安如泰山信守承诺表10各筛选指标下全策略FOF组合表现结果-月末调仓策略评价年化收益年化波动超额年化累计超额平均留存夏普比率信息比率最大回撤筛选指标率率收益率收益率率夏普比率17502081084103-476223360232100信息比率17702217080102-456225860871900卡玛比率21902280096135-646271074632000索提诺比率16322755059104-1048215656521900年化收益率18342808065096-685234962932800连涨涨跌幅16153216050082-1360214055982100上行捕获率22242441091118-538273875782300下行捕获率16822021083097-577215658081900已实现贝塔6212754023049-2346109126841400詹森比率15202615058088-1069201853032100数据来源通联数据国投安信期货安如泰山信守承诺免责声明本研究报告由国投安信期货有限公司撰写研究报告中所提供的信息仅供参考报告根据国际和行业通行的准则以合法渠道获得这些信息尽可能保证可靠准确和完整但并不保证报告所述信息的准确性和完整性本报告不能作为投资研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