2023年上半年，公司营业收入1918亿元，同比+8.8%；其中服务收入达到1710亿元，同比+6.3%；归母净利润124亿元，同比+13.1%。公司业绩符合预期，大数据业务高速增长，“5G+云+大数据+AI”的综合优势不断凸显。伴随ARPU的提升、资本开支的温和增长与成本费用的良好控制，预计公司业绩有望实现持续快速增长，ROE稳步提升。在传统业务业绩改善和估值回升、云计算分部估值的共同推动下，中国联通有望持续取得较好表现。我们认为中国联通A股和港股的合理目标价分别为7.5元、9.6港元，均维持“买入”评级。
　　▍利润双位数增长，持续提升股东回报。2023年上半年，公司营业收入1918亿元，同比+8.8%；其中服务收入达到1710亿元，同比+6.3%；归母净利润124亿元，同比+13.1%，连续7年实现双位数提升。2023Q2，公司营业收入946亿元，同比+8.4%；其中服务收入849亿元，同比+6.4%；归母净利润72亿元，同比+13.1%。公司二季度业绩符合预期，基础业务稳健增长+产业互联网高速发展带动公司利润增速持续领跑行业。上半年，公司拟派发每股中期股息0.203元，同比增长23%，未来公司将继续努力提升盈利能力和股东回报。
　　▍基础业务稳健增长，产业互联网高速发展。
　　1）大联接：2023H1，公司大联接用户规模达到9.28亿户，净增超过6600万户；移动出账用户超过3.28亿户，上半年净增用户达到534万户；5G套餐用户渗透率超过70%；公司强化产品供给能力，以视频彩铃、联通助理、联通云盘为代表的个人智生活付费用户超过8700万，收入同比提升90%，带动移动ARPU提升至44.8元，同比+1%。公司物联网业务上半年实现收入54亿元，同比+24%。看好公司移动&宽带ARPU值、5G/千兆宽带用户数持续增长，公司基础业务有望维持稳健。
　　2）大计算：2023H1，联通云实现收入255亿元，同比+36%，根据公司2023年中报，公司力争全年收入超过500亿元。当前，公司打造了联通云、“格物”设备管理平台、“资治”政务大数据平台、“墨攻”安全运营服务平台的“一云三平台”产品体系，自研产品不断丰富，预计公司云计算将保持快速增长。
　　3）大数据：2023H1，公司大数据业务实现收入29亿元，同比+54%，行业市场占有率连续多年超过50%。公司充分发挥业内最早数据集中、最先集约运营的领先优势，基于400PB超大规模数据处理和超万亿级数据实时处理能力，深耕数字政务、数字金融、智慧文旅、工业互联网等领域，打造数字政务“联通服务”品牌。看好公司大数据业务持续领先行业。
　　4）大应用：截至2023年6月底，公司5G行业应用累计项目数超过2万个，5G虚拟专网累计服务客户数超过5,800个，5G行业签约金额达到62亿元。
　　5）大安全：公司上半年大安全收入同比增长178%，安全云市场上架产品超过80款。
　　▍持续夯实网络能力，加大算力投入。2023年上半年，公司累计完成资本开支275.9亿元，重点聚焦5G、宽带、政企、算力四张精品网建设。我们预计公司全年资本开支将与年初769亿元的指引接近，公司在2022年年报中预计2023年全年算力资本开支增长20%。5G精品网方面，截至2023年6月末，5G中频基站超过115万站；算力精品网方面，截至2023年6月末，联通云池覆盖200多个城市，IDC机架规模超过38万架。
　　▍有效管控成本，盈利能力持续提升。2023H1，公司营业成本1807亿元，同比+8.4%。具体来看，公司网运成本、折旧摊销、雇员薪酬及福利开支、销售费用分别同比+8.7%、+1.2%、-0.7%、+7.9%。公司折旧摊销增速较低，主要得益于近年资本开支的良好管控及网络共建共享。雇员薪酬及福利开支同比下降，主要由于持续推进激励机制改革，强化激励与绩效挂钩，优化人力资源效能。公司有效管控成本，上半年公司净资产收益率实现近年新高，达到3.4%，看好公司盈利能力持续提升。
　　▍风险因素：中国5G发展不及预期；公司产业互联网业务发展不及预期；公司ARPU提升不及预期；公司5G用户渗透率不及预期；公司与中国电信共建共享成效不及预期；公司分红比例提升不及预期；公司成本费用控制不及预期。
　　▍投资建议：伴随ARPU的提升、资本开支的温和增长与成本费用的良好控制，公司业绩有望实现持续快速增长，ROE稳步提升。在传统业务业绩改善和估值回升、云计算分部估值的共同推动下，中国联通有望持续取得较好表现。我们维持中国联通2023-2025年归母净利润预测为85.00亿/99.24亿/116.80亿元。在传统业务业绩改善和估值回升、云计算分部估值的共同推动下，中国联通有望持续取得较好表现。对中国联通A股进行分部估值，对公司传统业务给予PE估值，对公司云计算业务给予PS估值。传统业务方面，给予中国联通A股传统业务2023年20xPE（中国移动和中国电信2023年Wind一致预期利润对应PE均值为20x）；云计算业务，参考AWS 7-8x PS的估值水平，考虑到运营商云和海外云计算龙头的技术和盈利能力差距，我们适当对运营商云给予折价，保守给予中国联通云计算业务2023年3x PS（我们预计2023年云业务收入520亿元）。综上，我们认