业绩符合预告，销量重拾增长，吨净利继续探底
　　理文造纸发布1H23业绩，归属于母公司净利润3.08亿港元，同比-61.4%，环比-20.6%，与7月14日发布的业绩预告相符。期间浆纸产品总销量302万吨，同比+3.4%，重回增长轨道。但受生活用纸吨净利走弱影响，综合吨净利102港元/吨，环比-20港元/吨。公司净负债率59.3%，管理层建议派息2.5港仙(35%派息率)，在市场面临挑战下经营仍不失稳健。综合考虑更强的生活用纸销量增长和更低的综合吨净利假设，我们将公司2023/2024/2025年预测EPS分别下调19%/18%/18%至0.28/0.31/0.33港元，目标价下调12.7%至4.54港元，基于0.7x 2023-2024年平均P/B，较2010年以来平均低一个标准差，以反映行业当前更为艰难的竞争格局。考虑到公司的成本优势、健康稳健的资产负债表和低估值，维持“买入”。
　　包装纸：吨净利温和改善，行业反转仍面临压力
　　1H23公司包装纸业务实现销量267万吨，同比+0.3%。吨净利87港元/吨，环比温和改善(2H23：74港元/吨)。今年以来包装纸行业的供需关系继续面临挑战，春节以来行业频繁地在停机减产和降价促销间徘徊。随着下半年旺季的到来，我们预计供需关系有望迎来边际改善，但是在需求复苏尚显温和、行业产能增长仍在高位的情况下，行业的反转面临压力。
　　生活用纸：需求强劲复苏，下半年原料入账成本有望显著降低
　　得益于餐饮旅游等消费场景的增加，生活用纸需求显著恢复，全行业平均开工率从2022年的44%提升至1H23的62%。公司在生活用纸产能维持平稳的情况下，1H23实现销量31.7万吨，同比+22.9%，隐含产能利用率64%(2022：53%)。受纸浆入账价格受库存和货运周期滞后的影响，吨净利环比-458港元/吨至390港元/吨。考虑到纸浆的市场价年初以来已经显著回落，我们预计2H23原料的入账成本有望显著下降，吨纸净利也有望迎来恢复。
　　分散造纸产能，加强原料保障
　　2Q23年公司在马来西亚的第四台35万吨/年包装纸生产线投产，包装纸业务海外产能占比进一步提升至26%(2022年底：22%)，我们认为这有助于公司在把握东南亚包装纸市场发展机遇的同时，更好地利用当地更为低廉的优质原料，和国内造纸产能更好发挥协同效应。公司在广西、重庆和江西正建设共95万吨/年的原生浆产能，这些项目投产后公司原生浆产能有望从当前的25万吨提升至120万吨，原料成本的控制力将得到大大加强。
　　风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。