2023H1公司亏损收窄超预期，经调整亏损为2.5亿元（彭博一致预期亏损约3亿元），得益于公司降本增效的持续推进，公司管理层展望预计2023H2接近盈亏平衡，2024年全面盈利，2025年SaaS盈亏平衡且集团全年利润约5亿。2023H2，我们预计公司SaaS业务有望维持20%左右增长，行业化战略、产品增长带动ARPU提升为核心驱动。我们判断，公司广告业务将聚焦高质量增长，预计下半年毛收入规模约为70亿左右，毛利的优先级大于规模，预计将推动商家解决方案毛利持续改善。
　　▍业绩概览：收入符合预期，毛利率显著改善超预期，亏损收窄超预期。2023H1，公司实现营收12.1亿元，YoY+34.5%；实现毛利8.2亿元，毛利率为69%，YoY+1.1 pcts，HoH+15 pcts，主要由1）订阅解决方案研发资本化余额摊销减少、2）商家解决方案返点差提升所致。费用端，公司销售/管理费用为8.4/3.8亿元，费率为70%/31%，同比下降17/29 pcts，人员优化带来的费率优化效益显著。研发开支为3.2亿元，同比减少32%。利润端，2023H1实现经调整净亏损2.5亿元（彭博一致预期经调整净亏损约3亿元），经调整亏损率约为21%，同比改善42 pcts。根据公司业绩会，公司管理层预计2023H2接近盈亏平衡，2024年全面盈利，2025年SaaS盈亏平衡且全年利润约5亿。
　　▍订阅解决方案：付费商户数企稳，大客战略持续推进。2023H1，公司实现订阅解决方案收入7.1亿元，YoY+21%，付费商户数为100,092家，YoY-3%，HoH+0.5%。半年ARPU为7,048元，YoY+26%，ARPU大幅提升主要来自于大客占比提升以及客户增购，根据公司2023年中报业绩会交流，当前购买两个及以上的产品和业务的客户占比达到了58%，购买公司三个产品的客户占比达到了26%。新增付费商户数为13,337家，上半年流失率为12.9%。分产品线，2023H1智慧零售实现收入3.1亿元，YoY+32%，内生增长45%，海鼎增长约YoY+10%。智慧零售占SaaS收入占比约44%，根据公司2023年中报业绩会交流，公司预计2023年全年提升至50%，2025年提升至70%。智慧零售客户数6,428家，YoY -8%，HoH +6%；ARPU 4.9万元，YoY +44%。品牌商户1223家，平均订单收入22.4万元。
　　▍商家解决方案：广告毛收入强劲复苏，视频号渠道释放较大增长动能。2023H1，公司实现商家解决方案5.0亿元，YoY+58%，实现毛收入70亿元，YoY+66%。付费商户数为40,494家，YoY+51.3%，ARPU为12,452元，YoY+4.6%。一方面，广告业务跟随宏观环境同步复苏；另一方面，公司积极拓展新的流量渠道带来新的增长动能。根据公司中报披露，2023H1，公司在腾讯/快手/小红书的广告消耗分别增长98%/412%/232%，其中腾讯视频号广告消耗约为10.3亿元，环比2022H2增长271%，占腾讯视频号总消耗约20%+。返点方面，2022H2返点差因为行业竞争因素降至历史低点，2023H1返点差提升至5.7%，驱动商家解决方案毛利率明显改善。
　　▍2023H2展望：SaaS推进行业化和大客化，广告聚焦高质量增长。2023年，我们预计公司SaaS业务有望维持约20%增长，2023H2，公司将进一步推进大客户化和行业化战略，细化产品价格梯队，通过头部客户的灯塔效应，进一步渗透腰部客户，同时通过渠道代理拓展长尾客户。广告方面，我们预计2023H2毛收入规模约为70亿左右，环比上半年持平，我们预计公司将更多聚焦于高质量增长，将整体毛收入增长作为次要的指标，把毛利空间大的客户和收入作为更重要指标，进一步改善毛利率。
　　▍风险因素：宏观经济修复不及预期；官方开店工具竞争风险；公司大客户由SaaS订阅转向自研风险；公司线下SaaS产品推广不及预期；公司研发投入过大导致亏损超预期的风险；公司精准营销增长不及预期；公司并购投资整合不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司广告业务的强劲复苏以及毛利率的改善，我们上调公司2023-25年收入预测为25.4/30.1/34.9亿元（前预测值为23.6/28.7/33.2亿元），同比增长38%/19%/16%，上调经调整净利润预测至-3.1/1.6/4.2亿元（前值为-3.5/0.5/2.2亿元），参考可比公司Shopify等电商SaaS公司2023年10x PS估值（汤森路透一致预期），考虑到国内市场竞争格局相对较差而给予一定折价，我们给予公司2023年7x PS估值，对应目标价约6.8港元，维持公司“买入”评级。

研究报告全文：亏损收窄超预期高质量增长战略下盈利可期微盟集团02013HK2023年中报点评2023817中信证券研究部核心观点2023H1公司亏损收窄超预期经调整亏损为25亿元彭博一致预期亏损约3亿元得益于公司降本增效的持续推进公司管理层展望预计2023H2接近盈亏平衡2024年全面盈利2025年SaaS盈亏平衡且集团全年利润约5亿2023H2我们预计公司SaaS业务有望维持20左右增长行业化战略产品增长带动ARPU提升为核心驱动我们判断公司广告业务将聚焦高质量增长预计下半年毛收入规模约为70亿左右毛利的优先级大于规模预计许英博将推动商家解决方案毛利持续改善科技产业首席分析师业绩概览收入符合预期毛利率显著改善超预期亏损收窄超预期2023H1S1010510120041公司实现营收121亿元YoY345实现毛利82亿元毛利率为69YoY11pctsHoH15pcts主要由1订阅解决方案研发资本化余额摊销减少2商家解决方案返点差提升所致费用端公司销售管理费用为8438亿元费率为7031同比下降1729pcts人员优化带来的费率优化效益显著研发开支为32亿元同比减少32利润端2023H1实现经调整净亏损25亿元彭博一致预期经调整净亏损约3亿元经调整亏损率约为21同比改善42pcts根据公司业绩会公司管理层预计2023H2接近盈亏平衡廖原2024年全面盈利2025年SaaS盈亏平衡且全年利润约5亿互联科技融合订阅解决方案付费商户数企稳大客战略持续推进2023H1公司实现订阅分析师解决方案收入71亿元YoY21付费商户数为100092家YoY-3HoHS101052203000405半年ARPU为7048元YoY26ARPU大幅提升主要来自于大客占比提升以及客户增购根据公司2023年中报业绩会交流当前购买两个及以上的产品和业务的客户占比达到了58购买公司三个产品的客户占比达到了26新增付费商户数为13337家上半年流失率为129分产品线2023H1智慧零售实现收入31亿元YoY32内生增长45海鼎增长约YoY10智慧零售占SaaS收入占比约44根据公司2023年中报业绩会交流公司预计年全年提升至年提升至智慧零售客户数家2023502025706428YoY-8HoH6ARPU49万元YoY44品牌商户1223家平均订单收入224万元商家解决方案广告毛收入强劲复苏视频号渠道释放较大增长动能2023H1公司实现商家解决方案50亿元YoY58实现毛收入70亿元YoY66付费商户数为40494家YoY513ARPU为12452元YoY46一方面广告业务跟随宏观环境同步复苏另一方面公司积极拓展新的流量渠道带来新的增长动能根据公司中报披露2023H1公司在腾讯快手小红书微盟集团02013HK的广告消耗分别增长98412232其中腾讯视频号广告消耗约为103亿元环比2022H2增长271占腾讯视频号总消耗约20返点方面2022H2评级买入维持当前价38港元返点差因为行业竞争因素降至历史低点2023H1返点差提升至57驱动商目标价港元68家解决方案毛利率明显改善2023H2展望SaaS推进行业化和大客化广告聚焦高质量增长2023年我们预计公司SaaS业务有望维持约20增长2023H2公司将进一步推进大客户化和行业化战略细化产品价格梯队通过头部客户的灯塔效应进一步渗透腰部客户同时通过渠道代理拓展长尾客户广告方面我们预计2023H2毛收入规模约为70亿左右环比上半年持平我们预计公司将更多聚焦于高质量增长将整体毛收入增长作为次要的指标把毛利空间大的客户和收入作为更重要指标进一步改善毛利率风险因素宏观经济修复不及预期官方开店工具竞争风险公司大客户由SaaS订阅转向自研风险公司线下SaaS产品推广不及预期公司研发投入过大导证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明微盟集团年中报点评02013HK20232023817致亏损超预期的风险公司精准营销增长不及预期公司并购投资整合不及预期等盈利预测估值与评级考虑到公司广告业务的强劲复苏以及毛利率的改善我们上调公司2023-25年收入预测为254301349亿元前预测值为236287332亿元同比增长381916上调经调整净利润预测至-311642亿元前值为-350522亿元参考可比公司Shopify等电商SaaS公司2023年10xPS估值汤森路透一致预期考虑到国内市场竞争格局相对较差而给予一定折价我们给予公司2023年7xPS估值对应目标价约68港元维持公司买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1966918390253953013734862增长率YoY36-7381916调整后净利润百万元-5659-15480-308416264215增长率YoY-627NANANA159每股收益EPS基本元-022-061-012006017RMB毛利润百万元1516510898174692145625448毛利率5659697173每股净资产元1709070810PS5054393328PE-155-57-285540208资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年8月15日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2微盟集团年中报点评02013HK20232023817利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入26861839253930143486货币资金38091710100010001000营业成本1169749793868941应收账款及应收361376390495607票据毛利率5659697173合约资产-流动资8972200216230销售费用17151637142213561394产营业费用率6489564540其他流动资产22582784359038043926管理费用811995787753802流动资产65184943518055155763管理费用率3054312523固定资产88151151137117其他收入及经营-131-113-121-121-118无形资产12301410127011441031营业利润-761-1850-317183492开发支出515555营业利润率-28-101-12614合约资产-非流动4537636574净利息收入及其-83-140-59-74-49资产他损益其他非流动资产15051425142514251425利润总额-844-1991-376109443非流动资产29193028291427762652所得税9-71-191144资产总计94377971809582918414所得税率-1451010银行借款7451819218922611957净利润-853-1920-35798398应计负债及其他16371426142614261426调整后净利润-566-1548-308163421应付款项归属于母公司股-783-1829-33993379合同负债-流动负317291291291291东的净利润债调整后净利率-21-84-12512其他流动负债94213213213213流动负债27933749411941913887非流动负债24301981208220932101负债合计52235730620162845988股本及股本溢价75517477747774777477储备-963-906-895-880-859留存收益-2889-4718-5057-4964-4586少数股东权益15092747998股东权益合计含42142241189420072426少数股东权益主要财务指标现金流量表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税前利润-844-1991-376109443增长率折旧和摊销267363179171164营业收入36-7381916营业利润其他非现金项目175794101521-8559NANANANA加回调整后净利润-627NANANA159营运资金的变化-212203-873-325-249利润率其他经营现金流-61-9919-11-44毛利率5659697173经营现金流合计-675-730-1041-41335调整后净利率-21-84-12512资本支出-46-38-38-30-30EBITMargin-28-101-12614已付开发成本-投-331-241000回报率资活动净资产收益率-31-59-17518其他投资现金流-855-1203-1-1-1总资产收益率-11-22-415投资现金流合计-1232-1482-39-31-31其他融资现金流合计39396737072-304资产负债率5572777671现金及现金等价2031-2145-71000物净增加额所得税率-1451010资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发CLSASingaporePteLtd就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5