7月24日政治局会议以来，降准预期持续发酵。本文基于资金缺口、公开市场投放等因素回顾了2021年以来的5次降准的背景，讨论年内降准可能性和具体落地时点，以及对利率走势的影响，供投资者参考。
　　 2021年以来共有5次全面降准，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降。但每次的政策背景和侧重点稍有不同：
　　1）2021年7月，降准重点在于加大对小微企业的支持力度；
　　2）2021年12月，本次降准是为填补资金缺口，平稳跨年，央行通过降准释放长期资金、置换即将到期的大量MLF，降低商业银行负债端成本。同时，银行融资成本降低打开降息空间；
　　3）2022年4月，疫情形势“超预期”叠加经济数据低迷，宏观政策将加大对实体经济的支持力度，但此次降准幅度相对以往较小，仅下调25bp，一方面是因为流动性处于相对充裕的状态，另一方面，中美货币政策周期错位下，我国货币政策空间受到限制；
　　4）2022年12月，年末“金融16条”支持房地产市场平稳健康发展，叠加“保交楼”贷款专项借款出台，需要银行加大资金投入，保障商业银行有充足的信贷流入房地产领域，缓解房企现金流压力。
　　5）2023年3月，从内部环境来看，1-2月经济复苏势头良好，且信贷“开门红”成色较好，需要及时补充中长期资金。从信贷结构来看，内需不足的矛盾仍存。从外部环境来看，海外银行业风险加剧，降准有助于在一定程度上防范化解系统性风险。
　　年内降准存在必要性：第一，从静态资金缺口的角度来说，年内将形成约4000亿资金缺口；第二，从置换MLF的角度来说，年内还将有28000亿元MLF到期，截至8月4日，DR007收于1.64%，而MLF利率为2.65%，资金价格远低于MLF利率，若MLF等量甚至超量续作，会对银行负债端成本造成压力，通过降准置换MLF有助于降成本。因此，年内有必要进行降准，降准幅度在25bp-50bp，释放约5000-10000亿元流动性。
　　但降准的时点可能不一定在三季度：第一，7月24日政治局会议的表述不意味着立即降准。回顾2020年4月政治局会议，对于降准的指示更加明确，但即便如此，紧接着的降准落地时点却出现在2021年7月，时隔一年以上。第二，从历史经验来看，是否降准与资金缺口、MLF到期等因素之间的关系并不清晰。8、9月份政府债可能面临一定的发行压力，但从历史上看，单月政府债供给量的高低与降准时点无明显联系，不能由此得出三季度降准的结论。第三，即便在季末流动性压力较大且缴准压力较大的时点（比如9月），央行也可以通过逆回购、续作MLF等增加短期流动性投放的方式对冲资金缺口。综合以上原因，市场对于降准预期或许需要保持一定耐心，最终落地时点有可能出现在四季度。
　　从当前的资金价格和长端利率水平来看，即使降准很快落地（8月或9月），利多影响可能也有限。
　　首先，从资金价格角度，降准虽然一直以来是货币宽松的重要手段，但近年来逐渐成为中性化操作，用于对冲资金缺口，缓和银行负债端压力，降准引导的资金价格降幅不大。另外资金价格已经处于较低水平，降准带动资金价格继续大幅回落的可能性较小。
　　其次，从长端利率的角度，平均来看，央行宣布降准前30个工作日，提前交易降准，长端利率有所下行。宣布降准以后，收益率先回调后回落。2022年4月和2022年11月宣布降准时，10Y国债收益率低于MLF利率，长端利率下行空间有限，这两次降准均未引起长端利率中枢下行。考虑到近期10Y国债收益率再度降至MLF利率之下，市场对于经济走势和近期稳增长政策密集出台的效果仍有分歧，即使降准落地，目前对于长端利率下行的推动作用可能也有限。
　　反过来，如果降准迟迟未至，需要关注利率阶段性波动风险。8月4日四部委联合发文提到“防止资金套利和空转”，该提法似乎是对市场持续发酵的降准预期的回应。如果三季度降准未落地，资金面波动季节性上升的背景下，叠加投资者行为趋同、稳增长政策脉冲效应释放等因素影响，债市波动可能上升。
　　风险提示：财政投放力度不及预期，货币宽松不及预期，资金价格大幅上升。