科伦博泰：ADC特色的创新药公司，国际化潜力广阔。科伦博泰成立于2016年，已建立3个分别专注于ADC、大分子及小分子技术的核心平台；在研产品以ADC为代表，覆盖肿瘤与自体免疫两大领域，已有14个产品进入到临床阶段，其中5个处于关键临床或NDA注册阶段。公司的SKB264（TROP2-ADC）、SKB315（CLDN18.2-ADC）以及七款临床前ADC分子已授权给默沙东，总交易金额高达118亿美元，有望借助合作伙伴强大的临床及商业化能力，最大化产品在全球的商业化价值。
　　ADC与免疫治疗的联用潜力巨大。作为肿瘤免疫治疗的现象级药物，PD-1单抗与化疗的联用已在肺癌等多个瘤种成为一线标准治疗。ADC作为一种“精准化疗”，拓宽了靶点的可成药性，在多个适应症取得了优秀的临床数据。我们认为，ADC可以在肿瘤的后线治疗占据重要地位，并将积极探索与PD-1单抗联用成为新一线疗法的可能性。
　　SKB264：竞争全球市场的TROP2-ADC。科伦博泰的SKB264是研发进度全球前三的TROP2-ADC，已获得CDE授予的三项突破性疗法认定，并且在中国开启了3LTNBC和2LEGFRmut NSCLC的两项关键3期临床，预计将成为首个获批上市的国产TROP2-ADC。公司与默沙东已就SKB264的海外权益达成合作协议，后者计划在下半年开启海外3期临床；作为全球制药龙头公司以及肺癌领域的领先者，我们认为默沙东具备快速推进SKB264全球注册性临床的意愿和能力。肺癌和乳腺癌是全球患者最多的两大瘤种，SKB264凭借优秀的早期临床数据以及与K药联合使用的潜力，有望竞争百亿美元以上的全球市场。
　　投资建议：看好SKB264在全球的商业化潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。科伦博泰的ADC产品早期临床数据优秀，研发进度在全球范围内较为领先，且已经与默沙东达成了深度的合作，有利于产品实现在全球的商业化潜力。公司未来2~3年的营收主要来源于默沙东的首付款和里程碑付款，产品销售将在2025年后开始放量，预计2023~25年的营收分别为18.72/8.60/9.84亿元，同比增长133%/-54%/14%，归母净利润-2.49/-5.38/-6.27亿元。采用DCF估值方法，我们得到公司的合理价值区间为97.8~112.4港元/股，相对当前股价有27%~46%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　一、新药研发的风险：公司是专注于创新药研发与生产的生物科技公司，在新药研发方面有较大的投入。目前公司还未有产品获批上市。新药研发过程耗时长、成本高、不确定性大，临床结果的可预测性不强。如果临床结果未达到预设的临床终点，或者临床进度不达预期，将会对公司产生较大的不利影响。
　　二、新药监管的风险：新药研发到上市之前需要经过监管机构的审批，期间可能发生监管政策或标准的变化，导致公司的产品无法获批上市或者推迟获批上市，对公司的盈利和估值产生不利影响。
　　三、新药价格的风险：生物医药行业关系民生，创新药的价格往往需要综合考虑企业的盈利和人民群众可负担的水平。在中国，药品的最大支付方是医保，医保局具备较强的议价能力，创新药纳入医保支付的同时可能会面临较大幅度的降价，对公司的盈利能力造成不利影响。
　　四、新药商业化的风险：创新药获批上市后仍需要进行商业渠道的建设、对医生的学术推广和患者的教育，才能取得理想的销售额。截至目前，公司并未组建自有的商业化团队，可能存在新药商业化不达预期的风险。
　　五、盈利预测与估值的风险：公司未来营收的增长依赖于创新药的成功获批上市以及商业化，如果后续研发管线的药品无法获批上市，或者上市时间推迟，会对公司未来的盈利以及估值水平造成不利影响。虽然我们根据创新药的研发风险对于盈利预测和估值模型进行了调整，但可能存在过于乐观、对风险估计不够充分的风险。