研究报告全文：深耕湖北武汉定增有望助力福星股份000926SZ房证券研究报告公司深度报告2023年8月18日地产行业评级TableTitle买入首次公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格500元指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元分析师由子沛1254415142118051037010059增长率yoy6721-22-12-3执业证书编号S0740523020005净利润百万元1711056995126Emailyouzpztscomcn增长率yoy-44-39-343734每股收益元018011007010013每股现金流量535233286396277分析师李垚净资产收益率11111执业证书编号S0740520110003PE278452687501375PB0404050505Emailliyao01ztscomcn备注股价以8月17日收盘价为准分析师侯希得报告摘要从制造业到房地产实现行业扩展与变迁公司于1993年成立1999年上市开发执业证书编号S0740523080001模式主要通过城中村改造和旧城改造展开以城市更新与幸福生活服务商为己Emailhouxdztscomcn任经过三十余年的发展公司已逐步成为一家稳健经营与规模增长并重的综合性房地产开发企业连续18次荣获中国房地产百强企业称号房地产为主金属制品为辅双轮驱动公司聚焦房地产开发深耕武汉房地产业TableProfit基本状况务收入占比持续提升2018年至2022年公司房地产开发业务收入占比由8581总股本百万股949进一步提升至9264公司房地产业务主要集中在武汉区域同时在四川成都流通股本百万股935陕西西安浙江余姚北京等地区进行积极布局公司房地产开发以武汉为核心市价元500房地产项目收入来自武汉的占比分别达到68345376678市值百万元4747流通市值百万元4675定增棚改项目获批有望加速业绩释放据福星股份2023年6月28日公告公司向特定对象发行股票申请获得中国证监会同意注册批复公司拟向不超过35名特定投资股价与行业TableQuotePic-市场走势对比者发行股票募资不超过134亿定价基准日为发行期首日发行价格为不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80本次募投的两个项目均已动工在建若30福星股份沪深300定增顺利落地在充裕资金的加持下这两个棚改项目有望提速推进252015财务稳健杠杆率与有息债规模持续降低2020-2022年公司营业收入分别达到10750亿1254亿1514亿呈现快速上升的趋势同期归母净利润分别为315亿17亿11亿资产负债率净负债率持续下行有息债绝对规模也逐年下0-5降截止2022年末公司剔除预收账款的资产负债率为5863净负债率54532023-022023-042023-052023-062023-082022-082022-092022-092022-102022-112022-112022-122023-012023-012023-032023-042023-062023-07-10有息债9486亿整体负债端压降明显财务风险持续降低-15-20投资建议公司是聚焦武汉的湖北知名开发商随着近期房地产行业宽松政策自上而公司持有该股票比例下持续推进我们认为沉寂许久的武汉楼市有望迎来回暖公司专注武汉棚改本次相关报告定增项目若顺利落地有助于加速公司棚改项目转化和结算进度公司2023年的业绩反映的是2020-2022年地产下行周期的表现2024年2025年的报表在高毛利的募投棚改项目结转加持下有望修复我们预计公司2023-2025年净利润分别为069亿095亿126亿当前股价对应2023年PB为05倍首次覆盖给予买入评级风险提示销售不及预期利润率下滑房地产行业加速下滑定增落地进度不及预期研报使用信息不及时请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录一公司发展历程-4-1从制造业到房地产实现行业的扩展与变迁-4-2主营业务为房地产开发和金属制造-4-二股权结构集中大股东实力雄厚-5-1背靠福星集团汉川市钢丝绳厂实际控股-5-2定增获批整体实力或将得到提升-5-三房地产为主金属制品为辅双轮驱动-6-1房地产业务收入占比持续提升-6-2聚焦湖北深耕武汉-7-3销售略有下行结算金额持续提升-8-4武汉楼市进入调整期公司紧抓存量去化-9-5在手项目储备丰厚持有物业贡献稳定现金流-10-四定增助力棚改提升公司核心竞争力-13-1拟募投13亿用于城中村改造-13-2拟投项目已开工建设且预计项目经济效益较好-13-五财务稳健杠杆率与有息债规模持续降低-15-六盈利预测与估值-18-投资建议-19-风险提示-20--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表1公司发展历程图-4-图表2公司主营业务情况-4-图表3公司股权结构图截至2023年3月31日-5-图表4公司收入情况亿元-6-图表5公司收入结构占比情况-6-图表6公司房地产业务营业收入按区域分布情况-7-图表7公司房地产签约销售金额情况亿元-8-图表8公司房地产签约销售面积情况万方-8-图表9公司房地产项目签约销售均价元平-8-图表10公司房地产项目结算面积情况万方-8-图表11公司房地产项目结算金额情况亿元-8-图表12公司房地产项目结算均价万元平-8-图表13武汉市商品房成交套数情况万套-9-图表14武汉市商品房成交面积万方-9-图表15武汉商品房批准预售面积情况万方-9-图表16公司近年新开工面积情况万方-9-图表17公司房地产业务土地储备情况截止2023年3月31日-10-图表18公司房地产业务项目开发情况截止2023年3月31日-11-图表19公司房地产业务项目销售情况截止2023年3月31日-11-图表20公司房地产业务项目租赁情况截止2023年3月31日-12-图表21公司2023年募集资金投资项目概况-13-图表22公司红桥城项目整体建设销售情况截至2023年4月26日-13-图表23公司K6项目利润测算情况-14-图表24公司K15项目利润测算情况-14-图表25公司近年营业收入情况-15-图表26公司近年归母净利润情况-15-图表27公司近年总资产变化情况亿元-15-图表28公司近年净资产变化情况亿元-15-图表29公司预收账款合同负债情况亿元-16-图表30公司存货科目变化情况亿元-16-图表31公司毛利率净利率变化情况-16-图表32公司销售管理财务费用率情况-16-图表33公司杠杆率有息债规模等指标情况-17-图表34公司银行授信及还本付息情况截止2022年12月31日-17-图表35可比公司PBMRQ估值情况股价截至2023年8月14日-19--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告一公司发展历程1从制造业到房地产实现行业的扩展与变迁公司成立与上市湖北福星科技股份有限公司于1993年3月10日设立主营业务为金属制造业1999年5月公司在深圳证券交易所公开发行人民币A股并挂牌交易业务与行业变迁公司主营业务为房地产业和金属制品业其中房地产业产品以刚需及改善性住房为主金属制品业主要产品为子午轮胎钢帘线PC钢绞线等2007年10月公司所属行业变更为房地产行业股本变动与激励计划公司在其发展过程中多次进行股本变动包括公开增发非公开发行股权激励计划等例如2006年10月公司非公开发行股票600000万股2015年12月非公开发行2369668万股以及2017年12月的限制性股票激励计划等图表1公司发展历程图来源公司官网中泰证券研究所2主营业务为房地产开发和金属制造公司主要聚焦房地产开发和金属制造两大业务板块房地产开发业务包括房地产开发经营管理商品房保障房的开发与销售物业管理及租赁金属制造业务主要涵盖金属丝绳及其制品的制造销售和出口高新技术的开发与高新技术项目投资图表2公司主营业务情况业务板块主要经营模式主要产品种类主要经营主体房地产开发与住宅地产商业地产房地产业务福星惠誉销售工业地产金属制品的研子午轮胎钢帘线钢金属制品业务福星新材料发生产与销售丝钢丝绳钢绞线来源公司公告中泰证券研究所-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告二股权结构集中大股东实力雄厚1背靠福星集团汉川市钢丝绳厂实际控股截至2023年一季报福星集团对公司的持股比例为2464湖北省汉川市钢丝绳厂持股100福星集团为公司实际控股人谭少群周杰温少如三人分别持股172132104其他股东持股比例均低于1公司股权结构集中图表3公司股权结构图截至2023年3月31日来源iFinD中泰证券研究所湖北福星科技股份有限公司现己成为国家大型企业国家重点高新技术企业湖北省巨人工程企业A股上市公司先后获得全国五一劳动奖状全国质量管理先进单位全国守合同重信用单位全国诚信守法乡镇企业全国文明示范乡镇企业中国优秀诚信企业全国文明单位等荣誉2022年公司获得了2022中国房地产城市更新优秀企业2022湖北省房地产公司TOP102022值得资本市场关注的房地产公司2022沪深上市房地产公司财务稳健性TOP102022中国房地产企业品牌成长生命力20强2022中国房地产品牌影响力百强企业等多项荣誉并连续18次获得中国房地产百强企业称号2定增获批整体实力或将得到提升2023年2月福星股份非公开发行A股股票申请获证监会受理6月6日湖北福星科技股份有限公司披露公告称向特定对象发行股票申请获得深圳证券交易所上市审核中心审核通过6月27日湖北福星科技股份有限公司发布了关于向特定对象发行股票申请获得中国证监会同意注册批复的公告-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告三房地产为主金属制品为辅双轮驱动1房地产业务收入占比持续提升公司主要专注于房地产与金属制品两大业务板块主营业务包括房地产开发与销售以及金属制品的研发生产与销售除房地产与金属制品两大业务板块以外公司还从事少量其他业务以商业运营业务为主集中在武汉中心城区主要为购物中心商业街区的运营管理业务公司房地产业务立足武汉深耕湖北并积极面向京津冀长三角成渝经济圈等区域进行战略布局紧紧抓住国家城市更新城镇建设产城融合乡村振兴等重大战略机遇主动适应新格局新变化新常态新形势不断提高品牌影响力与竞争优势公司房地产业务以住宅地产为主商业地产工业地产为辅开发模式主要通过城中村改造和旧城改造展开以城市更新与幸福生活服务商为己任经过多年的发展公司已逐步成为一家稳健经营与规模增长并重的综合性房地产开发企业连续18次荣获中国房地产百强企业称号公司金属制品业务占比较小主要涉及子午轮胎钢帘线钢丝钢丝绳及钢绞线等金属丝绳制品的研发生产和销售公司金属制品板块的产品以子午轮胎钢帘线为主主要应用于轮胎行业此外公司其他的钢丝钢丝绳及钢绞线产品广泛应用于高速公路及桥梁的预应力工程以及运输通讯航空航海电力煤炭建筑石化农业等领域图表4公司收入情况亿元图表5公司收入结构占比情况房地产金属制品其他房地产金属制品其他16010014090801207010060805060403040202010002018201920202021202220182019202020212022来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所房地产业务收入占比持续提升公司聚焦房地产开发2018年至2022年公司房地产开发业务收入占比由8581进一步提升至9264-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告2聚焦湖北深耕武汉公司房地产业务主要集中在武汉恩施咸宁宜昌等湖北省重点区域同时在四川成都陕西西安浙江余姚湖南岳阳北京等地区进行积极布局2020-2022年公司房地产项目收入来自武汉的占比分别达到68345376678图表6公司房地产业务营业收入按区域分布情况项目2020年2021年2022年收入金额亿元占比收入金额亿元占比收入金额亿元占比武汉地区42316834586253793726678恩施地区002003325298021015咸宁地区011017479439440313汉川地区057092548502012009宜昌地区--821752661471监利地区332537337309408291荆州地区0110180000--仙桃地区010017023021007005襄阳地区--324297--孝感地区030049001001062044成都地区054088718657102073西安地区131212529485737525余姚地区535864838767002001岳阳地区7041137065059022015北京地区----21881559国内其他地区027044030027002001国外地区055088018016--合计61911001091710014035100来源公司公告中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告3销售略有下行结算金额持续提升公司2020-2022年实现销售金额分别为11905亿9501亿8388亿销售面积分别为7956万方6257万方5752万方整体上公司销售速度有所放缓一方面由于湖北及武汉楼市热度减退另一方面也是公司积极调整布局和销售策略控制新开工速度加速存量项目去化的战略调整所致图表7公司房地产签约销售金额情况亿元图表8公司房地产签约销售面积情况万方14090119057956120809501706257100575283886080506040304020201000202020212022202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表9公司房地产项目签约销售均价元平图表10公司房地产项目结算面积情况万方153152120152967015110092381501501498014856096014714614640145144201431420202020212022202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表11公司房地产项目结算金额情况亿元图表12公司房地产项目结算均价万元平15216016014035140140113120109171201101001008008061916006040040200200000202020212022202020212022来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告公司2020-2022年实现结算金额分别为6191亿10917亿14035亿销售面积分别为5609万方9670万方9238万方公司近3年竣工加速结算面积和金额持续走高同时结算均价在2022年也达到152万元平考虑到公司2020后的销售均价皆在14万元平以上因此我们认为未来的结算均价也有望维持在14-15万元平的区间4武汉楼市进入调整期公司紧抓存量去化数据上看武汉市2022年商品房成交1523万套成交面积1720万方分别较上年同比-3517-3518但同时2022年武汉市不仅全力推动扩大投资以及消费等一系列稳经济政策措施落地同时也从调节限购范围优化购房资格办理降低限购区二套房首付比例提高公积金贷款额度降低公积金首套贷款利率全面推行二手房带押过户以及换购住房退税等方面放松了房地产调控政策有利于促进合理购房需求的释放购房信心开始恢复图表13武汉市商品房成交套数情况万套图表14武汉市商品房成交面积万方404000342734686635350030266430002519258679258124265480234923457825217025002025212934206045187520200017208115231515001010005500002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所图表15武汉商品房批准预售面积情况万方图表16公司近年新开工面积情况万方新开工面积万方7030006252258778602350672500225553224657229505230947新开工面积万方208104502000401500104563302599100020500871100020152016201720182019202020212022202020212022来源wind中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告据武汉市住房保障和房屋管理局统计数据武汉市2022年商品房批准预售面积104563万方较上年同比-5472公司面对宏观经济运行复杂多变及主要项目地区的楼市变化也及时调整项目新开工进度2022年新开工面积仅871万方降低来自房地产市场价格波动的风险5在手项目储备丰厚持有物业贡献稳定现金流截至2023年3月31日公司房地产项目总建筑面积101220万方在建及待建面积25565万方剩余未结算建筑面积30899万方从地区分布上看公司大多数项目储备位于武汉也在成都西安北京等地有布局主要项目位于一二线城市对未来销售端的快速去化有较好支撑图表17公司房地产业务土地储备情况截止2023年3月31日所在总土地在建及待建剩余未结算项目名称城市面积万方面积万方建筑面积万方福星惠誉汉阳城武汉1115277277福星惠誉东湖城武汉28549881107福星惠誉水岸国际武汉300115742295福星惠誉福星华府江北置业武汉123617861786福星惠誉红桥城后湖置业武汉136243524353福星惠誉红桥城三眼桥置业武汉161642084657钰龙金融广场武汉12110011001福星惠誉新洲施岗南暂定武汉48812191219福星惠誉咸宁福星城咸宁277721692169福星惠誉宜昌金色华府宜昌862-045珈伟光伏半导体光伏照明产业基地武汉133411741794银湖孝感银湖科技产业园孝感31489972302银湖科技仙桃中小企业城仙桃264210421141鑫金福光谷光电信息产业创新创业基地武汉49610651113亿江南置业银湖国际监利1037-134福星惠誉福星苑北京260-237福星惠誉福星青城府成都21854761036简阳凤凰谷项目暂定成都205620562056福星惠誉美术城西安1136872902银湖岳阳置业龙庭尚府岳阳664-331其他项目6582309944总计369722556530899来源公司公告中泰证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表18公司房地产业务项目开发情况截止2023年3月31日所在项目权益开发土地总建筑累计竣预计项目名称城市业态比例进度面积万方面积万方工面积万方总投资金额万元福星惠誉汉阳城武汉住宅商业10000在建11153959368254000000福星惠誉东湖城武汉住宅商业8000在建28541197710989125000000福星惠誉水岸国际武汉住宅商业10000在建30011202310449148000000福星惠誉福星华府江北置业武汉住宅商业10000在建12365770402548600000福星惠誉红桥城后湖置业武汉住宅商业10000在建13626351199969000000福星惠誉红桥城三眼桥置业武汉住宅商业10000在建16167223301594000000钰龙金融广场武汉住宅商业7158在建1211001-24500000福星惠誉新洲施岗南暂定武汉住宅商业10000待建4881219-10500000福星惠誉咸宁福星城咸宁住宅商业10000在建27777786561723720000福星惠誉宜昌金色华府宜昌住宅商业10000竣工8622413241321720000珈伟光伏半导体光伏照明产业基地武汉工业10000在建133417946205000000银湖孝感银湖科技产业园孝感工业10000在建3148518541888000000银湖科技仙桃中小企业城仙桃工业10000在建2642270016586000000鑫金福光谷光电武汉工业8000在建49617356708850000信息产业创新创业基地亿江南置业银湖国际监利住宅商业10000在建10374130412716000000福星惠誉福星苑北京住宅商业8000在建26065765816000000福星惠誉福星青城府成都住宅商业10000在建21851836144120000000简阳凤凰谷项目暂定成都住宅商业10000待建20562056-24000000福星惠誉美术城西安住宅商业6000在建11362309143815000000银湖岳阳置业龙庭尚府岳阳住宅商业10000在建6642246224613100000合计303908437159236750990000来源公司公告中泰证券研究所图表19公司房地产业务项目销售情况截止2023年3月31日所在项目总建筑可售累计签约累计结项目名称城市业态面积万方面积万方销售面积万方算面积万方福星惠誉汉阳城武汉住宅商业3959382135943490福星惠誉东湖城武汉住宅商业11977118101091410700福星惠誉水岸国际武汉住宅商业1202311800107818411福星惠誉福星华府江北置业武汉住宅商业5770571740003997福星惠誉红桥城后湖置业武汉住宅商业6351626019991999福星惠誉红桥城三眼桥置业武汉住宅商业7223709246552413钰龙金融广场武汉住宅商业1001960--福星惠誉新洲施岗南暂定武汉住宅商业12191219--福星惠誉咸宁福星城咸宁市住宅商业7786778671135581福星惠誉宜昌金色华府宜昌市住宅商业2413237023632318珈伟光伏半导体光伏照明产业基地武汉工业17941790434-银湖孝感银湖科技产业园孝感工业5185518429532882银湖科技仙桃中小企业城仙桃工业27002024883883鑫金福光谷光电信息产业创新创业基地武汉工业173511231049710亿江南置业银湖国际监利住宅商业4130409739813957福星惠誉福星苑北京住宅商业657627454402福星惠誉福星青城府成都住宅商业183618201183906简阳凤凰谷项目暂定成都住宅商业20561930--福星惠誉美术城西安住宅商业2309227213751362银湖岳阳置业龙庭尚府岳阳住宅商业2246218121361849-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告合计84371818835986651860来源公司公告中泰证券研究所公司在建项目充足主要开发项目位于湖北湖南陕西等地目前公司主要在建项目福星惠誉水岸国际福星惠誉福星华府江北臵业和福星惠誉红桥城三眼桥臵业等均位于武汉市核心地段交通医疗教育商业等配套齐全预计后续销售情况良好对公司未来业绩具有积极影响未来公司将继续坚持稳定发展的经营战略把握市场机遇和政策红利实现业绩持续增长图表20公司房地产业务项目租赁情况截止2023年3月31日可出租面积累计已出租项目名称所在位置项目业态权益比例出租率万方面积万方群星城湖北商业100009478759238福客茂湖北商业1000005505510000漫时区湖北商业100002321908195东澜岸湖北商业100003002377891东湖城湖北商业800005705710000悦江中心湖北商业10000271--福莱中心湖北商业100008012623264合计26641675-来源公司公告中泰证券研究所公司开发的房地产项目以销售为主同时选择性保留部分商铺及写字楼作为持有型物业进行租赁以适度调整公司的收入结构增强抗风险能力截止2023年3月31日公司主要持有7个商业项目建成的大多数项目出租率在80以上能够为公司提供稳定的可持续的现金流-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告四定增助力棚改提升公司核心竞争力1拟募投13亿用于城中村改造据福星股份2023年6月28日公告公司向特定对象发行股票申请获得中国证监会同意注册批复据福星股份定增募集说明书注册稿为了推动公司棚户区改造项目顺利实施提升公司核心竞争力与持续盈利能力及扩充资金实力优化公司资本结构公司拟向不超过35名特定投资者发行股票募资不超过134亿定价基准日为发行期首日发行价格为不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80图表21公司2023年募集资金投资项目概况序号项目名称投资总额万元募集资金拟投入金额万元1红桥城K6住宅项目663568925556002红桥城K15项目2287757768508193补充流动资金项目40000004000000合计3351326513406418来源公司公告中泰证券研究所红桥城K6住宅项目红桥城K15项目等本次发行的募集资金投资项目均已被湖北省住房和城乡建设厅纳入湖北省棚户区改造计划范围由于棚户区改造项目需经历拆迁规划建设销售等一系列流程较长的开发周期与较大的前期资金投入将对公司的资金链构成较大考验通过本次向特定对象发行公司可较快筹集项目所需资金有利于加速推进棚户区改造提升群众居住品质加快改善城市面貌2拟投项目已开工建设且预计项目经济效益较好本次募投项目K6住宅和K15所处的总项目情况目前开发进展如下红桥城项目是公司2012年通过摘牌方式取得棚户区改造项目具体分为红桥A包B包C包三个项目合计16个地块分别由湖北福星惠誉三眼桥置业有限公司红桥A包湖北福星惠誉后湖置业有限公司红桥B包和湖北福星惠誉金桥置业有限公司红桥C包三个主体分别实施建设从募集说明书披露的项目进展看K6地块在建且已售15K15地块在建已售77开发销售进展良好图表22公司红桥城项目整体建设销售情况截至2023年4月26日序号项目地块实施主体整体建设情况销售情况1K2湖北福星惠誉三眼桥置业有限公司完工992K4湖北福星惠誉三眼桥置业有限公司在拆迁尚未开工3K5湖北福星惠誉三眼桥置业有限公司在拆迁尚未开工红桥A包4K6湖北福星惠誉三眼桥置业有限公司在建155K7湖北福星惠誉三眼桥置业有限公司在建596K8湖北福星惠誉三眼桥置业有限公司完工100-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告7K9湖北福星惠誉三眼桥置业有限公司在拆迁尚未开工8K10湖北福星惠誉三眼桥置业有限公司在拆迁尚未开工9K11湖北福星惠誉三眼桥置业有限公司在拆迁尚未开工10K14湖北福星惠誉三眼桥置业有限公司在拆迁尚未开工11K15湖北福星惠誉三眼桥置业有限公司在建7712K16湖北福星惠誉三眼桥置业有限公司在建013K3湖北福星惠誉后湖置业有限公司完工10014红桥B包K12湖北福星惠誉后湖置业有限公司在拆迁尚未开工15K13湖北福星惠誉后湖置业有限公司在拆迁尚未开工16红桥C包K1湖北福星惠誉金桥置业有限公司完工100来源公司公告中泰证券研究所图表23公司K6项目利润测算情况图表24公司K15项目利润测算情况项目财务指标亿元项目财务指标亿元总收入含税989总收入含税3697总投资含税664总投资含税2288增值税及附加053增值税及附加197印花税0005印花税0018土地增值税132土地增值税545企业所得税035企业所得税166净利润105净利润498销售净利率1063销售净利率1348投资净利率1585投资净利率2178销售毛利率3292销售毛利率3811来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所据公司本次定增募集说明书红桥城K6住宅项目预计销售净利率1063红桥城K15项目预计销售净利率1348具备良好的经济效益-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告五财务稳健杠杆率与有息债规模持续降低2020-2022年公司营业收入分别达到750亿1254亿1514亿呈现快速上升的趋势同期归母净利润分别为31亿17亿11亿收入高增主要因为房地产项目陆续交付结算而净利润率的下滑源于房地产市场波动让公司结算项目利润率下行部分区域商业地产产品价格小幅下调导致公司相应计提存货跌价损失增加以及公司以公允价值计量的投资性房地产变动图表25公司近年营业收入情况图表26公司近年归母净利润情况营业收入亿元同比12归母净利润亿元同比4000160800030007000140106000200012050008100010040000003000806-10002000-20006010004-300040000-10002-400020-2000-50000-30000-60002018201920202021202220182019202020212022来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所图表27公司近年总资产变化情况亿元图表28公司近年净资产变化情况亿元6001255107852455124184747948548500124123691236438275122834001233001221207920012110012001192018201920202021202220182019202020212022来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表29公司预收账款合同负债情况亿元图表30公司存货科目变化情况亿元3501803095515300160300284892781813937254831401149825012021456100200780180579115060100402050002018201920202021202220182019202020212022来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所2020-2022年公司总资产规模呈现下行趋势从2020年末的525亿降至2022年末的383亿同时这3年的净资产规模基本维持在123亿左右总资产的下降主要是负债端的下行分别可以从无息负债的预售款主要靠加快交付及有息负债有息债总规模从2020年的168亿降至2022年的95亿的变化看出同时资产端公司降低投资力度加大库存的清理存货规模由2020年的高点310亿降至2022年的215亿更少的库存能够更灵活的适应当前房地产市场变化较快的环境图表31公司毛利率净利率变化情况图表32公司销售管理财务费用率情况销售毛利率销售净利率销售费用管理费用财务费用三费合计14351230102582015610452002018201920202021202220182019202020212022来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所受宏观经济政策外部环境变化和房地产调控力度增强等因素影响2020年至2022年上半年房地产行业整体承压行业景气度下降公司毛利率小幅下降符合预期同时销售管理财务费用率在经历2020年的销售高点后开始逐渐回落也符合业务发展的节奏-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告公司2020-2022年间净利润率持续下滑主要受减值影响20212022年公司资产减值和信用减值持续扩大同时也有投资性房地产带来的公允价值变动损失影响净利润资产减值主要对应房价调整带来的存货跌价准备信用减值对应应收款坏账的计提图表33公司杠杆率有息债规模等指标情况指标202020212022资产负债率剔除预收660763105863款及合同负债净负债率976668625453现金短债比05307062有息负债规模亿元16789132399486有息负债年增速--2115-2835来源wind中泰证券研究所公司2020-2022年间资产负债率净负债率持续下行有息债绝对规模也逐年下降截止2022年末公司剔除预收账款的资产负债率为5863净负债率5453有息债9486亿整体负债端压降明显财务风险持续降低图表34公司银行授信及还本付息情况截止2022年12月31日授信金额万用信余额万是否按时还本序号借款主体行名元元付息1汉川工行37000003000000是2福星股份汉川建行35000002400000是3汉川农行20000002000000是4民生银行武汉60000002500000是武汉惠誉置业5分行80000002500000是6江北置业浙商银行60000004000000是平安银行武汉7洪山福星惠誉100000005500000是分行8招行首义支行70000006667000是后湖置业工行水果湖支91500000015000000是行工行水果湖支1053000003710000是行三眼桥置业1170000003070000是浙商银行1235000002000000是民生银行成都13武海观堂65000002984000是分行14香港融福集友银行15000港币1040995是15福星新材料汉川农行1000000950000是湖北荆州农业商业银行股份16荆州银湖置业980980是有限公司岑河支行合计--8783500057419995-来源公司公告中泰证券研究所-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告公司截至2022年末公司总获银行授信878亿已使用574亿依然有充裕的额度同时考虑到公司整体处在降负债的发展道路上融资端压力较小六盈利预测与估值假设房地产行业不发生重大系统性政策调整行业格局不因不可控因素带来重大变化我们对公司各项业务做出以下预测考虑到公司以房地产业务为主2022年房地产业务的收入占比达到90毛利占比达到97因此我们主要拆分房地产开发业务板块的收入和利润率情况房地产业务收入1房地产开发业务的收入主要由前期预售的房屋在竣工交付后由预收账款合同负债科目转入营业收入科目而得从销售趋势上看公司2020-2022年销售金额分别为11905亿9501亿8388亿呈下行趋势且2020-2021年2021-2022年增速分别为-20-122公司2020-2022年预收账款合同负债存货分别为462554175529257亿公司期房及现房可结转的资源在2020年后开始下行这与前文的销售下行是相互印证的2020-2021年2021-2022年的增速为-10-303销售降幅较多的在2021年对应2023-2024年结算收入而2021-2022年末可结算资源降幅同样较多因此对应2023年结转收入降幅会是近年中较多的一年随后边际收窄因此我们预计公司房地产业务2023-2025年收入增速分别为-25-15-5房地产业务利润率1公司2020-2022年3年间的结算毛利率维持在20左右比较稳定与大多数地产公司近年毛利率持续下行不同我们认为主要是公司聚焦旧改项目运作商业模式相比主流招拍挂市场利润率空间更高2公司2020-2022年的销售均价先增后降成本端考虑到地价和建安成本逐年略增整体上我们可以认为公司在未来3年左右结算的项目毛利率和过去相比是下行趋势3本次定增的募投说明书给出了K6和K15具体的测算数据K6项目预计实现989亿收入毛利率3292K15项目预计实现3697亿收入毛利率3811这2个项目总计收入接近50亿已经约等于公司一半的收入而预测利润率高于当前水平K6和K15项目已经投资动工在建且分别已售15和77预计未来2-3年内竣工交付这一部分项目的结转交付对公司整体毛利率水平下行起到一定的支撑综上我们预计公司房地产业务2023-2025年毛利率会小幅下降分别为2019185期间费用考虑到公司销售及在建交付降速此前扩张带来的费用增大的问题迎刃而解因此我们认为公司未来3年的销售管理费用率维持或小幅低于2022年的水平财务费用由于公司持续降存量负债规模也有望随着基数的降低而降低非经常性损益我们将这部分单独列出因为20212022年公司资产减-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告值和信用减值持续扩大同时也有投资性房地产带来的公允价值变动损失影响净利润对应在业务层面主要是近年楼市调整带来的存货减值及持有型物业的公允价值变动和应收款的减值对于未来3年的预测我们认为2023年或延续2022年的基本面情况整体房地产市场未有明显改善出于审慎性考虑我们依然计提一定比例的减值随着2023年7月中央政治局会议提及适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策因城施策用好政策工具箱更好满足居民刚性和改善性住房需求促进房地产市场平稳健康发展随后一些城市也相继发声表面后续会出台政策贯彻落实我们认为楼市最艰难的时刻或已过去随着供需两端政策的持续释放武汉房价有望企稳反映到财报层面为未来3年的资产减值与信用减值会持续减少图表35可比公司PBMRQ估值情况股价截至2023年8月16日120106100083080060053042040020000福星股份新湖中宝荣安地产苏州高新来源wind中泰证券研究所以2023年一季报末的净资产为基数公司PBMRQ仅为042可比公司如在上海做旧改的新湖中宝在宁波深耕的荣安地产及在苏州高新区开发的苏州高新的PB均高于公司相对来看公司估值处在行业中较低的位置投资建议公司是聚焦武汉的湖北知名开发商随着近期房地产行业宽松政策自上而下持续推进我们认为沉寂许久的武汉楼市有望迎来回暖公司专注武汉棚改本次定增项目若顺利落地有助于加速公司棚改项目转化和结算进度对于业绩的释放和利润率的修复有促进作用公司2023年的业绩反映的是2020-2022年地产下行周期的表现2024年2025年的报表在高毛利的募投棚改项目结转加持下有望修复我们预计公司2023-2025年净利润分别为069亿095亿126亿当前股价对应2023年PB为05倍首次覆盖给予买入评级-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告风险提示销售不及预期房地产市场需求端持续走弱公司销售规模增长放缓利润率下滑房地产市场遇冷可能会影响最终的销售价格如销售价格出现下跌将影响公司的利润率房地产行业加速下滑受宏观经济影响房地产行业在销售端可能存在超预期的下滑定增落地进度不及预期若定增长时间无法落地公司棚改项目进展或受阻研报使用信息不及时报告使用的信息有时效性存在更新不及时的风险-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分