主要数据
　　7月制造业PMI为49.3%，前值49%；非制造业商务活动指数51.5%，前值53.2%；综合PMI为51.1%，前值52.3%
　　核心观点
　　7月PMI的边际改善验证了我们“当前处于景气脉冲触底期”的判断。当前处于政策脉冲发力期，信贷脉冲等待期，景气脉冲触底期。短期债市运行主线或切换成对政策预期的交易，景气的弱势修复说明宏观环境对于债市的支撑尚未逆转，但已经边际弱化。投资者对于当前的政策预期定价偏保守，维持“观察政策力度，等待政策效果”的心态，长端收益率的波动性或有所提高，久期策略操作的难度加大。债市投资者或可择机适当部分降低久期，优先把握短端资产的配置机会。
　　供需弱平衡，制造业景气度持续改善。制造业PMI连续两月回升，价格上涨、需求回暖、生产经营活动预期提升是主要原因。需求端，新订单指数改善，但仍处收缩区间，国内需求弱复苏；新出口订单继续下行，外需持续不振。供给端，生产指数维持扩张，但小幅下行；进口指数继续下行。整体看，需求弱复苏对生产维持扩张区间提供了一定支撑，但企业招聘、采购并未因此扩张，投资扩产依然谨慎。
　　价格指数大幅回升，PPI拐点加速来临，企业利润空间有望提高。短期价格仍是企业经营的拖累因素，但随着三季度政策脉冲发力、美联储加息进入尾声，预计总需求将在年底迎来较大程度修复，价格传导机制有望畅通，PPI拐点或可期待。
　　主动去库存阶段进入末期，年底或迎来拐点。原材料库存和产成品库存环比改善主要受益于短期需求弱复苏，企业仍处主动去库存周期，下半年政策刺激国内需求恢复、海外结束加息需求接近底部，总需求增长有望带动企业向被动去库存、进而主动加库存转变。
　　小企业环比改善幅度较大。7月19日中共中央、国务院下发了《关于促进民营企业经济发展壮大的意见》，在政策倾斜支持和下游需求修复影响下，小企业生产有望持续改善。
　　非制造业持续处于扩张区间，但趋势走弱。除高温多雨等天气原因影响建筑业指数下行外，非制造业指数整体仍受制于经济修复内生性动能不强。亮点是居民出行娱乐、高技术服务业等相关行业高景气，非制造业企业经营活动预期较乐观。
　　风险提示：
　　政策宽松力度不及预期，海外景气周期走弱。