投资要点
　　公司发布2023年半年报，半年度业绩基本处于预告中值。2023上半年公司实现营收65.06亿元，同比+32.67%，实现归母净利润5.52亿元，同比+80.41%，实现扣非归母净利润5.20亿元，同比+55.47%；单季度来看，Q2营收36.26亿元，同比+37.27%，实现归母净利润3.41亿元，同比+70.33%，实现扣非归母净利润3.24亿元，同比+30.21%。
　　燃油两轮车：出海持续放量，内销稳健增长，两轮出口占比超过内销。上半年公司燃油两轮车实现收入22.88亿元，同比+58.87%，销量9.87万辆，同比+52%，均价为2.32万元，同比+4%。分地区来看，内销实现收入10.46亿元，同比+14%，内销量为4.79万辆，内销均价为2.18万元，外销实现收入12.42亿元，同比+132%，外销量为5.08万辆，外销均价为2.44万元，外销表现亮眼主要系渠道扩张+新品上市，上半年燃油两轮车出口收入占比约54%，超过内销占比，实现内外销双轮驱动。产品端，今年以来公司陆续发布XO狒狒、800NK、450NK、首款复古巡航车450CLC等新品，其中XO狒狒、800NK晋升今年爆款，三季度450NK、450CLC正式上市，有望延续此前250SR、450SR爆款热度。渠道端，国内采取渠道下沉策略，报告期末国内经销商门店数量超650家，线下提升门店形象、运营及服务能力，线上协同公司营销措施，完善多平台线上渠道体系，从而发挥引流、获客作用；公司大力拓展海外两轮渠道，海外新增渠道275家，累计经销商网络1445家，未来渠道拓展+新品继续发力，两轮出口有望延续高增。
　　全地形车：上半年稳健增长，产品结构持续调优，增速领跑行业。上半年公司全地形车实现收入35.88亿元，同比+22.37%，销量为7.93万辆，同比持平，均价为4.52万元，同比+22%，均价上涨主要系产品结构调优、高附加值U/Z系列占比提升。分地区来看，美国市场凭借拓展渠道、完善产品矩阵，增速领跑行业，欧洲市场稳居龙头。下半年在新品+渠道驱动下，公司四轮车业务预计延续产品结构调优，收入端有望保持稳健增长。
　　电摩：渠道、产品加速布局，全力构建第三条曲线。电摩品牌“ZEEHO”发布第二款电摩产品AE6及新产品系列C!TY，获得市场广泛关注和好评；强化市场拓展，国内聚焦于核心城市，上半年新增门店15家，累计渠道总量202家；同时以高性能电摩大力布局海外市场，截至报告期末，公司电摩已在欧洲、南美、东南亚等20余个国家出货，有望构建第三成长曲线。
　　结构优化+降本增效+汇率贬值+海运费回落，盈利能力持续改善。公司持续进行产品结构优化、降本增效，叠加美元汇率升值、海运费大幅回落，毛利率持续改善，上半年公司毛利率为32.58%，同比+11.08pct，预计毛利率同比改善主要系：1）产品结构调优、高附加值U/Z系列占比提升；2）海外建厂节约关税、海运费；3）海运费同比大幅下降；4）人民币汇率贬值。费用端来看，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+6.4pct/+0.4pct/-0.2pct/+1.9pct，合计+8.4pct，销售费用率提升主要系促销费用增加，据我们测算，美国市场促销费占收入比重同比+3.4pct，经销商+消费者贴息费用占收入比重同比+1.66pct，广告费占收入比重同比+0.86pct，财务费用率提升主要系汇兑收益同比减少。综合来看，上半年公司净利率为8.87%，同比+2.33pct。
　　Q2费用端优化，净利率进一步改善。单季度来看，Q2毛利率为31.34%，同比+8.19pct，环比-2.82pct，我们预计毛利率环比下滑主要系公司业务结构变动，Q2两轮车提速增长、收入占比提高，但两轮车毛利率低于全地形车，费用端来看，Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.9pct/-0.2pct/-1.2pct/+4.0pct，合计同比+6.5pct，环比-7.7pct。综合来看，Q2公司净利率为9.92%，同比+1.84pct，环比+2.38pct。展望下半年，公司持续进行产品结构优化、海运费有望维持低位、墨西哥工厂首期产能投产，下半年毛利率有望延续改善趋势，费用端来看，Q2销售费用率环比下降3.75pct，随着海外去库存结束，销售费用率有望进一步收敛，下半年公司盈利端有望延续改善趋势。
　　投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润为11.50、14.92、18.34亿元，同比分别+63.9%、+29.8%、+22.9%，对应EPS分别为7.64、9.92、12.19元，基于2023年8月17日收盘价146.07元，对应2023-2025年PE分别为19.1x、14.7x、12.0x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、贸易政策发生不利变化、汇率波动、市场竞争加剧

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司点评春风动力603129SH年月日20230818买入维持春风动力Q2延续亮眼表现看所属行业家用电器当前价格元14607好下半年新品催化投资要点证券分析师谢丽媛公司发布2023年半年报半年度业绩基本处于预告中值2023上半年公司实现资格编号S0120523010001营收6506亿元同比3267实现归母净利润552亿元同比8041实邮箱xiely3teboncomcn现扣非归母净利润520亿元同比5547单季度来看Q2营收3626亿元贺虹萍资格编号S0120523020003同比3727实现归母净利润341亿元同比7033实现扣非归母净利润邮箱hehp3teboncomcn324亿元同比3021邓颖燃油两轮车出海持续放量内销稳健增长两轮出口占比超过内销上半年公资格编号S0120523020001司燃油两轮车实现收入2288亿元同比5887销量987万辆同比52邮箱dengying3teboncomcn均价为232万元同比4分地区来看内销实现收入1046亿元同比14研究助理内销量为479万辆内销均价为218万元外销实现收入1242亿元同比132宋雨桐外销量为508万辆外销均价为244万元外销表现亮眼主要系渠道扩张新品邮箱songytteboncomcn上市上半年燃油两轮车出口收入占比约超过内销占比实现内外销双轮54驱动产品端今年以来公司陆续发布XO狒狒800NK450NK首款复古巡市场表现航车450CLC等新品其中XO狒狒800NK晋升今年爆款三季度450NK春风动力沪深30040450CLC正式上市有望延续此前250SR450SR爆款热度渠道端国内采取渠道下沉策略报告期末国内经销商门店数量超650家线下提升门店形象运20营及服务能力线上协同公司营销措施完善多平台线上渠道体系从而发挥引0流获客作用公司大力拓展海外两轮渠道海外新增渠道275家累计经销商-20网络1445家未来渠道拓展新品继续发力两轮出口有望延续高增-402022-082022-122023-04全地形车上半年稳健增长产品结构持续调优增速领跑行业上半年公司全沪深300对比1M2M3M地形车实现收入3588亿元同比2237销量为793万辆同比持平均价绝对涨幅-631-589681为452万元同比22均价上涨主要系产品结构调优高附加值UZ系列占比提升分地区来看美国市场凭借拓展渠道完善产品矩阵增速领跑行业相对涨幅-537-2551007资料来源德邦研究所聚源数据欧洲市场稳居龙头下半年在新品渠道驱动下公司四轮车业务预计延续产品结构调优收入端有望保持稳健增长相关研究1春风动力多重利好驱动Q2业电摩渠道产品加速布局全力构建第三条曲线电摩品牌ZEEHO发布第绩超预期2023712二款电摩产品AE6及新产品系列CTY获得市场广泛关注和好评强化市场拓2春风动力深度解析新时代出行娱展国内聚焦于核心城市上半年新增门店15家累计渠道总量202家同时以乐方式的投资逻辑空间与各竞争要高性能电摩大力布局海外市场截至报告期末公司电摩已在欧洲南美东南素202372亚等20余个国家出货有望构建第三成长曲线结构优化降本增效汇率贬值海运费回落盈利能力持续改善公司持续进行产品结构优化降本增效叠加美元汇率升值海运费大幅回落毛利率持续改善上半年公司毛利率为3258同比1108pct预计毛利率同比改善主要系1产品结构调优高附加值UZ系列占比提升2海外建厂节约关税海运费3海运费同比大幅下降4人民币汇率贬值费用端来看上半年公司销售管理研发财务费用率同比分别64pct04pct-02pct19pct合计84pct销售费用率提升主要系促销费用增加据我们测算美国市场促销费占收入比重同比34pct经销商消费者贴息费用占收入比重同比166pct广告费占收入比重同比086pct财务费用率提升主要系汇兑收益同比减少综合来看上半年公司请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评春风动力603129SH净利率为887同比233pctQ2费用端优化净利率进一步改善单季度来看Q2毛利率为3134同比819pct环比-282pct我们预计毛利率环比下滑主要系公司业务结构变动Q2两轮车提速增长收入占比提高但两轮车毛利率低于全地形车费用端来看Q2公司销售管理研发财务费用率同比分别39pct-02pct-12pct40pct合计同比65pct环比-77pct综合来看Q2公司净利率为992同比184pct环比238pct展望下半年公司持续进行产品结构优化海运费有望维持低位墨西哥工厂首期产能投产下半年毛利率有望延续改善趋势费用端来看Q2销售费用率环比下降375pct随着海外去库存结束销售费用率有望进一步收敛下半年公司盈利端有望延续改善趋势投资建议预计2023-2025年公司归母净利润为115014921834亿元同比分别639298229对应EPS分别为7649921219元基于2023年8月17日收盘价14607元对应2023-2025年PE分别为191x147x120x维持买入评级风险提示宏观经济波动贸易政策发生不利变化汇率波动市场竞争加剧TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股15045202120222023E2024E2025E流通A股百万股15045营业收入百万元78611137814646182922164952周内股价区间元11015-16931-YOY737447287249184净利润百万元412701115014921834总市值百万元2197684-YOY128704639298229总资产百万元973205全面摊薄EPS元2744667649921219每股净资产元3135毛利率215254331338341资料来源公司公告净资产收益率113167224225217资料来源公司年报2021-2022德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评春风动力603129SH财务报表分析和预测主要财务指标20222023E2024E2025E利润表百万元20222023E2024E2025E每股指标元营业总收入11378146461829221649每股收益4687649921219营业成本849197951211714258每股净资产2811341644085626毛利率254331338341每股经营现金流113315839802090营业税金及附加142289361427每股股利141000000000营业税金率12202020价值评估倍营业费用876168720122338PE2404191114731199营业费用率77115110108PB400428331260管理费用5006818601018PS192149120101管理费用率44464747EVEBITDA17551144856568研发费用75295613901689股息率13000000研发费用率66657678盈利能力指标EBIT620126615801948毛利率254331338341财务费用-297-107-123-145净利润率65828689财务费用率-26-07-07-07净资产收益率167224225217资产减值损失-33-5900资产回报率7399103104投资收益-123-6-6-6投资回报率137220212204营业利润781131317022091盈利增长营业外收支-6-4-4-4营业收入增长率447287249184利润总额774130916982088EBIT增长率3991042248233EBITDA716138417232113净利润增长率704639298229所得税35102132163偿债能力指标有效所得税率45787878资产负债率550546526500少数股东损益39577491流动比率15151617归属母公司所有者净利润701115014921834速动比率11121214现金比率08101012资产负债表百万元20222023E2024E2025E经营效率指标货币资金4323616872479998应收帐款周转天数237238234237应收账款及应收票据851109212931558存货周转天数769748746754存货2067193530172957总资产周转率12131312其它流动资产437366572503固定资产周转率119124129128流动资产合计767995601212915017长期股权投资34455978固定资产957118114221693在建工程274231211136现金流量表百万元20222023E2024E2025E无形资产132130126121净利润701115014921834非流动资产合计1875207223152532少数股东损益39577491资产总计9554116331444417549非现金支出127175141163短期借款0000非经营收益-89101010应付票据及应付账款4555545966007644营运资金变动920991-2431047预收账款0000经营活动现金流1698238214743145其它流动负债535725829965资产-439-308-375-369流动负债合计5090618474298609投资351-11-14-18长期借款0000其他12-6-6-6其它长期负债169169169169投资活动现金流-76-325-395-393非流动负债合计169169169169债权募资0000负债总计5259635375988778股权募资0000实收资本150150150150其他-134-21200普通股股东权益4212514066328465融资活动现金流-134-21200少数股东权益83140214305现金净流量1680184510792751负债和所有者权益合计9554116331444417549备注表中计算估值指标的收盘价日期为8月17日资料来源公司年报2021-2022德邦研究所24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司点评春风动力603129SH信息披露分析师与研究助理简介谢丽媛家电行业首席分析师复旦大学金融硕士中央财经大学经济学学士2017年新财富入围团队成员20172018年金牛奖团队成员曾在天风证券和华安证券分别担任家电行业研究员和新消费行业负责人见解独到的新生代新消费研究员擅长通过历史复盘产业验证等多方面为市场提供真正的增量价值分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现买入相对强于市场表现20以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评增持相对强于市场表现520的公司股价或行业指数的涨跌幅级中性相对市场表现在-55之间波动相对同期市场基准指数的涨跌幅减持相对弱于市场表现5以下2市场基准指数的比较标准A股市场以上证综指或深证成指为基优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上行业投资评准香港市场以恒生指数为基准美中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间国市场以标普500或纳斯达克综合指级数为基准弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价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