盈利底部基本确立，估值具备吸引力
　　理文造纸发布2022年度业绩，全年实现归母净利润11.9亿港元，同比-62%，基本符合预期(2月13日业绩预告估计2022年同比-60%左右)。隐含2H22实现归母净利润3.9亿元，同比-67%。面对行业供需失衡，公司盈利在2H22进一步收缩，但盈利能力仍优于同行。净负债率57%，资产负债表仍较为健康。我们将公司2023/2024年EPS下调16%/9%至0.34/0.37港元，以反映当前仍严峻的市场挑战，预测2025年EPS0.40港元。目标价下调13%至5.2港元，基于0.8x 2023-2024年平均P/B，较2010年以来平均低一个标准差。截至3月1日，公司市净率较2010年以来均值低58%，考虑到行业主导企业已陷入亏损、盈利底部基本确立，而稳增长推动下，需求逐步复苏的方向也较为清晰，这一估值水平具备吸引力，维持“买入”评级。
　　吨净利为近10年最低，降费表现出众
　　公司2H22浆纸销量合计320万吨，同比-4.3%。吨净利122港元/吨，环比进一步降低151港元/吨，是2013年以来最低水平。其中箱板瓦楞纸产品吨净利74港元/吨，是公司综合吨净利下降的主要因素。由于箱板瓦楞纸行业的主要同行2H22均已亏损，这一表现仍显著优于同行。2H22费用管控表现出众，销售和管理费用合计9.8亿港元，同比-27.3%，隐含吨纸销售和管理费用309港元/吨，同比-24%(-98港元/吨)。
　　行业供需关系仍面临挑战
　　伴随防疫政策的优化以及稳增长措施的逐步见效，我们预计国内消费有望迎来边际复苏，带动箱板瓦楞纸内需的逐步改善。但行业的供需再平衡可能仍然任重道远，需要克服新增供给消化、外需边际走弱、以及关税下调带来潜在进口扰动增加这三重挑战。截至3月1日，春节后箱板瓦楞纸价格已经普遍下调150-200元/吨，主导企业也在复产后不久又开启大范围减产，反映当前的行业供需已然疲弱。
　　2023年迎来海外造纸+国内制浆加速投放
　　公司当前发展主要围绕海外造纸及国内制浆项目进行拓展，我们认为这将有助于更好地发挥海外废纸纤维成本更低的优势、并补充国内生产基地优质纤维原料掌控力不足的短板。随着马来西亚两台合计70万吨/年新纸机的陆续投产以及重庆、江西和广西合计95万吨/年制浆产能的落地，我们预计2023年公司在这两方面的布局都有望迎来收获，为公司长期竞争力提升打下更好地基础。
　　　风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告理文造纸2314HK业绩符合预期行稳有望致远华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月02日中国香港造纸目标价港币520研究员龚劼盈利底部基本确立估值具备吸引力SACNoS0570519110002gongjiehtsccomSFCNoBHG354862128972097理文造纸发布2022年度业绩全年实现归母净利润119亿港元同比-62基本符合预期2月13日业绩预告估计2022年同比-60左右隐含2H22研究员王帅实现归母净利润39亿元同比-67面对行业供需失衡公司盈利在2H22SACNoS0570520110001brucewanghtsccom进一步收缩但盈利能力仍优于同行净负债率57资产负债表仍较为SFCNoAOH868862128972099健康我们将公司20232024年EPS下调169至034037港元以基本数据反映当前仍严峻的市场挑战预测2025年EPS040港元目标价下调13至52港元基于08x2023-2024年平均PB较2010年以来平均低一个目标价港币520标准差截至3月1日公司市净率较2010年以来均值低58考虑到行收盘价港币截至3月1日343业主导企业已陷入亏损盈利底部基本确立而稳增长推动下需求逐步复市值港币百万14782苏的方向也较为清晰这一估值水平具备吸引力维持买入评级6个月平均日成交额港币百万266052周价格范围港币231-518BVPS港币621吨净利为近10年最低降费表现出众公司2H22浆纸销量合计320万吨同比-43吨净利122港元吨环比股价走势图进一步降低151港元吨是2013年以来最低水平其中箱板瓦楞纸产品吨净利74港元吨是公司综合吨净利下降的主要因素由于箱板瓦楞纸行理文造纸港币相对恒生指数业的主要同行2H22均已亏损这一表现仍显著优于同行2H22费用管控50011表现出众销售和管理费用合计98亿港元同比-273隐含吨纸销售和4255管理费用309港元吨同比-24-98港元吨35012757行业供需关系仍面临挑战伴随防疫政策的优化以及稳增长措施的逐步见效我们预计国内消费有望迎20013Mar-22Jul-22Oct-22Mar-23来边际复苏带动箱板瓦楞纸内需的逐步改善但行业的供需再平衡可能仍然任重道远需要克服新增供给消化外需边际走弱以及关税下调带来潜资料来源SP在进口扰动增加这三重挑战截至3月1日春节后箱板瓦楞纸价格已经普遍下调150-200元吨主导企业也在复产后不久又开启大范围减产反映当前的行业供需已然疲弱2023年迎来海外造纸国内制浆加速投放公司当前发展主要围绕海外造纸及国内制浆项目进行拓展我们认为这将有助于更好地发挥海外废纸纤维成本更低的优势并补充国内生产基地优质纤维原料掌控力不足的短板随着马来西亚两台合计70万吨年新纸机的陆续投产以及重庆江西和广西合计95万吨年制浆产能的落地我们预计2023年公司在这两方面的布局都有望迎来收获为公司长期竞争力提升打下更好地基础风险提示海外经济体降速快于预期房地产政策严于预期供给投放强于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入港币百万3251129170290832977629902-26001000000200000归属母公司净利润港币百万31231185147916121725-110062002500900700EPS港币最新摊薄072027034037040ROE1050410543570588PE倍48012471000917857PB倍048055053051049EVEBITDA倍5251048972860850资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1理文造纸2314HK图表1核心假设盈利预测和目标价调整调整后调整前变动目标价港元5260-132023E2024E2025E调整后调整前变动调整后调整前变动新增预测销量千吨6524628946664628966664吨净利港元吨227281-19242281-14259归属于母公司净利润百万港元14791766-1616121770-91725资料来源华泰研究预测图表2理文造纸PEbands图表3理文造纸PBbandsxx243020251SD18x161SD133x201215Average13xAvg100x810-1SD08x4-1SD67x05000Jan-10Jan-21Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-22Jan-23Jan-12Jan-11Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-10资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4箱板纸价格图表5瓦楞纸价格元吨元吨2016201720182019201620172018201970006800202020212022202320202021202220236500630060005800550053005000480045004300400038003500330030002800JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源纸业联讯华泰研究资料来源纸业联讯华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2理文造纸2314HK图表6国废黄板纸价格图表7进口废纸浆价格元吨2016201720182019元吨202120222023340020202021202220234100310038002800350025003200220029001900260016001300230010002000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源隆众资讯华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究图表8箱板纸企业库存图表9瓦楞纸企业库存天天29202120222023242021202220232224201819161414121098644JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDecJanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源隆众资讯华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究图表10箱板纸开工率图表11瓦楞纸开工率2021202220232021202220238080707060605050404030302020101000-7周-6周-5周-4周-3周-2周-1周春节1周2周3周4周5周6周7周-7周-6周-5周-4周-3周-2周-1周春节1周2周3周4周5周6周7周资料来源隆众资讯华泰研究资料来源隆众资讯华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3理文造纸2314HK图表12理文造纸PE-Bands图表13理文造纸PB-Bands港币理文造纸5x10x港币理文造纸03x07x15x20x25x10x13x16x251519111386400Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22Mar20Sep20Mar21Sep21Mar22Sep22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4理文造纸2314HK盈利预测利润表现金流量表会计年度港币百万202120222023E2024E2025E会计年度港币百万202120222023E2024E2025E营业收入3251129170290832977629902EBITDA58763135358638114014销售成本2680826478258952641526415融资成本59217718115051106110524毛利润57032693318833613486营运资本变动513792248218017901847销售及分销成本100978444872488932989705税费5425214153173121873819952管理费用15641239128013101316其他20871611379933790737371其他收入支出7236186637863778843788809经营活动现金流279237089679751461698财务成本净额59217718115051106110524CAPEX23132825250025002500应占联营公司利润及亏损000003000000000其他投资活动11941870187526763213税前利润37941459178419312056投资活动现金流35074695248124732468税费开支5425214153173121873819952债务增加量268722671000000000少数股东损益1289213195132151322313231权益增加量000055000000000净利润31231185147916121725派发股息143475550492355590060165折旧和摊销165251599168717701852其他融资活动现金流1821063462000000000EBITDA58763135358638114014融资活动现金流143487600507655590060165EPS港币基本072027034037040现金变动7194411100100621131371年初现金118519091798792682906汇率波动影响446000000000000资产负债表年末现金190917987926829061535会计年度港币百万202120222023E2024E2025E存货57054990547052005470应收账款和票据72196040717963567236现金及现金等价物190917987930029061535其他流动资产89009200920092009200总流动资产1500312921135341455414333业绩指标固定资产3390535130359433667437322会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产-----增长率其他长期资产35462274227422742274营业收入26001000000200000总长期资产3745137405382183894839596毛利润10053001800500400总资产5245450326517525350253929营业利润180060002400800600应付账款34143703314138383141净利润110062002500900700短期借款86758501850185018501EPS113861552479897701其他负债102358902890289028902盈利能力比率总流动负债1219012293117311242811731毛利润率1800900110011001200长期债务53867827882788278827EBITDA18071075123312801342其他长期债务14741599159915991599净利润率961406509541577总长期负债68609426104261042610426ROE1050410543570588股本1082910774107741077410774ROA629231290306321储备其他项目3096426634276212867329796偿债能力倍股东权益3107226742277282878129904净负债比率39115433596350115281少数股东权益23311865186618671868流动比率123105115117122总权益3340328607295943064831772速动比率076065069075076营运能力天总资产周转率次066057057057056估值指标应收账款周转天数75238182818281828182会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数44324838475747564756PE48012471000917857存货周转天数67527271727172717271PB048055053051049现金转换周期984210615106951069710697EVEBITDA5251048972860850每股指标港币股息率752286357389416EPS072027034037040自由现金流收益率44216278691960372每股净资产712620643668694资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5理文造纸2314HK免责声明分析师声明本人龚劼王帅兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6理文造纸2314HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师龚劼王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7理文造纸2314HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8