二季度人民币的快速贬值，一度令市场担心货币互换是否成为境外做空人民币汇率的途径。本文认为：从运行机制与实际效果来看，货币互换都难以扰乱人民币汇率的稳定性。不同于美元体系下的货币互换，人民银行开展货币互换，主要基于促进人民币国际化的目的，除了对外提供人民币流动性之外，提升外界对人民币的信心、增强中外经贸与投融资联系，均是货币互换推进人民币国际化的有效路径。
　　核心观点：
　　1.央行间的货币互换，是指一国中央银行与另一国中央银行签订一个协议，约定在一定条件下，任何一方可以一定数量的本币交换等值的对方货币，用于双边贸易投资结算或为金融市场提供短期流动性支持，到期后双方换回本币，资金使用方同时支付相应利息。截至2022年末，人民银行已同40个国家/地区的货币当局，签署总金额超4.07万亿的货币互换协议。
　　2.从运行机制与实际效果来看，货币互换都难以扰乱人民币汇率的稳定性。
　　机制方面，根据《中央银行双边本币互换协议简述》，货币互换协议签署属于备用性质，在实际发起或动用前双方并不发生债权债务关系。实践中，人民银行仅在离岸市场人民币流动性紧张与对外经贸存在实际需要时，才会依据协议同意对方央行提出的货币互换申请，此时人民币货币互换才会实际发生。因此，很难想象他国央行会通过货币互换渠道持续获得人民币资金，在境外换汇美元，导致人民币贬值。
　　实践方面，截至一季度末，境外货币当局动用人民币余额1090.85亿元，较上年末增加203.1亿元。与之相比，同期的外汇市场上，人民币兑美元日均成交额1680亿元。可见，货币互换的实际发生规模与外汇交易量相比存在不小差距，数量上难以对人民币汇率产生实质影响。此外，此轮贬值期间，人民币汇差（即：CNH-CNY）较上年同期小幅收窄，说明离岸人民币汇率出现更大力度贬值的迹象尚不明显。
　　3.美联储开展货币互换，目的是通过向危机期间的国际金融市场提供美元流动性，从而巩固美元在国际货币体系中的中心地位。不同于美元体系下的货币互换，人民银行开展货币互换，目的是拓展人民币海外使用场景，从而提升人民币国际化程度。因此，人民币货币互换覆盖面更广（中美分别覆盖40、20个国家/地区）、期限也更长（人民币为常备互换，而美元多是临时性互换）。
　　4.货币互换对人民币国际化的促进作用，并非是通过人民币流动性输出一条路径。实际上，提升外界对人民币的信心、增强中外经贸联系，均是其促进人民币国际化的有效途径。对此，《人民币国际化报告》（2018年）曾表明：“随着‘一带一路’沿线国家汇率对人民币的参照度不断提升，人民币也逐渐成为该地区的‘锚货币’”
　　结论与展望：
　　正如我们在上篇报告《打开预期管理工具箱》中所述，此次人民币贬值的根本原因在于内部，而非美元走势、货币互换等外部因素。下半年人民币汇率能否企稳回升，主要取决于逆周期政策的力度与经济复苏动力。总体来看，随着政治局会议的召开，政策面、基本面的拐点相继到来，央行预期管理工具在化解短期冲击方面亦储备充足，市场无需对人民币汇率持续悲观。
　　风险提示：地缘政治风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。